王 雪, 楊志國,2

(1.中國財(cái)政科學(xué)研究院, 北京 100142; 2.立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所, 上海 200002)

一、問題的提出

中小投資者是現(xiàn)階段我國資本市場的主要參與者。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)①,截至2023年3月,我國資本市場投資者已超過2.16億人,其中九成以上是持股市值在50萬元以下的中小投資者。雖然中小投資者人數(shù)眾多,但是囿于知識(shí)水平、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、參與公司治理能力、訴訟維權(quán)能力等方面的劣勢,其合法利益時(shí)常遭受侵害。黨中央、國務(wù)院高度重視投資者保護(hù)工作,監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列措施來保護(hù)投資者利益。例如,2007年證監(jiān)會(huì)組建稽查總隊(duì)對(duì)證券違法行為進(jìn)行行政處罰,2014年證券交易所實(shí)施年報(bào)問詢監(jiān)管,以及通過實(shí)施“分類表決制度”、推行“網(wǎng)絡(luò)投票制度”、設(shè)立網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)等方式保障中小投資者行使權(quán)利。盡管投資者保護(hù)的制度設(shè)計(jì)逐步完善,但是并未從根本上解決中小投資者利益受侵害問題。究其原因,一是公共監(jiān)管機(jī)制存在明顯的滯后性,實(shí)施效率存在一定爭議;二是中小投資者在行權(quán)和維權(quán)上存在固有缺陷,參與性、專業(yè)性以及主動(dòng)性不足使得自為機(jī)制形同虛設(shè),未能有效發(fā)揮行政監(jiān)管和自律管理之外的補(bǔ)充作用。因此,探索和建立中小投資者自律組織和公益性維權(quán)組織成為彌補(bǔ)以上缺陷的有效措施。

2013年12月27日,《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》(國辦發(fā)〔2013〕110號(hào))指出,“要探索建立中小投資者自律組織和公益性維權(quán)組織,向中小投資者提供救濟(jì)援助,完善投資者保護(hù)組織體系”。2014年12月,證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立中證中小投資者服務(wù)中心(以下簡稱“投服中心”)。投服中心通過購買100股股票成為上市公司股東,積極開展投資者保護(hù)工作。一方面,投服中心積極為中小投資者自主維權(quán)提供教育、法律、信息、技術(shù)等服務(wù)。另一方面,投服中心事前通過參與上市公司治理,發(fā)揮示范引領(lǐng)作用;事中通過化解市場各類糾紛,發(fā)揮調(diào)解作用;事后通過股東訴訟或支持訴訟方式,對(duì)違法違規(guī)主體提起訴訟,以法律手段維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。在多年的投資者保護(hù)實(shí)踐中,投服中心持續(xù)探索新方法、新途徑,現(xiàn)已形成以投資者教育為基礎(chǔ),以持股行權(quán)、糾紛調(diào)解和維權(quán)訴訟為特色的投服模式。其中,持股行權(quán)是制度創(chuàng)新最為明顯和有效的措施。投服中心在上市公司中是具有特殊身份的普通股股東,集股東利益代表者和利益維護(hù)者身份于一身,在《中華人民共和國公司法》等私法框架內(nèi)行使股東權(quán)利,運(yùn)用股東自治方式,從內(nèi)部督促公司規(guī)范運(yùn)行。同時(shí),投服中心可以示范引領(lǐng)中小投資者行權(quán),接受個(gè)體投資者權(quán)利的讓渡,以專業(yè)知識(shí)和組織力量來保障投資者權(quán)益。這種機(jī)制有效彌補(bǔ)了投資者保護(hù)自為機(jī)制的不足,與行政監(jiān)管、自律管理協(xié)同保護(hù)中小投資者合法權(quán)益,是監(jiān)管部門基于相對(duì)弱勢的中小投資者合法權(quán)益而設(shè)計(jì)的一種具有中國特色的創(chuàng)新機(jī)制。

自2016年2月開始行權(quán)以來,投服中心在投資者保護(hù)實(shí)踐中做了很多工作并取得了一定成效。截至2023年4月,持股行權(quán)方面,投服中心持有5 164家上市公司股票,行權(quán)3 604場,行使股東權(quán)利4 624次,取得了較好的行權(quán)效果;糾紛調(diào)解方面,登記糾紛2.51萬件,受理1.77萬件,成功解決1.33萬件,投資者獲賠31.32億元;維權(quán)訴訟方面,提起支持訴訟50件、751名投資者獲賠6 162萬元,提起股東訴訟4件,其中股東代位訴訟1件已結(jié)案,上市公司獲賠3.35億元,申請(qǐng)發(fā)起并結(jié)案特別代表人訴訟1件,52 037名投資者獲賠24.59億元②。無論從市場反應(yīng)還是社會(huì)效果來看,投服中心行權(quán)取得的突出成效均獲得了市場和社會(huì)的積極反響。與此同時(shí),投服中心行權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果也受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。目前,關(guān)于投服中心行權(quán)后果的研究涵蓋了資本市場表現(xiàn)、公司治理效果、企業(yè)行為等方面。資本市場表現(xiàn)方面,投服中心行權(quán)事件具有信息含量[1],行權(quán)后的市場反應(yīng)為負(fù)[2],行權(quán)可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3-4]等。公司治理效果方面,投服中心行權(quán)可以降低財(cái)務(wù)重述[5],抑制管理層盈余管理[6]、大股東掏空[7]、企業(yè)違規(guī)[8]等。企業(yè)行為方面,投服中心行權(quán)有利于推動(dòng)企業(yè)并購決策[9],促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[10],提升ESG績效[11]等。此外,還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)投服中心試點(diǎn)地區(qū)的上市公司審計(jì)收費(fèi)降低[12],但是投服中心行權(quán)后,審計(jì)收費(fèi)更高,上市公司收到非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率更高[13]。

