摘 要：并購(gòu)是企業(yè)實(shí)施規(guī)模擴(kuò)張的重要途徑?？鐕?guó)并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)收益的同時(shí)也帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。為了提高并購(gòu)成功率，我們應(yīng)該積極研究并購(gòu)中可能發(fā)生的各種風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)措施。本文以青島海爾并購(gòu)?fù)ㄓ眉译姙槔?，其作為中?guó)家電行業(yè)海外并購(gòu)金額最大的一次交易，具有代表性。該交易在并購(gòu)前期存在定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)中存在融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)后存在整合風(fēng)險(xiǎn)。本文分析想出，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前需充分了解目標(biāo)公司，科學(xué)評(píng)估被并購(gòu)方價(jià)值;在并購(gòu)中選擇適合的融資方式和恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?在并購(gòu)后做好整合工作，通過(guò)雙方的交流協(xié)作，實(shí)現(xiàn)良好的融合。

關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)防范

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，以及深化改革“一帶一路”等戰(zhàn)略的實(shí)施，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。但是，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。我國(guó)海外并購(gòu)起步較晚，在應(yīng)對(duì)外交政策障礙和文化差異方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，再加上有些企業(yè)在沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略計(jì)劃時(shí)，盲目跟風(fēng)，期望通過(guò)海外并購(gòu)提高收益。這些最終將轉(zhuǎn)化為公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，因此，要重視跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。青島海爾作為我國(guó)家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，對(duì)通用家電的并購(gòu)是繼收購(gòu)三洋和斐雪派克之后的又一次成功跨國(guó)并購(gòu)，是對(duì)其之前并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的良好運(yùn)用。因此，此次并購(gòu)具有較大的研究意義。

在跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別方面，可以將并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劃分為：并購(gòu)前的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)不同階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)采取相應(yīng)的防范措施。位春苗[1]提出為了提高并購(gòu)成功率并購(gòu)方應(yīng)對(duì)被并購(gòu)方做好盡職調(diào)查工作。盧心迪[2]認(rèn)為企業(yè)應(yīng)從自身情況出發(fā)選擇融資方式和融資結(jié)構(gòu)，將多種融資手段結(jié)合，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。李惟杰[3]建議會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)幫助并購(gòu)方科學(xué)分析被并購(gòu)企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)和資金實(shí)力，以確定最優(yōu)支付時(shí)間和支付方式。蔣瑜潔[4]和程聰[5]認(rèn)為并購(gòu)?fù)瓿珊髴?yīng)迅速明確戰(zhàn)略定位以及組織交流機(jī)制，建議并購(gòu)雙方維持一定的獨(dú)立性，以保護(hù)品牌價(jià)值。

二、青島海爾并購(gòu)?fù)ㄓ眉译姲咐榻B

（一）青島海爾的并購(gòu)動(dòng)機(jī)

國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)趨于飽和，不僅產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，而且價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，青島海爾雖然處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，但也難以拓展更多市場(chǎng)。要想持續(xù)擴(kuò)大營(yíng)收，可以選擇開(kāi)拓海外市場(chǎng)。通用家電作為通用電氣的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)部門(mén)，國(guó)際知名度高，兩者能在資源上形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。合并后，還能將共同供應(yīng)商資源整合，增強(qiáng)議價(jià)能力，降低采購(gòu)成本。并購(gòu)?fù)瓿珊?，青島海爾和通用家電強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，通過(guò)雙方的資源整合，以及通用家電在北美的品牌認(rèn)知度和強(qiáng)有力的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，海爾將很快進(jìn)入北美甚至世界市場(chǎng)。

（二）并購(gòu)歷程和意義

2008年5月，通用電氣首次宣布出售家電業(yè)務(wù)，海爾有意拋出橄欖枝，但因突然爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致此計(jì)劃推遲進(jìn)行。2014年，通用電氣重啟此項(xiàng)業(yè)務(wù)，與伊萊克斯公司達(dá)成意向。但美國(guó)司法部認(rèn)為伊萊克斯公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)不純，若并購(gòu)成功會(huì)導(dǎo)致美國(guó)家電價(jià)格上漲，因此不允許此次并購(gòu)進(jìn)行。海爾抓住了又一次的機(jī)會(huì)，雙方經(jīng)過(guò)6輪談判，于2016年6月6日就收購(gòu)事項(xiàng)簽署協(xié)議，完成并購(gòu)過(guò)程。

