戴適然

(越秀服務(wù)(HK.6626) 廣東廣州 510623)

1 導(dǎo)言

作為全球最大的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)的跨境資本流動(dòng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響。因此，本文研究我國(guó)的跨境資本流動(dòng)具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。一方面，本文通過(guò)探討中國(guó)跨境資本流動(dòng)的特征、敏感性和影響因素，可以為保障中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定提供政策建議；另一方面也可以為其他國(guó)家在處理類(lèi)似問(wèn)題上提供決策參考。

目前，地緣政治的不穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，外部環(huán)境仍然復(fù)雜多變。金融市場(chǎng)的雙向開(kāi)放增加了跨境資本流動(dòng)的活力，但也使得新興市場(chǎng)國(guó)家承受著主要國(guó)家貨幣政策溢出效應(yīng)引發(fā)的跨境資本流入和流出的風(fēng)險(xiǎn)。如何進(jìn)一步提升金融市場(chǎng)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，促進(jìn)跨境資本流動(dòng)更加有序，維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全穩(wěn)定和高質(zhì)量發(fā)展；如何科學(xué)理解和充分利用跨境資本流動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部原則的影響，如何準(zhǔn)確有效地化解跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)微觀監(jiān)管與宏觀審慎的協(xié)調(diào)、促進(jìn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)，在當(dāng)前和未來(lái)都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文旨在對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)的新態(tài)勢(shì)、展望及影響進(jìn)行深入分析。具體而言，本文將從以下四個(gè)方面展開(kāi)：第一，梳理中國(guó)跨境資本流動(dòng)的歷史演變過(guò)程，總結(jié)其主要特征和規(guī)律。第二，運(yùn)用計(jì)量模型分析中國(guó)跨境資本流動(dòng)的敏感性和影響因素，探討其與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率變動(dòng)、利率差異、金融開(kāi)放等變量之間的關(guān)系；第三，基于當(dāng)前外部環(huán)境和內(nèi)部條件，預(yù)測(cè)中國(guó)跨境資本流動(dòng)未來(lái)走勢(shì)，并評(píng)估其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和發(fā)展的可能影響；第四，根據(jù)分析結(jié)果，提出完善我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理制度、優(yōu)化我國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)我國(guó)應(yīng)對(duì)外部沖擊能力等相關(guān)政策建議。

2 文獻(xiàn)綜述

金融機(jī)構(gòu)潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究，受到2008年次貸危機(jī)爆發(fā)的刺激，催生了許多關(guān)于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的學(xué)術(shù)研究。早期研究提出了傳統(tǒng)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論，將貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為貨幣政策的變化會(huì)影響商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而影響資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)平均融資成本。

但是，傳統(tǒng)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論只適用于封閉經(jīng)濟(jì)的假設(shè)，未考慮開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中跨境資本流動(dòng)的影響(Borio et al.2014)。因此，許多研究者從開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的視角進(jìn)一步探討了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。其中最具代表性的是Bruno和Shin(2015)的研究，其基于全球金融周期的研究(Miranda和Rey，2015)，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)貨幣升值與銀行業(yè)杠桿之間的關(guān)系。他們還提出了“國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”理論，認(rèn)為“國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”是傳統(tǒng)封閉風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的擴(kuò)展，表明跨境資本流動(dòng)影響一國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而改變其風(fēng)險(xiǎn)決策和融資活動(dòng)，改變整個(gè)金融系統(tǒng)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，Plantin和Shin(2018)發(fā)現(xiàn)跨境資本流入壓低了新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)收益率，導(dǎo)致貨幣升值，增加了信貸活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。Della等(2018)發(fā)現(xiàn)，信用違約互換(CDS)利差上升導(dǎo)致更多跨境資本流出。對(duì)此，信貸活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度趨于保守，銀行更容易暴露系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

