嵇雅倩

REITs融資模式是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重要的融資模式，這種模式有效地拓寬了融資渠道，盤(pán)活了存量資產(chǎn)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。REITs模式在我國(guó)應(yīng)用的過(guò)程中，產(chǎn)生了具有中國(guó)特色的類(lèi)REITs模式，但由于整體試點(diǎn)時(shí)間較短，類(lèi)REITs模式仍存在較大風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)扎根理論對(duì)類(lèi)REITs融資模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，并提出相關(guān)建議，以期REITs模式在我國(guó)得以更好地發(fā)展。

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。自我國(guó)首批公募REITs產(chǎn)品上市以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)程明顯加速，市場(chǎng)規(guī)模逐漸穩(wěn)定，證明了REITs模式對(duì)我國(guó)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型具有重要意義。同時(shí)，隨著對(duì)中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)金融新發(fā)展模式的不斷探索，類(lèi)REITs模式也應(yīng)運(yùn)而生，即通過(guò)將一些項(xiàng)目公司的股權(quán)和資產(chǎn)證券化（ABS）來(lái)實(shí)現(xiàn)融資。然而，這種模式由于出現(xiàn)較晚，也面臨一些風(fēng)險(xiǎn)，特別是近年來(lái)國(guó)際形勢(shì)動(dòng)蕩加之公共衛(wèi)生事件的發(fā)生，對(duì)我國(guó)貿(mào)易沖擊較大，加大了REITs模式的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，對(duì)這種中國(guó)本土化的類(lèi)REITs模式的研究較少，更多學(xué)者的研究集中在標(biāo)準(zhǔn)REITs模式上。例如，霍曉霞等采用了熵權(quán)法，對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs融資模式風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了分析，排列出較大的風(fēng)險(xiǎn)因素并提出相應(yīng)的建議對(duì)策；潘文富等為了化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)REITs進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分析，為推進(jìn)REITs發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

針對(duì)這種情況，本文總結(jié)了具有我國(guó)特色的類(lèi)REITs融資模式，根據(jù)扎根理論對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了歸納總結(jié)，并對(duì)其中的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)提出了相應(yīng)的建議對(duì)策。希望為推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

二、類(lèi)REITs融資模式概念

（一）傳統(tǒng)REITs融資模式

REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）是一種經(jīng)典模式，通常持有相關(guān)的固定資產(chǎn)，并由資金管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理資金。REITs通過(guò)發(fā)行股票的方式，從投資者手中募集資金，并按照約定的收益率給予投資者回報(bào)。邊賽辨析了REITs模式的幾種形式，并認(rèn)為REISs模式是信貸資產(chǎn)被銀行等金融機(jī)構(gòu)托管給受托機(jī)構(gòu)，后者以資產(chǎn)支持證券的形式發(fā)行證券給投資機(jī)構(gòu)，從而獲得該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益。這是一種結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

在REITs模式進(jìn)行過(guò)程中，固定資產(chǎn)的所有人不再對(duì)資產(chǎn)擁有相應(yīng)的權(quán)利（一般為所有權(quán)），從而平衡各方利益關(guān)系。傳統(tǒng)的REITs融資模式見(jiàn)圖1。

（二）類(lèi)REITs融資模式

我國(guó)已經(jīng)引進(jìn)REITs融資模式，并將其應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。該模式經(jīng)過(guò)試點(diǎn)后開(kāi)始向全國(guó)推廣，且市場(chǎng)越來(lái)越成熟。在試點(diǎn)過(guò)程中，我國(guó)對(duì)REITs模式進(jìn)行了本土化改進(jìn)。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，REITs與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品不同，是項(xiàng)目公司的股權(quán)和資產(chǎn)證券產(chǎn)品。類(lèi)REITs的標(biāo)的通常是長(zhǎng)期固定的資產(chǎn)，因此具有長(zhǎng)期性。在我國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金通常以債券為基礎(chǔ)。投資者并不總是能夠獲得收益，但類(lèi)REITs產(chǎn)品無(wú)論到期日如何，都有一定的時(shí)限。如果投資者想繼續(xù)從資產(chǎn)中獲得收入，到期后也依然可以再次購(gòu)買(mǎi)類(lèi)REITs產(chǎn)品。

（三）類(lèi)REITs融資模式優(yōu)勢(shì)

REITs是房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資基金，具有專(zhuān)業(yè)化投資和專(zhuān)家管理的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)投資者門(mén)檻低，交易成本也較低，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）的模式具有多種優(yōu)勢(shì)，包括投資多樣化、高收益、可流動(dòng)性、稅收優(yōu)惠和管理簡(jiǎn)單。

