廖宗魁

中央政治局會(huì)議明確提出，要“加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)”，在宏觀調(diào)控上要“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”。

7月中國經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，再度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂。

正如7月24日召開的中央政治局會(huì)議所指出的，“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程?！边@就意味著，經(jīng)濟(jì)在向均衡常態(tài)回歸的過程中，不可能是一帆風(fēng)順的，這既有“傷疤效應(yīng)”、外需不振等短期因素的影響，也與中國經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)中，增長(zhǎng)動(dòng)力發(fā)生變化有關(guān)。

面對(duì)“國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”等困難挑戰(zhàn)，中央政治局會(huì)議明確提出，要“加大宏觀政策調(diào)控力度，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)”，在宏觀調(diào)控上要“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”。近期，已經(jīng)陸續(xù)有一系列的逆周期宏觀政策出臺(tái)。

在貨幣政策方面，中國人民銀行已于8月15日實(shí)施了年內(nèi)第二次“降息”。從《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“《貨幣政策報(bào)告》”）的相關(guān)表述看，未來貨幣政策還可能在信貸擴(kuò)張節(jié)奏、繼續(xù)降低存貸款利率水平和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等方面加力。

在財(cái)政政策方面，中央政治局會(huì)議提出，要“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用。”8月以來，地方債的發(fā)行明顯提速，這將有利于促投資、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

在房地產(chǎn)方面，為了支持剛需和改善性需求，部分城市已經(jīng)推出了相關(guān)政策，主要包括放松公積金使用條件、發(fā)放購房補(bǔ)貼、稅費(fèi)減免、調(diào)降首付比例、取消限售、放松落戶等方案。

在活躍資本市場(chǎng)方面，中國證監(jiān)會(huì)從投資端、融資端和交易端，已經(jīng)提出了一攬子政策措施。目前上海、深圳及北京證券交易所已決定下調(diào)了證券交易經(jīng)手費(fèi)，許多上市公司公布了回購計(jì)劃，后續(xù)將會(huì)有更多的相關(guān)政策落地。

中國經(jīng)濟(jì)具有巨大的發(fā)展韌性和潛力，長(zhǎng)期向好的基本面沒有改變。面對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的曲折式前進(jìn)和市場(chǎng)的反復(fù)，投資者要有理性的認(rèn)識(shí)，應(yīng)該對(duì)政策有信心?！罢叩住币呀?jīng)明確，“經(jīng)濟(jì)底”也將不遠(yuǎn)，疊加A股的低估值吸引力，未來有望迎來新一輪上行周期。

經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)波浪式前行

疫后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈現(xiàn)出波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的特征，在經(jīng)過了一季度的超預(yù)期復(fù)蘇，和4-5月份經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的回落后，目前經(jīng)濟(jì)處于逐漸向均值回歸的過程中。

這種經(jīng)濟(jì)波浪式前進(jìn)的特點(diǎn)，既有短期經(jīng)濟(jì)因素的平穩(wěn)恢復(fù)需要時(shí)間的原因，也與長(zhǎng)期向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)中，增長(zhǎng)動(dòng)力發(fā)生變化有關(guān)。

從各國（尤其是東亞國家）疫后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)規(guī)律看，往往也需要較長(zhǎng)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)的一些變量才能恢復(fù)到正常水平。三年的疫情沖擊，給居民和企業(yè)造成了一定程度的“傷疤效應(yīng)”，這使得經(jīng)濟(jì)機(jī)能的恢復(fù)時(shí)間可能要比正常經(jīng)濟(jì)恢復(fù)要長(zhǎng)。

從居民部門看，疫情使居民收入增長(zhǎng)放緩，而且疫情對(duì)各行各業(yè)產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致居民對(duì)未來收入預(yù)期信心也有所下降。而且過去幾年股市都在底部徘徊，一些城市的房?jī)r(jià)也有所回落，居民的財(cái)富也縮水了。消費(fèi)是收入、財(cái)富的函數(shù)，收入和財(cái)富的下降，自然帶來居民消費(fèi)的減少。居民為了應(yīng)對(duì)未來的確定性，會(huì)減少消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄。