隨著資本賬戶開(kāi)放水平的不斷提高，我國(guó)面臨著更大的跨境資金流動(dòng)沖擊。為了防范金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注兩者之間的關(guān)系，其中一種觀點(diǎn)認(rèn)為，跨境資本流動(dòng)會(huì)加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這主要基于貨幣危機(jī)理論。Krugman(1979)最早建立了貨幣危機(jī)的理論模型。其核心思想是，一個(gè)國(guó)家實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策與固定匯率制度之間存在根本矛盾。經(jīng)濟(jì)基本面的惡化會(huì)引發(fā)國(guó)際投機(jī)者的擠兌，最終導(dǎo)致匯率制度垮臺(tái)。而且，匯率貶值可能會(huì)改變?cè)S多投資者的情緒和行為，從而產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，最終導(dǎo)致短期跨境資本大幅波動(dòng)和貨幣危機(jī)。貨幣危機(jī)理論通?；趯?duì)銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)的關(guān)系、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的理論和債權(quán)人道德風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度的微觀分析來(lái)解釋貨幣危機(jī)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，跨境資本流動(dòng)可以提高國(guó)際資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于防范風(fēng)險(xiǎn)。Glick等(2004)發(fā)現(xiàn)，在控制了選擇性偏差之后，開(kāi)放資本賬戶會(huì)降低一個(gè)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的概率。此外，Edwards(2008)發(fā)現(xiàn)，在控制資本流動(dòng)的國(guó)家，并未顯著降低產(chǎn)出成本，即國(guó)際資本流動(dòng)與危機(jī)之間的關(guān)系并不顯著。而且，資本市場(chǎng)間的資本流動(dòng)不僅僅是資金流動(dòng)，投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的關(guān)注本身也可能導(dǎo)致流動(dòng)性溢出(李順平和朱順和，2023)。

國(guó)際資本自由流動(dòng)不僅優(yōu)化了金融資源的配置，還推動(dòng)了各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，這一現(xiàn)象最先引起了許多西方學(xué)者的關(guān)注。目前，學(xué)者們大多關(guān)注跨境資本流動(dòng)的影響因素，并基于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中顯示的跨境資本來(lái)評(píng)估跨境資本流動(dòng)。學(xué)者們對(duì)國(guó)際收支平衡表(BOP)中項(xiàng)目的歸屬有不同的看法，現(xiàn)有研究也較少涉及跨境資金流動(dòng)的敏感性，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于跨境資本流動(dòng)的敏感性測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)存在爭(zhēng)議，這一話題目前仍然具有較高的討論價(jià)值。

對(duì)于跨境資本的影響因素和敏感性的衡量大多基于規(guī)模評(píng)估。從我國(guó)資本管制情況來(lái)看，隱性跨境資本流動(dòng)往往被忽略，而近年來(lái)跨境資金流動(dòng)規(guī)模擴(kuò)大，敏感性增強(qiáng)，在一定程度上影響金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。本文同時(shí)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和隱性跨境資本進(jìn)行估算，以期準(zhǔn)確估算跨境資本流動(dòng)規(guī)模，為敏感性分析奠定實(shí)證基礎(chǔ)。

3 理論分析

本文基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支和物價(jià)水平三個(gè)角度，來(lái)探討其與跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系。

首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異會(huì)影響資本的相對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致資本在不同國(guó)家之間的流動(dòng)。一方面，當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢、停滯或衰退時(shí)，短期跨境資本會(huì)傾向于流出發(fā)達(dá)國(guó)家而流入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的發(fā)展中國(guó)家，以尋求更高的收益和更低的風(fēng)險(xiǎn)。例如，2008年金融危機(jī)后，美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施量化寬松政策，導(dǎo)致利率下降和貨幣貶值，促使大量短期資本流入中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)。另一方面，當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)逐漸復(fù)蘇時(shí)，短期跨境資本會(huì)傾向于再度流入發(fā)達(dá)國(guó)家，以享受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的收益和穩(wěn)定。例如，2013年美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松政策后，全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，大量短期資本從新興市場(chǎng)撤出，回流美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。

其次，跨境資本流動(dòng)與國(guó)際收支的關(guān)系是雙向的。一方面，當(dāng)一國(guó)經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差或逆差時(shí)，會(huì)導(dǎo)致資本和金融賬戶相應(yīng)變化，以實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的平衡。例如，當(dāng)一國(guó)出口大于進(jìn)口時(shí)，會(huì)產(chǎn)生經(jīng)常賬戶順差，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致外匯供給大于需求，從而促使該國(guó)進(jìn)行資本和金融賬戶逆差的投資活動(dòng)，如購(gòu)買(mǎi)外國(guó)債券、股票等。另一方面，當(dāng)一國(guó)跨境資本流動(dòng)發(fā)生變化時(shí)，也會(huì)對(duì)經(jīng)常賬戶產(chǎn)生影響。例如，當(dāng)一國(guó)吸引了大量外來(lái)直接投資時(shí)，會(huì)增加該國(guó)的生產(chǎn)能力和出口競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高該國(guó)的經(jīng)常賬戶順差。因此，跨境資本流動(dòng)是國(guó)際收支的敏感性因素，即當(dāng)一國(guó)經(jīng)常賬戶或跨境資本流動(dòng)發(fā)生變化時(shí)，都會(huì)引起另一方的相應(yīng)調(diào)整，以維持國(guó)際收支的平衡。同時(shí)，其他因素也會(huì)導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、方向和波動(dòng)性發(fā)生變化，如匯率、利率、政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好等。

