歐理平　胡建橋　唐慧玲　趙長琦

【摘 要】 文章以2011—2021年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗異常資產(chǎn)出售對公司債務融資成本的影響。結果表明：異常資產(chǎn)出售會導致公司債務融資成本顯著增加，且經(jīng)營風險在異常資產(chǎn)出售與債務融資成本間具有部分中介傳導效應。進一步研究發(fā)現(xiàn)，異常資產(chǎn)出售對債務融資成本的增加作用在異常資產(chǎn)出售利得中更為顯著，且公司盈利能力對異常資產(chǎn)出售與債務融資成本的正向關系有抑制作用。上述發(fā)現(xiàn)從異常資產(chǎn)出售的視角探究了公司債務融資成本的影響因素，也拓展了異常資產(chǎn)出售的經(jīng)濟后果研究，有助于防范企業(yè)操縱利潤、改善資本市場環(huán)境、推進企業(yè)高質量發(fā)展。

【關鍵詞】 債務融資成本； 異常資產(chǎn)出售； 經(jīng)營風險； 盈利能力

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）20-0095-09

一、引言

黨的二十大報告強調(diào)了推動經(jīng)濟高質量發(fā)展和深化供給側結構性改革的重要性，其中就包括加強企業(yè)資本運營和債務融資。習近平總書記也多次強調(diào)企業(yè)資本運營和風險防范的重要性。因此，研究異常資產(chǎn)出售對公司債務融資成本的影響，不僅有助于規(guī)范企業(yè)資本運營和防范經(jīng)營風險，也是貫徹落實黨的二十大精神關于加強企業(yè)資本運營及債務融資戰(zhàn)略部署的體現(xiàn)。企業(yè)高質量發(fā)展需要有良好的資本市場環(huán)境和規(guī)范的經(jīng)營行為，而異常資產(chǎn)出售作為一種常見的融資手段，若被不正當使用，不僅會影響企業(yè)的盈利能力和風險管理，還會破壞資本市場的健康發(fā)展。因此，深入研究異常資產(chǎn)出售對公司債務融資成本的影響，有助于預防企業(yè)操縱利潤，維護經(jīng)濟市場運行的健康環(huán)境，推動實現(xiàn)企業(yè)高質量發(fā)展。

本文的貢獻在于：第一，提供了異常資產(chǎn)出售對公司債務融資成本具有正向影響的實證檢驗證據(jù)，從新的角度驗證了公司特征對債務融資成本的影響，有助于提高債權人對債務公司資產(chǎn)出售行為的風險意識；第二，揭示了異常資產(chǎn)出售在公司融資過程中的作用機理，研究了公司經(jīng)營風險對異常資產(chǎn)出售影響債務融資成本的中介效應，進一步發(fā)現(xiàn)異常資產(chǎn)出售損益異質性的影響，以及公司盈利能力對異常資產(chǎn)出售與債務融資成本間關系的調(diào)節(jié)效應。

二、文獻回顧與假設提出

（一）相關文獻回顧

1.資產(chǎn)出售行為的經(jīng)濟后果

有學者提出，企業(yè)出售資產(chǎn)的根本目的是籌集流動資金以擴展主營業(yè)務范圍或降低資產(chǎn)負債率[1]?，F(xiàn)有文獻大多從企業(yè)績效、盈余管理、投資效率等角度探析資產(chǎn)出售行為的經(jīng)濟后果。

已有研究表明，資產(chǎn)出售對企業(yè)績效具有正負兩方面效應：有學者認為資產(chǎn)出售行為能夠使企業(yè)報告業(yè)績高于閾值[2]；也有學者指出資產(chǎn)出售行為將導致公司業(yè)績的嚴重下滑[3]，并且，資產(chǎn)出售交易的市場反應取決于其動機。出售資產(chǎn)以進行經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整通常會獲得積極反應，而出售資產(chǎn)以降低財務風險、改善財務狀況或美化報表則可能會收到消極反應。如果資產(chǎn)出售的收益用于支付債權人或股東，則通常會獲得正面市場反應[4]。除此之外，有學者提出供應商能夠捕捉到企業(yè)出售資產(chǎn)釋放的風險信號，并減少商業(yè)信用供給，從而降低企業(yè)商業(yè)信用融資的獲取能力[5]。

2.債務融資成本的影響因素

企業(yè)的債務融資成本主要取決于其現(xiàn)金流量的風險狀況及溢價[6]。目前，相關文獻主要由內(nèi)外部兩種途徑展開，深入探討債務融資成本的影響因素。

