馬德水（博士），李雪晴，靳芷昕

一、引言

加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，尤其是中小投資者權(quán)益保護(hù)一直是各國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的焦點(diǎn)問題，也是金融市場(chǎng)繁榮和企業(yè)發(fā)展的根本。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程較短，資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)仍以“小散”為主。中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的投資者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)證券市場(chǎng)投資者數(shù)量突破2 億，自然人投資者占99.76%，非自然人投資者僅占0.24%，中小投資者無(wú)疑是我國(guó)證券市場(chǎng)的主力軍。中小投資者作為我國(guó)證券市場(chǎng)主要參與者，由于信息獲取和自我保護(hù)能力不足以及法律制度不完善，其權(quán)益無(wú)法得到保障。此外，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假案件逐漸呈現(xiàn)涉案金額及舞弊程度加大、舞弊手段愈發(fā)隱蔽、舞弊的“謀利”性動(dòng)機(jī)愈發(fā)明顯、“看門人”失職等特點(diǎn)（劉啟亮等，2023）。繼2019 年康美藥業(yè)、康得新、新城控股、獐子島、昊華能源等財(cái)務(wù)造假事件之后，2021 年再現(xiàn)巨額財(cái)務(wù)造假，永煤控股虛增貨幣資金近900億元?！昂谔禊Z”事件頻發(fā)造成上市公司股價(jià)劇烈波動(dòng)，給中小投資者造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，嚴(yán)重危及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展?？梢?，在“新興+轉(zhuǎn)軌”的制度背景下探索健全完善中小投資者保護(hù)機(jī)制尤為重要。

針對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)，究竟是采取公共實(shí)施機(jī)制還是私人實(shí)施機(jī)制一直是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。前者實(shí)施主體為政府代理人，后者則依靠市場(chǎng)機(jī)制執(zhí)行《證券法》。在實(shí)踐中，美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)是以股東訴訟和股東參與投票等依靠市場(chǎng)力量的私人實(shí)施機(jī)制為主，新興資本市場(chǎng)多以通過政府代理人揭露并懲罰違法者的公共實(shí)施機(jī)制為主（陳運(yùn)森等，2021）?？紤]到資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)，我國(guó)采用以中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政監(jiān)管為主的公共實(shí)施機(jī)制。2013年以來(lái)證券交易所一線監(jiān)管逐漸興起，我國(guó)私人實(shí)施機(jī)制尚處于發(fā)展階段，上市公司訴訟仲裁案件數(shù)量隨之不斷增加。但是，資本市場(chǎng)頻發(fā)的“黑天鵝”事件表明，我國(guó)公共實(shí)施機(jī)制的處罰力度太小，監(jiān)管覆蓋面太窄，而私人實(shí)施機(jī)制的推進(jìn)效果也不容樂觀，公共實(shí)施機(jī)制和私人實(shí)施機(jī)制的效率亟待進(jìn)一步提升（陳運(yùn)森等，2019）。2014 年12月5 日，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立和直接管理的中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“投服中心”）成立。投服中心作為投資者保護(hù)公益組織，其行權(quán)很大程度上依靠行政力量發(fā)揮作用，具有政府彈性監(jiān)管的色彩，是具有中國(guó)特色的“半公共—半私人”實(shí)施機(jī)制（辛宇等，2020；陳運(yùn)森等，2021）。這一創(chuàng)新性的監(jiān)管模式對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)效果有待理論與實(shí)踐檢驗(yàn)，而康美藥業(yè)特別代表人訴訟案作為新《證券法》實(shí)施后首例集體訴訟案，為檢驗(yàn)投服中心在中小投資者保護(hù)中的作用提供了良好的場(chǎng)景。

建設(shè)法治化國(guó)家，需要法律法規(guī)的不斷完善。2021 年3 月1 日起新修訂的《證券法》（簡(jiǎn)稱“新《證券法》”）正式實(shí)施，其中變化最大、影響最大的內(nèi)容，均圍繞投資者保護(hù)展開。新《證券法》回應(yīng)市場(chǎng)的呼聲，制定了具有中國(guó)特色的集體訴訟制度——特別代表人訴訟制度，并確立了“默示加入、明示退出”代表人訴訟原則?？得浪帢I(yè)特別代表人訴訟案標(biāo)志著我國(guó)證券糾紛特別代表人訴訟正式拉開帷幕，具有中國(guó)特色的“集體訴訟”模式開辟了中小投資者維權(quán)的新渠道。本文基于新《證券法》實(shí)施的制度背景，以康美藥業(yè)特別代表人訴訟案為例，研究投服中心持股行權(quán)對(duì)中小投資者保護(hù)的作用機(jī)理及其所產(chǎn)生的直接效應(yīng)和溢出效應(yīng)，可為加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)，彌補(bǔ)證券民事賠償救濟(jì)乏力的基礎(chǔ)制度短板，改善資本市場(chǎng)生態(tài)和提升社會(huì)治理效能提供啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）中小投資者保護(hù)問題的產(chǎn)生

