趙偉

當(dāng)通脹壓力趨于上行或居高不下時，10年美債利率的高點(diǎn)可能滯后于美聯(lián)儲最后一次加息。

長端美債利率的波動是近期市場關(guān)注的一個焦點(diǎn)。10年美債利率能否突破2022年10月的4.34%高點(diǎn)，以及新高是多少？美聯(lián)儲暫停加息后，美債的形態(tài)有何特征？

本輪美債利率上行的起點(diǎn)為5月10日前后，主要反映經(jīng)濟(jì)的韌性和SVB破產(chǎn)事件沖擊的緩和。8月17日盤中，10年美債利率一度沖至4.33%高位。1年和2年期美債利率均突破了SVB事件之前的高點(diǎn)——期限越短，受美聯(lián)儲政策利率的影響更顯著。

長端美債利率的最近一波上行則疊加了美債供求因素的擾動，并非加息預(yù)期的抬升，而是降息預(yù)期的延遲。8月初，美國財政部三季度再融資例會更新了下半年融資規(guī)劃，大幅提升凈融資規(guī)模，并且抬升了中長久期債券發(fā)行份額，引發(fā)長端美債利率大幅上行、期限利差收窄。

經(jīng)驗(yàn)上看，10年美債利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的。因?yàn)椋壳笆袌鰧罄m(xù)美國經(jīng)濟(jì)的韌性和美聯(lián)儲加息的終點(diǎn)定價并不充分。一方面，2022年10月10年美債利率4.34%的高點(diǎn)是在美聯(lián)儲連續(xù)3次加息75BP的背景下出現(xiàn)的，但當(dāng)時各方對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是偏悲觀的。另一方面，相比2022年9月對加息終點(diǎn)的預(yù)測（區(qū)間450-475BP），2023年聯(lián)邦基金利率終點(diǎn)目標(biāo)上調(diào)了100BP（區(qū)間為550-575BP）。這也說明，當(dāng)時的美債利率對加息終點(diǎn)的定價是不充分的。假設(shè)沒有SVB事件的沖擊，3月10年美債利率就可能向4.34%進(jìn)一步收斂。

事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美債利率或許并非“正確”的參照系。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲加息的終點(diǎn)都明顯超出了當(dāng)時的一致預(yù)期，但我們卻無法回到歷史去糾錯。所以，10年美債利率創(chuàng)新高并非不合理。

復(fù)盤1958年以來美聯(lián)儲12次加息周期10年美債收益率的形態(tài)可知，本次10年美債利率的高點(diǎn)出現(xiàn)的“太早了”——市場始終對通脹和降息過于樂觀，對基本面過于悲觀。在1969年和1974年案例中，10年美債利率的高點(diǎn)出現(xiàn)在暫停加息之后。這兩個案例的啟示是，當(dāng)通脹壓力趨于上行或居高不下時，10年美債利率的高點(diǎn)可能滯后于美聯(lián)儲最后一次加息。

復(fù)盤過去60年（1959-2020年）美國經(jīng)濟(jì)周期與貨幣政策歷史會發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間，美債利率大致呈現(xiàn)出3種形態(tài)：趨勢性下行、波動上行和高位震蕩（W型）。其中，趨勢性下降占主導(dǎo)。結(jié)合當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)基本面狀況和美聯(lián)儲的政策立場可知，通貨膨脹是核心矛盾，金融風(fēng)險事件及其引發(fā)的失業(yè)率的上行是觸發(fā)大類資產(chǎn)拐點(diǎn)的重要信號。

在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間，當(dāng)通脹壓力偏低（或趨于下行）時，美聯(lián)儲從暫停加息到降息的轉(zhuǎn)換相對較快，美債利率更過呈現(xiàn)出趨勢性下行的態(tài)勢（如1995年、2000年和2019年）；當(dāng)通脹壓力趨于上行時，即使美聯(lián)儲不再加息，美債利率仍可能波動上行（如1969年、1978-1979年等）；當(dāng)通脹存在一定的反彈風(fēng)險時，會使美聯(lián)儲將利率維持高位的時間較長時，美債利率可能呈現(xiàn)出高位震蕩的形態(tài)（如2006-2007年）。

我們只能在歷史當(dāng)中尋找當(dāng)前問題的答案，一個更保險，也更方便的做法是遵循“大數(shù)定律”。所以，這一次，在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間，經(jīng)驗(yàn)主義的觀點(diǎn)或傾向于認(rèn)為美債利率更有可能是趨勢性下行。但是，我們認(rèn)為，在有限的案例研究中，更應(yīng)該比較基本面狀況和金融條件對美聯(lián)儲政策的約束，而非“只知其然，不知其所以然”。我們認(rèn)為，美債利率在本輪暫停加息區(qū)間的表現(xiàn)，2006-2007年案例或更有參考價值。