通過梳理投服中心行權(quán)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),已有研究中較少關(guān)注投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征的影響,尤其是穩(wěn)健性特征。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要原則之一,要求企業(yè)在會(huì)計(jì)上及時(shí)、謹(jǐn)慎地確認(rèn)交易或事項(xiàng),不應(yīng)高估資產(chǎn)和收益、低估負(fù)債和損失[14],實(shí)質(zhì)上是對(duì)“壞消息”比對(duì)“好消息”確認(rèn)更及時(shí)[15]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)“好”“壞”消息確認(rèn)及時(shí)性的非對(duì)稱性能夠起到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和緩沖作用,直接關(guān)乎投資者權(quán)益能否得到有效保障。已有研究[5]表明,投服中心行權(quán)是一種有效的公司治理機(jī)制,在公司治理水平提升、信息環(huán)境改善等方面均發(fā)揮了重要作用。與普通小股東相比,投服中心具有專業(yè)優(yōu)勢以及信息分析、處理和解讀能力,能夠規(guī)范企業(yè)及內(nèi)部人的信息披露行為,如降低企業(yè)財(cái)務(wù)重述[5]、抑制盈余管理[6]等,有利于提高企業(yè)信息透明度;與監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比,投服中心能夠深入上市公司內(nèi)部,貫穿事前、事中、事后開展工作,增加上市公司違規(guī)被稽查的概率和違規(guī)成本,如行權(quán)后上市公司法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)提升[5],也更可能引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰跟進(jìn)[1]等,能夠有效降低隱藏“壞消息”的可能性,進(jìn)而有利于促進(jìn)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升?；诖?本文手工整理了投服中心的行權(quán)數(shù)據(jù),采用多期雙重差分模型,實(shí)證檢驗(yàn)了投服中心行權(quán)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。研究發(fā)現(xiàn),投服中心行權(quán)可以有效提升企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,且這一關(guān)系通過了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。影響渠道分析表明,企業(yè)代理問題的緩和以及信息不對(duì)稱的緩解,是投服中心行權(quán)影響企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的重要路徑。調(diào)節(jié)效應(yīng)分析表明,投服中心行權(quán)與外部信息中介機(jī)制存在替代效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)信息中介薄弱時(shí),投服中心行權(quán)可以起到補(bǔ)充提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的效果。異質(zhì)性分析表明,投服中心行權(quán)對(duì)大股東掏空較嚴(yán)重、負(fù)債水平較高、成長性較差以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有的企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有顯著正向影響。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),投服中心行權(quán)有利于提升公司層面對(duì)“壞消息”比“好消息”確認(rèn)的增量及時(shí)性。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。第一,從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度增加了投服中心行權(quán)經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有對(duì)投服中心行權(quán)的研究主要集中在公司治理和資本市場股價(jià)表現(xiàn)等方面,少有關(guān)于影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面的研究,尤其是投服中心行權(quán)是否影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征方面,還存在可拓展的研究空間。本文重點(diǎn)關(guān)注會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,驗(yàn)證了投服中心行權(quán)能夠提高企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,為投服中心行權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二,本文證明了投服中心行權(quán)是一種有效的內(nèi)部治理機(jī)制,從這一獨(dú)特的治理機(jī)制出發(fā),豐富了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響因素的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)普遍從股東、高管、債權(quán)人、審計(jì)師等主體特征視角研究其對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響,鮮有文獻(xiàn)關(guān)注投服中心這一公益型小股東的影響。投服中心是證監(jiān)會(huì)設(shè)立的投資者保護(hù)公益類機(jī)構(gòu),也是上市公司的小股東,其持股行權(quán)是我國投資者保護(hù)機(jī)制的重大創(chuàng)新,也是優(yōu)化公司治理的重要推動(dòng)力量。例如,2021年,投服中心行使公開征集股票表決權(quán),成功推動(dòng)中國寶安修改公司章程,刪除不當(dāng)反收購條款,提高了中國寶安的公司治理水平,這次事件也成為公司治理的標(biāo)志性事件。本文聚焦投服中心行權(quán)與企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,不僅豐富了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響因素的相關(guān)研究,還為投服中心的治理有效性提供了增量證據(jù)。第三,本文拓展了投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響的機(jī)制研究。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),投服中心行權(quán)通過緩和代理問題、緩解信息不對(duì)稱來提高企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,對(duì)投服中心行權(quán)的作用路徑做出了有益補(bǔ)充。此外,本文研究還具有實(shí)踐意義。投服中心是一種具有中國特色的中小投資者保護(hù)創(chuàng)新機(jī)制,也是一種新型的公司治理機(jī)制。本文基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性視角,分析投服中心行權(quán)的作用機(jī)制、調(diào)節(jié)效應(yīng)以及異質(zhì)性,有利于上市公司各利益相關(guān)主體理解投服中心行權(quán)的效果及邊界,也為投服中心提供行權(quán)思路和決策參考,對(duì)充分發(fā)揮各方職能、合力構(gòu)建“法律保護(hù)、監(jiān)管保護(hù)、自律保護(hù)、市場保護(hù)、自我保護(hù)”的投資者保護(hù)新格局具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響

投服中心作為中國證監(jiān)會(huì)直屬的公益機(jī)構(gòu),其行權(quán)是加強(qiáng)中小投資者保護(hù)的一項(xiàng)重大舉措。已有研究表明,投服中心行權(quán)是一種有效的治理機(jī)制。從理論上來講,投服中心以特殊小股東身份,積極參與上市公司治理、示范引導(dǎo)中小股東行使股東權(quán)利、規(guī)范上市公司信息披露、督促上市公司合法合規(guī)運(yùn)營,有利于提高上市公司治理水平、緩解上市公司信息不對(duì)稱,進(jìn)而直接或間接提高企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

