楊千

8月17日，央行發(fā)布《2023年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱“《報告》”），《報告》設有4個專欄：《合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平》、《金融支持宏觀經濟回升向好》、《結構性貨幣政策持續(xù)支持重點領域和薄弱環(huán)節(jié)》、《人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定》。

在上述4個專欄中，值得重點關注的是專欄一《合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平》這一主題，該主題指出，“我國商業(yè)銀行資產規(guī)模和利潤總量逐步擴大，但凈息差和資產利潤率處下降趨勢”，認為“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業(yè)銀行支持實體經濟的可持續(xù)性”。上一次相關主題出現(xiàn)在2019年四季度報告的專欄二，主題為“理性看待商業(yè)銀行利潤增長”；其中，央行提出“適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利，暢通經濟金融良性循環(huán)”。

《報告》設立專欄專門論述中國商業(yè)銀行利潤的合理性，釋放了穩(wěn)銀行利潤空間的積極信號，在繼續(xù)支持實體融資成本穩(wěn)中有降的背景下，降低銀行負債端成本的政策有望加快落地，降準、降存款利率等都是選項，這將有助于穩(wěn)定商業(yè)銀行凈息差及利潤空間。當前銀行板塊估值處于歷史低位，絕對收益空間足，繼續(xù)看好修復行情。

截至2023年8月18日，中國銀行板塊市凈率為0.55倍。由于市凈率較低，導致商業(yè)銀行外部渠道融資能力有限，商業(yè)銀行支持實體經濟發(fā)展與銀行資本不足之間存在矛盾。此次在央行發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告中提及商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平。這是央行首次提及保持商業(yè)銀行合理利潤，或意味著中國商業(yè)銀行將從過去的“讓利”逐步轉變?yōu)榭沙掷m(xù)發(fā)展，商業(yè)銀行利潤有望見底。商業(yè)銀行定位轉變疊加各地刺激經濟增長政策的持續(xù)出臺，銀行估值有望獲得修復。

銀行估值壓制因素有望解除

自2020年疫情發(fā)生以來，經濟下行壓力不斷加大，2020年5月政府工作報告明確提出“金融機構與貸款企業(yè)共生共榮，鼓勵銀行合理讓利”，商業(yè)銀行凈息差自此呈持續(xù)下行趨勢，2021年以來降幅更大。2019年商業(yè)銀行凈息差為2.2%，2021年為2.08%，2023年一季度已降至1.74%；其中，2023年一季度，國有大行和城商行凈息差分別為1.69%、1.63%，股份制銀行和農商行分別為1.83%、1.85%。由此可見，當前商業(yè)銀行凈息差已降至歷史低位。

在本輪凈息差下降過程中，銀行凈息差同時承受著來自資產端和負債端的壓力。在資產端，“讓利”導向下LPR多次下調，2022年以來5年期LPR累計下調45BP；信貸投放競爭激烈，2023年二季度新發(fā)貸款加權平均利率已降至4.19%。在負債端，居民避險情緒加強導致理財?shù)荣Y金回流至儲蓄存款，存款定期化趨勢進一步加強，截至2023年7月末，金融機構定期及其他存款占比已達53.33%，相比2019年年末提升7.9個百分點。

2022年以來，無論是監(jiān)管層還是銀行本身都采取了多項負債端成本管控措施以緩解凈息差下行壓力，包括下調人民幣存款掛牌利率、將通知協(xié)定存款和通知存款納入自律上限調整等等，后續(xù)存款利率下調仍可期待。此次央行明確表態(tài)，監(jiān)管層面或將引導減輕資產端的利率下行壓力。2023年二季度新發(fā)企業(yè)貸款利率環(huán)比持平，按揭利率環(huán)比略降3BP，降幅已逐漸收窄，新發(fā)利率或已處于底部區(qū)間，未來“讓利”政策或有轉向。

圖1：各類貸款加權平均利率持續(xù)走低（%）

資料來源：Wind，開源證券研究所

圖2：普惠小微和制造業(yè)中長期貸款維持高增速（%）

資料來源：Wind，開源證券研究所

當前貨幣政策延續(xù)精準有力總基調，總量政策或加碼寬松力度，結構政策或有增量空間。對于下一階段貨幣政策基調，央行延續(xù)此前表述，即“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，同時強調要“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。此外，《報告》專欄四中詳細介紹了結構性貨幣政策工具的創(chuàng)設原因，并指出結構性工具下一步要聚焦重點、合理適度、有進有退，必要時還可再創(chuàng)設新工具。