據(jù)《青島海爾股份有限公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)報(bào)告書(shū)》所述，青島海爾公司在并購(gòu)過(guò)程中取得了通用家電工廠、研發(fā)中心、設(shè)備等資產(chǎn)，并承擔(dān)了相應(yīng)的債務(wù)。青島海爾最終支付55.8億美元的對(duì)價(jià)，其中60%來(lái)自國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行貸款，其余40%是公司自有資金。這次并購(gòu)的成功對(duì)于青島海爾提高海外知名度大有裨益，有助于更快實(shí)現(xiàn)企業(yè)全球領(lǐng)先目標(biāo)。

三、青島海爾并購(gòu)?fù)ㄓ眉译姷呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（一）并購(gòu)前的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)會(huì)影響到后續(xù)融資和支付方式的選擇，高估或低估都會(huì)對(duì)并購(gòu)造成影響。首先，估值時(shí)面臨信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榍鄭u海爾和通用家電分別成長(zhǎng)于中國(guó)和美國(guó)，兩個(gè)國(guó)家在政策法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)制度等方面有較大差異，并且通用家電沒(méi)有上市，難以保證其公布的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果等信息的真實(shí)性。這些會(huì)對(duì)青島海爾的正確估值產(chǎn)生不利影響。另外，從賬面來(lái)看，截至2015年9月30日，青島海爾對(duì)通用家電的估價(jià)是其凈資產(chǎn)的2.85倍，其估值存在較高的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)

通常并購(gòu)款金額較大且支付周期較短，企業(yè)自身很難完全負(fù)擔(dān)起這筆費(fèi)用，因此如何籌集資金以及如何分配資金來(lái)源對(duì)企業(yè)尤為重要。青島海爾在此次并購(gòu)中采用了“自有資金和負(fù)債融資”相結(jié)合的混合融資模式。在55.8億美元的價(jià)款中，33億是由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供的五年期長(zhǎng)期貸款，并由海爾集團(tuán)全額擔(dān)保。這種融資方式可能造成以下風(fēng)險(xiǎn)：首先，由于并購(gòu)支付了大額現(xiàn)金，導(dǎo)致青島海爾當(dāng)年的流動(dòng)比率和現(xiàn)金流量比率大幅下降，企業(yè)短期償債能力下降。其次，33億美元的長(zhǎng)期借款以及由此產(chǎn)生的利息費(fèi)用，導(dǎo)致當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升，給企業(yè)帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，在已經(jīng)背負(fù)高額債務(wù)的情況下，青島海爾要想再次獲得貸款，貸款銀行必然會(huì)考慮到以前的借款狀況，可能會(huì)降低放貸額度，青島海爾在進(jìn)行再融資時(shí)會(huì)面臨較大的壓力。

（三）并購(gòu)中的支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)建立在融資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，融資是否到位一定程度上會(huì)影響支付。無(wú)論選擇何種支付方式都會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，為了最大程度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該在現(xiàn)金、股份、混合支付等方式中選擇最適合自己的支付模式。此次并購(gòu)青島海爾選擇以現(xiàn)金支付55.8億價(jià)款，這使得青島海爾的現(xiàn)金流減少，造成企業(yè)資金壓力，并且支付方式過(guò)于單一可能影響正常經(jīng)營(yíng)，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，跨國(guó)并購(gòu)還會(huì)有匯率風(fēng)險(xiǎn)，從確定交易價(jià)格到支付完成，這期間匯率變動(dòng)充滿不確定性，會(huì)影響交易成本。

（四）并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)

簽訂協(xié)議、完成支付并不代表收購(gòu)一定成功，對(duì)青島海爾來(lái)說(shuō)后續(xù)的整合更加重要，因?yàn)檫@關(guān)系到并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展是否有利。若最后沒(méi)有將兩家企業(yè)有效整合，不僅很可能達(dá)不到之前的預(yù)期，甚至還可能造成虧損。

1. 財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

首先，青島海爾和通用家電會(huì)計(jì)計(jì)量的本位幣不同，因幣種差異帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給合并報(bào)表的編制制造困難。其次，中美兩國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，部分交易或事項(xiàng)的會(huì)計(jì)處理有差異，會(huì)影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

2. 管理整合風(fēng)險(xiǎn)

青島海爾與通用家電在公司管理結(jié)構(gòu)上存在差異，合并后可能存在部門(mén)職能交叉、管理重疊等問(wèn)題，造成經(jīng)營(yíng)效率不高。

3. 人力整合風(fēng)險(xiǎn)

通用家電作為國(guó)際知名家電企業(yè)，在研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售領(lǐng)域擁有許多優(yōu)秀的人才，由于并購(gòu)活動(dòng)一些優(yōu)秀的人才可能會(huì)離開(kāi)企業(yè)，尤其是技術(shù)人員的流失會(huì)使企業(yè)創(chuàng)新失去活力，難以繼續(xù)發(fā)展。