一方面,投服中心介入上市公司治理,從內(nèi)部督促上市公司規(guī)范運(yùn)行,提高企業(yè)內(nèi)部人遵守相關(guān)規(guī)則、準(zhǔn)則的自覺性。投服中心通過給上市公司發(fā)送股東建議函、現(xiàn)場參與股東大會(huì)或說明會(huì)、對(duì)公司重大決策行使質(zhì)詢權(quán)等方式參與公司治理,踐行股東積極主義。股東積極主義是投資者應(yīng)對(duì)代理沖突、維護(hù)自身權(quán)益的強(qiáng)大自救機(jī)制[16],對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升具有促進(jìn)作用。投服中心積極發(fā)揮示范引領(lǐng)效應(yīng),帶動(dòng)了更多中小投資者參與公司治理[2],有利于完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。投服中心開展的持股行權(quán)、支持訴訟等工作,均得到了廣大中小投資者的普遍擁護(hù)。他們通過微博評(píng)論、貼吧跟帖等方式積極點(diǎn)贊回應(yīng)。同時(shí),投服中心提高了違規(guī)行為被稽查的概率,增加了內(nèi)部人的違規(guī)成本,進(jìn)而促使其主動(dòng)增加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性供給?！吨腥A人民共和國證券法》規(guī)定,投服中心對(duì)損害投資者利益的行為,可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟,也可以接受投資者委托,作為代表人參加訴訟。投服中心通過支持訴訟、行使代位訴訟和代表人訴訟,并遵循“精準(zhǔn)追償、追責(zé)到人”的訴訟原則,不僅改善了虛假陳述案件的賠償機(jī)制[16],還起到了有效的威懾效應(yīng)。例如,2016年投服中心提起支持訴訟,訴請(qǐng)匹凸匹金融信息服務(wù)(上海)股份有限公司實(shí)際控制人鮮言及其他高管等主體賠償投資經(jīng)濟(jì)損失,最終勝訴;2021年投服中心實(shí)施特別代表人訴訟康美藥業(yè),一審判決包括實(shí)控人、董監(jiān)高在內(nèi)的多名公司內(nèi)部人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。以上投資者成功獲賠的案件,對(duì)上市公司起到了明顯的警示效果。投服中心行權(quán)后,管理層因決策不當(dāng)或信息披露操縱等給投資者造成了損失將面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)[5],承擔(dān)巨額訴訟成本的概率增加。訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)會(huì)計(jì)處理中的條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性均具有促進(jìn)作用[17],管理層為降低自身風(fēng)險(xiǎn)也可能主動(dòng)增加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性供給以自我防御[18]。此外,投服中心行權(quán)后更可能引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的跟進(jìn)[1],監(jiān)管壓力下很可能促使公司采用更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策[19]。

另一方面,投服中心能夠更全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地獲取企業(yè)相關(guān)信息,降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱,繼而推動(dòng)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性提升。投服中心具備充足的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和人力基礎(chǔ),通過參加股東大會(huì)、現(xiàn)場查閱等方式行使知情權(quán)、查閱權(quán)、建議權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等股東權(quán)利,不僅有能力獲取更多的信息,還有能力從專業(yè)角度甄別上市公司披露的信息,尤其是對(duì)負(fù)面信息的敏感度提高,這在一定程度上壓縮了公司內(nèi)部人進(jìn)行信息操縱、隱瞞負(fù)面消息的空間,進(jìn)而起到保障會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用。同時(shí),投服中心通常將行權(quán)情況、進(jìn)度及結(jié)果等信息及時(shí)在中國投資者網(wǎng)、中證投服中心官網(wǎng)等平臺(tái)公布,《證券時(shí)報(bào)》《中國證券報(bào)》等財(cái)經(jīng)媒體以及新浪等主流門戶網(wǎng)站也會(huì)相繼報(bào)道,形成了廣泛的媒體關(guān)注[6]。投服中心所引發(fā)的媒體廣泛關(guān)注不僅有利于加強(qiáng)對(duì)上市公司內(nèi)部人的外部監(jiān)督,進(jìn)而迫使其嚴(yán)格遵守會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定,提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,也有利于加快信息的傳播速度和提高效率,提高利益相關(guān)者的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求。被行權(quán)企業(yè)引發(fā)媒體更多的負(fù)面報(bào)道[1],更容易引起利益相關(guān)者的注意。尤其是當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理質(zhì)量低下時(shí),企業(yè)將面臨較大的融資約束,而債權(quán)人具有對(duì)穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策的需求,出于緩解融資約束的倒逼作用,企業(yè)在投服中心持股行權(quán)之后也可能主動(dòng)增加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性供給。

由此,本文提出以下研究假設(shè)。

H1:投服中心行權(quán)能夠提高企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

(二)投服中心行權(quán)、代理成本與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

根據(jù)委托代理理論,由于委托雙方的目標(biāo)不一致,委托人與代理人出現(xiàn)利益沖突。這種由委托代理關(guān)系而導(dǎo)致的利益沖突在公司治理中被稱為代理問題。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下,上市公司普遍存在代理問題,股東無法有效監(jiān)督經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為,經(jīng)理人出于自利動(dòng)機(jī)往往利用經(jīng)營決策權(quán)優(yōu)勢操縱信息披露,隱瞞負(fù)面信息[20]。而投服中心行權(quán)提高了違規(guī)行為被稽查的概率[8],增加了違法違規(guī)成本,可以有效抑制企業(yè)違規(guī)行為,進(jìn)而緩和代理問題?！吨腥A人民共和國證券法》明確了投服中心的法律地位,增加了征集投票代理權(quán)、特別代表人訴訟權(quán)等新職責(zé),切實(shí)提高了“關(guān)鍵少數(shù)”操縱信息等違規(guī)行為的違法成本。例如,2022年投服中心代位對(duì)大智慧公司董事、高管涉嫌虛假陳述提起訴訟,最終控股股東賠付公司3億余元損失。起訴案件的成功獲賠,使得上市公司大股東及高管在內(nèi)的內(nèi)部人面臨較高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和違法成本,對(duì)內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為起到了強(qiáng)有力的震懾作用。因此,投服中心行權(quán)能在一定程度上緩解上市公司代理沖突,進(jìn)而有效提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

由此,本文提出以下研究假設(shè)。

H2:投服中心行權(quán)通過降低代理成本來提升企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

(三)投服中心行權(quán)、信息不對(duì)稱與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

根據(jù)信息不對(duì)稱理論,市場各參與主體擁有的信息存在差異。相比中小股東,管理層掌握更多與上市公司相關(guān)的信息。信息不對(duì)稱是內(nèi)部人能夠進(jìn)行信息操縱的重要影響因素。如果企業(yè)信息不對(duì)稱程度較高,管理層延遲確認(rèn)“壞消息”和及時(shí)確認(rèn)“好消息”的概率更高,導(dǎo)致會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低。反之,如果企業(yè)信息不對(duì)稱程度較低,管理層或大股東隱瞞負(fù)面消息的行為不僅難以掩蓋,還顯著增加了隱瞞負(fù)面消息的成本,上市公司會(huì)因此減少隱瞞負(fù)面消息的行為,有利于提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。投服中心具備信息獲取、處理、解讀以及傳播等方面的優(yōu)勢,能在一定程度上緩解上市公司信息不對(duì)稱,進(jìn)而影響企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

