摘要：在2023年春節(jié)消費(fèi)的帶動(dòng)下，白酒行業(yè)的景氣度回暖。行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)重回1800元/股之上，五糧液股價(jià)也重新回到200元/股。筆者有幸參與了五糧液三年期定增（2018-2021年）項(xiàng)目，于2022年徹底退出，實(shí)現(xiàn)凈收益率超800%，CAGR超200%。從2015年五糧液公告發(fā)出非公開(kāi)發(fā)行股票議案開(kāi)始關(guān)注，期間歷經(jīng)兩次方案調(diào)整和證監(jiān)會(huì)再次核準(zhǔn)批復(fù)，直至2018年4月定向增發(fā)股票最終上市發(fā)行。作為定增參與者，回顧這次投資實(shí)踐，又有一些新的體會(huì)和感悟。

2020年底至2021年初，白酒股毫無(wú)疑問(wèn)成為了資金的寵兒、話題的焦點(diǎn)，經(jīng)過(guò)2021-2022年兩年的持續(xù)震蕩、深度調(diào)整。防疫政策放開(kāi)后，白酒股似乎又有卷土重來(lái)之勢(shì)。1952年成立的五糧液酒廠，作為業(yè)界“老八大名酒”，始終活躍在中國(guó)白酒的第一梯隊(duì)。

關(guān)鍵詞：投資策略；實(shí)踐；啟示

一、選擇投資五糧液的三大原因

（一）天時(shí)

1.周期循環(huán)，價(jià)值回歸

在2016年以前，申萬(wàn)白酒行業(yè)指數(shù)屢次上漲至15000點(diǎn)，均未形成有效突破，長(zhǎng)期呈現(xiàn)波段震蕩形態(tài)。期間，白酒行業(yè)享受過(guò)2000年中國(guó)加入WTO，積極的財(cái)政政策的紅利，也經(jīng)歷過(guò)消費(fèi)稅政策調(diào)整，從量稅（除從價(jià)稅外，每公斤增收1元從量稅）極大地沖擊了低端酒的市場(chǎng)；享受過(guò)國(guó)家宏觀調(diào)整成效顯著，酒企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和產(chǎn)品高端化的超額收益，也經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)下極度悲觀的全市場(chǎng)情緒，估值、需求雙雙受挫的困境；享受過(guò)四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶來(lái)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)需求暴增的行業(yè)機(jī)遇，也經(jīng)歷了中央“八項(xiàng)規(guī)定”后，三公消費(fèi)受限、消費(fèi)需求驟降的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本輪2021年，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響、新冠疫情疊加、白酒消費(fèi)需求和場(chǎng)景打擊頗大，申萬(wàn)白酒價(jià)格指數(shù)已經(jīng)回調(diào)超過(guò)30%?？紤]到2022年底國(guó)家防疫政策放開(kāi)后，航空、旅游和餐飲行業(yè)回暖迅速，以及預(yù)計(jì)的第二波感染未發(fā)生，有理由相信白酒行業(yè)的成長(zhǎng)性，尤其是高端白酒行業(yè)仍然能夠強(qiáng)勢(shì)反彈，實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

作為中國(guó)白酒的龍頭企業(yè)，濃香型白酒的絕對(duì)龍頭。截至2023年2月20日，五糧液（000858）總市值8265.88億元。遠(yuǎn)超第二梯隊(duì)的山西汾酒（600809），瀘州老窖（000568）和洋河股份（002304）。

在高端白酒細(xì)分領(lǐng)域中，五糧液拳頭產(chǎn)品——水晶瓶（普五）有著絕對(duì)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在千元價(jià)格產(chǎn)品中擁有超六成的市場(chǎng)份額。貢獻(xiàn)2021年普五的營(yíng)業(yè)收入370億元左右，約占五糧液整體酒類(lèi)收入（617.31億元）的60%。從區(qū)域上來(lái)劃分，營(yíng)業(yè)收入優(yōu)勢(shì)區(qū)域?yàn)闁|部和西部，分別貢獻(xiàn)30.4%和27.5%，其中江蘇、河南和四川的銷(xiāo)售額均超35億元。