從利率角度看，貸款利率處于歷史低位但降幅收窄，不再強調“利率水平合理適度”。2023年二季度新發(fā)貸款加權平均利率環(huán)比下降15BP至4.19%，處于歷史低位；其中，企業(yè)貸款、按揭貸款加權平均利率為3.95%、4.11%，環(huán)比分別持平、下降3BP，降幅有所收窄，2023年一季度環(huán)比分別下降2BP、12BP。因此，在下階段利率政策中，央行刪除“保持利率水平合理適度”的表述。

與此同時，央行在《報告》中強調“多措并舉推動企業(yè)綜合融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，而2023年一季度的表述為“推動企業(yè)綜合融資成本和個人消費信貸成本穩(wěn)中有降”，說明央行從重視拉動居民消費信貸需求轉向重視拉動居民消費、按揭等信貸需求，這與近期監(jiān)管頻繁表態(tài)“指導商業(yè)銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”一致。

2023年以來，中國經濟恢復常態(tài)化運行且有望持續(xù)好轉，但也面臨新的困難和挑戰(zhàn)。對于經濟形勢的現(xiàn)狀，央行指出當前中國經濟已恢復常態(tài)化運行，高質量發(fā)展扎實推進，但國內經濟運行面臨需求不足、一些企業(yè)經營困難、重點領域風險隱患較多等挑戰(zhàn)。

展望未來中國經濟發(fā)展趨勢，央行指出國民經濟有望持續(xù)好轉，認為下半年經濟持續(xù)恢復有堅實基礎，源于“經濟循環(huán)不斷暢通”、“新動能成長壯大”和“政策效應持續(xù)顯現(xiàn)”等因素，但也指出當前外部環(huán)境復雜嚴峻，國內經濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)。從國際上看，地緣博弈持續(xù)緊張，世界經濟逆全球化風險上升；發(fā)達經濟體本輪加息對全球經濟金融的累積效應還將持續(xù)顯現(xiàn)。從國內來看，延續(xù)“居民收入預期不穩(wěn)”和“消費恢復還需時間”的判斷，新增“民間投資信心不足，一些企業(yè)經營困難”、“部分行業(yè)存在生產線外遷現(xiàn)象”和“地方財政收支平衡壓力加大”的表述。中長期展望則延續(xù)2023年一季度報告的表述，即“我國經濟具有巨大的發(fā)展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變”。

在物價方面，中國沒有出現(xiàn)通縮，中長期通脹預期仍然平穩(wěn)。央行明確指出，物價有望觸底回升，上半年物價漲幅震蕩走低主要是需求恢復時滯和基數(shù)效應導致的階段性現(xiàn)象。截至6月末，CPI、PPI分別較年初下降1.8個百分點、4.7個百分點至0%、-5.4%。央行明確判斷：“當前我國沒有出現(xiàn)通縮，下半年也不會有通縮風險，預計8月開始CPI有望逐步回升，全年呈U型走勢，PPI同比已于7月觸底反彈，未來降幅還將趨于收斂。”中長期表現(xiàn)則延續(xù)2023年一季度報告的表述，即“我國經濟供需總體平衡，貨幣政策保持穩(wěn)健，居民通脹預期平穩(wěn)，不存在長期通縮或通脹的基礎”。

在匯率方面，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。央行在專欄四中解釋了二季度以來匯率波動較大和人民幣匯率“破7”的原因，即美聯(lián)儲加息預期反復，美國債務上限和地緣政治風險等推升市場避險情緒，港股分紅、跨境旅游和留學購匯等季節(jié)性因素，但同時強調我國“當前人民幣匯率沒有偏離基本面，外匯市場運行總體有序”。在下階段的匯率政策中，央行刪除了“增強人民幣匯率彈性”的表述，并表示會“用好各項調控儲備工具，調節(jié)外匯市場供求，對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調風險”。

圖3：2023Q1商業(yè)銀行凈息差環(huán)比下降（%）

資料來源：Wind，開源證券研究所

圖4：2023Q1各類資本充足率同比均下降（%）

資料來源：Wind，開源證券研究所

在防風險方面，《報告》跟隨政治局會議導向，重點領域風險化解力度提升。對于房地產，央行指出要落實好“金融16條”，保持房地產融資平穩(wěn)有序，不再提及“房住不炒”，在政治局會議導向下新增表述“適應房地產市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調整優(yōu)化房地產政策，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。對于地方債務風險，央行明確提出要“統(tǒng)籌協(xié)調金融支持地方債務風險化解工作”，符合政治局會議強調的“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。