首先，內(nèi)部途徑。以往研究主要從公司盈利能力、信息披露質量、經(jīng)營風險以及高管行為等方面對企業(yè)債務融資成本進行深入研究。盈利能力對企業(yè)債務違約的可能性存在影響，盈利能力越強的企業(yè)，其債務融資成本越低[7]。在信息披露中，債權人由于信息不對稱，可能會對企業(yè)實際情況產(chǎn)生誤判，從而影響企業(yè)的債務融資成本。因此，企業(yè)信息披露的質量差異也會使債權人對企業(yè)的感知產(chǎn)生影響[8]。此外，當企業(yè)經(jīng)營風險增大時，債權人通常會設置更高的投資報酬率以補償風險。并且，當高管團隊穩(wěn)定性越高時，公司的債務融資成本越低；當管理層持股比例越高時，公司高管團隊穩(wěn)定性對債務融資成本的負向影響關系越強，而機構投資者持股則會顯著減弱高管團隊穩(wěn)定性對債務融資成本的影響[9]。

其次，外部途徑。近年來，也有相關文獻從市場環(huán)境、政策制度和媒體關注等外部因素探析其對債務融資成本的影響。隨著利率市場化的實施，社會總福利提高，信貸資金供給增多，降低了企業(yè)債務融資成本[10]。此外，在更具競爭性的銀行業(yè)市場結構下，企業(yè)獲得信貸資金的難度和成本都更低[11]。減排政策導致了污染企業(yè)的債務融資成本上升[12]。媒體報道數(shù)量與債務成本顯著負相關，正面報道能夠降低企業(yè)債務成本，負面報道則會增加債務成本[13]。

綜上所述，資產(chǎn)出售深刻影響著企業(yè)的經(jīng)營績效、投資效率等內(nèi)部治理效果，而債務融資成本受到如企業(yè)盈利能力、經(jīng)營風險、市場環(huán)境等內(nèi)外部不同因素的影響。然而在公司的資產(chǎn)出售與債務融資的相關研究中，探討異常資產(chǎn)出售與債務融資成本相關性的文獻較少。據(jù)此，本文將進一步探析異常資產(chǎn)出售是否以及如何影響公司債務融資成本，以豐富現(xiàn)有研究。

（二）研究假設提出

1.異常資產(chǎn)出售與債務融資成本

資產(chǎn)出售行為擁有正負兩面性影響。正財富效應的出售通常是為了改變經(jīng)營戰(zhàn)略，而負財富效應則常見于粉飾報表的出售[4]。合理出售資產(chǎn)可以有效獲取資金和降低負債比例[2]。然而，當年度資產(chǎn)出售損益偏離正常水平時，可能存在盈余管理和關聯(lián)交易等機會主義動機[5]，增加債權人的投資風險，導致債權人設置更嚴格的債務條款以保護自身權益。

穩(wěn)定經(jīng)營是企業(yè)履約能力的保障。一方面，異常的資產(chǎn)出售會破壞企業(yè)治理模式，阻礙經(jīng)營戰(zhàn)略的持續(xù)發(fā)展[14]；另一方面，出售具備較好資質的資產(chǎn)表明企業(yè)放棄了未來收益，反映出企業(yè)未來發(fā)展的不確定性[3]。這種不確定性將進一步導致業(yè)績波動增加，企業(yè)可能無法保證償債能力[15]。因而，由于債權人追求穩(wěn)定，異常資產(chǎn)出售降低了企業(yè)獲取外部融資的可靠性和穩(wěn)定性，增加了債權人的投資風險，將導致債務融資成本上升。

除企業(yè)經(jīng)營風險外，異常資產(chǎn)出售會影響外部債權人的投資風險和對企業(yè)會計信息質量的關注。非正常的資產(chǎn)出售伴隨著盈余操縱，將會降低企業(yè)的會計信息質量，導致債權人對企業(yè)的信任度下降，企業(yè)融資環(huán)境緊張，其債務融資成本增加[5]。因此，異常資產(chǎn)出售提高了債權人的風險敏感性和債務定價，加強了債權人的談判優(yōu)勢，進而增加了企業(yè)外部資源的獲取難度和融資成本。由此，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，異常資產(chǎn)出售比例越高，企業(yè)債務融資成本越高。