從企業(yè)部門看，疫情帶來的“疤痕效應(yīng)”也沖擊了企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）的資產(chǎn)負(fù)債表，抑制了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，導(dǎo)致企業(yè)投資意愿不足。即使是在上半年信貸條件相對(duì)寬松的環(huán)境下，民營企業(yè)投資仍顯得不振。

此外，目前中國經(jīng)濟(jì)周期與全球經(jīng)濟(jì)周期存在錯(cuò)位，主要經(jīng)濟(jì)體均處于政策緊縮控通脹的階段，導(dǎo)致2023年以來全球經(jīng)濟(jì)放緩，這對(duì)中國出口形成了拖累，一定程度上也制約了短期中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-7月，中國出口（以美元計(jì)價(jià)）同比下滑5%，比2022年底回落了12個(gè)百分點(diǎn)。

長(zhǎng)期來看，中國經(jīng)濟(jì)正處在向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)的階段，復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿σ才c以往周期發(fā)生了一些變化。經(jīng)濟(jì)各部門對(duì)于新的發(fā)展階段及增長(zhǎng)動(dòng)力的切換存在一個(gè)適應(yīng)的過程，可能會(huì)導(dǎo)致復(fù)蘇的時(shí)間被拉長(zhǎng)，復(fù)蘇的過程容易產(chǎn)生一些小波折。

在過去傳統(tǒng)的周期中，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇主要由基建和房地產(chǎn)來帶動(dòng)，其特點(diǎn)是見效快、拉動(dòng)效應(yīng)大。在政策端發(fā)力以后，銀行端積極釋放信貸，而基建和房地產(chǎn)會(huì)快速的把信貸轉(zhuǎn)化為直接的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并迅速帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，會(huì)看到社融增速的明顯上升，進(jìn)而在一兩個(gè)季度后出現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)的快速回升，形成“強(qiáng)復(fù)蘇”格局。2009年、2016-2017年都是這種典型的復(fù)蘇周期。

而本輪疫后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)則有所不同，消費(fèi)成為了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要帶動(dòng)力。但消費(fèi)的修復(fù)有一個(gè)顯著的特點(diǎn)，它是一個(gè)慢變量，對(duì)經(jīng)濟(jì)其他部分的拉動(dòng)效應(yīng)也需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能傳導(dǎo)，信貸傳導(dǎo)到直接的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有以往周期快，這就導(dǎo)致了本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期的強(qiáng)度看上去不如以往，更像是一種被拉長(zhǎng)的漸進(jìn)式的復(fù)蘇。

雖然疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個(gè)波浪式、曲折的過程，但中國經(jīng)濟(jì)具有巨大的發(fā)展韌性和潛力，長(zhǎng)期向好的基本面沒有改變，上半年實(shí)現(xiàn)5.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也為全年實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)打下了良好的基礎(chǔ)。而且逆周期宏觀政策已經(jīng)在不斷發(fā)力，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好的基礎(chǔ)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)該保持一些耐心。

7月底，由《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2023年中國GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值為5.2%，表明市場(chǎng)對(duì)2023年順利完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)仍較有信心。分季度看，機(jī)構(gòu)們對(duì)三季度GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值為4.6%，這隱含著預(yù)期四季度GDP增長(zhǎng)在5%以上，意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有望在三季度末、四季度初企穩(wěn)回升。

貨幣寬松的著力點(diǎn)

面對(duì)經(jīng)濟(jì)需求不足，央行近期再度“降息”。

8月15日，央行開展了4010億元的1年期中期借貸便利（MLF）操作，利率下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)至2.5%；同時(shí)進(jìn)行了2040億元的7天逆回購操作，中標(biāo)利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.8%。這是繼6月中旬后，央行年內(nèi)第二次“降息”，而且此次MLF利率下調(diào)幅度要大于上一次，也是2020年4月以來“降息”幅度最大的一次，體現(xiàn)出央行穩(wěn)需求的迫切性，釋放出加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策信號(hào)。

8月21日，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）進(jìn)行了跟隨性下調(diào)，其中，1年期LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.45%，5年期LPR保持4.2%不變。