4. 文化整合風(fēng)險(xiǎn)

青島海爾和通用家電成長(zhǎng)環(huán)境不同，兩個(gè)企業(yè)的融合更是兩種文化的碰撞，如何完美調(diào)和兩種文化之間的關(guān)系，也是此次并購(gòu)中青島海爾要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

四、青島海爾并購(gòu)?fù)ㄓ眉译娯?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制措施分析

（一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

1. 充分調(diào)研和科學(xué)分析

自通用電氣首次想要轉(zhuǎn)讓家電業(yè)務(wù)時(shí)，青島海爾就密切關(guān)注、積極洽談，并且抓住伊萊克斯并購(gòu)失敗的契機(jī)，成功并購(gòu)?fù)ㄓ眉译姟Ｊ觊g，青島海爾一直不斷關(guān)注通用家電，不僅清晰了解它的各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更對(duì)通用家電的品牌價(jià)值、組織架構(gòu)、企業(yè)文化等情況有了更深入的認(rèn)識(shí)，經(jīng)過(guò)綜合考慮和全面評(píng)估最終確定了收購(gòu)價(jià)格，極大程度克服信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步判斷對(duì)通用家電的收購(gòu)是否符合其戰(zhàn)略規(guī)劃。

2. 合理利用中介機(jī)構(gòu)

由于跨國(guó)并購(gòu)的特殊性，為了獲取更準(zhǔn)確的信息，青島海爾選擇專(zhuān)業(yè)、權(quán)威的第三方機(jī)構(gòu)參與到并購(gòu)中去，對(duì)通用家電進(jìn)行全方位的判斷、審核，做出更準(zhǔn)確、科學(xué)、合理的評(píng)價(jià)，更好的控制并購(gòu)活動(dòng)中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。例如：海外法律顧問(wèn)為美國(guó)偉凱律師事務(wù)所，國(guó)內(nèi)法律顧問(wèn)為北京市金杜律師事務(wù)所，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)為中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司，報(bào)表審計(jì)為畢馬威華振會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)控制措施

1. 引入戰(zhàn)略投資者提供幫助

2014年，青島海爾引入戰(zhàn)略投資者，與投資機(jī)構(gòu)KKR合作。KRR在跨國(guó)并購(gòu)重組方面有豐富經(jīng)驗(yàn)，為青島海爾在資產(chǎn)規(guī)劃、籌資和資本交易方面提供幫助與建議，有效降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

2. 科學(xué)選擇融資方案

結(jié)合企業(yè)現(xiàn)狀，青島海爾決定采取混合融資的方式。首先，青島海爾通過(guò)多年經(jīng)營(yíng)積累，帳面上有大量的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物;其次，青島海爾較低的資產(chǎn)負(fù)債率，為其獲取銀行貸款提供可能，而且在并購(gòu)前，青島海爾就收到了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行不超過(guò)33億美元貸款的承諾函。這些都是此次并購(gòu)順利進(jìn)行的重要保障。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)控制措施

1. 合理選擇支付方式

金融危機(jī)爆發(fā)后，通用電氣更加急于出售家電業(yè)務(wù)，青島海爾接收到這種信號(hào)后，決定采用現(xiàn)金支付的方式快速完成并購(gòu)以滿足對(duì)方需求，達(dá)成并購(gòu)計(jì)劃。在資產(chǎn)交割前，青島海爾就收到了國(guó)開(kāi)行的33億美元貸款，此外，青島海爾近年來(lái)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，帳面上有大量的現(xiàn)金支持付款，這些都能確保支付資金按時(shí)到位?，F(xiàn)金支付是在考慮到雙方的需要和企業(yè)的現(xiàn)實(shí)條件后作出的選擇。

2. 利用期權(quán)組合鎖定匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

從一月確定交易價(jià)款到六月的實(shí)際付款，人民幣兌美元的匯率時(shí)刻變化，如果人民幣匯率下跌，則會(huì)因?yàn)閰R率波動(dòng)而造成損失。為了控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，海爾引入跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金及資訊技術(shù)專(zhuān)家，以控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。交易時(shí)，人民幣兌美元的匯率是6.5637，經(jīng)過(guò)外匯管理團(tuán)隊(duì)的分析，決定通過(guò)期權(quán)來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（四）整合風(fēng)險(xiǎn)控制措施