由此,本文提出以下研究假設(shè)。

H3:投服中心行權(quán)通過緩解信息不對(duì)稱來提升企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于投服中心于2016年開始行權(quán),為保證樣本數(shù)據(jù)的平衡性,本文選取我國A股上市公司2013—2021年數(shù)據(jù)作為初始研究樣本,剔除了數(shù)據(jù)缺失、金融行業(yè)、ST以及行業(yè)內(nèi)只有3家以下的上市公司樣本。經(jīng)以上標(biāo)準(zhǔn)篩選,最終得到13 161個(gè)公司—年度觀測值,涉及2 338家企業(yè)、18個(gè)行業(yè)。投服中心行權(quán)數(shù)據(jù)是從中國投資者網(wǎng)“行權(quán)服務(wù)”欄目及中證投服中心官網(wǎng)“行權(quán)動(dòng)態(tài)”欄目手工整理獲得,其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外,為避免極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響,本文對(duì)主要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位點(diǎn)的縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C_Score)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指公司層面對(duì)“壞消息”確認(rèn)的及時(shí)性,參考Khan &Watts[21]的模型進(jìn)行度量。該指標(biāo)值越大,表示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高。

2.解釋變量

解釋變量為投服中心行權(quán)(Lor)?，F(xiàn)有研究關(guān)于行權(quán)變量的賦值方法主要有兩種,一種是根據(jù)上市公司注冊(cè)地點(diǎn)是否在試點(diǎn)區(qū)域?qū)π袡?quán)變量進(jìn)行賦值[5],另一種是根據(jù)投服中心是否對(duì)企業(yè)行權(quán)的實(shí)際情況進(jìn)行賦值[3],包括投服中心是否參加股東大會(huì)、參加重大資產(chǎn)重組媒體說明會(huì)、網(wǎng)上行權(quán)、發(fā)送股東建議函等。本文的研究重點(diǎn)為投服中心行權(quán)的治理效應(yīng),借鑒陳克兢等[3]的做法,以投服中心現(xiàn)場參與股東大會(huì)、參加媒體說明會(huì)、公開發(fā)聲、網(wǎng)上行權(quán)等的相關(guān)數(shù)據(jù)來衡量投服中心行權(quán)。具體地,當(dāng)投服中心行權(quán)時(shí),該企業(yè)當(dāng)年及以后年份的Lor賦值為1,否則賦值為0。

3.中介變量

中介變量包括兩個(gè)。(1)代理成本(agent)。代理成本使用管理費(fèi)用率來衡量[22]。管理費(fèi)用能夠衡量管理層在職消費(fèi)在內(nèi)的各項(xiàng)代理成本,管理費(fèi)用率越高,代理成本越高。代理成本指標(biāo)數(shù)值越大,代理問題越嚴(yán)重。(2)信息不對(duì)稱(da)。借鑒熊家財(cái)、童大銘[6]以及謝獲寶、張瑜[23]的做法,采用企業(yè)三年期盈余管理的平均絕對(duì)值來度量。絕對(duì)值越大,信息透明度越低,信息不對(duì)稱越嚴(yán)重。

4.控制變量

借鑒謝獲寶、張瑜[23]的研究,本文控制了以下變量:公司規(guī)模(size)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、成長性(growth)、經(jīng)營現(xiàn)金流(cf)、總資產(chǎn)收益率(roa)、成立年限(age)、股權(quán)集中度(top1)、獨(dú)立董事比例(idp)、董事會(huì)規(guī)模(board)、兩職合一(dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)、管理層持股(manahold)。此外,本文還控制了公司(firm)、行業(yè)(ind)和年度(year)固定效應(yīng)。

具體變量的定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

目前,投服中心無差異性地持有所有上市公司股份。由于行權(quán)對(duì)象進(jìn)入處理組的時(shí)間不同,無法通過設(shè)置傳統(tǒng)的DID模型考察投服中心的行權(quán)效果,本文借鑒陳克兢等[3]的做法,采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法來研究投服中心行權(quán)對(duì)被行權(quán)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響,基準(zhǔn)模型設(shè)置如下。

C_Scorei,t=α0+α1Lori,t+A′Controlsi,t+
∑firm+∑ind+∑year+εi,t

(1)

模型(1)中,C_Score是企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,Lor是投服中心行權(quán),Controls為一系列控制變量,ε是殘差項(xiàng),i為公司,t為年份。另外,模型對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的聚類處理。

為檢驗(yàn)H2和H3,本文借鑒溫忠麟、葉寶娟[24]的研究,構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型。

Mi,t=β0+β1Lori,t+B′Controlsi,t+
∑firm+∑ind+∑year+εi,t

(2)

C_Scorei,t=γ0+γ1Lori,t+γ2Mi,t+C′Controlsi,t+
∑firm+∑ind+∑year+εi,t

(3)

在模型(2)和模型(3)中,M是中介變量,分別是代理成本(agent)和信息不對(duì)稱(da),其他與模型(1)相同。中介效應(yīng)檢驗(yàn)除關(guān)注模型(1)中的α1外,還關(guān)注模型(2)和模型(3)中的β1、γ1、γ2的顯著性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C_Score)的均值為0.045,最大值為0.336,最小值為-0.178,標(biāo)準(zhǔn)差為0.092,說明樣本公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性差異較大。投服中心行權(quán)(Lor)的均值為0.035,最大值為1,最小值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為0.184,說明樣本公司中投服中心行權(quán)情況存在較大差異。此外,其他變量的統(tǒng)計(jì)值均在正常范圍內(nèi),不再一一闡述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)分別匯報(bào)了加入控制變量前后的回歸結(jié)果。由列(1)可知,加入控制變量前,投服中心行權(quán)在1%的水平下顯著且系數(shù)為正。列(2)顯示,加入控制變量后,投服中心行權(quán)同樣在1%的水平下顯著且系數(shù)為正。由此說明投服中心行權(quán)能夠提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,H1成立。從經(jīng)濟(jì)意義上來講,投服中心行權(quán)后,企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性大約提高了其均值的20%(0.009/0.045×100%)。投服中心作為保護(hù)中小投資者利益的重大機(jī)制創(chuàng)新,其行權(quán)可以提高企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,該結(jié)論證實(shí)了投服中心行權(quán)在企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征方面的積極作用,為投服中心行權(quán)治理機(jī)制的有效性提供了證據(jù)。