降息只是貨幣政策邊際寬松的開始，從《貨幣政策報(bào)告》的相關(guān)表述看，未來貨幣政策有望在以下一些方面加力：

其一，信用將再度轉(zhuǎn)為主動(dòng)擴(kuò)張。從新增人民幣貸款看，2023年一季度達(dá)10.6萬億元，同比增加27%，是2009年一季度以來同期增長(zhǎng)最快的階段，對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)起到了重要的作用。在隨后的央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)信貸的基調(diào)變?yōu)?，“引?dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”。2023年二季度新增人民幣貸款為51288億元，同比下滑4.1%，信貸節(jié)奏明顯放緩。7月新增人民幣貸款3459億元，同比少增3498億元，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。

圖1：疫后消費(fèi)“留痕”

數(shù)據(jù)來源：CEIC、《伍戈經(jīng)濟(jì)筆記》

圖2：M2 的節(jié)奏變化

數(shù)據(jù)來源：Choice

廣義貨幣供給量（M2）的變化也體現(xiàn)出同樣的節(jié)奏特征。一季度末M2同比增長(zhǎng)12.7%，比2022年底上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)；但是到7月末，M2同比增速為10.7%，比一季度末下降了兩個(gè)百分點(diǎn)。

此次《貨幣政策報(bào)告》刪掉了此前“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”的表述。天風(fēng)證券認(rèn)為，這充分說明央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加快信貸投放的訴求在加強(qiáng)，預(yù)計(jì)隨著貨幣政策基調(diào)的邊際變化，信用擴(kuò)張速度或加快，7月金融數(shù)據(jù)走弱可能只是單月的短期波動(dòng)。

其二，繼續(xù)降低利率水平。在利率政策方面，此次《貨幣政策報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”。華創(chuàng)證券認(rèn)為，如果工業(yè)企業(yè)利潤同比增速不能如期轉(zhuǎn)正，疊加出口、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速處于低位的話，央行在四季度有再度降息的可能。

其三，或通過降準(zhǔn)、下調(diào)存款利率穩(wěn)定銀行凈息差。此次《貨幣政策報(bào)告》用專欄的形式討論了“合理看待商業(yè)銀行利潤水平”。央行一方面指出商業(yè)銀行“凈息差和資產(chǎn)利潤率處于下降趨勢(shì)”；另一方面也強(qiáng)調(diào)，商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款面臨資本約束，化解風(fēng)險(xiǎn)也要消耗資本，中國對(duì)商業(yè)銀行資本充足率有明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng) 險(xiǎn)，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。

天風(fēng)證券認(rèn)為，央行接下來可能會(huì)著手穩(wěn)定、甚至適度擴(kuò)大銀行的息差水平?？紤]到還要繼續(xù)推進(jìn)貸款利率的下降，穩(wěn)定、擴(kuò)大銀行凈息差，就需要降低銀行的負(fù)債端成本。存款是銀行最重要的負(fù)債來源，因此存款利率也有進(jìn)一步下調(diào)的可能。

申萬宏源證券判斷，未來降準(zhǔn)仍值得期待，這也是穩(wěn)定商業(yè)銀行利潤的重要方式，預(yù)計(jì)三季度仍有一次25BP降準(zhǔn)。

其四，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望加力。此次《貨幣政策報(bào)告》用專欄的形式闡述結(jié)構(gòu)性工具創(chuàng)設(shè)、延續(xù)或退出所考量的因素，并強(qiáng)調(diào)“對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出的領(lǐng)域，可延續(xù)實(shí)施期限，必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新工具”。

中信證券認(rèn)為，相較于2022年，2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的增量相對(duì)較少，但央行先后兩次增加了支農(nóng)支小再貸款額度，體現(xiàn)了對(duì)“結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出”領(lǐng)域的支持態(tài)度；同時(shí)在一季度新設(shè)了房企紓困再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)工具，表明對(duì)重點(diǎn)支持領(lǐng)域仍會(huì)適時(shí)推出新工具的態(tài)度。往后看，在總量和結(jié)構(gòu)政策工具箱打開的環(huán)境下，圍繞支農(nóng)支小、穩(wěn)就業(yè)、普惠養(yǎng)老等方向仍可期待相關(guān)增量工具落地。后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具仍將配合總量工具協(xié)同發(fā)力，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

申萬宏源證券指出，結(jié)構(gòu)性貨幣工具除了直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，也有為商業(yè)銀行提供低成本基礎(chǔ)貨幣的效果。目前大部分再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣工具總規(guī)模約6.9萬億元，利率大部分為1.75%，甚至明顯低于1年期MLF利率。未來結(jié)構(gòu)性貨幣工具也將繼續(xù)加力。