（二）地利

1.專(zhuān)注主業(yè)，精耕細(xì)作

五糧液公司聚焦主業(yè)酒類(lèi)，2021年?duì)I收617.31億元，占比93.24%。五糧液產(chǎn)品“1+3”高端品牌體系日益完善，貢獻(xiàn)491.12億元，同比增長(zhǎng)11.56%，毛利85.59%。為進(jìn)一步實(shí)施品牌戰(zhàn)略，五糧液公司從以下三點(diǎn)下功夫：①持續(xù)豐富品牌故事，深刻塑造品牌形象，推動(dòng)品牌文化傳播，大幅提高品牌在各榜單的排名。②持續(xù)深化品牌戰(zhàn)略，拔高品牌價(jià)值，繼第八代普五、古窖系列的501五糧液后，推出年份酒系列的經(jīng)典五糧液，布局2000元價(jià)位市場(chǎng)。③持續(xù)驅(qū)動(dòng)品牌創(chuàng)新，尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)，推出巴拿馬金獎(jiǎng)紀(jì)念酒、博鰲紀(jì)念酒、熊貓酒等個(gè)性化產(chǎn)品，細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)需求。

此外，系列酒產(chǎn)品加大了改革力度，堅(jiān)持“三性一度”（純正性、一致性、等級(jí)性以及辨識(shí)度）確立“4+4”中高端品牌戰(zhàn)略，著力解決系列酒品牌多，基酒低端的問(wèn)題。自2016年起，公司不斷精簡(jiǎn)系列酒體系，僅2019至2021年三年就先后清退了60余個(gè)品牌，近700款產(chǎn)品。著力打造五糧春、五糧醇、五糧特曲和尖莊四大品牌。系列酒產(chǎn)品2021年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.19億元，同比增長(zhǎng)50.71%，自營(yíng)化、高端化和優(yōu)勢(shì)化特點(diǎn)日趨凸顯。

2.優(yōu)化營(yíng)銷(xiāo)，疏通渠道

自2017年前董事長(zhǎng)李曙光提出“百城千縣萬(wàn)店”計(jì)劃以來(lái)，五糧液進(jìn)行了一系列營(yíng)銷(xiāo)體系革新和渠道的梳理。

首先提高了專(zhuān)營(yíng)店的戰(zhàn)略地位，擴(kuò)大原有專(zhuān)賣(mài)店的數(shù)量。從2016年300多家大幅增至2022年一季度的1500多家。其次，積極落實(shí)“補(bǔ)商計(jì)劃”，對(duì)現(xiàn)有經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行梳理整頓，優(yōu)化原有經(jīng)銷(xiāo)商的配額的同時(shí)，對(duì)3-5萬(wàn)噸的小經(jīng)銷(xiāo)商擴(kuò)容。再次，系統(tǒng)梳理營(yíng)銷(xiāo)體系，從而提高管理效率，降低管理成本：一是從垂直化向扁平化轉(zhuǎn)型，2019年，公司將7個(gè)營(yíng)銷(xiāo)中心優(yōu)化為21個(gè)營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)區(qū)。合并五糧液系列酒品牌營(yíng)銷(xiāo)公司與五糧醇品牌營(yíng)銷(xiāo)公司、五糧頭曲特曲品牌營(yíng)銷(xiāo)公司，成立五糧液濃香系列酒營(yíng)銷(xiāo)公司。二是成立成都五商供應(yīng)鏈管理有限責(zé)任公司，統(tǒng)一管理專(zhuān)賣(mài)店、KA（大型商超）和電商渠道。最后，推進(jìn)數(shù)字化縱深發(fā)展，營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)信息化建設(shè)深入前端倉(cāng)儲(chǔ)、物流、服務(wù)以及后端數(shù)據(jù)分析和決策制定。確立了傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商模式為主，著力發(fā)展直銷(xiāo)模式的基調(diào)。

得益于前期經(jīng)銷(xiāo)渠道的持續(xù)梳理和營(yíng)銷(xiāo)體系的進(jìn)一步優(yōu)化，2021年，經(jīng)銷(xiāo)商渠道實(shí)現(xiàn)收入501.63億元，相比去年同期增長(zhǎng)了10.48%。直銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)收入115.95億元，同比暴漲64.37%，數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)展喜人。

（三）人和

2017年上任的五糧液原董事長(zhǎng)李曙光曾任四川經(jīng)信委副主任，接受五糧液集團(tuán)時(shí)，就明確表態(tài)，五糧液集團(tuán)前有標(biāo)桿（貴州茅臺(tái)），后有千元價(jià)位段追兵四起，務(wù)必進(jìn)行“二次創(chuàng)業(yè)”。20世紀(jì)80年代，“一次創(chuàng)業(yè)”的五糧液經(jīng)過(guò)二十余年的奮斗，刻畫(huà)了優(yōu)質(zhì)的品牌形象和堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)地位。他認(rèn)為白酒行業(yè)已經(jīng)過(guò)了行業(yè)普漲的時(shí)期，百億規(guī)模的酒企競(jìng)爭(zhēng)格局初步形成，中小規(guī)模酒企壓力漸增，行業(yè)整合之勢(shì)無(wú)可避免。“喝酒就喝好酒”的理念已經(jīng)逐步深入消費(fèi)者的內(nèi)心，中高端白酒一定程度上代表了“好酒”，成為了商務(wù)宴請(qǐng)、家庭團(tuán)聚的主流選擇。白酒市場(chǎng)份額將不斷向優(yōu)質(zhì)品牌集中，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能必將取代落后產(chǎn)能，產(chǎn)品服務(wù)和體驗(yàn)也將更為重要。李曙光在任期間，主導(dǎo)了一系列國(guó)企改革舉措：清退同質(zhì)化低端品牌，優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品布局；重塑營(yíng)銷(xiāo)體系，優(yōu)化銷(xiāo)售渠道；推陳出新，推出了第八代五糧液。