表3 投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響的回歸結(jié)果

(三)機(jī)制分析

表4是影響機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。其中,列(1)和列(2)報(bào)告了代理成本影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)顯示,Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為負(fù),說明投服中心行權(quán)能夠降低公司代理成本,緩和代理問題。列(2)顯示,Lor在1%的水平下顯著且系數(shù)為正,agent在1%的水平下顯著且系數(shù)為負(fù),說明代理成本在投服中心行權(quán)與企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。Sobel檢驗(yàn)中,Z值為2.02,大于1.96,在5%的水平下顯著。因此,投服中心行權(quán)能夠降低代理成本進(jìn)而提升企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,H2得到驗(yàn)證。

表4 機(jī)制分析回歸結(jié)果

表4的列(3)和列(4)是信息不對(duì)稱影響機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。列(3)顯示,Lor在10%的水平下顯著且系數(shù)為負(fù),說明投服中心行權(quán)能夠抑制盈余管理,降低企業(yè)信息不對(duì)稱;列(4)顯示,Lor在1%的水平下顯著且系數(shù)為正,da在1%的水平下顯著且系數(shù)為負(fù),說明信息不對(duì)稱在投服中心行權(quán)與企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。Sobel檢驗(yàn)中,Z值為3.41,大于2.58,在1%的水平下顯著。因此,投服中心行權(quán)能夠緩解信息不對(duì)稱進(jìn)而提升企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,H3得到驗(yàn)證。

總之,投服中心行權(quán)在緩和代理問題、緩解信息不對(duì)稱方面發(fā)揮了重要作用,進(jìn)而提升了企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

(四)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

投服中心是保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的機(jī)制創(chuàng)新,逐漸成為重要的公司治理機(jī)制。投服中心行權(quán)治理機(jī)制與其他治理機(jī)制可能存在替代性,也可能存在互補(bǔ)性。信息中介是重要的外部治理機(jī)制,也是影響投服中心行權(quán)效果的重要因素之一[5]。當(dāng)公司治理機(jī)制薄弱時(shí),控股股東更容易實(shí)施利益侵占行為,為保護(hù)投資者利益,投服中心行權(quán)的可能性更大。比如,投服中心傾向于對(duì)大股東掏空動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的企業(yè)行權(quán)[1],此時(shí)行權(quán)的效果可能更顯著。由此本文推斷,當(dāng)企業(yè)外部信息中介比較薄弱時(shí),投服中心行權(quán)抑制內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的空間更大,對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效果更顯著。為此,本文選取與分析師、媒體和機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的變量,檢驗(yàn)信息中介治理機(jī)制對(duì)投服中心行權(quán)效果的調(diào)節(jié)作用。

(1)分析師關(guān)注。分析師作為證券市場的信息中介,具有專業(yè)的知識(shí)、優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì),并通過調(diào)研分析發(fā)布研究報(bào)告,是上市公司投資信息的提供者和解讀者。分析師能為企業(yè)營造良好的信息環(huán)境,方便企業(yè)和投資者之間的信息傳遞,同時(shí)在一定程度上保證了信息的準(zhǔn)確性和精確度。以往研究肯定了分析師的治理效果,例如分析師跟蹤可以抑制控股股東的私利行為[25]等。本文認(rèn)為,當(dāng)分析師關(guān)注較少時(shí),企業(yè)的外部治理環(huán)境較薄弱,投服中心行權(quán)的治理效應(yīng)可能會(huì)更顯著,即分析師關(guān)注在投服中心行權(quán)與企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間可能發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。本文分別選用追蹤上市公司的分析師人數(shù)和分析師報(bào)告數(shù)量來度量分析師關(guān)注度。具體地,以分析師跟蹤人數(shù)(分析師報(bào)告數(shù)量)加1取自然對(duì)數(shù)計(jì)算得出。分析師跟蹤人數(shù)(analyst)越多、分析師報(bào)告數(shù)量(report)越多,代表分析師的關(guān)注度越高。

(2)媒體關(guān)注。媒體是重要的信息中介,其通過信息傳播來揭示問題、引發(fā)關(guān)注。媒體通過信息挖掘?qū)⑺接行畔⒆兂晒残畔?通過輿論監(jiān)督、引起監(jiān)管部門注意形成威懾,能夠抑制大股東和管理者的違法違規(guī)行為。媒體關(guān)注度越高,內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率越大,促使企業(yè)保持更高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,此時(shí)投服中心行權(quán)效果可能不明顯。當(dāng)媒體關(guān)注度較低時(shí),企業(yè)的外部信息環(huán)境相對(duì)薄弱,投服中心行權(quán)效果可能比較明顯,即媒體關(guān)注度在投服中心行權(quán)與企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間可能發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。本文采用CNRDS數(shù)據(jù)庫中公司年度媒體報(bào)道總數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)來度量媒體關(guān)注度(media)。數(shù)值越大,代表媒體關(guān)注度越高。

(3)機(jī)構(gòu)投資者持股。隨著“積極股東主義”的興起,機(jī)構(gòu)投資者的影響力不斷擴(kuò)大,其在資本市場及公司治理中發(fā)揮的作用也越來越大。一方面,機(jī)構(gòu)投資者可以有效發(fā)揮治理作用,借助雄厚的資金實(shí)力積極行使股東權(quán)力,監(jiān)督和制衡內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為,進(jìn)而提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;另一方面,機(jī)構(gòu)投資者信息搜集能力和分析能力較強(qiáng)[26],能夠積極地向外界傳遞上市公司信息,減少企業(yè)對(duì)“壞消息”的囤積,有利于提高信息透明度。因此,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股較少時(shí),外部環(huán)境治理較薄弱,企業(yè)存在信息操縱的空間,投服中心行權(quán)的效果將會(huì)更顯著,即機(jī)構(gòu)投資者持股在投服中心行權(quán)與企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性間可能發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用。本部分采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例(ini)來衡量機(jī)構(gòu)投資者持股。

