周匯

黨的二十大報告提出，要以中國式現(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復(fù)興。學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神，對中國資本市場而言，建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場，就是新征程上的使命任務(wù)。

中國證監(jiān)會主席易會滿認(rèn)為，堅持和加強黨的全面領(lǐng)導(dǎo)，堅持服務(wù)實體經(jīng)濟這個著力點，堅持完善資本市場基礎(chǔ)制度，堅持守牢風(fēng)險底線，堅持人民立場，這五個方面既是中國資本市場發(fā)展的寶貴經(jīng)驗，也是下一步建設(shè)好、發(fā)展好中國特色現(xiàn)代資本市場的五大原則。

日前，中央政治局召開會議強調(diào)，要活躍資本市場，提振投資者信心。這是中央政治局會議時隔1年多后再次提及資本市場，而上次提及的則是，“積極引入長期投資者，保持資本市場平穩(wěn)運行?！?/p>

證監(jiān)會2023年年中工作座談會指出，證監(jiān)會系統(tǒng)要切實把思想和行動統(tǒng)一到黨中央對形勢的科學(xué)判斷和決策部署上來，從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，確保黨中央大政方針在資本市場領(lǐng)域不折不扣落實到位。

就投資端而言，分紅回報作為衡量上市公司治理質(zhì)量和價值創(chuàng)造能力的重要指標(biāo)，與投資者的回報感獲得感緊密關(guān)聯(lián)，相關(guān)制度是投資端改革的重要一環(huán)。

制度沿革

廣義來說，上市公司分紅一般分為兩大類，分別是現(xiàn)金分紅和股票股利。此外，2022年施行的《上市公司股份回購規(guī)則》規(guī)定，上市公司以現(xiàn)金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同上市公司現(xiàn)金分紅，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計算。

中國證券市場起步較晚，在分紅制度的發(fā)展上，直到2000年以前，中國也并未出臺任何關(guān)于證券市場中分紅的相關(guān)文件。為改變上市公司不重視分紅只在意融資的狀況，證監(jiān)會在2000年之后，通過行政手段開始對上市公司分紅進行規(guī)制，并將現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤，逐步形成半強制的分紅政策。

2011年，證監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了一系列關(guān)于上市公司分紅的政策。同年11月，證監(jiān)會表示，將要求所有上市公司完善分紅政策及其決策機制，并將立即從首次公開發(fā)行股票開始，在公司招股說明書中細(xì)化回報規(guī)則、分紅政策和分紅計劃，進一步督促上市公司提升對股東的回報。2012年5月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》，強調(diào)上市公司分紅的制度化、公司章程化。2013年11月，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》，突出現(xiàn)金分紅要求，并根據(jù)上市公司發(fā)展階段，做出現(xiàn)金分紅比例的具體規(guī)定。同期，上交所、深交所也對上市公司的分紅做出較多規(guī)定，同步推動上市公司分紅的進程。

然而，《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》以及深交所、上交所發(fā)布的相關(guān)法規(guī)與指引并不具有真正的強制性，對上市公司分紅的約束還需從法律層面上予以規(guī)定。

2014年3月，《公司法》修訂通過，其中第八十一條中新增規(guī)定，股份有限公司章程中應(yīng)當(dāng)載明公司利潤分配方法。2017年實行的《公司法司法解釋（四）》規(guī)定，公司是否分配利潤以及如何分配利潤一般屬于公司自治范疇，法院不予干涉，但當(dāng)公司違反股東權(quán)利不得濫用原則，壓榨小股東的利益時，權(quán)益受損的股東利用訴訟手段，請求法院介入，強制公司進行紅利分配，以此來保障權(quán)益。2019年，中國新修訂的《證券法》首次從法律高度明確上市公司稅后利潤分配義務(wù)，規(guī)定了上市公司要以現(xiàn)金分紅的方式向投資者分配紅利。