類(lèi)REITs融資模式是一種創(chuàng)新型融資方式，通過(guò)將政府資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為投資基金，有效地解決了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資基金緊缺的問(wèn)題。這種模式可以拓寬融資渠道和來(lái)源，加快提高我國(guó)地方政府的投資效率，以適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。該模式將政府的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)打包成類(lèi)似于REITs的基金，發(fā)行債券或股票，吸引投資者投資。這些基金由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)管理，用于投資各種基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。政府可以通過(guò)出售這些基金獲得資金，而投資者則可以獲得收益。該模式可以將政府的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)資金，幫助政府降低融資成本并提高資金利用效率，同時(shí)為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和長(zhǎng)期回報(bào)。

三、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目類(lèi)REITs融資模式風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

1.基于文獻(xiàn)獲得數(shù)據(jù)

通過(guò)中國(guó)知網(wǎng)等數(shù)據(jù)庫(kù)中相關(guān)文獻(xiàn)獲得范疇數(shù)據(jù)。

2.基于訪談獲得數(shù)據(jù)

訪談數(shù)據(jù)包括建設(shè)企業(yè)5份、政府部門(mén)3份、專(zhuān)家學(xué)者5份、公眾4份、信托企業(yè)3份，共計(jì)20份。其中，選取15份作為本文初始編碼樣本，另剩余5份用作飽和度檢驗(yàn)。在取得受訪者同意后，通過(guò)記錄筆記、現(xiàn)場(chǎng)錄音的方式對(duì)訪談內(nèi)容進(jìn)行記錄。圍繞在建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中遇到的問(wèn)題、融資制約因素以及類(lèi)REITs融資模式對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的影響展開(kāi)深度訪談。訪談總時(shí)間為325分鐘，整理文字材料大約3萬(wàn)字。

（二）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

1.開(kāi)放性編碼

為了提取概念并命名范疇，本研究采用了開(kāi)放性編碼的方法。通過(guò)50份參考文獻(xiàn)，整理出158條初始語(yǔ)句；通過(guò)15份訪談?dòng)涗?，整理?0條初始語(yǔ)句，并對(duì)每條初始語(yǔ)句進(jìn)行編碼。將意思相同或相似的初始語(yǔ)句合并，提取其中的概念，并不斷地精簡(jiǎn)、重組和整合，形成一個(gè)更廣泛的范疇。最終得到130個(gè)概念和35個(gè)范疇。當(dāng)前因?yàn)槠芟?，暫不展示開(kāi)放性編碼結(jié)果。

2.主軸編碼

為了建立不同范疇之間的聯(lián)系，需要進(jìn)行主軸編碼的工作。這通常包括追溯原始語(yǔ)句、討論概念范疇的內(nèi)容和性質(zhì)，以及將副范疇整理成主范疇。最終得到19個(gè)副范疇和相應(yīng)的主軸編碼結(jié)果，詳見(jiàn)表1的第2列。在編碼過(guò)程中，還征求了20個(gè)受訪者的反饋意見(jiàn)，得出最終的范疇結(jié)果。最終整理得出19個(gè)副范疇，主軸編碼結(jié)果見(jiàn)表1的第2列。

3.選擇性編碼

利用Nvivo對(duì)主要編碼結(jié)果進(jìn)行聚類(lèi)分析，針對(duì)聚類(lèi)結(jié)果比較分散的情況進(jìn)行討論。最終，將19個(gè)主要類(lèi)別初步歸為5個(gè)核心范疇，即基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。具體選擇性編碼結(jié)果見(jiàn)表1。

4.理論飽和度檢驗(yàn)

理論飽和度檢驗(yàn)的目的是確定采集和編碼工作是否完成。通過(guò)再次對(duì)記錄進(jìn)行編碼處理，并未發(fā)現(xiàn)新的概念和范疇，此次飽和度檢驗(yàn)通過(guò)。

四、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目類(lèi)REITs融資模式風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

此項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)是由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目在建設(shè)和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中可能存在的工程質(zhì)量、設(shè)備損壞等問(wèn)題導(dǎo)致項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。需要建立完善的監(jiān)管機(jī)制，確保建設(shè)過(guò)程中的設(shè)計(jì)、施工和驗(yàn)收環(huán)節(jié)符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。嚴(yán)格執(zhí)行設(shè)備維保計(jì)劃，確保設(shè)備運(yùn)行正常。定期進(jìn)行設(shè)備檢查和維護(hù)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決問(wèn)題。建立健全應(yīng)急預(yù)案和維修保障體系，確保項(xiàng)目正常運(yùn)行。破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)是指由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致投資人蒙受經(jīng)濟(jì)損失的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理，對(duì)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)前景等進(jìn)行全面分析，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)立專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)和分析項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)制定應(yīng)對(duì)措施。建立健全資金監(jiān)管機(jī)制，確保項(xiàng)目資金安全。設(shè)立獨(dú)立的管理機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，避免項(xiàng)目財(cái)務(wù)狀況對(duì)其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生影響。