中小投資者權(quán)益保護(hù)問題源于委托代理問題。兩權(quán)分離引發(fā)了股東和管理層之間的代理問題（Jensen和Meckling，1976）。隨著股權(quán)集中度的提升，特別是在大型上市公司，控股股東利用自身控制權(quán)攫取公司資源，侵害中小股東利益，引發(fā)了控股股東和中小股東之間的代理沖突（Chen 等，2013）。代理沖突在新興市場(chǎng)中廣泛存在，特別是在投資者保護(hù)薄弱的國(guó)家（Athari，2022）。東亞新興資本市場(chǎng)上多為家族控制企業(yè)，家族成員在企業(yè)管理和治理層面占主導(dǎo)地位，控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的嚴(yán)重分離，加劇了控股股東與中小股東的代理沖突（Wang等，2021）。我國(guó)股票市場(chǎng)作為全球最大的新興市場(chǎng)，同樣面臨法律和治理框架薄弱、股權(quán)高度集中、公司治理機(jī)制不完善等引發(fā)的代理問題（Firth等，2019）。

股東積極主義是投資者應(yīng)對(duì)代理沖突與利益侵害、保護(hù)自身合法權(quán)益的一種自救機(jī)制（辛宇等，2020）。股東積極主義始于個(gè)人投資者，隨著資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的增多，20世紀(jì)80年代在美英等國(guó)逐漸興起機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的浪潮，即機(jī)構(gòu)股東積極主義（伊志宏和李艷麗，2013）。在發(fā)展中國(guó)家，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的增加以及地位的提升，繼續(xù)“用腳投票”無(wú)法增加自身利益，因此，機(jī)構(gòu)投資者不得不積極參與公司經(jīng)營(yíng)（Buchanan 等，2012）。機(jī)構(gòu)股東積極主義行為能夠?qū)ζ髽I(yè)形成有效監(jiān)督（Kang等，2018），并加強(qiáng)對(duì)中小投資者權(quán)益的保護(hù)（Solomon，2017）。由于我國(guó)中小股東持股比例偏低，無(wú)法對(duì)股東大會(huì)中決策過程和結(jié)果產(chǎn)生重大影響（Solomon，2017），以及普遍存在中小股東行權(quán)收益難以彌補(bǔ)過高的行權(quán)成本的現(xiàn)象，導(dǎo)致股東積極主義在我國(guó)未能興起。

（二）中小投資者在股東訴訟中面臨的困境

股東訴訟制度是投資者權(quán)益保護(hù)不可或缺的司法機(jī)制。股東訴訟對(duì)管理者形成直接約束作用的同時(shí)間接影響公司治理（Bourveau等，2018）。在其他治理機(jī)制失效時(shí)，通過股東訴訟能夠有效約束管理層的過度投資、外部融資行為，提高公司治理質(zhì)量（Chung 等，2020）。但在實(shí)踐中，股東訴訟制度仍存在法律針對(duì)相關(guān)事項(xiàng)規(guī)定不具體、立法司法缺乏靈活性（劉詩(shī)瑤，2018）、上市公司拒絕直接向證監(jiān)會(huì)提供審計(jì)文件和相關(guān)證據(jù)資料（Feng 和Fuerman，2019）等問題，這些問題導(dǎo)致股東訴訟制度不能有效實(shí)施。另外，股東訴訟的提起需要承擔(dān)一定費(fèi)用，包括法院收取的訴訟費(fèi)和律師費(fèi)（耿利航，2013）。當(dāng)前大部分國(guó)家實(shí)行“敗訴方”承擔(dān)費(fèi)用的原則，個(gè)人投資者提起訴訟時(shí)就需權(quán)衡預(yù)期收益與成本，當(dāng)訴訟收益難以彌補(bǔ)訴訟成本時(shí)，個(gè)人投資者就會(huì)放棄起訴，由此造成個(gè)人投資者訴訟動(dòng)力不足、對(duì)侵權(quán)人威懾力不足以及“集體行動(dòng)困境”等實(shí)踐難題。

在實(shí)踐中，不同國(guó)家和地區(qū)探索通過不同途徑化解股東訴訟中的“集體行動(dòng)困境”。美國(guó)制定了“聲明退出”規(guī)則和“勝訴酬金”制度，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則建立了以非營(yíng)利部門為主導(dǎo)的證券訴訟模式（薛永慧，2016）。由于我國(guó)中小股東素有“厭訴”心理，并且中小股東在訴訟過程面臨較多障礙，即便提起訴訟也面臨訴訟成本高、審理效率低等問題（劉裕輝和沈梁軍，2017），由此導(dǎo)致我國(guó)中小投資者發(fā)起訴訟率較低，“集體行動(dòng)困境”未能有效解決。

（三）投資者保護(hù)公益組織在股東訴訟中的作用

法律的威懾及懲罰力度不足、投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制不完善是導(dǎo)致資本市場(chǎng)造假欺詐等惡性違法行為層出不窮的重要因素。證券集體訴訟制度是懲治資本市場(chǎng)違法違規(guī)行為、保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的有效機(jī)制（Hopkins，2018）。鑒于法律制度體系、文化環(huán)境等宏觀因素，以及中小投資者“集體行動(dòng)困境”和訴訟程序的阻礙，東亞地區(qū)形成了一種以非營(yíng)利組織為主導(dǎo)的訴訟模式。在證券集體訴訟中，機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者通常具有更有力的訴訟支持、更豐富的專業(yè)知識(shí)及更高的公眾知名度，機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)任主要原告能夠提高集體訴訟的成功率（Cheng等，2010）。經(jīng)過多年探索，我國(guó)于2014年由中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批準(zhǔn)設(shè)立投服中心，其可以作為股東廣泛發(fā)起公益性股東代表訴訟，并通過參加股東大會(huì)、上市公司重組說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)上行權(quán)等方式參與公司治理，同時(shí)借助專業(yè)公益律師團(tuán)隊(duì)為中小投資者提供法律援助、化解糾紛，以及作為訴訟代理人對(duì)涉嫌違法的上市公司提起訴訟（郭靂，2019）。投服中心的行政監(jiān)管背景及行權(quán)手段能產(chǎn)生較強(qiáng)的監(jiān)管效應(yīng)（任鶴和顏逢，2022），迫使企業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為和信息披露行為（湯旭東等，2023），通過對(duì)大股東的威懾和約束作用以及對(duì)中小股東的示范引領(lǐng)，有效抑制上市公司違規(guī)行為（周卉和譚躍，2023）。