房地產(chǎn)政策新變化

部分房企仍存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、房屋銷售低迷、房地產(chǎn)投資不振，仍然是當(dāng)前拖累經(jīng)濟(jì)的主要原因之一。

7月24日召開的中央政治局會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)，提出了“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”的新論斷。此后，中央及各地方的房地產(chǎn)政策已經(jīng)開始逐步優(yōu)化調(diào)整。

7月28日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹召開企業(yè)座談會(huì)強(qiáng)調(diào)，要繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實(shí)好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。

8月1日，央行、外管局召開2023年下半年工作會(huì)議。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“因城施策精準(zhǔn)實(shí)施差別化住房信貸政策，繼續(xù)引導(dǎo)個(gè)人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率?！毖胄性凇敦泿耪邎?bào)告》中還指出，落實(shí)好“金融 16 條”，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，加大對(duì)住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。延續(xù)實(shí)施保交樓貸款支持計(jì)劃至 2024 年 5 月末，穩(wěn)步推進(jìn)租賃住房貸款支持計(jì)劃在試點(diǎn)城市落地。

央行年內(nèi)第二次“降息”已經(jīng)落地， LPR也作了跟隨性下調(diào)。目前按揭貸款利率普遍采用LPR+加點(diǎn)的方式，LPR的下調(diào)會(huì)自動(dòng)帶來房貸利率的下降。而后續(xù)存量房貸利率的調(diào)整，將有助于緩解居民提前還貸的意愿。

天風(fēng)證券對(duì)近期各地方房地產(chǎn)政策的變化做了統(tǒng)計(jì)。從具體方案來看，放松公積金使用條件、發(fā)放購房補(bǔ)貼、稅費(fèi)減免是各地主流的選項(xiàng)，而調(diào)降首付比例、取消限售、放松落戶等方案出臺(tái)的數(shù)量相對(duì)較少。

一線城市目前以表態(tài)為主，對(duì)房地產(chǎn)政策的實(shí)際調(diào)整仍較為謹(jǐn)慎。北上廣深已先后表態(tài)支持剛性和改善性住房需求。截至目前，四個(gè)一線城市中，僅深圳出臺(tái)了具體的方案，宣布提高住房公積金租房提取額度，政策力度相對(duì)較小。

二線城市的地產(chǎn)政策的調(diào)整較為積極。中央政治局會(huì)議以來，共有6個(gè)城市出臺(tái)了7項(xiàng)房地產(chǎn)相關(guān)的政策，分別是重慶、鄭州（2項(xiàng)）、南京、合肥、沈陽、西寧，且均涉及具體的方案。其中被提及次數(shù)較多的方案主要是放松公積金使用條件、購房補(bǔ)貼。

三線城市中，有3個(gè)城市（金華、贛州、惠州）出臺(tái)了放松性房地產(chǎn)政策，具體方案包括稅費(fèi)減免、房票或貨幣安置、帶押過戶等，被提及次數(shù)較多。四線城市中，共有6個(gè)城市出臺(tái)了房地產(chǎn)調(diào)整政策，其中提及放松公積金使用條件、稅費(fèi)減免較多。

天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)政策放松調(diào)整推進(jìn)的節(jié)奏相對(duì)平緩，大幅、快速放松的概率有限。過去很多調(diào)控政策在新形勢(shì)下可能會(huì)呈現(xiàn)出與以往不同效果，新的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律需要地方政府在實(shí)踐過程中逐漸摸索總結(jié)，因此漸進(jìn)地推進(jìn)可能更加合適。推進(jìn)方式仍以因城施策為主，出臺(tái)全國統(tǒng)一放松政策的概率有限。因?yàn)楫?dāng)前不同城市吸引產(chǎn)業(yè)、人口的稟賦和能力各不相同，城市之間的差異性可能會(huì)進(jìn)一步凸顯。預(yù)計(jì)一線城市政策放松仍會(huì)較為謹(jǐn)慎。一線城市對(duì)其他城市的影響也將從之前的“帶動(dòng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂缥薄?/p>