最后，物價(jià)水平的變化會(huì)影響一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，從而影響國(guó)際資本的流入和流出。具體來(lái)說(shuō)，有以下四項(xiàng)機(jī)制。其一，物價(jià)水平的上漲會(huì)導(dǎo)致一國(guó)貨幣貶值，從而刺激出口和吸引外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)該國(guó)的資產(chǎn)，增加跨境資本流入。其二，物價(jià)水平的下跌會(huì)導(dǎo)致一國(guó)貨幣升值，從而抑制出口和吸引本國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)外國(guó)的資產(chǎn)，增加跨境資本流出。其三，物價(jià)水平的波動(dòng)會(huì)影響一國(guó)的利率水平，從而影響國(guó)際資本對(duì)該國(guó)債券市場(chǎng)的需求，影響跨境資本流動(dòng)。其四，物價(jià)水平的波動(dòng)會(huì)影響一國(guó)的通脹預(yù)期，從而影響國(guó)際資本對(duì)該國(guó)股票市場(chǎng)的需求，影響跨境資本流動(dòng)。

4 變量選擇與數(shù)據(jù)描述

本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)跨境資本敏感性進(jìn)行了實(shí)證分析，主要采用以下三個(gè)描述指標(biāo)。

(1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(物質(zhì)財(cái)富的增長(zhǎng))嚴(yán)重依賴自然資源的利用、資本積累的擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新。PPI(生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù))又稱工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)，反映工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格的變化趨勢(shì)和程度，同時(shí)反映不同生產(chǎn)階段產(chǎn)品的價(jià)格變化。本文利用PPI來(lái)衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

(2)國(guó)際收支：隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，各國(guó)之間開(kāi)展了各種經(jīng)貿(mào)活動(dòng)，在這個(gè)過(guò)程中，國(guó)際收支平衡被廣泛用于衡量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成果。在國(guó)際收支中，一國(guó)經(jīng)常賬戶余額反映了該國(guó)與其他國(guó)家之間可貿(mào)易商品和服務(wù)資源的轉(zhuǎn)移，代表了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中該國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外關(guān)系，包括貿(mào)易結(jié)構(gòu)、貿(mào)易條件和對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力。因此，本文引入經(jīng)常賬戶余額來(lái)衡量我國(guó)的國(guó)際收支平衡，并用CAB來(lái)表示變量。

(3)物價(jià)水平：該變量以GDP為代表。本文選取GDP平減指數(shù)來(lái)衡量我國(guó)物價(jià)水平。GDP平減指數(shù)涉及一國(guó)所有產(chǎn)品和服務(wù)的數(shù)量和價(jià)格，從而反映價(jià)格總水平的變化和價(jià)格波動(dòng)，其被視為衡量物價(jià)總水平的重要指標(biāo)。GDP平減指數(shù)作為名義GDP與實(shí)際GDP的比值，反映了當(dāng)前物價(jià)水平相對(duì)于基準(zhǔn)年物價(jià)水平的變化。

5 實(shí)證建模與結(jié)果檢驗(yàn)

本文基于何國(guó)華和李華(2017)的研究，分析了跨境資本流動(dòng)對(duì)跨境資本流動(dòng)總量的敏感性。其中，以跨境資本流動(dòng)的敏感性為解釋變量。由于被解釋變量的取值基于離散二元選擇模型，采用Logit回歸模型對(duì)資本流動(dòng)敏感性的統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，PPI表示生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，用于衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；CAB表示國(guó)際收支平衡；GDP表示GDP平減指數(shù)，用于衡量物價(jià)水平；RATE表示人民幣匯率，此處使用離岸人民幣對(duì)美元衡量；STOCK表示股票指數(shù)價(jià)格，用上證綜指衡量；RMB表示人民幣國(guó)際化程度；INDEX表示國(guó)際金融環(huán)境指數(shù)。

本文建立回歸模型后，對(duì)各變量的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果用星號(hào)表示。表1顯示了使用STATA獲得的PEARSON相關(guān)系數(shù)的測(cè)試結(jié)果。