三、制度背景與案例引入

（一）制度背景

1.新《證券法》中的特別代表人訴訟制度。我國(guó)早期對(duì)于虛假陳述民事賠償案件不主張采用集體訴訟的形式，且法律規(guī)定投資者及其代表需承擔(dān)舉證責(zé)任，判決結(jié)果采取“登記生效”方式，降低了投資者勝訴率（胡明霞，2021）。而國(guó)外集體訴訟制度已被運(yùn)用多年，目前集體訴訟的方式主要有以美國(guó)為代表的“退出制”集體訴訟制度、以英國(guó)為代表的“加入制”集體訴訟制度，以及以德國(guó)為代表的團(tuán)體訴訟制度等（王琳，2019）。我國(guó)證券虛假陳述案件頻發(fā)，導(dǎo)致中小投資者權(quán)益嚴(yán)重受損是推動(dòng)我國(guó)訴訟制度改革的重要原因。特別代表人訴訟制度是基于我國(guó)國(guó)情以及證券資本市場(chǎng)情況，借鑒吸收西方主流集體訴訟制度發(fā)展而來(lái)的具有中國(guó)特色的集體訴訟制度，適用于證券市場(chǎng)中因虛假陳述、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等證券欺詐行為引起的民事賠償糾紛案件。新《證券法》第95條第3款規(guī)定：“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可作為代表人參加訴訟，并為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人依照前款規(guī)定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外?！辈⑶以O(shè)立“默示加入、明示退出”的原則最大限度地涵蓋受損失投資者，可產(chǎn)生“聚沙成塔”的賠償效應(yīng)。

特別代表人訴訟與普通代表人訴訟同屬代表人訴訟，但兩者的起訴主體和制度模式不同。在起訴主體方面，普通代表人訴訟由受損失投資者提起訴訟，而特別代表人訴訟是投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在接受受損失投資者委托后，作為代表人提起訴訟。在制度模式方面，普通代表人訴訟為“加入制”，而特別代表人訴訟為“退出制”（Wan等，2019）。特別代表人訴訟制度以投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，以投資者權(quán)益保護(hù)為核心。特別代表人訴訟的啟動(dòng)程序大致可以分為三步：滿足普通代表人訴訟相關(guān)條件→投服中心內(nèi)部決策→權(quán)利人的特別授權(quán)（郭文旭，2021）。

2.投服中心性質(zhì)與持股行權(quán)機(jī)制。投服中心體現(xiàn)了我國(guó)“半公共—半私人”實(shí)施機(jī)制的特色。投服中心作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理的非營(yíng)利組織，官方背景是公共實(shí)施機(jī)制特性的一個(gè)重要體現(xiàn)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過公共實(shí)施機(jī)制為投資者獲取補(bǔ)償（Wan 等，2019）。而通過搜集整合上市公司相關(guān)資料、梳理中小投資者反饋事項(xiàng)、積極關(guān)注上市公司存在的問題，并根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)向公司提出質(zhì)詢和建議（陳運(yùn)森等，2021）等職能，則是私人實(shí)施機(jī)制的體現(xiàn)。持股行權(quán)是投服中心發(fā)揮投資者保護(hù)職能的重要機(jī)制，可以有效緩解大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱，其作用主要體現(xiàn)在以股東身份參與公司治理的引領(lǐng)示范作用、訴訟維權(quán)以及監(jiān)督上市公司治理三個(gè)方面。投服中心通過加強(qiáng)中小投資者教育、提供訴訟維權(quán)服務(wù)等手段，有效彌補(bǔ)中小投資者因?qū)I(yè)知識(shí)和能力不足而導(dǎo)致權(quán)益受損的缺陷。

（二）案例引入

2018年10月15日，網(wǎng)絡(luò)上出現(xiàn)一篇自媒體發(fā)布的文章質(zhì)疑康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假。至此，康美藥業(yè)存貸雙高、大股東股票質(zhì)押比例過高等問題引發(fā)強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)。2018 年10 月16 日，康美藥業(yè)股價(jià)閃崩，“康美藥業(yè)”搜索量急劇上升。2018 年12 月底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式介入調(diào)查。2019年4月29日，康美藥業(yè)發(fā)布《關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》，對(duì)2017 年財(cái)務(wù)報(bào)告作出重大調(diào)整。2019 年5 月17 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，證實(shí)康美藥業(yè)2016 ～2018年重大財(cái)務(wù)造假屬實(shí)。具有良好發(fā)展前景的康美藥業(yè)之所以實(shí)施財(cái)務(wù)造假，從舞弊三角理論分析其動(dòng)因主要有：①沉重的債務(wù)壓力和企業(yè)盲目擴(kuò)張導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅縮水帶來(lái)的退市風(fēng)險(xiǎn)。②股權(quán)高度集中、正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)失職、法律對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造假處罰力度不足為其財(cái)務(wù)造假提供機(jī)會(huì)。③面對(duì)外界質(zhì)疑，馬興田聲稱是由于公司發(fā)展過快，加之內(nèi)部控制和財(cái)務(wù)管理機(jī)制不健全導(dǎo)致的會(huì)計(jì)差錯(cuò)并非財(cái)務(wù)造假，將借口自我合理化。