目前市場(chǎng)有一種擔(dān)心，哪怕地產(chǎn)需求端政策出現(xiàn)明顯放松，地產(chǎn)需求可能也很難明顯恢復(fù)。這種觀點(diǎn)可能混淆了長(zhǎng)期因素和短期因素的影響。從長(zhǎng)期來看，隨著人口增長(zhǎng)的放緩和城鎮(zhèn)化率趨于穩(wěn)定，新增住房需求確實(shí)會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)下降的趨勢(shì)。但這些長(zhǎng)期因素是緩慢發(fā)生變化的，而房地產(chǎn)需求的快速萎縮主要發(fā)生在2021年以后，短期因素的影響可能占了更多的成分。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，環(huán)顧全球，人口老齡化、城鎮(zhèn)化率比中國更高的經(jīng)濟(jì)體，其商品房需求大都能正增長(zhǎng)。如此長(zhǎng)期因素，未必是造成中國短期住房銷售負(fù)增長(zhǎng)的直接原因。疫后地產(chǎn)政策放松更多城市的銷售相對(duì)更好，表明政策對(duì)于地產(chǎn)并未失效。大中戶型的銷售占比持續(xù)抬升，也折射出改善性需求的客觀存在。若更多一、二線城市推行“認(rèn)房不認(rèn)貸”等，將有助于需求釋放。

不過，伍戈認(rèn)為，房地產(chǎn)修復(fù)企穩(wěn)的進(jìn)程可能是緩慢的。因?yàn)槭袌?chǎng)供求關(guān)系尤其是居民預(yù)期已發(fā)生顯著變化，二手房存量房源供給不斷擴(kuò)大，使得本輪需求端放松政策的效力可能出現(xiàn)折扣，疊加房企風(fēng)險(xiǎn)仍未收斂，房地產(chǎn)修復(fù)企穩(wěn)或是緩慢進(jìn)程。

活躍資本市場(chǎng)助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)

面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，逆周期政策通常都會(huì)聚焦在貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等方面，人們很容易忽視資本市場(chǎng)的繁榮對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的作用。

7月24日中央政治局會(huì)議對(duì)資本市場(chǎng)工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。 充分體現(xiàn)了黨中央對(duì)資本市場(chǎng)的高度重視和殷切期望，充分體現(xiàn)了穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局穩(wěn)定的重要意義。這不僅有利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，也是從財(cái)富端來修復(fù)居民和企業(yè)疫后“傷疤效應(yīng)”的針對(duì)性藥方。

活躍資本市場(chǎng)為什么重要呢？股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，活躍資本市場(chǎng)有利于提振經(jīng)濟(jì)和投資者信心；資本市場(chǎng)連接著企業(yè)的融資端，活躍的資本市場(chǎng)有利于企業(yè)融資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展，并提振投資；此外，資本市場(chǎng)還連接著居民的財(cái)富端，活躍的資本市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生居民的財(cái)富效應(yīng)，有利于居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，起到提振消費(fèi)的作用。

2008年金融危機(jī)后，美國居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表受到了嚴(yán)重的創(chuàng)傷，美聯(lián)儲(chǔ)采取了持續(xù)的低利率和量化寬松政策，美國股市迎來了大牛市，房?jī)r(jià)也得以穩(wěn)定，讓家庭和企業(yè)的資產(chǎn)大幅度增值，資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)了隨后的消費(fèi)和投資增長(zhǎng)。

圖3：中央政治局會(huì)議后二線城市出臺(tái)的房地產(chǎn)政策具體方案

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券研究所

圖4：各國住房需求長(zhǎng)期正增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來源：CEIC、Wind、《伍戈經(jīng)濟(jì)筆記》

近日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的貫徹落實(shí)情況接受了媒體采訪，從投資端、融資端和交易端，提出了一攬子政策措施。

招商證券認(rèn)為，本次一攬子措施中，在投資端的舉措明顯增加，其中針對(duì)加大中長(zhǎng)期資金引入力度更是作出了系統(tǒng)的安排，并針對(duì)大力發(fā)展權(quán)益類基金提出了六項(xiàng)措施；在融資端的舉措上，明確提出優(yōu)化分紅、回購等制度，強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)對(duì)違規(guī)減持的監(jiān)督，限制破凈增發(fā)，保護(hù)投資者權(quán)益。統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的承受能力調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏；在交易端的政策數(shù)量也顯著增加，多管齊下降低投資者成本，讓利投資者。