表1 主要變量的PEARSON相關(guān)系數(shù)

從變量跡象來(lái)看，物價(jià)水平(GDP)為負(fù)值，表明資本流入隨通脹下降而增加；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(PPI)為正，表明有利的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)際投資環(huán)境有利于資本流入；利率差為正，表明當(dāng)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)收益率超過(guò)國(guó)外時(shí)，資本流入增加；股票價(jià)格指數(shù)為正，表明國(guó)內(nèi)股市促進(jìn)資金流入；匯率指數(shù)為正，表明人民幣升值增加資本流入；人民幣國(guó)際化程度(RMB)為負(fù)，表明隨著人民幣可兌換性和可接受性的提高，資本流出增加；國(guó)際金融環(huán)境(金融)、資本賬戶開(kāi)放(開(kāi)放)為正，表明資本賬戶開(kāi)放度較高、國(guó)際金融環(huán)境有利時(shí)，資本流入較大。

綜上分析結(jié)果，從各個(gè)變量的影響機(jī)制來(lái)看，首先，物價(jià)水平(GDP)為負(fù)值，表明通貨緊縮的情況下，實(shí)際利率上升，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資減少，儲(chǔ)蓄增加。同時(shí)，通貨緊縮也會(huì)提高國(guó)內(nèi)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力，吸引外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)。因此，通貨緊縮會(huì)增加資本流入。

其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為正，反映了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素的有效利用和生產(chǎn)效率的提高。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)和收入水平，促進(jìn)消費(fèi)和投資的擴(kuò)張。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)提高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力，吸引外國(guó)投資者尋求更高的回報(bào)。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)增加資本流入。利率差為正，表明國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的收益率高于國(guó)外金融資產(chǎn)的收益率。

最后，在其他條件不變的情況下，利率差會(huì)導(dǎo)致套利行為的發(fā)生，即投資者借入低利率的外幣，換成高利率的本幣，購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)，如此可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)。因此，利率差會(huì)增加資本流入。

不僅如此，股票價(jià)格指數(shù)為正，表明國(guó)內(nèi)股市行情看漲，股票價(jià)格上升。股票價(jià)格的上升反映了股票需求的增加和股票供給的減少。股票需求的增加可能源于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期、對(duì)企業(yè)盈利能力的信心提升、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高等因素。股票供給的減少可能源于企業(yè)減少發(fā)行新股、回購(gòu)已發(fā)行股票、進(jìn)行并購(gòu)重組等因素。股票價(jià)格的上升會(huì)提高股東財(cái)富效應(yīng)和投機(jī)效應(yīng)，促進(jìn)消費(fèi)和投資的擴(kuò)張。同時(shí)，股票價(jià)格的上升也會(huì)提高國(guó)內(nèi)股市的吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力，吸引外國(guó)投資者尋求更高的回報(bào)。因此，股票價(jià)格指數(shù)為正會(huì)增加資本流入。

此外，匯率指數(shù)為正，表明人民幣相對(duì)于一籃子貨幣升值。人民幣升值意味著人民幣兌換外幣所需數(shù)量減少，人民幣購(gòu)買(mǎi)力提高。人民幣升值可能源于貿(mào)易順差、外匯儲(chǔ)備增加、外匯市場(chǎng)干預(yù)、央行貨幣政策等因素。人民幣升值會(huì)影響出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口替代效應(yīng)，抑制出口和刺激進(jìn)口，導(dǎo)致貿(mào)易收支惡化。同時(shí)，人民幣升值也會(huì)影響預(yù)期匯率變動(dòng)效應(yīng)和套利效應(yīng)，吸引外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)人民幣或人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)以期望未來(lái)匯兌收益或利息收益。

6 結(jié)語(yǔ)

本文分析了我國(guó)跨境資本流動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)變化，從流入、流出和總量三個(gè)方面進(jìn)行了考察，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和隱性跨境資本流動(dòng)進(jìn)行了估算，為進(jìn)一步的實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。本文得出了以下結(jié)論：首先，跨境資本總量受到基本經(jīng)濟(jì)因素的影響，具體包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平以及國(guó)際收支的影響。其次，資本賬戶開(kāi)放程度、國(guó)際金融環(huán)境和人民幣國(guó)際化程度等虛擬因素也對(duì)跨境資金流動(dòng)性總量產(chǎn)生顯著影響。此外，股價(jià)對(duì)跨境資本流動(dòng)總量的影響不顯著。