并購(gòu)交易完成后，青島海爾決定采取較為緩和的方式進(jìn)行整合，在原有基礎(chǔ)上融入海爾特色，促進(jìn)雙方團(tuán)隊(duì)人員的交流與融合，以降低整合風(fēng)險(xiǎn)。

1. 在財(cái)務(wù)整合上

并購(gòu)前，畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所就被青島海爾聘請(qǐng)按照中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則審計(jì)、編報(bào)通用家電的財(cái)務(wù)信息。整合過(guò)程中，雙方管理層就會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)管理制度進(jìn)行多次商討，最后就具體的財(cái)務(wù)體系選擇問(wèn)題達(dá)成了共識(shí)，從而保證了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量要求。

2. 在管理整合上

青島海爾決定利用通用家電的品牌知名度和認(rèn)可度，繼續(xù)保留其品牌和原有高層管理團(tuán)隊(duì)，執(zhí)行相對(duì)獨(dú)立的運(yùn)作和管理，以美國(guó)市場(chǎng)為目標(biāo)，發(fā)展更具針對(duì)性的業(yè)務(wù)。同時(shí)，青島海爾也派出了自己的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐通用家電美國(guó)總部，除了對(duì)其管理進(jìn)行監(jiān)督外，更希望通過(guò)雙方的協(xié)作配合，互相交流經(jīng)驗(yàn)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，一起成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)共同繁榮。

3. 在人力整合上

通用家電擁有強(qiáng)大的研究開(kāi)發(fā)隊(duì)伍、強(qiáng)大的技術(shù)創(chuàng)新能力、卓越的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和管理人才，如果他們選擇離職或者加入到其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公司中，將會(huì)造成難以預(yù)料的巨大損失。青島海爾與通用家電達(dá)成協(xié)議，繼續(xù)保留原有人員的職位、待遇和激勵(lì)機(jī)制，為員工提供更加寬廣的工作平臺(tái)，確保員工的工作熱情和穩(wěn)定性。

4. 在文化整合上

好公司總是有共同之處，如青島海爾強(qiáng)調(diào)“以用戶為是，以自己為非”和通用家電強(qiáng)調(diào)“以人為本，關(guān)注客戶需求”，本質(zhì)上都是以顧客需求為中心。雙方本著“兼容并包”的精神，以共同的企業(yè)文化為基礎(chǔ)，積極組織研討會(huì)、交流會(huì)，促進(jìn)彼此間的理解和聯(lián)系，攜手合作，一起為了企業(yè)的繁榮發(fā)展而努力。

作為中國(guó)家電史上金額最大的一次并購(gòu)案，從整體上來(lái)看，此次并購(gòu)是一次成功的并購(gòu)，青島海爾采取了較為有效的措施控制并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、案例啟示

如今越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，主動(dòng)選擇走出去，走到國(guó)際市場(chǎng)上去，參與到跨國(guó)并購(gòu)的浪潮中。但跨國(guó)并購(gòu)中存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該采取合適的方法應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。

（一）科學(xué)評(píng)估被并購(gòu)方價(jià)值

在有并購(gòu)意向時(shí)，并購(gòu)方應(yīng)充分了解目標(biāo)公司的各項(xiàng)信息，最大程度克服信息不對(duì)稱(chēng)造成的困難，選擇合適的方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)合理估值。還可以借助第三方中介機(jī)構(gòu)的力量，獲得更加客觀、準(zhǔn)確、詳細(xì)的信息，為估值提供可靠依據(jù)。

（二）采用適合的融資方式

跨國(guó)并購(gòu)?fù)ǔＰ枰罅康馁Y金，單憑企業(yè)自己的資金很難實(shí)現(xiàn)，因此，要結(jié)合自身?xiàng)l件，合理選擇融資途徑，盡量選擇多種籌資方式結(jié)合，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?/p>

現(xiàn)金支付有著支付速度快、并購(gòu)成功率高等優(yōu)點(diǎn)，大多數(shù)中國(guó)企業(yè)會(huì)選擇這種支付方式。但企業(yè)也要考慮實(shí)際情況，能否負(fù)擔(dān)得起。

（四）做好并購(gòu)后的整合工作

并購(gòu)程序的完成并不代表最終的成功，更為重要的是并購(gòu)后的整合，它決定并購(gòu)的實(shí)施是否有利于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。企業(yè)整合時(shí)應(yīng)綜合考慮多方面影響因素，克服地域文化、組織管理、人力資源等方面的差異，多進(jìn)行溝通交流，在尊重差異的基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)各方面的融合。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：李賀（1999- ），女，山東棗莊人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)橹行∑髽I(yè)財(cái)務(wù)分析。