郭荊璞

?？恕?布赫特/著

貝萊德的主要業(yè)務(wù)，ETF與金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

貝萊德管理規(guī)模最大的資產(chǎn)類(lèi)型是指數(shù)基金，ETF構(gòu)成了貝萊德資產(chǎn)組合約一半的規(guī)模。指數(shù)基金不僅是一種優(yōu)秀的投資工具，在20多年來(lái)的數(shù)次金融市場(chǎng)動(dòng)蕩當(dāng)中，指數(shù)基金證明自己具備超越其成分股的優(yōu)異流動(dòng)性，從而為市場(chǎng)的穩(wěn)定貢獻(xiàn)了力量。

但是也應(yīng)該看到，指數(shù)基金帶來(lái)的代理人利益沖突問(wèn)題，以及高流動(dòng)性背后的不穩(wěn)定因素。

1. 買(mǎi)方中的賣(mài)方

芬克在第一波士頓建立的優(yōu)勢(shì)不僅僅是對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的執(zhí)念，還有對(duì)投資銀行賣(mài)方業(yè)務(wù)的深刻理解。

最好的賣(mài)方都知道，好的點(diǎn)子和產(chǎn)品，很多時(shí)候都來(lái)自于客戶(hù)。要把產(chǎn)品賣(mài)給客戶(hù)，最好的方式就是賣(mài)給客戶(hù)那些對(duì)客戶(hù)自己定義的需求進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化而產(chǎn)生的產(chǎn)品。

芬克在第一波士頓創(chuàng)制CMO的經(jīng)歷，使他深刻洞察客戶(hù)對(duì)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益的理解能力。投資者們的初衷是追求相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)之下的高回報(bào)，然而很少有投資者能夠堅(jiān)持這種初心。

此時(shí)就需要賣(mài)方來(lái)解釋收益和風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，更進(jìn)一步就是發(fā)明出風(fēng)險(xiǎn)和收益似乎在一開(kāi)始就鎖定了的產(chǎn)品。

有的投資者偏好低波動(dòng)，那么他們會(huì)在流動(dòng)性上有所退讓?zhuān)u(mài)給他們高收益?zhèn)慕M合，告訴他們?cè)诒ＷC低波動(dòng)的前提下，收益更高，流動(dòng)性也更好；有的投資者偏好高收益，同樣可以接受較差的流動(dòng)性，那么賣(mài)給他們私募股權(quán)投資，鎖定期內(nèi)缺乏流動(dòng)性是對(duì)高收益的一種補(bǔ)償。這些產(chǎn)品的背后，可能都是某一次或者許多次企業(yè)杠桿收購(gòu)。

當(dāng)一家資產(chǎn)管理公司作為買(mǎi)方，已經(jīng)把風(fēng)險(xiǎn)和收益分拆匹配，賣(mài)給不同的投資者，它就已經(jīng)替代了賣(mài)方的作用，或者說(shuō)，成為了買(mǎi)方中的賣(mài)方。

芬克在貝萊德最重要的創(chuàng)新，就是做買(mǎi)方中的賣(mài)方，將賣(mài)方的專(zhuān)業(yè)知識(shí)轉(zhuǎn)化為計(jì)算機(jī)模型，從而將賣(mài)方的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化到買(mǎi)方側(cè)。

這樣的風(fēng)險(xiǎn)在于，有些時(shí)候，特定交易的雙方無(wú)可避免的存在利益的交集，因?yàn)闉樗麄兲峁┤谫Y的可能是同一家資產(chǎn)管理公司，此時(shí)避免利益沖突的困難變成了規(guī)模，資管公司的規(guī)模大到繞開(kāi)它就無(wú)法找到合適的交易對(duì)手，此時(shí)規(guī)模也大到只能讓監(jiān)管睜一只眼，閉一只眼。

貝萊德的支柱性業(yè)務(wù)可以概況為：房地產(chǎn)；復(fù)雜的債券組合，以及對(duì)債券組合的深刻理解帶來(lái)的央行咨詢(xún)業(yè)務(wù)；私募股權(quán)和杠標(biāo)下收購(gòu)，貝萊德是最重要的資金提供方，他們購(gòu)買(mǎi)了大量的高收益?zhèn)籈TF，來(lái)自收購(gòu)的巴克萊旗下的安碩，在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)份額分別為40%和45%。

早期的貝萊德，主要的工作集中在復(fù)雜債券組合以及戰(zhàn)略并購(gòu)，而今天的貝萊德除了杠桿并購(gòu)中的產(chǎn)品創(chuàng)制的角色之外，還是全球ETF的重要管理人，其中許多的ETF都是出自貝萊德的創(chuàng)意。

