敬志紅　林賢雄

摘要：我國(guó)水泥產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過(guò)數(shù)十年的蓬勃發(fā)展后，已經(jīng)轉(zhuǎn)入夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)之列。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的大背景下，水泥行業(yè)該如何解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展制約、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題，則亟須尋找出路。文章通過(guò) SPSS軟件，選取了業(yè)內(nèi)具有代表性的水泥龍頭企業(yè)天山股份2002-2021年共20年間的10個(gè)主要指標(biāo)，通過(guò)因子分析法對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行篩選和分類，得出3個(gè)綜合指標(biāo)，分析了天山股份在20年間的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力的表現(xiàn)，并根據(jù)分析結(jié)論提出了改善財(cái)務(wù)績(jī)效的對(duì)策，為水泥行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供新思路。

關(guān)鍵詞：因子分析；水泥行業(yè)；財(cái)務(wù)績(jī)效；天山股份

一、引言

制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，是立國(guó)之本、興國(guó)之器、強(qiáng)國(guó)之基。我國(guó)是水泥生產(chǎn)與消費(fèi)大國(guó)，隨著經(jīng)濟(jì)建設(shè)的不斷發(fā)展，水泥行業(yè)也經(jīng)歷了高速發(fā)展，但產(chǎn)能過(guò)剩、供需矛盾、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題則日益突出。為促進(jìn)我國(guó)水泥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化、提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了一系列政策，引導(dǎo)、推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)重組，以期去產(chǎn)能、調(diào)整存量與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化。

然而，去產(chǎn)能會(huì)引起銀行不良資產(chǎn)上升。在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中，低效、高負(fù)債的企業(yè)占用了大量的信貸資源，一旦資金鏈斷裂就會(huì)形成銀行不良資產(chǎn)，擠占銀行的盈利空間，減少放貸量形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。作為高負(fù)債率的產(chǎn)業(yè)，截至2020年末，水泥行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為50.5%；2021年全年，水泥行業(yè)主要生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)有所下降，利潤(rùn)總額同比下降10%。因此，在國(guó)家推進(jìn)水泥行業(yè)兼并重組、去產(chǎn)能的背景下，對(duì)水泥行業(yè)上市公司進(jìn)行合理有效的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)，以發(fā)現(xiàn)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的問(wèn)題就顯得尤為重要。

二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

Panwala（2009）認(rèn)為企業(yè)可以通過(guò)有效利用資源來(lái)實(shí)現(xiàn)其股東或所有者財(cái)富的最大化的盈利目標(biāo)，它可以通過(guò)財(cái)務(wù)績(jī)效分析來(lái)獲得。而通過(guò)報(bào)告的財(cái)務(wù)報(bào)表衡量公司的財(cái)務(wù)健康狀況，可以對(duì)公司的狀況進(jìn)行定性分析，并說(shuō)明公司如何在生產(chǎn)中利用其資本，這有助于投資者和每個(gè)利益相關(guān)者了解公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)問(wèn)題，以調(diào)整自己的投資期望和目標(biāo)。

根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們可以選取一些指標(biāo)來(lái)進(jìn)行科學(xué)合理的分析，例如進(jìn)行財(cái)務(wù)比率分析。Al-jafari等（2015）利用七個(gè)比率的普通最小二乘（OLS）模型調(diào)查了阿曼工業(yè)企業(yè)盈利能力的決定因素，得出了盈利能力比率與其他計(jì)算的非盈利能力比率之間的關(guān)系的結(jié)論；田文靜（2021）使用財(cái)務(wù)比率分析法，選取流動(dòng)比率等14個(gè)比率指標(biāo)對(duì)格力電器進(jìn)行分析，評(píng)價(jià)其財(cái)務(wù)績(jī)效；黃芬（2020）則認(rèn)為財(cái)務(wù)比率分析法的比率分析比較標(biāo)準(zhǔn)一般遵循國(guó)際慣例，難以統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，而國(guó)內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境的差異性決定了其方法存在一定局限性，比率分析的模式可能不是一刀切的。

也有學(xué)者使用主成分分析（PCA）法從所有比率中找出哪些比率能提供最可靠的績(jī)效分析且數(shù)據(jù)損失最少。高巖芳等（2016）采用PCA法對(duì)我國(guó)電信企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效分析，得出我國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商公共因子得分及總得分排名情況。郭思玥（2022）也采用了PCA法對(duì)我國(guó)38家農(nóng)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，得出各公司的綜合能力得分及排名情況。

回顧過(guò)往的文獻(xiàn)，使用的不同比率有些是相關(guān)的，因?yàn)樗鼈兌紒?lái)自相同的財(cái)務(wù)報(bào)表。但由于行業(yè)的差異，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的差異，甚至是國(guó)家的、政體的差異，該比率分析的模式可能不是一刀切的。綜合前人的研究，本文將采用主成分分析（PCA）法對(duì)天山股份的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)研究，PCA法包含于因子分析法，兩種方法都在長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的分析中極具代表性。相較于比率分析法而言，PCA法則允許使用多于18個(gè)比率，減少主觀性影響，并能應(yīng)用于進(jìn)一步的分析，包括對(duì)績(jī)效的回歸分析；而對(duì)比因子分析來(lái)看，通過(guò)應(yīng)用PCA創(chuàng)造新的自變量，允許用更少的變量進(jìn)行有效的進(jìn)一步分析，有效避免了到底該如何選取才能表達(dá)企業(yè)的綜合財(cái)務(wù)績(jī)效的難題。