8月18日，上海、深圳、北京交易所發(fā)布《關(guān)于調(diào)整股票交易經(jīng)手費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》。滬深交易所此次將A股、B股證券交易經(jīng)手費(fèi)從按成交金額的0.00487%雙向收取下調(diào)為按成交金額的0.00341%雙向收取，降幅達(dá)30%；北交所在2022年12月調(diào)降證券交易經(jīng)手費(fèi)50%的基礎(chǔ)上，再次將證券交易經(jīng)手費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低50%，由按成交金額的0.025％雙邊收取下調(diào)至按成交金額的0.0125％雙邊收取。

近期一波股份回購潮正在A股涌起。8月份以來，已有數(shù)十家上市公司發(fā)布了提議回購股份的公告， 8月17日一天就有超過30家。

招商證券判斷，隨著資本市場(chǎng)新一輪政策支持發(fā)力周期加速，將持續(xù)改善風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股有望迎來新一輪上行周期。未來穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望進(jìn)一步發(fā)揮托底作用，疊加工業(yè)企業(yè)盈利增速企穩(wěn)反彈，A股企業(yè)盈利的拐點(diǎn)出現(xiàn)，將對(duì)A股底部區(qū)間形成有力支撐。

在中央政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)”后，市場(chǎng)一度出現(xiàn)了較高的熱情，上證指數(shù)從3150點(diǎn)左右快速上升到3300點(diǎn)上方。但似乎市場(chǎng)信心的持續(xù)性仍不足，市場(chǎng)自8月以來再度轉(zhuǎn)為下跌，截至8月21日，上證指數(shù)跌破3100點(diǎn)，已經(jīng)回吐了年內(nèi)所有漲幅。同時(shí)，外資流出也有所加快。

在“政策底”已經(jīng)非常明晰的情況下，為何A股還會(huì)創(chuàng)出新低呢？華福證券認(rèn)為，“政策底”效果的顯現(xiàn)往往是一個(gè)過程，并不是一蹴而就的。無論是2008年11月上旬的“四萬億”計(jì)劃，還是2018年11月初的民營企業(yè)座談會(huì)，歷史經(jīng)驗(yàn)中“政策底”出現(xiàn)后，股票市場(chǎng)往往會(huì)先在底部震蕩徘徊一段時(shí)間，隨后再真正進(jìn)入上行通道。這個(gè)過程中，理性樂觀的投資者最終將能夠獲得很好的回報(bào)。

人民幣“攻守”關(guān)鍵時(shí)刻

就在央行“降息”之際，人民幣匯率也明顯走低。近日，離岸美元兌人民幣匯率一度觸及7.34，逼近2022年11月創(chuàng)下的低點(diǎn)。

市場(chǎng)有觀點(diǎn)擔(dān)心，央行為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)而降息，中美利差擴(kuò)大，會(huì)不會(huì)進(jìn)一步加大人民幣貶值的壓力？實(shí)質(zhì)上，利差只是影響人民幣匯率的表象因素，從過去幾年人民幣的走勢(shì)看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面和美元的走勢(shì)，是影響美元兌人民幣匯率變化的更重要因素。

2020年以來，人民幣匯率大致經(jīng)歷了三輪貶值、兩輪升值，內(nèi)外部因素都對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了影響，只是在不同時(shí)期影響的程度會(huì)有所不同。

2020年4月至2021年5月，人民幣出現(xiàn)了一波較長(zhǎng)時(shí)間的升值，離岸人民幣匯率從7.15附近升值到6.3左右。這一時(shí)期人民幣的升值幅度是要大于美元的貶值程度的，當(dāng)時(shí)中國的貨幣政策也處于寬松狀態(tài)，央行在2020年2月、4月都進(jìn)行了“降息”，由于中國經(jīng)濟(jì)率先從疫情中復(fù)蘇，人民幣匯率反而是升值的。

2022年11月至2023年1月，人民幣也迎來了一輪升值，離岸人民幣匯率從7.37升值到6.7附近。這一期間，美元雖然有所貶值，但其程度是小于人民幣的升值幅度的，尤其是在2023年1月。央行在2022年11月實(shí)施了降準(zhǔn)，也并未帶來匯率的貶值；相反，由于疫情的大幅緩和帶來了經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的復(fù)蘇預(yù)期，人民幣匯率在2023年初大幅走強(qiáng)。

