政策底與盈利底兼?zhèn)?/h1>
2023-09-25 10:04:15戴康
證券市場周刊 2023年33期
戴康
A股中報(bào)大概率確認(rèn)本輪“盈利底”，而“政策底”再度夯實(shí)。
當(dāng)前中資股“政策底”至“市場底”的實(shí)現(xiàn)路徑大概率將是中美“政策底”共振。海外動(dòng)蕩甚至潛在的risk off往往是中美ERP收斂之途需要邁過的坎，此后，則有望迎來全球權(quán)益市場以及中資股的大機(jī)遇。以史為鑒，2012年5月、2016年年初、2018年四季度，這些階段的共同邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)政策的關(guān)鍵變化、中美“政策底”共振。2012年9月第三輪QE、2016年初聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)全年加息路徑、2018年歲末年初美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向；2022年10月通脹緩解聯(lián)儲(chǔ)暫停鷹派引導(dǎo)（供給因素緩解）。
2022年11月以來美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)韌性。而這一“韌性”的中期根基正在動(dòng)搖：通脹下行、實(shí)際商品消費(fèi)反彈。近期美股回調(diào)看似事件沖擊，實(shí)則“完美數(shù)據(jù)”的中期根基的動(dòng)搖。
本輪海外“政策底”的可能路徑是什么？可能是美國金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂——近期美國的銀行評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)再次敲響警鐘。美國貨幣基金市場利率與存款利率進(jìn)一步拉大之際，若銀行資產(chǎn)端出現(xiàn)裂口將推動(dòng)存款搬家——近期美國貨幣基金市場規(guī)模進(jìn)一步創(chuàng)新高。類似事件發(fā)生，則加快中國股市春天來臨的步伐。
A股中報(bào)大概率已經(jīng)確立本輪盈利回落周期的“盈利底”。從歷史上5輪盈利周期來看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出現(xiàn)，2023年的PPI底部已經(jīng)明確，“盈利底”大概率同步、小概率滯后。在已經(jīng)出現(xiàn)較差的二季度單季利潤基礎(chǔ)上，三季度基于正常的趨勢(shì)環(huán)比外推、三季報(bào)累計(jì)同比增速預(yù)測也高于中報(bào)，三、四季度大概率A股非金融盈利增速呈逐級(jí)回升。
但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)是個(gè)慢變量。剔除季節(jié)性擾動(dòng)，A股非金融的資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)回落。A股非金融上半年的資產(chǎn)負(fù)債率下行、處于2011年以來歷年中報(bào)的低位。結(jié)構(gòu)上無論是有息負(fù)債率還是無息負(fù)債率都在下行。一方面新冠疫情之后企業(yè)繼續(xù)主動(dòng)收斂“三角債務(wù)”關(guān)系，另一方面主動(dòng)去背負(fù)償息債務(wù)的意愿不強(qiáng)。而A股整體的償債支付現(xiàn)金流上升，負(fù)債同比增速在下移，共同呼應(yīng)企業(yè)是在主動(dòng)償還債務(wù)。創(chuàng)業(yè)板作為新興產(chǎn)業(yè)的代表，在2012年以來幾乎呈現(xiàn)持續(xù)加杠桿趨勢(shì)；而如今杠桿率也不再趨勢(shì)性回升，表明新興產(chǎn)業(yè)也結(jié)束了持續(xù)的加杠桿擴(kuò)張。
中報(bào)結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)在于企業(yè)自由現(xiàn)金流、制造業(yè)出海以及上中下游的利潤再分配格局。第一，A股非金融非地產(chǎn)的自由現(xiàn)金流處于2011年以來歷年中報(bào)最好水平，其背后的原因在于企業(yè)在經(jīng)營現(xiàn)金流改善的背景下收縮了資本開支與營運(yùn)資本支出，自由現(xiàn)金流居前的行業(yè)是地產(chǎn)、煤炭、石油石化、交運(yùn)、建筑、家電，或?qū)?yīng)相關(guān)行業(yè)的高股息持續(xù)性；第二，“制造業(yè)出海”是國內(nèi)總需求不足背景下探索海外收入貢獻(xiàn)的路徑之一，上半年海外收入占比提升最多的行業(yè)對(duì)應(yīng)海外競爭優(yōu)勢(shì)在提升：重卡、船舶、工程機(jī)械、風(fēng)電整機(jī)、新能車（整車/動(dòng)力電池/充電樁）；第三，上游供需缺口收斂、利潤率與周轉(zhuǎn)率下滑，利潤分配周期向中下游傾斜，綜合產(chǎn)能周期（周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定）與庫存周期（利潤率上行），中游制造業(yè)和下游可選消費(fèi)開始呈現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇跡象。