2020 年12 月31 日，黃梅香等11 名康美藥業(yè)案受害投資者向廣州市中級(jí)人民法院（簡(jiǎn)稱“廣州中院”）提起普通代表人訴訟。2021 年2 月10 日，廣州中院經(jīng)審查決定適用普通代表人訴訟程序。2021年3月1日，新《證券法》正式實(shí)施，同年3 月26 日廣州中院發(fā)布康美藥業(yè)案普通代表人訴訟權(quán)利登記公告，投服中心公開接受投資者委托。2021年4月8日，在完成相關(guān)材料審核后，投服中心向廣州中院提交56名投資者提供的證據(jù)材料，并申請(qǐng)轉(zhuǎn)換為特別代表人訴訟，同年4月16日廣州中院正式發(fā)布特別代表人訴訟權(quán)利登記公告。2021 年11 月12 日廣州中院對(duì)康美藥業(yè)特別代表人訴訟作出一審判決。

四、投服中心特別代表人訴訟：基于訴訟效率與訴訟效果的視角

從立案時(shí)間、審理時(shí)長(zhǎng)、判決時(shí)間等訴訟時(shí)點(diǎn)來(lái)看，早期的虛假陳述案大部分存在訴訟時(shí)間過長(zhǎng)、效率低下的問題。隨著新《證券法》的實(shí)施特別是投服中心的加入，上述問題均得到有效改善。此部分將運(yùn)用案例分析法重點(diǎn)分析康美藥業(yè)特別代表人訴訟案件，并通過與湖南爾康制藥股份有限公司（簡(jiǎn)稱“爾康制藥”）證券支持訴訟案對(duì)比，基于訴訟效率和效果視角研究新《證券法》下投服中心持股行權(quán)機(jī)制在中小投資者保護(hù)中的作用發(fā)揮機(jī)理。

（一）賠償責(zé)任主體的認(rèn)定

以往證券虛假陳述案的原告通常將起訴對(duì)象鎖定為上市公司，但上市公司證券虛假陳述行為往往是在實(shí)際控制人授意和控制下進(jìn)行的。伴隨著案件審理時(shí)間的推移，上市公司可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)困境而不能承擔(dān)相應(yīng)的賠償金額，僅將賠償責(zé)任主體范圍鎖定在上市公司過于狹隘，并不能真正實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的賠償，如表1所示。因此，新《證券法》針對(duì)證券虛假陳述民事訴訟案件中的賠償責(zé)任主體范圍進(jìn)行了調(diào)整，除了發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高等人員，范圍擴(kuò)大至保薦人、承銷的證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等專業(yè)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)。

表1 證券糾紛典型案例賠償主體情況對(duì)比

鑒于中小投資者薄弱的法律知識(shí)，其在實(shí)際提起訴訟時(shí)未必能夠厘清賠償責(zé)任主體范圍，在此過程中需專業(yè)人士幫助。根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定，投服中心接受投資者委托可作為訴訟代表人提起訴訟，并組建專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)參加庭審。在康美藥業(yè)特別代表人訴訟案中，賠償主體主要包括上市公司及其實(shí)際控制人、涉嫌參與虛假陳述的公司董監(jiān)高人員、正中珠江會(huì)計(jì)師事務(wù)所、簽字會(huì)計(jì)師。而爾康制藥證券支持訴訟案發(fā)生于2019 年，新《證券法》尚未實(shí)施，此案賠償主體為爾康制藥、直接負(fù)責(zé)的主管人員帥放文和劉愛軍、副總經(jīng)理王向峰、總工程師楊海明及其余12 名相關(guān)高管人員，具體對(duì)比如表2所示?？傮w來(lái)看，投服中心在證券虛假陳述案件中依據(jù)法律規(guī)定堅(jiān)持追究上市公司實(shí)際控制人的首要賠償責(zé)任，極大程度保障了中小投資者的權(quán)益，并對(duì)實(shí)施證券虛假陳述的上市公司及其實(shí)際控制人，以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)形成震懾。

表2 康美藥業(yè)與爾康制藥賠償責(zé)任主體范圍對(duì)比

（二）賠償范圍的認(rèn)定：關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)認(rèn)定及市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)

此部分重點(diǎn)分析訴訟賠償范圍認(rèn)定的兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，即虛假陳述實(shí)施日以及虛假陳述揭露日，在此基礎(chǔ)上判定受害投資者人數(shù)以及賠償金額。

1.虛假陳述實(shí)施日。根據(jù)2003 年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）第20條：“本規(guī)定所指的虛假陳述實(shí)施日是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日?！笨得浪帢I(yè)于2017 年4 月30 日披露2016 年財(cái)務(wù)報(bào)告，這是康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假最早的一份財(cái)報(bào)，即2017年4月30日起，虛假財(cái)務(wù)信息進(jìn)入證券資本市場(chǎng)，因此認(rèn)定2017 年4月30日為虛假陳述實(shí)施日，爾康制藥為2016年4月6日。

