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        美債利率見頂了嗎

        2023-08-26 04:04:56趙偉
        證券市場周刊 2023年30期
        關(guān)鍵詞:美債長端趨勢性

        趙偉

        當通脹壓力趨于上行或居高不下時,10年美債利率的高點可能滯后于美聯(lián)儲最后一次加息。

        長端美債利率的波動是近期市場關(guān)注的一個焦點。10年美債利率能否突破2022年10月的4.34%高點,以及新高是多少?美聯(lián)儲暫停加息后,美債的形態(tài)有何特征?

        本輪美債利率上行的起點為5月10日前后,主要反映經(jīng)濟的韌性和SVB破產(chǎn)事件沖擊的緩和。8月17日盤中,10年美債利率一度沖至4.33%高位。1年和2年期美債利率均突破了SVB事件之前的高點——期限越短,受美聯(lián)儲政策利率的影響更顯著。

        長端美債利率的最近一波上行則疊加了美債供求因素的擾動,并非加息預期的抬升,而是降息預期的延遲。8月初,美國財政部三季度再融資例會更新了下半年融資規(guī)劃,大幅提升凈融資規(guī)模,并且抬升了中長久期債券發(fā)行份額,引發(fā)長端美債利率大幅上行、期限利差收窄。

        經(jīng)驗上看,10年美債利率重回4.3%,甚至突破4.34%前高都是合理的。因為,目前市場對后續(xù)美國經(jīng)濟的韌性和美聯(lián)儲加息的終點定價并不充分。一方面,2022年10月10年美債利率4.34%的高點是在美聯(lián)儲連續(xù)3次加息75BP的背景下出現(xiàn)的,但當時各方對美國經(jīng)濟的預期是偏悲觀的。另一方面,相比2022年9月對加息終點的預測(區(qū)間450-475BP),2023年聯(lián)邦基金利率終點目標上調(diào)了100BP(區(qū)間為550-575BP)。這也說明,當時的美債利率對加息終點的定價是不充分的。假設沒有SVB事件的沖擊,3月10年美債利率就可能向4.34%進一步收斂。

        事后看,2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美債利率或許并非“正確”的參照系。因為經(jīng)濟基本面和美聯(lián)儲加息的終點都明顯超出了當時的一致預期,但我們卻無法回到歷史去糾錯。所以,10年美債利率創(chuàng)新高并非不合理。

        復盤1958年以來美聯(lián)儲12次加息周期10年美債收益率的形態(tài)可知,本次10年美債利率的高點出現(xiàn)的“太早了”——市場始終對通脹和降息過于樂觀,對基本面過于悲觀。在1969年和1974年案例中,10年美債利率的高點出現(xiàn)在暫停加息之后。這兩個案例的啟示是,當通脹壓力趨于上行或居高不下時,10年美債利率的高點可能滯后于美聯(lián)儲最后一次加息。

        復盤過去60年(1959-2020年)美國經(jīng)濟周期與貨幣政策歷史會發(fā)現(xiàn),在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間,美債利率大致呈現(xiàn)出3種形態(tài):趨勢性下行、波動上行和高位震蕩(W型)。其中,趨勢性下降占主導。結(jié)合當時的經(jīng)濟基本面狀況和美聯(lián)儲的政策立場可知,通貨膨脹是核心矛盾,金融風險事件及其引發(fā)的失業(yè)率的上行是觸發(fā)大類資產(chǎn)拐點的重要信號。

        在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間,當通脹壓力偏低(或趨于下行)時,美聯(lián)儲從暫停加息到降息的轉(zhuǎn)換相對較快,美債利率更過呈現(xiàn)出趨勢性下行的態(tài)勢(如1995年、2000年和2019年);當通脹壓力趨于上行時,即使美聯(lián)儲不再加息,美債利率仍可能波動上行(如1969年、1978-1979年等);當通脹存在一定的反彈風險時,會使美聯(lián)儲將利率維持高位的時間較長時,美債利率可能呈現(xiàn)出高位震蕩的形態(tài)(如2006-2007年)。

        我們只能在歷史當中尋找當前問題的答案,一個更保險,也更方便的做法是遵循“大數(shù)定律”。所以,這一次,在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間,經(jīng)驗主義的觀點或傾向于認為美債利率更有可能是趨勢性下行。但是,我們認為,在有限的案例研究中,更應該比較基本面狀況和金融條件對美聯(lián)儲政策的約束,而非“只知其然,不知其所以然”。我們認為,美債利率在本輪暫停加息區(qū)間的表現(xiàn),2006-2007年案例或更有參考價值。

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