A股“估值溝壑”及“反轉(zhuǎn)因子”指向“困境反轉(zhuǎn)”仍是目前最具性價(jià)比的方向，在此位置上的政策密度力度提升，繼續(xù)首推困境反轉(zhuǎn)的反擊時(shí)刻、中期“杠鈴策略”——困境反轉(zhuǎn)主力品種（地產(chǎn)、券商）、中報(bào)“困境反轉(zhuǎn)”的亮點(diǎn)（家電、家具、紡服、汽車含重卡、船舶）；科技奇點(diǎn)確定性——數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+：服務(wù)器、光模塊、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)；永續(xù)經(jīng)營確定性——“中特估-央國企重估”，高股息率&高自由現(xiàn)金流：煤炭、石油石化、電力。港股把握兩條線索：一是外資反補(bǔ)流動(dòng)性敏感；二是困境反轉(zhuǎn)內(nèi)外需鏈條。
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A股中報(bào)大概率已經(jīng)確立本輪盈利回落周期的“盈利底”。從歷史上5輪盈利周期來看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出現(xiàn)，2023年的PPI底部已經(jīng)明確，“盈利底”大概率同步、小概率滯后。在已經(jīng)出現(xiàn)較差的二季度單季利潤基礎(chǔ)上，三季度基于正常的趨勢(shì)環(huán)比外推、三季報(bào)累計(jì)同比增速預(yù)測也高于中報(bào)，三、四季度大概率A股非金融盈利增速呈逐級(jí)回升。
但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)是個(gè)慢變量。剔除季節(jié)性擾動(dòng)，A股非金融的資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)回落。A股非金融上半年的資產(chǎn)負(fù)債率下行、處于2011年以來歷年中報(bào)的低位。結(jié)構(gòu)上無論是有息負(fù)債率還是無息負(fù)債率都在下行。一方面新冠疫情之后企業(yè)繼續(xù)主動(dòng)收斂“三角債務(wù)”關(guān)系，另一方面主動(dòng)去背負(fù)償息債務(wù)的意愿不強(qiáng)。而A股整體的償債支付現(xiàn)金流上升，負(fù)債同比增速在下移，共同呼應(yīng)企業(yè)是在主動(dòng)償還債務(wù)。創(chuàng)業(yè)板作為新興產(chǎn)業(yè)的代表，在2012年以來幾乎呈現(xiàn)持續(xù)加杠桿趨勢(shì)；而如今杠桿率也不再趨勢(shì)性回升，表明新興產(chǎn)業(yè)也結(jié)束了持續(xù)的加杠桿擴(kuò)張。
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A股“估值溝壑”及“反轉(zhuǎn)因子”指向“困境反轉(zhuǎn)”仍是目前最具性價(jià)比的方向，在此位置上的政策密度力度提升，繼續(xù)首推困境反轉(zhuǎn)的反擊時(shí)刻、中期“杠鈴策略”——困境反轉(zhuǎn)主力品種（地產(chǎn)、券商）、中報(bào)“困境反轉(zhuǎn)”的亮點(diǎn)（家電、家具、紡服、汽車含重卡、船舶）；科技奇點(diǎn)確定性——數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+：服務(wù)器、光模塊、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)；永續(xù)經(jīng)營確定性——“中特估-央國企重估”，高股息率&高自由現(xiàn)金流：煤炭、石油石化、電力。港股把握兩條線索：一是外資反補(bǔ)流動(dòng)性敏感；二是困境反轉(zhuǎn)內(nèi)外需鏈條。
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