為檢驗(yàn)不同的信息中介在投服中心行權(quán)與企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用,本文在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上分別加入信息中介變量以及信息中介與投服中心行權(quán)的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸。具體地,在考察分析師跟蹤人數(shù)的影響時(shí),在模型(1)中加入analyst以及analyst和Lor的交互項(xiàng)重新進(jìn)行回歸;考察分析師報(bào)告數(shù)量的影響時(shí),加入report以及report和Lor的交互項(xiàng)重新進(jìn)行回歸。在考察媒體的影響時(shí),在模型(1)中加入media以及media和Lor的交互項(xiàng)重新進(jìn)行回歸。在考察機(jī)構(gòu)投資者持股的影響時(shí),在模型(1)中加入ini以及ini和Lor的交互項(xiàng)重新進(jìn)行回歸。需要說明的是,本文重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)的顯著性,預(yù)期當(dāng)企業(yè)外部信息中介薄弱時(shí),投服中心行權(quán)的治理作用更明顯,即交互項(xiàng)顯著且系數(shù)為負(fù),回歸結(jié)果見表5。結(jié)果顯示,列(1)和列(2)中,Lor×analyst和Lor×report均在1%的水平下顯著且系數(shù)均為負(fù),列(3)中,Lor×media在1%的水平下顯著且系數(shù)為負(fù),列(4)中,Lor×ini在5%的水平下顯著且系數(shù)為負(fù)。以上結(jié)果表明,信息中介在投服中心行權(quán)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性關(guān)系中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。換言之,投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升作用在外部信息中介薄弱的企業(yè)中表現(xiàn)更為突出,當(dāng)上市公司分析師關(guān)注度較低、媒體關(guān)注度較低以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí),投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效果更明顯。因此,投服中心作為一種有效的補(bǔ)充治理機(jī)制,能夠在一定程度上彌補(bǔ)外部信息中介薄弱的不足。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析檢驗(yàn)結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)

基本回歸分析表明投服中心持股行權(quán)可以提高企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,為進(jìn)一步驗(yàn)證投服中心行權(quán)前處理組與對(duì)照組的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否滿足平行趨勢假設(shè),本文設(shè)計(jì)以下動(dòng)態(tài)模型。

C_Scorei,t=α0+α1touri×Yt-3+α2touri×Yt-2+

α3touri×Yt+α4touri×Yt+1+α5touri×Yt+2+

α6touri×Yt+3+D′Controlsi,t+εi,t

(4)

其中,Yt-3、Yt-2分別代表投服中心行權(quán)前3年和2年;Yt代表投服中心行權(quán)的當(dāng)年,Yt+1、Yt+2、Yt+3分別代表投服中心行權(quán)后1年、2年和3年;tour是用來衡量企業(yè)是否被投服中心行權(quán),若被行權(quán)取值為1,否則為0。如果滿足平行趨勢假設(shè),則投服中心行權(quán)前的系數(shù)不應(yīng)顯著異于0。圖1呈現(xiàn)了股服中心行權(quán)的逐年交互項(xiàng)系數(shù),橫軸是行權(quán)的時(shí)間,-3代表行權(quán)前3年,-2代表行權(quán)前2年,0代表行權(quán)當(dāng)年,并以此類推。從圖1中的平行趨勢來看,政策實(shí)施前的回歸系數(shù)置信區(qū)間均在0附近,說明系數(shù)并不顯著異于0,而政策實(shí)施后回歸系數(shù)的置信區(qū)間均大于0,說明系數(shù)顯著異于0,即政策具有顯著影響,基本滿足平行趨勢假定。該結(jié)果表明前文結(jié)論可信,即投服中心持股行權(quán)能夠提高企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

圖1 平行趨勢檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)

本文采用兩種方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。

第一,采用虛擬實(shí)驗(yàn)組的方法從原有樣本中隨機(jī)選取相同數(shù)量的偽實(shí)驗(yàn)組樣本,隨機(jī)生成行權(quán)時(shí)間,構(gòu)建行權(quán)對(duì)象與行權(quán)時(shí)間均隨機(jī)的新實(shí)驗(yàn)組。在此基礎(chǔ)上,重新估計(jì)基準(zhǔn)回歸模型,并重復(fù)500次實(shí)驗(yàn)。圖2列示了隨機(jī)抽樣回歸系數(shù)和p值分布特征。由圖2中的結(jié)果可知,隨機(jī)估計(jì)系數(shù)基本位于真實(shí)值0.009左側(cè),絕大多數(shù)p值大于0.1,說明隨機(jī)生成的被行權(quán)樣本會(huì)計(jì)穩(wěn)健性并沒有顯著上升,通過了安慰劑檢驗(yàn)。

圖2 安慰劑檢驗(yàn) 注:垂直虛線代表模型(1)真實(shí)回歸系數(shù)0.009,水平虛線代表10%的顯著性水平。

第二,進(jìn)行反事實(shí)的安慰劑測試。通過虛構(gòu)政策發(fā)生時(shí)點(diǎn),檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高是不是投服中心行權(quán)的作用。具體參考劉馨茗等[12]的做法,按照現(xiàn)有數(shù)據(jù)將投服中心行權(quán)時(shí)間整體向前推移3年。例如,投服中心對(duì)某企業(yè)行權(quán)時(shí)間為2016年,推移后則變?yōu)?013年。使用剔除實(shí)際行權(quán)的觀測值進(jìn)行回歸,由于推移后時(shí)間點(diǎn)并不是真正行權(quán)時(shí)間,預(yù)計(jì)回歸系數(shù)應(yīng)不顯著。結(jié)果見表6中的列(1),可以看出,Lor的系數(shù)為0.002,但變量并不顯著。由此說明虛構(gòu)時(shí)間點(diǎn)后的持股行權(quán)未能發(fā)揮效果,即投服中心持股行權(quán)確實(shí)能夠提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.改變樣本區(qū)間

本文在基準(zhǔn)回歸中選擇了2013—2021年作為研究期間,為減少樣本期間選擇偏差可能帶來的影響,本文將2016—2018年作為樣本期間進(jìn)行回歸,結(jié)果見表6的列(2)。結(jié)果顯示,Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為正,說明投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的正向影響依然存在,再次證實(shí)了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.變更解釋變量的衡量方式