2022年2月，新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子落地，曾從欽任五糧液集團(tuán)董事長(zhǎng)。曾從欽自2019年擔(dān)任公司總經(jīng)理以來(lái)，共同參與了前董事長(zhǎng)李曙光主導(dǎo)的各項(xiàng)改革工作。其上任后透露五糧液未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃：持續(xù)加強(qiáng)品牌特色打造，不懈狠抓消費(fèi)市場(chǎng)培育，著力尋求體制機(jī)制改善，發(fā)展探索核心骨干長(zhǎng)期綁定方案。

二、推動(dòng)投資五糧液的三個(gè)步驟

（一）確定適合的投資策略

國(guó)有企業(yè)肩負(fù)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，而其中從事國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)和管理的國(guó)有投資機(jī)構(gòu)，又稍顯不同。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，金融市場(chǎng)投資兩個(gè)最為重要的考量維度是風(fēng)險(xiǎn)和收益，地方國(guó)有資本的公司性質(zhì)決定其承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)博取高收益的投資策略并不合適。因此筆者所在公司選擇將資金更多地配置在股票市場(chǎng)的上市公司定向增發(fā)上，主要原因有：一是上市公司的基本情況、各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是公開(kāi)信息，相比未上市公司，在盡調(diào)階段的數(shù)據(jù)搜集方面不會(huì)消耗過(guò)多精力，且數(shù)據(jù)真實(shí)性較高。二是上市公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格是通過(guò)集合競(jìng)價(jià)而來(lái)，參與價(jià)格公開(kāi)、透明，有利于資產(chǎn)價(jià)格的確認(rèn)，規(guī)避了投入價(jià)格公允與否的問(wèn)題。三是定向增發(fā)一般存在一定的折扣，相比于直接投資，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格更低一些。額外的“安全墊”不僅可以在虧損時(shí)減少損失，還能在獲利時(shí)增厚利潤(rùn)。四是時(shí)間效率問(wèn)題。股票市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，機(jī)會(huì)往往稍縱即逝。這對(duì)于合規(guī)要求較高，決策流程更嚴(yán)格的國(guó)有資本本就不友好。相反，定增市場(chǎng)從上市公司提出董事會(huì)預(yù)案，證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，再到競(jìng)價(jià)發(fā)行，周期通常要半年，甚至更長(zhǎng)，這樣的安排恰好給予國(guó)有企業(yè)充分的調(diào)研和決策時(shí)間。

（二）挖掘適合的投資領(lǐng)域

在選擇好相對(duì)穩(wěn)健的定增市場(chǎng)后，挖掘合適的投資領(lǐng)域迫在眉睫。筆者注意到，消費(fèi)是社會(huì)再生產(chǎn)的重要環(huán)節(jié)，也是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中重點(diǎn)研究課題。根據(jù)滿足需求的類(lèi)型分為生產(chǎn)消費(fèi)和個(gè)人消費(fèi)，其中個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域一直以來(lái)都深受投資者的偏愛(ài)，比如巴菲特長(zhǎng)期持有蘋(píng)果公司股票。個(gè)人消費(fèi)包括基礎(chǔ)消費(fèi)和可選消費(fèi)，基礎(chǔ)消費(fèi)涵蓋了居民生活的日常必需品?！懊褚允碁樘臁闭f(shuō)的就是最基礎(chǔ)的一類(lèi)——食品飲料。普通的食品飲料行業(yè)利潤(rùn)率不高、產(chǎn)品可替代性強(qiáng)。但白酒行業(yè)，尤其是高端白酒作為食品飲料企業(yè)的一類(lèi)，卻有所不同。高端白酒既符合商務(wù)宴請(qǐng)，私人聚會(huì)的面子需求，也能滿足喝酒者喝好酒的健康需求。此外，即使在白酒產(chǎn)量銷(xiāo)量都在萎縮的今天，高端白酒行業(yè)依然呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。以“茅五瀘”為代表的高端白酒，歷史悠久，品牌家喻戶曉。較高的售價(jià)保證了企業(yè)有充沛的資金滿足品質(zhì)提升的基本需求，更滿足了企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)、品牌形象宣傳、渠道優(yōu)化等各項(xiàng)需求，這些都是普通白酒企業(yè)無(wú)法比擬的。