招商證券表示，從上述分紅制度的沿革來看，監(jiān)管機構(gòu)以及立法越來越重視上市公司對于投資者的分紅，從倡導(dǎo)性地鼓勵上市公司進行分紅，發(fā)展到上市公司分紅與公司融資相聯(lián)系，再到根據(jù)公司發(fā)展階段差異化指引分紅。同時，相關(guān)的法律制度也越來越明確，趨向于細(xì)化，新修訂的《證券法》首次承認(rèn)和支持上市公司向投資者現(xiàn)金分紅，其作為規(guī)制證券市場發(fā)展的基本法律，將是未來資本市場常態(tài)化分紅機制的重要依據(jù)。

分紅情況

隨著上市公司治理水平的提升以及政策引導(dǎo)，近10年A股市場上市公司分紅占比總體呈上升趨勢。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計，截至2022年底，共有3433家上市公司有分配方案，占比67.8%；其中3376家為現(xiàn)金分紅，占比66.6%。而在股息率方面，截至2022年底，A股整體為1.7%。

觀察A股歷史年度分紅次數(shù)，從2000年分紅監(jiān)管政策實施以來，整體分紅頻率穩(wěn)定在一年一次的水平。在分紅時間方面，A股上市公司主要集中在年報進行分紅，占比高達(dá)95.9%，有少數(shù)公司會選擇在半年報進行分紅，一季報和三季報整體不進行分紅。

從分紅總額占比變化趨勢來看，A股行業(yè)分紅總額分布趨向均衡。歷史來看，A股現(xiàn)金分紅主要集中在金融、能源、工業(yè)等行業(yè)，歷史最高占比曾超過80%。隨著上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸多元化以及分紅普遍化，近年來消費、通訊業(yè)務(wù)、醫(yī)療等行業(yè)分紅總額占比逐漸提高，作為傳統(tǒng)高分紅行業(yè)的銀行板塊分紅總額占比雖仍居首位，但占比已下降至不到30%。高股息率行業(yè)集中在煤炭（8.3%）、銀行（5.1%）、交運（2.8%）、紡服（2.6%）等板塊。

從分紅企業(yè)性質(zhì)看，2012年以來，各類型企業(yè)的分紅總額均有明顯提升。其中，2022年央企與地方國企分紅總額合計達(dá)14364.8億元，合計占比達(dá)69.4%。民營企業(yè)的股東回報意識也逐漸增強，民營企業(yè)分紅總額的占比從2012年的7.9%上升至2022年的18.4%。

從分紅持續(xù)性看，2012年至2022年期間，2189家A股上市公司群體中，有596家上市公司每年保持分紅，占上市公司的27.2%；但仍有176家上市公司在11年期間未曾分紅過，占比8%。

待解問題

招商證券表示，從市場的典型案例來看，除了部分公司多年來具備分紅條件但不分紅或少分紅，也存在有異常大比例分紅、虧損狀態(tài)下分紅、高杠桿分紅、邊分紅邊大額融資等突出問題，是未來完善分紅回報機制的過程中值得關(guān)注的領(lǐng)域。

一是異常大比例分紅。當(dāng)上市公司具有融資需求時，可能會進行突擊分紅，將分紅比例達(dá)到該公司近3年年均可分配利潤的百分之三十，公司通過一次高比例的分紅就符合證監(jiān)會規(guī)定，之后就有了融資資格。此外，也存在上市公司進行了明顯超過凈利潤或扣非凈利潤的高額分紅；這種行為背后可能存在著借分紅向大股東輸送利益等問題。

二是虧損狀態(tài)下分紅。一些上市公司在經(jīng)營虧損或扣非凈利潤為負(fù)的情況下仍然進行了現(xiàn)金分紅。這種行為可能反映了上市公司的財務(wù)狀況不穩(wěn)健，或者是為了維持股價和股東信心而采取的應(yīng)急措施。

三是高杠桿分紅。一些上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率較高或存在較大債務(wù)壓力的情況下仍然進行了大額分紅。這種行為可能增加了上市公司的財務(wù)風(fēng)險，影響了其未來的經(jīng)營和投資能力。