（二）類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)者在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)可能面臨的困難和挑戰(zhàn)，如選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)、評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值、管理和維護(hù)資產(chǎn)等。類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)者應(yīng)建立完善的資產(chǎn)管理系統(tǒng)，進(jìn)行充分的盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，確保資產(chǎn)質(zhì)量和投資回報(bào)率。類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)行信用增級(jí)時(shí)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。信用增級(jí)是指通過(guò)發(fā)行不同等級(jí)的債券來(lái)融資，其中高等級(jí)的債券具有優(yōu)先償還權(quán)，低等級(jí)的債券則具有較高的風(fēng)險(xiǎn)和較高的收益率。類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)者應(yīng)充分評(píng)估債券投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)需求，制定合理的信用增級(jí)計(jì)劃，并加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)督。類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)者在產(chǎn)品定價(jià)時(shí)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)需求不足、競(jìng)爭(zhēng)激烈等。類(lèi)REITs經(jīng)營(yíng)者應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力合理定價(jià)，并制定靈活的營(yíng)銷(xiāo)策略，積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

（三）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于自然環(huán)境、政策、經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)和公共衛(wèi)生方面。其中，自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)包括天災(zāi)地害、氣候變化、環(huán)境污染等；政策風(fēng)險(xiǎn)包括政策法規(guī)變化、政府干預(yù)等；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)變化、利率波動(dòng)等；法律風(fēng)險(xiǎn)包括合同糾紛、知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵犯等；社會(huì)投資變化風(fēng)險(xiǎn)包括社會(huì)輿論、政治穩(wěn)定等；公共衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)包括傳染病、健康風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，可以加強(qiáng)環(huán)保和安全管理，控制污染和安全風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)，可以加強(qiáng)對(duì)政策法規(guī)的研究和了解，做好政策變化的應(yīng)對(duì)措施；對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，可以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力；對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)，可以加強(qiáng)法律風(fēng)險(xiǎn)管理，遵守法律法規(guī)，規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)社會(huì)投資變化風(fēng)險(xiǎn)，可以加強(qiáng)社會(huì)關(guān)系管理，維護(hù)企業(yè)形象，增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任意識(shí)；對(duì)公共衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)，可以加強(qiáng)衛(wèi)生和安全管理，防范疫情和其他健康風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資金風(fēng)險(xiǎn)

資金風(fēng)險(xiǎn)主要包括債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和稅收風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)池構(gòu)建階段，選擇優(yōu)質(zhì)的債務(wù)資產(chǎn)，并對(duì)債務(wù)人進(jìn)行嚴(yán)格的評(píng)估和監(jiān)控，確保債務(wù)人有足夠的償債能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流；在產(chǎn)品定價(jià)階段，合理確定產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)，并確保產(chǎn)品收益能夠覆蓋債務(wù)利息和本金，以保證類(lèi)REITs的償債能力。選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，確保其收益穩(wěn)定可靠；在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段，合理確定產(chǎn)品分配方式和分配周期，確保類(lèi)REITs有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源。充分考慮稅收政策和稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，選擇合適的投資結(jié)構(gòu)和分配方式，以最小化稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并確保REITs能夠獲得稅收優(yōu)惠政策。同時(shí)，在運(yùn)營(yíng)階段，嚴(yán)格遵守稅務(wù)法規(guī)，做好稅務(wù)申報(bào)和繳納工作，降低稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（五）信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)包含了發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)、基金管理人信用風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)。選擇合適的發(fā)起人、基金管理人和運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，進(jìn)行盡職調(diào)查和信用評(píng)級(jí)，評(píng)估其信用風(fēng)險(xiǎn)，避免選擇信用風(fēng)險(xiǎn)較高的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，對(duì)各方的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控和管理，定期評(píng)估和更新信用評(píng)級(jí)，及時(shí)調(diào)整投資組合和配置，避免損失擴(kuò)大化。分散化投資，降低集中度和單一債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)，控制各債務(wù)人的投資比例，避免因單一債務(wù)人違約而導(dǎo)致整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露。強(qiáng)化法律合規(guī)，建立有效的合同、擔(dān)保和違約責(zé)任制度，遵守相關(guān)法律法規(guī)和行業(yè)規(guī)范，保障投資者的合法權(quán)益，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語(yǔ)：

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目類(lèi)REITs融資模式在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面具有積極作用，同時(shí)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。在這種融資模式下，資金提供者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的股份，獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的回報(bào)率。這種模式可以有效地解決傳統(tǒng)融資模式中存在的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能夠?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供更多的資金支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與此同時(shí)，也應(yīng)該注重風(fēng)險(xiǎn)控制，保證項(xiàng)目的安全和穩(wěn)定，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，保障市場(chǎng)秩序和資金提供者的權(quán)益。