三、天山股份長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的因子分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及選取

本文以長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效為目標(biāo)，研究樣本選取2002-2021年的數(shù)據(jù)，共計(jì)10個(gè)截止日期，選取的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)、同花順、公司官網(wǎng)等。

（二）選取評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)的指標(biāo)

為全面反映公司綜合財(cái)務(wù)績(jī)效，根據(jù)前文研究，本文選取了10個(gè)有代表性的指標(biāo)對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析。具體有：流動(dòng)比率（X1）、速動(dòng)比率（X2）、資產(chǎn)負(fù)債率（X3）、凈資產(chǎn)收益率（X4）、總資產(chǎn)利潤(rùn)率（X5）、銷售凈利率（X6）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）、存貨周轉(zhuǎn)率（X8）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X9）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X10）。

（三）因子分析

使用因子分析法的目的是把復(fù)雜的原始樣本簡(jiǎn)單化再進(jìn)行研究，而PCA法本質(zhì)則是通過(guò)這一統(tǒng)計(jì)工具，通過(guò)一步步降維，減少數(shù)據(jù)分析中的使用變量，令原始數(shù)據(jù)的損失最小。下面按照該方法進(jìn)行具體分析。

1. 模型適度性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)根據(jù)上述選取指標(biāo)所搜集到的相關(guān)數(shù)據(jù)是否適合因子分析，本文對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了KMO檢驗(yàn)和Bartlett球型檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示，KMO值為0.535，相伴概率Sig值為0，表明上述數(shù)據(jù)可以用于進(jìn)行天山股份財(cái)務(wù)績(jī)效分析。

2. 提取公共因子

根據(jù)上述適度性檢驗(yàn)，可以看出用因子分析法分析其財(cái)務(wù)績(jī)效是可行的。于是，本文繼續(xù)運(yùn)用PCA進(jìn)行分析來(lái)提取公因子，得到結(jié)果見表2。

按照特征值大于1的原則，PCA法提取出了三個(gè)公因子，其累積方差貢獻(xiàn)率為84.042%，表明在選取的十個(gè)樣本指標(biāo)中，研究該三個(gè)公因子就能基本上反映全部數(shù)據(jù)的總體財(cái)務(wù)績(jī)效水平。本文將其分別命名為F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，進(jìn)行后續(xù)的分析。

3. 公因子命名解釋

主成分對(duì)應(yīng)變量的初始因子載荷矩陣系數(shù)見表3，用最大方差法對(duì)因子載荷旋轉(zhuǎn)后得出的結(jié)果見表4。旋轉(zhuǎn)后公共因子實(shí)際含義更為鮮明和清晰，也便于對(duì)公共因子實(shí)際含義進(jìn)行命名和解釋。

根據(jù)表4的結(jié)果及載荷情況，發(fā)現(xiàn)第一個(gè)公因子在流動(dòng)、速動(dòng)比率載荷較大；第二個(gè)公因子在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率載荷較大；第三個(gè)公因子主要體現(xiàn)的是企業(yè)的償債能力，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率載荷較大。基于此，我們可以認(rèn)為這三個(gè)公因子分別代表了企業(yè)的償債、營(yíng)運(yùn)與盈利能力，于是把這三個(gè)公因子分別命名為償債因子、營(yíng)運(yùn)因子與盈利因子。

4. 計(jì)算綜合得分并排序

我們可以通過(guò)計(jì)算這3個(gè)因子的得分，來(lái)了解所選取的10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)在3個(gè)公因子中的得分情況。并以此為基礎(chǔ)，分析這些指標(biāo)分別在償債、營(yíng)運(yùn)、盈利能力中所代表的財(cái)務(wù)績(jī)效水平。接下來(lái)使用主成分分析法，以主成分方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，計(jì)算各指標(biāo)在主成分線性組合中的系數(shù)的加權(quán)平均，以計(jì)算指標(biāo)的權(quán)重。首先，計(jì)算線性組合中的系數(shù)，計(jì)算公式為：

U■■=■（1）

其中，U■■為第i個(gè)指標(biāo)第j成分對(duì)應(yīng)的線性組合中的系數(shù)，F(xiàn)■■為第i個(gè)指標(biāo)第j個(gè)成分對(duì)應(yīng)的成分矩陣值（見表3），μj為第j個(gè)成分特征值的平方根（見表2）；i=1、2、3…10，j=1、2、3。