對銀行板塊而言，當前板塊PB估值僅為0.55倍，處于近五年27.2%分位數(shù)。估值壓制因素主要源于宏觀經濟基本面較弱引發(fā)的資產質量風險擔憂，而多輪讓利又導致銀行凈息差持續(xù)承壓。但目前看來，政策轉向下銀行板塊估值壓制因素有望解除：一是地產、消費、小微等各項穩(wěn)增長政策落地出臺，經濟基本面將在政策呵護下持續(xù)修復內生動能。二是政治局會議明確城投、地產政策的轉向，重點領域風險有望得以化解。三是央行明確表態(tài)呵護銀行息差，銀行凈息差下行趨勢有望迎來拐點。因此，銀行板塊可靜待壓制因素解除后的估值回升。

負債端繼續(xù)松綁概率大

政策面明確商業(yè)銀行息差與利潤底部。2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報告以專欄的形式明確提出“商業(yè)銀行...需保持合理利潤和凈息差水平”——這從官方角度明確了2020年以來銀行單方面讓利告一段落。

事實上，2023年以來，各方已經感受到政策面對銀行自身經營狀況的關注度在提升，在二季度初的貨幣政策例會中，對實體經濟融資成本的政策表述由“降低”改為“推動……穩(wěn)中有降”，另外，存款掛牌利率也在持續(xù)下調。這些事實均說明銀行目前的息差狀況和盈利能力已接近政策底線。而本次貨幣政策執(zhí)行報告的表述是對上述態(tài)度的明確，標志著2020年以來銀行單方面讓利的基本結束。

在資本充足率的要求下，銀行天然有其ROE底線和凈息差底線，為了支撐實體經濟增長，實際GDP增速5%，通脹2%，名義GDP增速7%，在分紅率保持30%的前提下，銀行在能夠資本內生的前提下，也就是核心一級資本充足率的分子增速ROE不能低于分母風險加權資產的增速下，也就是名義GDP，所以支撐實體經濟增長的ROE底線就是10%（ROE10%×（1-分紅 30%）>=7%），考慮當前杠桿12倍，非息收入杜邦貢獻0.5%，管理費0.73%，資產減值損失 0.55%，所得稅率0.14%，這些目前比較剛性沒法變動的盈利驅動因子情況，可以計算出息差的底線在1.75%。

因此，保持合理利潤和凈息差水平有利于增強商業(yè)銀行支持實體經濟的可持續(xù)性。綜上所述，在資本充足率的限制下，每筆信貸投放除了相應的負債端成本之外，還對應有資本補充成本，只有維持合理的息差，銀行才有信貸投放的能力。基于此，維持銀行的息差和ROE在合理的水平，可以提升其持續(xù)支持實體經濟發(fā)展能力。

當前實體經濟恢復動能仍偏弱，在貸款需求相對不強的環(huán)境下，資產端支撐銀行息差回升的動能尚顯不足，因此，從負債端為銀行松綁是當前環(huán)境下確保銀行維持自身穩(wěn)健經營的題中應有之義，相關政策仍然可期。因此，從貨幣政策價格的角度分析，降銀行負債成本是關鍵。

如上文所述，銀行目前凈息差和盈利能力均處于歷史低位，資本補充壓力大，在當前資產端支撐銀行息差回升動能不足的情況下，為銀行負債端松綁的政策仍然可期。

具體來看，在負債端，2023年以來，存款掛牌利率第二輪下調開啟、存款利率市場化調整機制成效進一步顯現(xiàn)。6月，主要銀行主動下調部分期限存款掛牌利率并同步下調了內部利率授權上限。這是繼2022年9月以來商業(yè)銀行根據自身經營需要和市場供求狀況，第二輪主動調整存款掛牌利率。第二輪下調與第一輪下調時間間隔極短，也印證了在銀行息差和盈利能力已到達“政策底”的情況下，銀行負債端松綁是當前低利率環(huán)境下維持銀行信貸投放能力的關鍵。

在資產端，由于新發(fā)放貸款利率環(huán)比下降15BP，票據利率波動是拖累主因。新發(fā)放各項貸款利率及環(huán)比變動情況如下：2023年6月企業(yè)貸款利率低位企穩(wěn)，一般貸款利率小幅微降，按揭貸款利率同樣低位小幅微降，而票據利率在一季度大幅上行的情況下，二季度有較大幅度的下降。具體來看，新發(fā)放總貸款、一般貸款、企業(yè)貸款、票據、按揭利率分別為4.19%、4.48%、3.95%、2.03%和4.11%，環(huán)比3月變動-15BP、-5BP、0BP、-64BP和 -3BP。