四是邊分紅邊大額融資。一些上市公司在進行高比例分紅的同時也進行了大額融資，如定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等。這種融資行為可能存在利益輸送或道德風(fēng)險，也可能導(dǎo)致上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，影響投資者的權(quán)益。

他山之石

根據(jù)招商證券的研究，美國、英國、日本等境外發(fā)達(dá)市場發(fā)展時間較長，有較成熟的配套制度引導(dǎo)上市公司長期穩(wěn)定分紅，上市公司的分紅持續(xù)性與增長性表現(xiàn)優(yōu)異，部分經(jīng)過長期實踐的制度值得借鑒。

在分紅持續(xù)性上，日本連續(xù)10年分紅的上市公司數(shù)量占比達(dá)76%，美國、英國的占比也分別達(dá)44%、39%，明顯高于A股。在分紅增長性上，美國、日本、英國等市場分紅長期穩(wěn)定增長的上市公司占比較高，也與A股市場拉開明顯差距。

美國、英國、日本等境外發(fā)達(dá)市場“累積盈余稅制度”、不公平損害救濟原則等制度經(jīng)過長期實踐，有效引導(dǎo)上市公司長期穩(wěn)定分紅，上市公司的分紅持續(xù)性與增長性表現(xiàn)目前均優(yōu)于A股市場。

如，美國實施的“累積盈余稅制度”是其分紅制度的重要組成，也是推動美股市場的紅利投資活躍的關(guān)鍵因素。至今仍在沿用的《國內(nèi)收入法》規(guī)定，如果不能提出有依據(jù)的條件，當(dāng)上市公司累積留存收益大于25萬美元或者提供特定服務(wù)的公司累積的留存收益超過15萬美元時，公司將被征收重稅。

此外，美國公眾公司還需定期披露根據(jù)《美國公認(rèn)會計準(zhǔn)則》置備的財務(wù)報表，為具體的分紅方式、比例提供依據(jù)。

政策發(fā)力

常態(tài)化分紅的機制安排，是價值投資、長期投資、理性投資的理念反映，有助于提高投資者的持股回報和信心，活躍資本市場，吸引更多長期資金進入市場，形成良性循環(huán)。作為資本市場投資端改革的重要一環(huán)，招商證券認(rèn)為接下來分紅回報機制的完善或從以下方面發(fā)力。

一是調(diào)整細(xì)化現(xiàn)有分紅機制。實踐表明，現(xiàn)行的現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤的分紅機制，作為一種“半強制分紅政策”，確實存在“監(jiān)管悖論”的局限性。半強制分紅政策難以強制“鐵公雞”公司分紅，反而迫使了那些不宜分紅的高成長、有再融資需求的公司進行派現(xiàn)，也在一定程度上導(dǎo)致了部分上市公司的應(yīng)付式分紅或形式化分紅，降低了分紅的真實性和質(zhì)量。同時，現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤的政策或刺激了上市公司過度依賴股權(quán)融資，有再融資動機的公司也較容易通過管理甚至是操縱股利政策來滿足監(jiān)管要求。

注冊制改革的目的在于進一步開放和深化中國的資本市場，強化市場主體的自主性和責(zé)任性，減少行政干預(yù)和審批環(huán)節(jié)，提高市場效率和活力。未來可能調(diào)整現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤的分紅機制，在加強對上市公司分紅的引導(dǎo)和監(jiān)督的同時，也可以探討參考如美國實施多年的“累積盈余稅制度”，將公司的留存盈余作為強制現(xiàn)金分紅制度的標(biāo)準(zhǔn)，推動形成清晰明確和穩(wěn)定持續(xù)的上市公司分紅政策。