2.虛假陳述揭露日。虛假陳述揭露日并非一成不變?！兑?guī)定》對(duì)于虛假陳述揭露日的界定總體遵循以下原則：在全國(guó)范圍內(nèi)首次公開揭露虛假陳述行為；虛假陳述行為被揭露后是否對(duì)投資者起到足夠的警示作用，具體表現(xiàn)為揭露日后的一定期間公司股價(jià)通常呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，該公司股價(jià)是否與該變動(dòng)趨勢(shì)相符合。在具體司法實(shí)踐中，多以《立案調(diào)查通知》《行政處罰事先告知書》《行政處罰決定》等文件的公告日、媒體揭露報(bào)道日作為虛假陳述揭露日。

在康美藥業(yè)案中，將2018 年10 月16 日定為虛假陳述揭露日，理由為：該日自媒體發(fā)布質(zhì)疑康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假的報(bào)道后被多家權(quán)威媒體報(bào)道、轉(zhuǎn)載；自媒體揭露內(nèi)容引發(fā)了巨大的市場(chǎng)反應(yīng)?？得浪帢I(yè)股價(jià)在2018年10 月16 日之后閃崩，其走勢(shì)與上證指數(shù)、行業(yè)指數(shù)存在較大背離，可以認(rèn)定市場(chǎng)對(duì)于自媒體的揭露行為作出了強(qiáng)烈反應(yīng)，同時(shí)證明了自媒體揭露行為的警示作用。投服中心一方律師團(tuán)隊(duì)提交的百度搜索指數(shù)、百度資訊指數(shù)也證明了自媒體轉(zhuǎn)載后導(dǎo)致康美藥業(yè)成為輿論關(guān)注中心。因此將該日定為虛假陳述揭露日是合理的。

爾康制藥案中，將2017 年8 月10 日定為虛假陳述揭露日，理由為：中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2017 年8 月10 日發(fā)布《調(diào)查通知書》，向股票市場(chǎng)發(fā)出“謹(jǐn)慎投資”的警示信號(hào)引起投資者的關(guān)注；《調(diào)查通知書》發(fā)布的前提是，在信息披露義務(wù)人出現(xiàn)信息披露違規(guī)端倪的情況下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過初步立案調(diào)查從側(cè)面證實(shí)信息披露義務(wù)人存在證券虛假陳述的風(fēng)險(xiǎn)；爾康制藥在巨潮資訊官網(wǎng)進(jìn)行信息披露，符合“全國(guó)范圍發(fā)行或播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體”要求。綜合上述條件，其將2017年8月10日定為虛假陳述揭露日是合理的。康美藥業(yè)案與爾康制藥案虛假陳述關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)如表3所示。

表3 康美藥業(yè)案與爾康制藥案虛假陳述關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)

本部分運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)康美藥業(yè)揭露日前后股價(jià)的變化。將2018 年10 月16 日定為事件研究基準(zhǔn)日，窗口期定為（-5，5），估計(jì)期定為120天，選擇上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)收益率，運(yùn)用市場(chǎng)模型估計(jì)期望收益率，進(jìn)而計(jì)算超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）。其中，為股票在時(shí)點(diǎn)t 的期望收益率，Ri，t為實(shí)際收益率。將窗口期內(nèi)康美藥業(yè)的超額收益率進(jìn)行累積得到：。由圖1、圖2可知，虛假陳述揭露日及其后三天市場(chǎng)對(duì)康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假事件呈現(xiàn)較高的關(guān)注度，投資者在收到康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假的相關(guān)消息后，對(duì)公司持強(qiáng)烈的消極態(tài)度，進(jìn)而導(dǎo)致康美藥業(yè)股價(jià)大幅下跌。圖3 反映了康美藥業(yè)一審判決公布前后的市場(chǎng)關(guān)注度，可以看到在一審判決發(fā)布后一日引起強(qiáng)烈的市場(chǎng)關(guān)注?？梢姡得浪帢I(yè)特別代表人訴訟案吸引了大量投資者的關(guān)注和討論，增強(qiáng)了“投資者參與的特別代表人訴訟具有溢出效應(yīng)”結(jié)論的可靠性。

圖1 虛假陳述揭露日前后市場(chǎng)反應(yīng)

圖2 虛假陳述揭露日前后市場(chǎng)關(guān)注度

圖3 康美藥業(yè)案一審宣判日前后市場(chǎng)關(guān)注度

3.受損失投資者人數(shù)。康美藥業(yè)特別代表人訴訟案的受損失投資者人數(shù)的確定主要依據(jù)訴訟賠償范圍認(rèn)定相關(guān)原則：虛假陳述實(shí)施日至揭露日前一天期間仍持有康美藥業(yè)股票的投資者總數(shù)扣除未受到損失的投資者人數(shù)，共計(jì)52037 名。爾康制藥證券支持訴訟一案根據(jù)有關(guān)規(guī)定索賠區(qū)間為2016 年4 月6 日～2017年8月10日買入該公司股票并于2017年8月11日之后賣出或繼續(xù)持有該公司股票且因此產(chǎn)生虧損的投資者，共計(jì)818名。