通過拆解新發(fā)放貸款利率變動情況可知，企業(yè)貸款利率企穩(wěn)，預計新發(fā)放企業(yè)貸款仍小幅下行。從結構維度看，結構是正向貢獻因子。6月中長期企業(yè)貸款占比較3月有所回升。從社融數(shù)據看，6月新增企業(yè)中長期貸款占比為68.1%，較3月上升2.4個百分點。企業(yè)中長期信貸定價高于短期貸款，因而結構對企業(yè)貸款利率是正向拉動的。

從定價維度看，由于總體企穩(wěn)而結構端正向貢獻，可以判斷新發(fā)放企業(yè)貸款的定價仍有所下行，主要由于二季度企業(yè)信貸需求仍然不旺，而信貸供給仍較為充裕，導致新發(fā)放企業(yè)貸款利率仍在小幅下行。

一般貸款（不含按揭和票據）利率環(huán)比下降5BP，拆解可知主要是零售信貸定價下行拖累。從結構維度看，居民貸款占比為正向貢獻。6月新增居民貸款占比為18.7%，較3月提升2.3個百分點，由于居民貸款收益率較企業(yè)貸款高，因此，居民貸款占比的提升為一般貸款利率提供正向貢獻。

從定價維度看，零售信貸利率下行是拖累主因。由于結構端正向貢獻，可以判斷新發(fā)放居民貸款的定價有所下移。二季度，居民消費需求仍然不旺，疊加收入預期不明朗情況下主動收縮杠桿的情況，居民短貸需求相對偏弱，導致貸款定價下行。

總體新發(fā)放貸款利率環(huán)比下降15BP，降幅大于一般貸款的5BP和按揭貸款的3BP，主要是票據利率大幅下行的拖累。票據利率環(huán)比下降了64BP，一方面是一季度信貸投放較好的情況下票據利率大幅上行帶來的基數(shù)效應；另一方面同樣也是二季度實體需求相對不旺的背景下，銀行沖信貸額度任務，票據規(guī)模有所上行。按揭貸款占比較3月下降1.8個百分點，但由于目前新發(fā)放按揭貸款利率已低于新發(fā)放貸款利率，所以按揭貸款占比的下降反而對總體新發(fā)放貸款利率形成正向支撐。

總體來看，目前政策底比較確定，前期金融股會明顯強于大盤；后期金融股的持續(xù)性取決于對經濟底的判斷，在這種情況下，優(yōu)質城商行、農商行的基本面確定性更大。

寬松信號呼之欲出

財信證券認為，二季度貨幣政策報告釋放了三大信號：信號一：降存量房貸利率節(jié)奏或加快，但力度可能有限。央行二季度報告中提出“多措并舉推動企業(yè)綜合融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，相比一季度，本次《報告》將“個人消費信貸成本”更改為“居民信貸成本”，或指向后續(xù)利率下降的范圍將擴大至存量房貸利率，考慮到央行年中工作會議中，再次提及降存量房貸利率，并在表述上變更“支持和鼓勵”為“指導”，后續(xù)存量房貸利率下調的節(jié)奏應會加快。

但與此同時，全文54頁的央行二季度報告未涉及存量房貸利率，反而指出“考慮到金融周期和經濟周期往往不完全同步，銀行信貸風險暴露需要一段時間，應有一定的財力準備和風險緩沖。允許銀行通過合理方式維持自身穩(wěn)健經營”，或表明存量房貸優(yōu)惠的力度有限。我們預計，存量房貸利率下調的方向明確，但不會“一刀切”，在具體操作中應會秉持“一城一策”、“一行一策”的方式，即各銀行將根據自身經營情況，對下調模式進行自主設定并設置相應的準入門檻，預計高凈值客戶受益更多。

信號二：央行重視商業(yè)銀行息差和利潤空間。《報告》指出：“我國商業(yè)銀行凈利潤主要用于補充核心一級資本以及向股東分紅，并通過資本的杠桿作用再次作用于實體經濟。相對而言，國內銀行資本補充渠道少、難點多、進展慢，存在較大資本缺口?！币约啊氨３謨仍促Y本補充能力尤為重要，而維持一定的利潤增長是內源補充資本的重要方式，有助于增強銀行支持實體經濟和防范風險的能力，維護境內外投資者對我國宏觀經濟的信心”。央行釋放穩(wěn)銀行利潤的信號，與此同時，報告提出“多措并舉推動企業(yè)綜合融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，指向資產端、負債端利率跟隨式下調或成為常態(tài)，后續(xù)降準、降存款利率可期。