2.經(jīng)營風險的中介效應

企業(yè)長期虧損的經(jīng)營壓力易導致以盈余管理為動機的異常資產(chǎn)出售，增加了企業(yè)經(jīng)營風險，進而導致債權人要求更高的投資報酬率。這種偏離既定戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售會導致企業(yè)業(yè)績大幅波動[16]，放大了經(jīng)營風險，使債權人對企業(yè)的治理水平、財務狀況和發(fā)展前景產(chǎn)生質疑，從而提高債務融資成本。此外，資產(chǎn)出售帶來的資金回流緩解了管理者的業(yè)績壓力，導致短期投機行為增加，以及對長期、低收益的創(chuàng)新研發(fā)項目的放棄，進一步增加了企業(yè)的經(jīng)營風險，最終提高了債務融資成本。因此，異常資產(chǎn)出售加劇了企業(yè)經(jīng)營風險，進而提高了債務融資成本。由此提出假設2。

H2：經(jīng)營風險在異常資產(chǎn)出售與債務融資成本間具有中介傳導作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A股上市公司2011—2021年的年度觀測數(shù)據(jù)作為研究樣本，在CSMAR數(shù)據(jù)庫下載原始樣本后，通過Stata16.0對樣本做如下處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除*ST、ST等非正常狀態(tài)的企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對相關變量進行上下1%縮尾處理。最終得到15 726個有效的行業(yè)—年度觀測值。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：債務融資成本（Cost）。該指標反映了企業(yè)為獲取外部債務融資所付出的成本，借鑒Minnis[7]、吳先聰?shù)萚17]的研究方法，采用財務費用除以期末總負債進行衡量。

2.解釋變量：異常資產(chǎn)出售（Abgain）。主要運用以下計量方法，一是借鑒孫婕等[4]的研究，以報表附注中的非經(jīng)常性損益金額除以年初總資產(chǎn)進行標準化后的金額，減去其對應行業(yè)年度中位數(shù)，表示異常資產(chǎn)出售（Abgain1）。二是參考Katherine[18]、孫婕等[5]的研究，資產(chǎn)出售金額減去通過殘差法分行業(yè)和年度估計的正常資產(chǎn)出售金額，表示異常資產(chǎn)出售（Abgain2、Abgain3）。其中，正常資產(chǎn)出售的公式如下：

其中，GainAt為資產(chǎn)出售損益；At-1為年初總資產(chǎn)；MVt為企業(yè)市值的自然對數(shù)；Qt為托賓Q值；INTt為企業(yè)的內(nèi)部資金，具體包括企業(yè)當期扣非后的凈利潤、研發(fā)費用以及計提的折舊與攤銷費用；CFSalest為現(xiàn)金流量表中“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金”。

3.中介變量：經(jīng)營風險（Risk）。部分文獻采用盈余波動性衡量經(jīng)營風險，即計算息稅折舊攤銷前利潤率滾動取值的標準差。此時，經(jīng)營風險不服從正態(tài)分布。參考王竹泉等[19]衡量方法，采用息稅折舊攤銷前利潤率標準差的累積分布概率表示經(jīng)營風險。

4.控制變量。為了控制企業(yè)層面特征對回歸結果的影響，參照羅進輝等[9]相關文獻，選取多個控制變量放入回歸模型中。

變量定義如表1所示。

（三）模型構建

本文分別設計了三個多元回歸模型以檢驗前文提出的兩個研究假設。首先，建立模型1以檢驗異常資產(chǎn)出售對企業(yè)債務融資成本的影響（H1）。其次，借鑒溫忠麟等（2004）的實證研究思路，在模型1的基礎上建立模型2和模型3，以檢驗異常資產(chǎn)出售是否通過提升企業(yè)經(jīng)營風險來增加債務融資成本（H2）。模型2考察異常資產(chǎn)出售與企業(yè)經(jīng)營風險是否存在顯著關系，模型3檢驗經(jīng)營風險是否存在中介效應。如果β1、γ1和δ2都顯著，意味著異常資產(chǎn)出售對債務融資成本的影響至少有一部分是通過經(jīng)營風險實現(xiàn)的。

四、實證檢驗結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)描述性統(tǒng)計結果（表2）可知：（1）債務融資成本（Cost）的均值為0.015，標準差為0.021，最小值與最大值分別為-0.098和0.070，說明樣本企業(yè)之間的債務融資成本存在較大差異。（2）企業(yè)異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）的均值分別為0.003、0.000和0.000，標準差分別為0.010、0.010和0.009，最小值分別為-0.016、-0.056和-0.056，最大值分別為0.093、0.086和0.085，三種衡量方法計算出的異常資產(chǎn)出售差異較小，表明衡量方法初步可行，為后續(xù)的回歸分析提供了合理的依據(jù)。（3）企業(yè)經(jīng)營風險（Risk）的均值為0.474，標準差為0.281，最小值與最大值分別為0.005和0.990，說明各企業(yè)的經(jīng)營風險存在較大差異。此外，其他控制變量與已有研究結論基本相符。