4.賠償金額的計(jì)算。計(jì)算賠償金額時(shí)，選定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扣除比例存在一定困難。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往是被告方作為抗辯理由阻卻因果關(guān)系判斷的有力“法寶”，當(dāng)法院認(rèn)定被告方提交的材料證明了投資者損失與虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系時(shí)，將會(huì)在計(jì)算時(shí)扣除此部分。但由于在司法解釋中并未對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定做具體劃分，在選擇扣除比例時(shí)存在較大的主觀隨意性。

在康美藥業(yè)案中，關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定原告方與被告方產(chǎn)生了爭(zhēng)議。被告方主張由上海高級(jí)金融學(xué)院進(jìn)行測(cè)算，而投服中心則主張由深圳價(jià)值在線信息科技股份有限公司進(jìn)行測(cè)算。由于測(cè)算方式不同，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扣除比例的選擇也不同，雙方一直未形成統(tǒng)一意見。廣州中院最終委托中國(guó)證券投資者保護(hù)基金責(zé)任公司進(jìn)行損失測(cè)算，選取醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）指數(shù)作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的參考指數(shù)，采用“個(gè)體相對(duì)比例法”測(cè)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終測(cè)算受損失投資者共計(jì)52037名，金額總計(jì)2458928544元。

在爾康制藥案中，依據(jù)《規(guī)定》相關(guān)條款，確認(rèn)2019 年1 月23 日為基準(zhǔn)日，爾康制藥2016 年4 月6 日（實(shí)施日）至2017年8月10日（揭露日）的股價(jià)走勢(shì)與漲跌幅和大盤基本一致，但在揭露日至基準(zhǔn)日期間，大盤呈上升趨勢(shì)時(shí)，爾康制藥股價(jià)卻呈現(xiàn)暴跌狀態(tài)，因此判定爾康制藥在揭露日至基準(zhǔn)日期間，股票不存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素。本案主要借助投服中心已有的計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)模型，采用移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算出最終受損失投資者共計(jì)818名，賠償金額合計(jì)70306009.43元。

5.訴訟效率。作為首例特別代表人訴訟案，在康美藥業(yè)案中，關(guān)于關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剔除比例的確認(rèn)雙方存在分歧，因此整體審理時(shí)長(zhǎng)較爾康制藥證券支持訴訟案長(zhǎng)。從訴訟時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，康美藥業(yè)特別代表人訴訟案明顯優(yōu)于爾康制藥證券支持訴訟案，如表4所示。

表4 康美藥業(yè)與爾康制藥證券虛假陳述訴訟時(shí)點(diǎn)

（三）賠償金額的判決與執(zhí)行

在康美藥業(yè)特別代表人訴訟案中，康美藥業(yè)于2021年6申請(qǐng)破產(chǎn)重整，2021年8月召開第一次債權(quán)人會(huì)議，投服中心作為債權(quán)人代表積極行使提議權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利，以最大限度保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。2021年12月20日，康美藥業(yè)破產(chǎn)重整計(jì)劃通過并開始執(zhí)行。2021年12月21日，有部分投資者在相關(guān)網(wǎng)絡(luò)論壇反映已收到康美藥業(yè)的賠償款。2021 年12 月29 日，經(jīng)廣東省揭陽(yáng)市中級(jí)人民法院審查，康美藥業(yè)全部債務(wù)已通過現(xiàn)金、股份、信托權(quán)益等方式實(shí)現(xiàn)100%清償。爾康制藥在2018 年度已就有關(guān)訴訟事項(xiàng)計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債6610 萬(wàn)元，2019 年度補(bǔ)提950 萬(wàn)元預(yù)計(jì)負(fù)債。在2020年12月底，爾康制藥根據(jù)判決與調(diào)解結(jié)果，已向原告賠償相應(yīng)損失金額，賠付已全部完成。由此可見，在新《證券法》規(guī)定下，投服中心可更加積極行使股東權(quán)利，提升了案件執(zhí)行效率和效果，始終站在中小投資者一方為中小投資者爭(zhēng)取更大的利益。

五、投服中心特別代表人訴訟作用發(fā)揮的實(shí)現(xiàn)機(jī)理與溢出效應(yīng)

（一）投服中心特別代表人訴訟作用發(fā)揮的機(jī)理

1.聚焦受害投資者維權(quán)，積極發(fā)揮自身職能優(yōu)勢(shì)?？得浪帢I(yè)特別代表人訴訟案，凸顯了投服中心在投資者訴訟維權(quán)中的重要作用。投服中心是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立并管理的非營(yíng)利性公益組織，其官方背景使得康美藥業(yè)案審理過程引起社會(huì)各界廣泛關(guān)注，促進(jìn)公眾監(jiān)督案件審理，提升案件審判的公正性。與此同時(shí)，投服中心在信息獲取和資源整合方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)，憑借自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，利用互聯(lián)網(wǎng)全面高效地搜集證據(jù)資料，加速推動(dòng)立案進(jìn)程。投服中心積極與各類相關(guān)機(jī)構(gòu)溝通協(xié)作，通過組建專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)參加庭審，提升案件獲勝幾率，并督促判決結(jié)果有效執(zhí)行。