二是實施不同行業(yè)的差異化分紅政策。不同的公司經(jīng)營狀況不同、所處行業(yè)也可能存在差異，所有上市公司采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進行現(xiàn)金分紅，或者要求有融資需求的公司達(dá)到一定的分紅比率才能進行融資的規(guī)定并不一定符合所有股東的利益。近年來，A股上市的企業(yè)以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)居多，其處于高速發(fā)展期，部分還承擔(dān)起事關(guān)國家安全的戰(zhàn)略使命，對資金的需求較高。若一味地要求其高比例現(xiàn)金分紅無疑會阻礙其進一步發(fā)展壯大。

現(xiàn)行的《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》雖提出成長期、成熟期等不同發(fā)展階段的上市公司實施差異化的分紅方式，但并未對成長期、成熟期給出明確劃分標(biāo)準(zhǔn)，也沒有對重大資金支出安排的規(guī)模做出定義。下一步的分紅機制或?qū)⑼ㄟ^可操作的量化標(biāo)準(zhǔn)，如結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)、研發(fā)投入等指標(biāo)，制定更明確的差異化分紅要求。既推動成熟穩(wěn)定、盈利能力強、現(xiàn)金流充裕的行業(yè)加強股東回報，也能更好支持處于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)發(fā)展壯大，提升服務(wù)國家重大戰(zhàn)略的質(zhì)效。

三是優(yōu)化股利稅收政策。中國股利的征稅標(biāo)準(zhǔn)實行的是差別化稅率，目前征收標(biāo)準(zhǔn)按照持股期限的不同而有所區(qū)別。具體為：持有股票超過1年得到的紅利，免征收個人所得稅；持有股票1個月至1年期間，所得紅利的稅負(fù)為10%；持股1個月以內(nèi)所得紅利的稅負(fù)為20%。

圖：2022年各地股票市場分紅持續(xù)情況

資料來源：中證指數(shù)公司，Refinitiv，招商證券

差異化的股利稅率旨在鼓勵證券市場中出現(xiàn)長期穩(wěn)定的投資者，然而在中國證券市場資本利得無需繳稅的背景下，現(xiàn)金分紅相較資本利得不具備節(jié)稅優(yōu)勢。從實踐來看，當(dāng)前的股利稅收政策難以真正起到鼓勵長線投資，抑制短期投機行為。在投資端改革中，股利稅收政策或存在改革空間。一方面，股利稅收政策或進一步細(xì)化條款，相對提高節(jié)稅優(yōu)勢，激勵投資者長期持股；另一方面，為鼓勵投資者將所得股息再投入到上市公司或其他有利于經(jīng)濟增長的領(lǐng)域，擴大資本市場的融資功能，也或?qū)⒊雠_股息再投資優(yōu)惠政策。

四是強化投資者監(jiān)督救濟。股東享有分紅權(quán)，但是對于上市公司股東分紅權(quán)遭受侵犯該如何保護并沒有細(xì)化的規(guī)定，而在資本多數(shù)決原則下，大股東掌握著分紅決策的話語權(quán)，中小股東的分紅權(quán)極易遭受侵犯。投資端改革的目的是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)和激勵各類投資者合理參與市場，提高市場流動性和活躍度，保護投資者權(quán)益和信心，形成良好的市場文化和氛圍。

建立上市公司股東強制分紅訴訟制度、提高小股東代表權(quán)、明確獨立董事在分紅決定中的責(zé)任等或?qū)⒊蔀楦母锓较?，以增強投資者特別是中小投資者對上市公司分紅決策的參與度和影響力，保障其在分紅過程中的知情權(quán)、表決權(quán)和救濟權(quán)。

五是健全信息披露制度。信息披露制度的完善有助于提高市場的透明度，使投資者能夠更好地理解和評估投資風(fēng)險?，F(xiàn)行的現(xiàn)金分紅政策對取消現(xiàn)金分紅或變更現(xiàn)金分紅數(shù)額，僅提出“確有必要”、“詳細(xì)論證”等，缺乏清晰的規(guī)定，投資者對分紅信息的依據(jù)不足。未來，信息披露制度或也將進一步完善分紅信息披露的內(nèi)容、形式、頻次和渠道，提高分紅信息的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性，方便投資者獲取和分析分紅信息，做出合理的投資決策。