（二）多元回歸分析

1.基本回歸分析

表3為H1的多元回歸結果。結果顯示：異常資產(chǎn)出售在三種計量方法（Abgain1—Abgain3）下均與債務融資成本（Cost）在1%的水平顯著正相關，回歸系數(shù)分別為0.150、0.140、0.144。該結果表明，異常資產(chǎn)出售行為的發(fā)生往往伴隨著公司債務融資成本的提升。如果債務企業(yè)存在異常資產(chǎn)出售行為，銀行等外部債權人將認為企業(yè)有操縱利潤的嫌疑，對企業(yè)的預期不樂觀，因而會設置更高的債務合約要求以保障自身權益?；貧w結果支持了H1。

2.中介效應回歸分析

表4為中介效應回歸結果，由列（1）、列（3）、列（5）可知，異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）與經(jīng)營風險（Risk）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明異常資產(chǎn)出售越激進，企業(yè)的經(jīng)營風險越高。列（2）、列（4）、列（6）顯示在控制經(jīng)營風險后，異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）與債務融資成本（Cost）的系數(shù)仍在1%的水平上顯著，且債務融資成本與經(jīng)營風險的系數(shù)也在1%水平顯著，這表明經(jīng)營風險確實發(fā)揮了部分中介效應。此外，本文對研究結果進行Sobel檢驗和Bootstrap檢驗，Sobel檢驗發(fā)現(xiàn)經(jīng)營風險的中介效應Z值分別為3.226、2.941和2.389，均在1%或5%的水平上顯著，Bootstrap檢驗結果顯示其95%置信區(qū)間上下限均不含0。因此，回歸結果表明經(jīng)營風險是異常資產(chǎn)出售影響債務融資成本的中介變量，支持了H2。

（三）進一步研究

1.異常資產(chǎn)出售異質性分析

為探究異常資產(chǎn)出售產(chǎn)生的利得與損失是否會對債務融資成本產(chǎn)生影響，本文將異常資產(chǎn)出售分為正負兩組樣本，并對子樣本進行回歸?；貧w結果如表5所示，異常資產(chǎn)出售利得與債務融資成本的回歸系數(shù)分別為0.158、0.162、0.186，均在1%水平上顯著，而異常資產(chǎn)出售損失與債務融資成本回歸后并不顯著，這表明企業(yè)異常資產(chǎn)出售利得比例越高，越能提高債務融資成本，但異常資產(chǎn)出售損失對其影響并不顯著。原因可能為高利得的資產(chǎn)出售會引起債權人的關注，他們可能會對存在高利得的債務企業(yè)收取更高的借款費用或提高借款門檻以規(guī)避投資風險。此外，企業(yè)通常優(yōu)先考慮能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)處置，而非以降低當期收益的方式獲取資金。另外，資產(chǎn)出售損失一般發(fā)生在企業(yè)剝離非主業(yè)資產(chǎn)以調(diào)整資產(chǎn)結構的情況下，這會向市場傳遞利好信號。因此，在異常資產(chǎn)出售損失的樣本中，公司債務融資成本并未顯著提升。

2.盈利能力的調(diào)節(jié)效應

盈利能力在企業(yè)外部融資中扮演重要角色，影響著債權人對公司資產(chǎn)出售行為的理解。盈利能力較差的企業(yè)有更大動機操縱會計盈余以實現(xiàn)盈利目標[20]。相比之下，盈利能力較強的企業(yè)能夠通過正常經(jīng)營活動實現(xiàn)盈利目標，債權人認為其風險較低。企業(yè)治理水平與績效表現(xiàn)正相關，盈利能力較強的企業(yè)更少陷入財務困境[21]，減少因不當資產(chǎn)處置行為而導致的未來經(jīng)營失敗風險。相反，盈利能力較差的企業(yè)傾向于采取出售資產(chǎn)等短期融資行為，其異常資產(chǎn)出售揭示了高財務風險和經(jīng)營困境，債權人更易捕捉到負面信息，并提出較高的風險溢價補償。本文采用扣除資產(chǎn)出售損益后的資產(chǎn)收益率（RROA）作為企業(yè)盈利能力的代理變量，即以凈利潤扣除非流動資產(chǎn)處置損益后的金額除以平均資產(chǎn)，并與解釋變量異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）交乘后帶入模型回歸，回歸結果如表6所示，列（1）—列（3）中交乘項的回歸系數(shù)都顯著為負，與異常資產(chǎn)出售（Abgain1—Abgain3）的系數(shù)相反，說明盈利能力能夠負向調(diào)節(jié)異常資產(chǎn)出售與債務融資成本的正相關關系，與預期一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