本文在基準(zhǔn)回歸中采用投服中心參加股東大會(huì)、說明會(huì)、網(wǎng)上行權(quán)等方式來衡量行權(quán)變量?？紤]到參加重大資產(chǎn)媒體說明會(huì)等方式的特殊性,借鑒陳運(yùn)森等[1]的做法,本文僅選用投服中心參加股東大會(huì)的數(shù)據(jù)來衡量投服中心行權(quán),并重新進(jìn)行回歸,結(jié)果見表6的列(3)。結(jié)果顯示,投服中心行權(quán)在5%的水平下顯著且系數(shù)為正,說明變更投服中心行權(quán)的衡量方法后,實(shí)證結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

5.替換被解釋變量

投服中心行權(quán)的效果可能需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn),即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高較投服中心行權(quán)有一定的滯后性。因此,本部分將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性滯后一期(F.C_Score)重新進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表6的列(4)所示。回歸結(jié)果顯示,投服中心行權(quán)在10%的水平下顯著且系數(shù)為正,支持投服中心持股行權(quán)能夠提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性這一研究結(jié)論,同時(shí)也在一定程度上說明投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效果具有持續(xù)性。

(六)異質(zhì)性分析

1.大股東掏空程度的異質(zhì)性分析

我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制權(quán)往往集中在少數(shù)人手中,大股東與中小股東利益沖突的根源是控制權(quán)收益?？刂茩?quán)收益本質(zhì)上是大股東對(duì)中小股東應(yīng)得收益的掠奪。大股東擁有控制權(quán)優(yōu)勢,可能通過隱瞞“壞消息”等信息披露操縱方式實(shí)施掏空。因此,大股東掏空嚴(yán)重的上市公司,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較低,此時(shí)投服中心行權(quán)可能效果更顯著?；诖?其一,選用大股東占款(其他應(yīng)收款/資產(chǎn)總計(jì))來衡量大股東掏空程度。大股東占款是大股東侵占中小股東利益的主要表現(xiàn)形式,會(huì)計(jì)賬目上體現(xiàn)為其他應(yīng)收款,大股東占款比例越高,掏空越嚴(yán)重。其二,按照大股東占款的年度行業(yè)均值將樣本公司分成掏空程度較高組和較低組并進(jìn)行分組檢驗(yàn),具體結(jié)果見表7的列(1)和列(2)。從表中結(jié)果可知,當(dāng)掏空程度較高時(shí),投服中心行權(quán)(Lor)在10%的水平下顯著且系數(shù)為正;當(dāng)掏空程度較低時(shí),投服中心行權(quán)(Lor)的系數(shù)為正但變量不顯著。以上結(jié)果說明,投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升作用顯著存在于大股東掏空比較嚴(yán)重的企業(yè)中?？赡艿脑蚴?在掏空比較嚴(yán)重的企業(yè),大股東借助控制權(quán)優(yōu)勢實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的概率較高,此時(shí)投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升空間較大。

表7 異質(zhì)性分析檢驗(yàn)結(jié)果

2.負(fù)債水平的異質(zhì)性分析

負(fù)債水平反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。一方面,企業(yè)負(fù)債水平較高,意味著企業(yè)可能面臨較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),而投服中心傾向關(guān)注財(cái)務(wù)狀況較差的企業(yè)[2],行權(quán)后的處罰跟進(jìn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)面報(bào)道等均會(huì)給企業(yè)帶來較大的震懾作用,企業(yè)會(huì)選擇提高信息披露質(zhì)量減少潛在損失,進(jìn)而提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。另一方面,負(fù)債水平較高意味著企業(yè)后續(xù)可能面臨融資約束或債權(quán)人懲罰等,而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高有助于緩解公司的融資約束[27]。因此,為緩解融資約束,企業(yè)會(huì)主動(dòng)增加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性供給?；谝陨戏治?本文預(yù)期當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較高時(shí),投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效果更明顯。為此,本文將樣本按照行業(yè)年度的負(fù)債水平均值分成高負(fù)債水平和低負(fù)債水平兩組分別進(jìn)行回歸,以考察不同負(fù)債水平下的投服中心行權(quán)效果差異。表7的列(3)和列(4)列示了不同負(fù)債水平下投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性影響的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,高負(fù)債水平組的Lor在10%的水平下顯著且系數(shù)為正,低負(fù)債水平組的Lor并不顯著。這說明當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較高時(shí),投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效果更顯著。

3.成長性的異質(zhì)性分析

成長性反映了企業(yè)的增長潛力和發(fā)展態(tài)勢。企業(yè)成長性較差,意味著企業(yè)可能存在較多的負(fù)面信息,而企業(yè)管理層或股東出于職位、薪酬、股價(jià)等私利往往會(huì)隱藏“壞消息”;企業(yè)成長性較好,意味著企業(yè)的負(fù)面信息較少,管理層進(jìn)行信息管理的動(dòng)機(jī)則較弱?；谝陨戏治?本文認(rèn)為投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效果在成長性較差的企業(yè)中表現(xiàn)比較突出。因此,按照行業(yè)年度的成長性均值將樣本數(shù)據(jù)分成成長性好和成長性差兩組,并分別進(jìn)行回歸。表7的列(5)和列(6)列示了不同成長性下投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效果。從表中結(jié)果可知,當(dāng)企業(yè)成長性較差時(shí),Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為正;當(dāng)企業(yè)成長性較好時(shí),Lor不顯著。這表明相比于成長性較好的企業(yè),當(dāng)企業(yè)成長性較差時(shí),投服中心行權(quán)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效果更明顯?？赡艿脑蚴峭斗行男袡?quán)大大增加了管理層隱瞞負(fù)面信息被發(fā)現(xiàn)的概率,具有更顯著的治理效果,能夠顯著提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其財(cái)務(wù)行為會(huì)有較大的差異。通常來講,國有企業(yè)面臨更多的社會(huì)監(jiān)督,能夠在一定程度上抑制內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為和自利行為,公司治理水平較高,其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高,提升空間有限。本文預(yù)期投服中心行權(quán)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升效應(yīng)在非國有企業(yè)中更顯著。因此,本文按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分成國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組,分別進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果見表7的列(7)和列(8)。從表中結(jié)果可知,非國有企業(yè)組的Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為正,而國有企業(yè)組的Lor并不顯著。以上結(jié)果表明,相比國有企業(yè),投服中心行權(quán)可以有效補(bǔ)充非國有企業(yè)公司治理水平的不足,行權(quán)效果更明顯,對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升作用更顯著。