2.組建專業(yè)公益性律師團(tuán)隊(duì)，積極為中小投資者提供訴訟維權(quán)服務(wù)。投服中心作為具有公益性質(zhì)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)直屬機(jī)構(gòu)，其機(jī)構(gòu)整體包括行業(yè)專家、專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)、專業(yè)監(jiān)管人員等，通過面向中小投資者開展公益性宣傳教育，加強(qiáng)中小投資者對(duì)相關(guān)專業(yè)知識(shí)業(yè)務(wù)流程的了解，通過專業(yè)團(tuán)隊(duì)為中小投資者提供公益性訴訟、糾紛調(diào)解等服務(wù)。由于證券虛假訴訟案件涉及大量訴前準(zhǔn)備，加之高昂的訴訟成本，阻礙了中小投資者訴訟維權(quán)。針對(duì)這些問題，投服中心通過組建公益性律師團(tuán)隊(duì)及時(shí)與投資者互動(dòng)溝通，并委托專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)參加庭審，同時(shí)律師費(fèi)、案件受理費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用也無(wú)需中小投資者承擔(dān)，能夠積極為中小投資者訴訟維權(quán)服務(wù)。

3.針對(duì)重點(diǎn)內(nèi)容提出訴辯，爭(zhēng)取投資者利益最大化。投服中心以保護(hù)中小投資者合法權(quán)益為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。針對(duì)賠償金額的具體認(rèn)定和計(jì)算，投服中心爭(zhēng)取利益最大化；針對(duì)投資者損失金額的計(jì)算，主張采用更符合客觀事實(shí)的移動(dòng)加權(quán)平均法，該主張也得到法院認(rèn)可。同時(shí)，針對(duì)康美藥業(yè)在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)占比較大、扣除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比例過高提出申訴。可見，投服中心在特別代表人訴訟案中將“投資者保護(hù)”這一理念貫穿始終，為投資者爭(zhēng)取了利益賠償最大化。

（二）投服中心特別代表人訴訟的溢出效應(yīng)

1.投服中心示范引領(lǐng)，喚醒中小投資者訴訟維權(quán)意識(shí)。鑒于中小投資者在資本市場(chǎng)中的弱勢(shì)地位以及訴訟困境，我國(guó)絕大多數(shù)中小投資者在權(quán)益受損時(shí)選擇觀望甚至放棄訴訟，最終錯(cuò)過了訴訟的最佳時(shí)機(jī)而蒙受損失。針對(duì)這些情況，新《證券法》進(jìn)一步對(duì)股東權(quán)利、先行賠付、證券糾紛等投資者保護(hù)制度作出規(guī)定。在新的制度背景下，投服中心職能得到進(jìn)一步發(fā)揮，如開展公益性專業(yè)講座，以剖析典型案例等方式向中小投資者普及訴訟維權(quán)相關(guān)的專業(yè)知識(shí)。并且，投服中心參與訴訟案件的相關(guān)內(nèi)容均會(huì)通過網(wǎng)絡(luò)公開，有利于中小投資者快速了解最新案件內(nèi)容并加深對(duì)訴訟制度和流程的理解。投服中心發(fā)揮自身的引領(lǐng)示范作用能夠喚醒中小投資者知權(quán)、行權(quán)、維權(quán)的意識(shí)，同時(shí)又能減少中小投資者訴訟維權(quán)時(shí)的憂慮，提升中小投資者訴訟維權(quán)積極性。

2.投服中心持股行權(quán)，規(guī)范上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。投服中心通過持股行權(quán)的方式參與公司治理，通過現(xiàn)場(chǎng)行權(quán)為上市公司經(jīng)營(yíng)章程提供意見和建議。如通過發(fā)送股東質(zhì)詢建議函的方式對(duì)公司提出相關(guān)合理建議，針對(duì)公司資金占用事項(xiàng)、子公司失控、董事監(jiān)事缺席股東大會(huì)提出質(zhì)詢，針對(duì)上市公司重組存在的不確定因素、估值是否合理、經(jīng)營(yíng)是否可持續(xù)等提出相關(guān)問題等。截至2023 年2 月底，投服中心持有5075 家上市公司股票，共計(jì)行權(quán)3488場(chǎng)，累計(jì)行使包括建議權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、表決權(quán)、臨時(shí)股東大會(huì)召集權(quán)等在內(nèi)的股東權(quán)利4413 次，取得較好的行權(quán)效果。投服中心持股行權(quán)職能的履行能夠促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展，規(guī)范上市公司治理與運(yùn)營(yíng)。