考慮到債務融資成本衡量方法的局限性，本文借鑒錢雪松等[6]的研究方法，以企業(yè)利息支出加上手續(xù)費支出等其他財務費用之和除以平均總負債的值重新度量債務融資成本。

2.PSM傾向匹配得分

為控制樣本自選擇問題，本文根據(jù)是否為異常資產(chǎn)出售利得，采用傾向得分匹配法，通過一對一匹配后的樣本來估計異常資產(chǎn)出售對債務融資成本的“處理效應”。

3.工具變量法

為緩解反向因果關系導致的內(nèi)生性問題，參考孫婕等[5]的研究，選用企業(yè)生命周期（Life）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行檢驗。

以上穩(wěn)健性檢驗結果均支持原假設，限于篇幅，回歸結果省略備索。

五、結論及建議

（一）研究結論

異常資產(chǎn)出售是企業(yè)短期內(nèi)增加其現(xiàn)金流動性，并粉飾業(yè)績普遍存在的現(xiàn)象，學術界目前尚未充分關注異常資產(chǎn)出售對債務融資成本的影響。本文從外部債權人這一視角以2011—2021年滬深Ａ股上市公司為研究樣本，探究了異常資產(chǎn)出售對債務融資成本的影響及其影響機制。本文的研究結論為：（1）異常資產(chǎn)出售會提高企業(yè)債務融資成本，企業(yè)存在異常資產(chǎn)出售行為將會使企業(yè)支付更高的融資費用，即提高債務融資成本；（2）異常資產(chǎn)出售對債務融資成本的正向影響部分通過提高經(jīng)營風險路徑實現(xiàn)；（3）異常資產(chǎn)出售在其利得分組中對企業(yè)債務融資成本的正向促進作用更顯著；（4）企業(yè)盈利能力對異常資產(chǎn)出售與債務融資成本的正相關關系存在抑制作用。

（二）建議

為緩解異常資產(chǎn)出售導致的債務融資成本增加，本文提出以下建議：（1）政府應加強對企業(yè)異常資產(chǎn)出售行為的監(jiān)管，以識別企業(yè)盈余管理行為，引導和規(guī)范資產(chǎn)出售的信息披露，以促進社會經(jīng)濟健康發(fā)展。（2）企業(yè)應審慎采取異常資產(chǎn)出售策略，完善內(nèi)外部治理機制，合理規(guī)劃資產(chǎn)出售計劃，降低經(jīng)營風險，提升盈利能力，以建立持續(xù)的競爭優(yōu)勢。企業(yè)應清醒認識到異常資產(chǎn)出售可能增加債務融資成本的現(xiàn)實，并努力減少異常資產(chǎn)出售交易，控制融資成本，確保企業(yè)健康發(fā)展。（3）債權人應關注企業(yè)異常資產(chǎn)出售行為，識別其真實動機，預測潛在后果，以降低貸款風險，提高業(yè)務質量，確保貸款收益的可控性。

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［20］ 林鐘高，丁茂桓.內(nèi)部控制缺陷及其修復對企業(yè)債務融資成本的影響——基于內(nèi)部控制監(jiān)管制度變遷視角的實證研究［J］.會計研究，2017（4）：73-80.

［21］ 王寧.基于違約距離的財務困境化解問題研究［J］.財經(jīng)問題研究，2019（6）：82-90.

【基金項目】 重慶市教委科學技術研究項目“重慶制造業(yè)集群供應鏈低碳創(chuàng)新網(wǎng)絡協(xié)同行為博弈研究”（KJQN202201158）；重慶理工大學科研啟動基金項目“公司高管背景特征、預算松弛及其經(jīng)濟后果的研究”（2020ZDR022）；重慶理工大學“兩金”培育項目“系統(tǒng)動力學視角下制造業(yè)集群供應鏈的‘雙碳目標實現(xiàn)路徑研究”（2022PYR12）

【作者簡介】 歐理平（1978— ），男，四川廣安人，博士，注冊會計師，重慶理工大學會計學院副教授、碩士生導師，研究方向：稅務、財務會計；胡建橋（1999— ），男，湖北黃石人，重慶理工大學會計學院碩士研究生，研究方向：財務會計；唐慧玲（1993— ），女，重慶市人，博士，重慶理工大學會計學院講師、碩士生導師，研究方向：公司財務；趙長琦（1998— ），女，重慶市人，重慶理工大學會計學院碩士研究生，研究方向：財務會計

① 唐慧玲為通訊作者。