（三）選擇適合的投資標(biāo)的

在本項(xiàng)目立項(xiàng)之初，進(jìn)入備選庫(kù)的有行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)、濃香代表五糧液和洋河股份以及順鑫農(nóng)業(yè)。

順鑫農(nóng)業(yè)前期涉足行業(yè)駁雜，包括肉類(lèi)、白酒、房地產(chǎn)、物流、商業(yè)等。自2013年董事長(zhǎng)王澤上任后，精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)，聚焦白酒和豬肉業(yè)務(wù)。在2015年已經(jīng)產(chǎn)生了一定的效果，上市公司剝離了文化、園林綠化和電子商務(wù)業(yè)務(wù)，白酒收入持續(xù)上漲。作為白酒性價(jià)比之選——牛欄山品牌品質(zhì)好、價(jià)格優(yōu)、市場(chǎng)占有率較高。但筆者認(rèn)為低端白酒市場(chǎng)容量和格局較為穩(wěn)定，較大程度營(yíng)收提高的可能性不大。此外，新興雞尾酒品牌憑借低度數(shù)和年輕的品牌營(yíng)銷(xiāo)手段在年輕消費(fèi)者中傳播迅速，傳統(tǒng)低端白酒的產(chǎn)品份額將被不斷侵蝕。另外，洋河股份作為江蘇知名的上市酒企且2016年股票交易活躍，但篩除洋河股份的主要原因有二：一是作為江蘇省內(nèi)知名品牌，全國(guó)影響力有限，高端產(chǎn)品的市場(chǎng)容量局限在周邊幾個(gè)省份且在1000元價(jià)格段產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)不及其他全國(guó)性品牌；二是在2016年6月調(diào)研期間，洋河股份的股價(jià)在70元/股左右徘徊，五糧液的股價(jià)卻只要40元/股左右，我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)的洋河股份的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了中性偏高的水平，后期上漲空間有限。而貴州茅臺(tái)和五糧液中，選擇后者主要是因?yàn)槲寮Z液P/E倍數(shù)合理，估值相比其他濃香型白酒企業(yè)較低。貴州茅臺(tái)作為高端白酒的一哥，公司的價(jià)值和潛力已經(jīng)被市場(chǎng)充分挖掘，股票價(jià)格和成交量也都有所體現(xiàn)。五糧液作為濃香型代表，不管是被研究程度，還是股票價(jià)格都不高，更適合本公司的投資風(fēng)格。事后經(jīng)復(fù)盤(pán)，兩家公司都發(fā)展迅猛，市場(chǎng)高端地位日益穩(wěn)固，股價(jià)也給了投資者相當(dāng)不錯(cuò)的回報(bào)。

三、結(jié)束語(yǔ)

回顧了五糧液三年期定增投資，最后，筆者想分享的，也是芒格談到的成功的兩個(gè)先決條件：第一就是要有學(xué)習(xí)精神。千里之行積于跬步，每日學(xué)習(xí)一點(diǎn)，積累于日常。第二就是時(shí)間的積累，正向的收益在不斷累積的指數(shù)效應(yīng)下，會(huì)產(chǎn)生巨大的量變。相信1.01的365次方等于37.78能夠最直觀地證明這點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

［1］五糧液2021年度業(yè)績(jī)亮眼，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超茅臺(tái)［N］.新浪財(cái)經(jīng)，2022，3.

［2］五糧液定增再獲批，募資近百億投產(chǎn)項(xiàng)目［N］.華爾街見(jiàn)聞，2019，4.

［3］五糧液：從定增中籌集的資金全部用于項(xiàng)目建設(shè)［N］.證券時(shí)報(bào)，2018，11.

［4］五糧液為什么能夠成為最穩(wěn)健的白酒股？［N］.澎湃新聞，2021，5.

［5］白酒股經(jīng)歷了兩年過(guò)山車(chē)式波動(dòng)，五糧液如何應(yīng)對(duì)？［N］.證券時(shí)報(bào)，2022，1.

作者簡(jiǎn)介： 孫征宇， 男， １９９２ 年２ 月生， 漢族， 江蘇溧陽(yáng)人， 碩士， 中級(jí)經(jīng)濟(jì)師， 研究方向： 消費(fèi)行業(yè)、新材料行業(yè)。