將系數(shù)代入后即得出3個(gè)因子得分，計(jì)算結(jié)果如下：

F1=0.341X1+0.354X2-0.303X3+0.319X4+0.429X5+0.405X6+0.285X7+0.316X8+0.128X9+0.142X10（2）

F2＝-0.317X1-0.308X2+0.257X3+0.064X4-0.082X5-0.086X6+0.424X7+0.334X8+0.571X9+0.312X10（3）

F3＝-0.17X1-0.268X2+0.415X3+0.613X4+0.202X5+0.331X6+0.031X7-0.383X8-0.225X9+0.019X10（4）

上式中，X1，X2，X3，…，X10分別表示前文針對(duì)天山股份有限公司進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效研究所選取的10個(gè)指標(biāo)。

其次，根據(jù)線性組合中的系數(shù)以及主成分的方差，計(jì)算綜合得分模型中的系數(shù)，具體計(jì)算公式為：

Qi=■（5）

式（5）中，Qi為綜合得分模型中的系數(shù)，U■■、U■■、U■■分別為第i個(gè)指標(biāo)在主成分1、2、3中的線性組合的系數(shù)，而R1、R2、R3則為三個(gè)主成分的方差。

因而得到綜合得分模型為：

F＝-0.023X1-0.044X2+0.090X3+0.322X4+0.196X5+0.223X6+0.256X7+0.117X8+0.169X9+0.164X10（6）

因此，由式（2）、（3）、（4）、（6）得出天山股份2002-2021年的財(cái)務(wù)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)得分，結(jié)果如表5所示。由表5可知，從償債能力、盈利能力與綜合排名看，2021年天山股份排名均列第一。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

天山股份長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效并不穩(wěn)定。在房地產(chǎn)調(diào)控、新冠疫情、能源價(jià)格上漲等多重因素影響下，建筑行業(yè)增長(zhǎng)放緩，價(jià)格波動(dòng)較大。即便如此，從表5中依然可以看到2021年天山股份的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力以及綜合得分都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于以往年份水平。綜合分析來(lái)看，并購(gòu)已成為世界范圍內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)無(wú)機(jī)增長(zhǎng)的重要途徑，由于2021年天山股份完成重大資產(chǎn)重組的影響，其一躍成為全球最大的水泥企業(yè)，市值也躍升至千億元以上，極大提升了該企業(yè)的償債能力。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，無(wú)論是從國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究與本文的計(jì)算，都支持如下結(jié)論：長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)選擇了明智的目標(biāo)、有一個(gè)深思熟慮的計(jì)劃，那么并購(gòu)將是一個(gè)好策略，公司可以從中獲得最佳回報(bào)。當(dāng)然，企業(yè)仍需關(guān)注如何走好這條道路。針對(duì)本文的案例來(lái)看，我將提出以下幾條建議。

（二）建議

1. 完善采購(gòu)政策，降低采購(gòu)成本

天山股份可以從優(yōu)化采購(gòu)結(jié)構(gòu)、改善采購(gòu)流程、環(huán)境、技術(shù)、組織等方面下手，如完善企業(yè)采購(gòu)管理制度，建立采購(gòu)信息系統(tǒng)與供應(yīng)鏈管理體系，實(shí)施采購(gòu)計(jì)劃等有效措施，優(yōu)化拓展采購(gòu)的不同渠道，發(fā)揮議價(jià)能力優(yōu)勢(shì)，有效實(shí)現(xiàn)成本的降低，提升企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2. 提升企業(yè)盈利能力

一方面，天山股份企業(yè)可以通過(guò)科技創(chuàng)新，不斷推進(jìn)節(jié)能減排，從而降低在水泥的生產(chǎn)過(guò)程中煤電的耗費(fèi)；另一方面，可以和大型煤炭企業(yè)簽署長(zhǎng)期合同等方式有效降低生產(chǎn)成本，提高水泥企業(yè)的盈利能力。另外也可以拓展新市場(chǎng)，加快延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈與商品混凝土產(chǎn)業(yè)布局，打造新的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)極。

3. 利用協(xié)同優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化企業(yè)結(jié)構(gòu)

在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上，高級(jí)技術(shù)人員可以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)調(diào)配、交流生產(chǎn)工藝、共享專利技術(shù)；在業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)上，重組后的天山股份可以加強(qiáng)不同地區(qū)的資源整合，提高熟料產(chǎn)業(yè)的集中度、發(fā)揮規(guī)模效益、優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步發(fā)揮自身核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

4. 加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

天山股份應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)管理體系，如：建立一套包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、控制、監(jiān)控等的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，與包括財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)、內(nèi)部審計(jì)、內(nèi)部控制等的內(nèi)部控制體系；及時(shí)識(shí)別、發(fā)現(xiàn)可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，確保財(cái)務(wù)報(bào)表的準(zhǔn)確性、可靠性與并購(gòu)重組的安全性、可持續(xù)性?？梢詮?qiáng)化企業(yè)內(nèi)部相關(guān)部門的聯(lián)動(dòng)管理、完善企業(yè)催收制度、培訓(xùn)企業(yè)員工的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)等；還應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理與賒銷的動(dòng)態(tài)管理，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，增強(qiáng)現(xiàn)金流管控能力，以規(guī)避因并購(gòu)重組有可能帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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（作者單位：湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院）