3.督促獨(dú)立董事勤勉盡責(zé)，提升上市公司治理水平?？得浪帢I(yè)特別代表人訴訟案引發(fā)了獨(dú)立董事辭職以及董監(jiān)高責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買的熱潮，這一現(xiàn)象也引發(fā)了人們關(guān)于獨(dú)立董事制度的思考。獨(dú)立董事制度設(shè)立的目的是保護(hù)中小投資者權(quán)益，監(jiān)督公司管理者。但在后期發(fā)展中，關(guān)于獨(dú)立董事角色的假設(shè)與其實(shí)際功能的發(fā)揮產(chǎn)生了矛盾，出現(xiàn)獨(dú)立董事獨(dú)立性下降、監(jiān)督效應(yīng)不強(qiáng)等現(xiàn)象。此外，風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等也是導(dǎo)致獨(dú)立董事職能發(fā)揮不充分的一項(xiàng)重要原因。如何督促獨(dú)立董事履職盡責(zé)，激勵(lì)獨(dú)立董事積極履行義務(wù)是完善公司治理的重點(diǎn)之一。法律是規(guī)范各主體行為的有效手段，新《證券法》對(duì)獨(dú)立董事有了更加嚴(yán)格的約束，負(fù)有責(zé)任的獨(dú)立董事所承擔(dān)的民事賠償責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)加大。配合投服中心持股行權(quán)職能，通過強(qiáng)化法律責(zé)任來(lái)促進(jìn)獨(dú)立董事職能發(fā)揮，督促獨(dú)立董事勤勉盡責(zé)，從而提升上市公司的治理水平。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以康美藥業(yè)特別代表人訴訟案為例，分析新《證券法》實(shí)施背景下投服中心在特別代表人訴訟中作用發(fā)揮的機(jī)理及溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：其一，投服中心作為代表人參與的特別代表人訴訟案件在很大程度上提升了訴訟的效率和效果。投服中心利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)收集受害投資者信息、訴訟所需材料與證據(jù)，作為代表人提起訴訟，并組建專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)參加庭審，最大化發(fā)揮自身職能，幫助中小投資者獲得賠償。其二，投服中心具有“半公共—半私人”實(shí)施機(jī)制性質(zhì)，通過發(fā)揮持股行權(quán)職能，形成對(duì)公司經(jīng)營(yíng)治理活動(dòng)軟監(jiān)管的同時(shí)強(qiáng)化投資者保護(hù)。新《證券法》實(shí)施的特別代表人訴訟制度，通過投服中心的參與有利于提升訴訟的效率和效果，投服中心的“官方”性質(zhì)對(duì)上市公司起到震懾作用的同時(shí)也能夠及時(shí)為投資者追回相應(yīng)賠償。其三，投服中心參與的特別代表人訴訟具有溢出效應(yīng)。通過自身示范效應(yīng)提升中小投資者行權(quán)維權(quán)的積極性，多種渠道普及維權(quán)相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，公開相關(guān)案件進(jìn)展幫助廣大投資者理解新《證券法》相關(guān)條款及其實(shí)施流程，喚醒中小投資者維權(quán)意識(shí)；其持股行權(quán)作用的發(fā)揮能夠有效規(guī)范上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，保障證券市場(chǎng)活動(dòng)健康有序開展。

本文主要研究貢獻(xiàn)在于：一是基于新《證券法》背景，以投服中心為代表的特別代表人訴訟為切入點(diǎn)，拓展了我國(guó)中小投資者保護(hù)理論，豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)；二是從投服中心持股行權(quán)視角分析“半公共—半私人”實(shí)施機(jī)制在我國(guó)中小投資者保護(hù)中的作用實(shí)現(xiàn)機(jī)理及其產(chǎn)生的后續(xù)效果，為中小投資者保護(hù)機(jī)制的后續(xù)完善提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；三是基于賠償認(rèn)定視角對(duì)新《證券法》特別代表人訴訟制度的實(shí)施進(jìn)行相應(yīng)解讀，深入分析特別代表人訴訟制度的實(shí)施及其效果，這對(duì)于我國(guó)今后繼續(xù)實(shí)施和完善特別代表人訴訟制度具有啟示作用。

（二）研究啟示

新《證券法》的實(shí)施，進(jìn)一步明確和強(qiáng)化了投服中心的職能和地位?！鞍牍病胨饺恕睂?shí)施機(jī)制有利于強(qiáng)化投服中心對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，提升中小投資者行權(quán)維權(quán)積極性，同時(shí)也可強(qiáng)化中小投資者權(quán)益保護(hù)，有助于推動(dòng)我國(guó)股東積極主義的興起。除了康美藥業(yè)特別代表人訴訟案，截至2021年9月底，投服中心共提起支持訴訟案件45件、股東直接訴訟案件1件、股東代位訴訟案件1件，股民申請(qǐng)維權(quán)數(shù)量逐漸增加。此外，訴訟還需要專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)的參與，股東訴訟的興起也將提升民間律師團(tuán)隊(duì)的活躍程度。

對(duì)于投資者而言，應(yīng)充分意識(shí)到新的法律制度環(huán)境帶來(lái)的積極效應(yīng)，不斷加強(qiáng)維權(quán)意識(shí)，提高主動(dòng)維權(quán)的積極性，在權(quán)利受到侵害時(shí)及時(shí)向投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)尋求幫助。對(duì)于民間律師團(tuán)隊(duì)而言，應(yīng)強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任意識(shí)，關(guān)注投服中心與股東訴訟的動(dòng)態(tài)，及時(shí)為中小投資者提供援助。對(duì)于投服中心而言，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范職能作用的發(fā)揮，強(qiáng)化投資者保護(hù)服務(wù)，積極發(fā)布相關(guān)動(dòng)態(tài)特別是重大訴訟案件，宣傳專業(yè)知識(shí)，及時(shí)解決投資者在維權(quán)過程中遇到的難題，幫助投資者樹立成功維權(quán)的信心。

由于康美藥業(yè)特別代表人訴訟案作為新《證券法》實(shí)施后首例特別代表人訴訟案，尚未發(fā)生同類性質(zhì)案件，樣本數(shù)量有限，無(wú)法進(jìn)行同類型多案例比較，存在一定不足。但隨著新《證券法》的逐漸落實(shí)完善。股東訴訟興起以及中小投資者行權(quán)維權(quán)積極性的提升，本文的研究結(jié)論對(duì)未來(lái)相關(guān)研究具有一定參考價(jià)值。

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