由此可見，貨幣政策的寬松并不必然引發(fā)人民幣的貶值，關(guān)鍵要看貨幣的寬松是否能帶來經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，一旦經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)走強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)的吸引力就會(huì)提升，外資就會(huì)加大流入，人民幣匯率自然就能獲得強(qiáng)力的支撐。

正如央行《貨幣政策報(bào)告》總結(jié)的，“人民幣匯率反映人民幣與其他貨幣的比價(jià)關(guān)系，受內(nèi)外部多種因素影響， 短期不確定性大，也測(cè)不準(zhǔn)，但長(zhǎng)期根本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面。”

圖5：人民幣短期有一定貶值壓力

數(shù)據(jù)來源：Choice

本輪人民幣匯率的貶值始于二季度，也正是中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能趨緩的時(shí)候。當(dāng)然，同期的美元有所升值，也給了人民幣一定的貶值壓力，但并不是主要的因素。4月份以來，離岸人民幣匯率從6.83一度貶值到目前7.34附近，累計(jì)貶值約7.5%；而同期的美元指數(shù)只升值了1%。

華金證券認(rèn)為，人民幣階段性走弱反映出口環(huán)境惡化、地產(chǎn)周期探底的共振。首先，美國對(duì)華實(shí)施日益加劇的“脫鉤斷鏈”產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)中國半導(dǎo)體電子和消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈出口復(fù)蘇構(gòu)成一定的壓力，加之東南亞等區(qū)域經(jīng)濟(jì)體試圖獲得中低端產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國出口自二季度以來表現(xiàn)低于預(yù)期，帶來了經(jīng)常項(xiàng)下一定程度的人民幣貶值壓力。其次，二季度以來地產(chǎn)供需兩側(cè)再度探底，穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下貨幣政策轉(zhuǎn)為中性偏寬松，人民幣匯率短期遭遇較大的貶值壓力。

未來人民幣又會(huì)如何走呢？主要還是取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化、美元的走勢(shì)以及央行一定的糾偏干預(yù)措施。

從外部的角度看，雖然美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出一定的韌勁，美聯(lián)儲(chǔ)也很可能繼續(xù)維持較高的基準(zhǔn)利率，但美聯(lián)儲(chǔ)加息最凌厲的時(shí)期已經(jīng)過去，加息周期步入尾聲。2023年以來，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期多有反復(fù)，但美元指數(shù)已經(jīng)沒有再大幅度的升值，這也是美聯(lián)儲(chǔ)加息末期較為典型的匯率表現(xiàn)特征。也就是說，未來由于美元升值給人民幣帶來的外部壓力不會(huì)太大。

從內(nèi)部的角度看，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能還存在一些波折，但7月份以來，逆周期的宏觀政策在逐步推出落地，經(jīng)濟(jì)也有望很快企穩(wěn)回升。從長(zhǎng)期一些的維度看，正如《貨幣政策報(bào)告》中總結(jié)的，“中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒有變，隨著經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)將支撐人民幣匯率?！?/p>

從糾偏干預(yù)的角度看，如果人民幣出現(xiàn)明顯的偏離基本面，央行可能會(huì)及時(shí)采取一定的糾偏措施?！敦泿耪邎?bào)告》指出，過去幾年，人民幣對(duì)美元匯率三次破 7，又三次回到了 7 以內(nèi)。在應(yīng)對(duì)多輪外部沖擊的過程中，央行、外管局積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，也具有充足的政策工具儲(chǔ)備，有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。央行強(qiáng)調(diào)，“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，用好各項(xiàng)調(diào)控儲(chǔ)備工具，調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

2022年10月，當(dāng)離岸人民幣匯率逼近7.3時(shí)，央行上調(diào)了跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.25；2023年7月，在離岸人民幣匯率再度逼近7.3時(shí)，又將跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)至1.5，都在一定程度上有效緩解了人民幣匯率的貶值壓力。

天風(fēng)證券認(rèn)為，央行防止人民幣匯率繼續(xù)大幅貶值的訴求出現(xiàn)了明顯加強(qiáng)，相關(guān)的匯率干預(yù)政策工具有望加速推出，人民幣匯率或?qū)⒅饾u企穩(wěn)。