信號三：貸款利率總體回落，企業(yè)端定價企穩(wěn)。《報告》披露，“6月，新發(fā)放貸款加權平均利率為4.19%，同比下降0.22個百分點；其中，一般貸款加權平均利率為4.48%，同比下降0.28個百分點，企業(yè)貸款加權平均利率為3.95%，同比下降0.21個百分點，均處于歷史低位?！杯h(huán)比來看，6月新發(fā)放貸款加權平均利率較一季度回落15BP，居民個人住房貸款較一季度回落3BP，續(xù)創(chuàng)新低。企業(yè)貸款利率環(huán)比一季度持平，從2022年9月起便呈企穩(wěn)態(tài)勢。

從貨幣政策總量分析，上半年信貸總量穩(wěn)定增長，信貸總量增長較快，2023年上半年新增人民幣貸款15.7萬億元，同比多增2萬億元左右。上半年，在銀行普遍靠前發(fā)力、大力支持實體經濟融資需求的情況下，信貸在高基數(shù)上繼續(xù)保持同比多增。金融機構本外幣 貸款新增15.7萬億元，同比多增 1.8 萬億元；人民幣貸款余額新增15.7萬億元，同比多增2萬億元。

社融增長主要靠信貸支撐，上半年社會融資規(guī)模增量為21.5萬億元，同比多增4754 億元。人民幣貸款快速增長，上半年金融機構對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加15.7萬億元，同比多增2萬億元，占同期社會融資規(guī)模增量的72.4%。

政府債券同比少增，在基數(shù)效應的影響下，上半年政府債券凈融資同比少增1.27萬億元；企業(yè)直接融資減少較多，上半年銀行信貸投放力度較大，在貸款利率低位運行的情況下，企業(yè)債券凈融資、非金融企業(yè)境內股票融資同比分別少增7883億元、432億元。

目前政策底比較確定， 前期金融股會明顯強于大盤;后期金融股的持續(xù)性取決于對經濟底的判斷。

表外融資則有所恢復，委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比分別多增797億元、3980億元、2619億元。存款類金融機構資產支持證券融資同比多減，貸款核銷同比少增。

從貨幣政策的結構分析，結構性政策持續(xù)支持重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，持續(xù)支持普惠金融，積極運用支農支小再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款等工具。2023年以來，人民銀行增加支農支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2350億元。延續(xù)實施普惠小微貸款支持工具至2024年年末，并適度調整了激勵資金比。6月末，工具累計提供激勵資金498億元，比年初增加223億元，支持地方法人金融機構累計增加普惠小微貸款2.7萬億元，比年初增加1.1萬億元。為持續(xù)支持小微企業(yè)發(fā)展，普惠小微貸款支持工具 將延續(xù)實施至2024年年末，激勵資金比例由余額增量的2%下調至1%。普惠養(yǎng)老等專項再貸款繼續(xù)發(fā)揮有效引導作用。6月末，普惠養(yǎng)老專項再貸款余額為13億元，比年初增加6億元。

繼續(xù)支持綠色低碳、科技創(chuàng)新等領域發(fā)展。并行實施碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款。2023年以來，延續(xù)實施碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，并將部分外資銀行、地方法人 銀行納入碳減排支持工具金融機構范圍，擴大政策惠及面。同時，按照支持科技型企業(yè)融資行動方案，發(fā)揮再貸款等工具的激勵作用，引導金融機構持續(xù)支持科技創(chuàng)新企業(yè)。

上半年，碳減排支持工具新增1433億元，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款比年初增加1648億元。同時，為保持金融對綠色發(fā)展、能源保供等領域的支持，碳減排支持工具將延續(xù)實施至2024年年末，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款將延續(xù)實施至2023年年末。

貨幣政策執(zhí)行報告延續(xù)7月政治局會議的提法，“適應房地產市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調整優(yōu)化房地產政策，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！睆纳习肽甑那闆r來看，保交樓貸款6月末余額為5億元，保交樓貸款支持計劃將延續(xù)實施至2024年5月末。 另一方面，推動房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃落實生效，分別支持全國性金融資產管理公司并購受困房地產企業(yè)存量房地產項目，支持金融機構向試點城市專業(yè)化住房租賃經營主體發(fā)放長期限租賃住房購房貸款。