五、進(jìn)一步研究

基于前文分析,會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是公司層面對(duì)“壞消息”確認(rèn)的及時(shí)性,而公司層面的信息有“好消息”與“壞消息”之分。因此,本文將進(jìn)一步研究投服中心行權(quán)是否會(huì)影響公司層面“好消息”確認(rèn)的及時(shí)性以及會(huì)計(jì)盈余對(duì)“壞消息”比對(duì)“好消息”確認(rèn)的增量及時(shí)性。參考Khan &Watts[21]的方法,計(jì)算G_score度量公司層面對(duì)“好消息”確認(rèn)的及時(shí)性,計(jì)算score度量會(huì)計(jì)盈余對(duì)“壞消息”比“好消息”確認(rèn)的增量及時(shí)性。從表8結(jié)果可知,在投服中心行權(quán)與“好消息”確認(rèn)的及時(shí)性間的關(guān)系檢驗(yàn)中,Lor并不顯著,說明投服中心行權(quán)并未對(duì)“好消息”確認(rèn)的及時(shí)性具有顯著改善效果;而在投服中心行權(quán)與增量及時(shí)性間的關(guān)系檢驗(yàn)中,Lor在5%的水平下顯著且系數(shù)為正,說明投服中心行權(quán)能夠提高會(huì)計(jì)盈余確認(rèn)“壞消息”相較于“好消息”的增量及時(shí)性。

表8 進(jìn)一步研究結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

投服中心是中小投資者保護(hù)工作的重大機(jī)制創(chuàng)新,具有重要的制度建構(gòu)價(jià)值和實(shí)踐意義。投服中心集市場職能和監(jiān)管職能于一身,通過公益性持有股票行使股東權(quán)利,充分發(fā)揮市場自律作用,參與治理、積極示范,將市場力量集中化、組織化。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明,投服中心行權(quán)已經(jīng)取得了治理效果,這也為本文研究投服中心行權(quán)的治理效應(yīng)提供了一個(gè)合理的研究情境。本文基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性視角,探索投服中心持股行權(quán)在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征方面的積極作用。同時(shí),從代理問題、信息不對(duì)稱角度進(jìn)行影響渠道分析,從大股東掏空程度、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度開展異質(zhì)性分析,從外部信息中介角度進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。進(jìn)一步地,本文從“好消息”確認(rèn)的及時(shí)性及增量及時(shí)性角度延伸本文的研究內(nèi)容。具體結(jié)論如下。投服中心持股行權(quán)可以有效提升企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性,這一效果是通過降低代理成本、緩解信息不對(duì)稱來實(shí)現(xiàn)的。同時(shí),當(dāng)企業(yè)外部信息中介基礎(chǔ)薄弱時(shí),投服中心行權(quán)的治理效果更好。分組檢驗(yàn)表明,投服中心行權(quán)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提升作用在大股東掏空較嚴(yán)重、負(fù)債水平較高、成長性較差以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有的企業(yè)中更顯著。此外,投服中心行權(quán)顯著影響會(huì)計(jì)盈余確認(rèn)“壞消息”相較于“好消息”的增量及時(shí)性。本文的研究結(jié)論表明,投服中心行權(quán)是一種有效的治理機(jī)制,能夠發(fā)揮治理效應(yīng)和信息效應(yīng),緩和代理問題、緩解信息不對(duì)稱,進(jìn)而提升企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;上述關(guān)系在外部信息中介薄弱、財(cái)務(wù)狀況欠佳以及非國有的企業(yè)中更顯著。

本文的研究啟示如下。第一,本文證明投服中心是一種有效的治理機(jī)制,其行權(quán)活動(dòng)能夠提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量,有助于企業(yè)提供更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息。因此,監(jiān)管層和政策制定者應(yīng)在法律層面給予投服中心明確的職能定位,為持股行權(quán)提供必要的制度保障,充分發(fā)揮投服中心投資者保護(hù)有效性功能。第二,本文發(fā)現(xiàn)投服中心行權(quán)效果是通過緩和代理問題和緩解信息不對(duì)稱實(shí)現(xiàn)的。因此,投服中心應(yīng)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢,建立與中小投資者良好的溝通交流機(jī)制,引領(lǐng)和協(xié)助中小投資者參與上市公司重大決策,促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)完善,從根本上提升上市公司治理水平。第三,本文發(fā)現(xiàn)投服中心行權(quán)提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在邊界條件、適用情境效應(yīng)差異。通過調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn),外部信息中介在投服中心行權(quán)提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用,這說明投服中心能夠在外部監(jiān)督力量薄弱的上市公司中發(fā)揮治理作用。通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn),投服中心行權(quán)效應(yīng)因公司治理、財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等不同而表現(xiàn)出差異,這可能與財(cái)務(wù)狀況欠佳以及非國有企業(yè)的公司治理基礎(chǔ)薄弱相關(guān)。因此,投服中心可以加強(qiáng)與外部信息中介的溝通交流,著重選擇內(nèi)部治理和外部信息中介薄弱的上市公司作為行權(quán)對(duì)象,以最大限度發(fā)揮投服中心行權(quán)功效。第四,對(duì)上市公司而言,應(yīng)積極配合投服中心行權(quán)工作,認(rèn)真對(duì)待投服中心的提問并及時(shí)回復(fù),主動(dòng)與投服中心溝通交流、履行好信息披露、做好投資者關(guān)系管理,維護(hù)良好的企業(yè)社會(huì)形象。第五,對(duì)投資者而言,廣大中小投資者應(yīng)積極支持投服中心工作,關(guān)注投服中心行權(quán)動(dòng)態(tài),為投服中心行權(quán)提供線索;樹立權(quán)利意識(shí)和自我保護(hù)意識(shí),積極參與教育活動(dòng),提高知權(quán)、行權(quán)和維權(quán)能力。

注 釋：

①資料來源于中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司官網(wǎng)(http:∥www.chinaclear.cn/zdjs/tjyb1/center_scsj_tjyb.shtml)。

②資料來源于《中證中小投資者服務(wù)中心:打造特色投服模式 樹牢“大投?！崩砟睢?文章載于2023年5月15日的《證券時(shí)報(bào)》。