貝萊德以135億美元的代價(jià)收購(gòu)了安碩，并將其打造為旗下的ETF投資平臺(tái)。貝萊德是這樣評(píng)價(jià)安碩的：“ETF結(jié)合了傳統(tǒng)投資基金和個(gè)股的最佳功能。” 安碩的負(fù)責(zé)人馬克·魏德曼（Mark Wiedman）表示，ETF的關(guān)鍵是兩點(diǎn)：最低費(fèi)率和最大的交易商（做市商）網(wǎng)絡(luò)。2013年，當(dāng)伯南克暗示可能結(jié)束taper（縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)）的時(shí)候，安碩旗下的新興市場(chǎng)基金一天的交易額達(dá)56億美元，高收益?zhèn)疎TF成交也超過(guò)了10億美元，這充分證明了貝萊德ETF業(yè)務(wù)能夠向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。2020年3月，當(dāng)美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈震蕩的時(shí)候，ETF占據(jù)了市場(chǎng)40%的交易量，同時(shí)跟蹤垃圾債券的ETF – iShires iBoxx[HYG]每天換手168000次，其基礎(chǔ)資產(chǎn)中前五大債券每天平均才25次。

魏德曼把ETF看作可以類(lèi)比集裝箱的創(chuàng)新。當(dāng)ETF的規(guī)模足夠大，ETF就不再是跟蹤底層資產(chǎn)價(jià)格的被動(dòng)產(chǎn)品，跟蹤關(guān)系反過(guò)來(lái)了，投資者真正交易的是ETF，ETF才是真正的市場(chǎng)。

2. ETF也是有風(fēng)險(xiǎn)的

當(dāng)約翰·博格如先知般在華爾街開(kāi)創(chuàng)事業(yè)的時(shí)候，老錢(qián)和“波士頓婆羅門(mén)”的代表性人物內(nèi)德·約翰遜三世（他的父親創(chuàng)立了富達(dá)基金管理公司，旗艦基金就是彼得·林奇曾經(jīng)管理的麥哲倫基金）曾經(jīng)說(shuō)，“我無(wú)法想象投資者會(huì)對(duì)平均回報(bào)感到滿意”，這種充滿嘲諷的話語(yǔ)在博格看來(lái)司空見(jiàn)慣。

那個(gè)時(shí)候，同行們把這種叫做指數(shù)基金的新興事物稱(chēng)為“博格的蠢物”（Bogles Folly），極少有人想到這竟真的是通靈寶玉。

博格把自己和自己的事業(yè)看作是小投資者的代言人，他希望能夠?yàn)樾⊥顿Y者而戰(zhàn)，希望把依賴(lài)于工資性收入的普通人都變成長(zhǎng)期投資者。也是因?yàn)檫@個(gè)原因，他把自己創(chuàng)立的先鋒領(lǐng)航集團(tuán)設(shè)計(jì)為由全體基金份額持有人共同享有的公司，這樣類(lèi)似于互助保險(xiǎn)公司的組織架構(gòu)，使約翰·博格的財(cái)富主要來(lái)自于投資先鋒500指數(shù)基金的增值。

然而博格的想法無(wú)法成為華爾街的主流。

很快同行們就把指數(shù)基金推到了交易所上市交易，創(chuàng)造了新的賭具——交易所交易基金——也就是ETF。不到30年的時(shí)間，ETF基金的規(guī)模就發(fā)展到了6萬(wàn)億美元。當(dāng)先鋒同樣發(fā)行ETF的時(shí)候，博格的選擇是退出董事會(huì)，他認(rèn)為ETF會(huì)誘使中小投資者投機(jī)。

金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)往往來(lái)自于曾經(jīng)意義深遠(yuǎn)，服務(wù)于可理解目的的創(chuàng)意被無(wú)限延伸和濫用，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和管理為目的的產(chǎn)品走向了反面。金融機(jī)構(gòu)以利潤(rùn)最大化為目的，在某些理想主義者看來(lái)是一種原罪。

而芬克則認(rèn)為，如果看不到風(fēng)險(xiǎn)，那就是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。也可以說(shuō)，投資者必須努力做到看清一切風(fēng)險(xiǎn)。華爾街常說(shuō)T.B.D.，也就是there be dragons，金融市場(chǎng)不可能沒(méi)有波動(dòng)，必須要看到dragons潛伏在哪里。

貝萊德進(jìn)入ETF領(lǐng)域的時(shí)候，這種創(chuàng)新產(chǎn)品已經(jīng)有十幾年的歷史了，在金融危機(jī)余波未平的時(shí)候，公司通過(guò)向巴克萊收購(gòu)安碩染指ETF。收購(gòu)使貝萊德從一開(kāi)始就成為ETF市場(chǎng)上不可忽視的大玩家之一，特別是在歐洲市場(chǎng)上。10年之后的2019年，貝萊德的安碩占據(jù)著歐洲市場(chǎng)45%的份額，以及美國(guó)市場(chǎng)的40%。

安碩宣傳的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心是“提供多種類(lèi)型的投資方案——以極大化超越指數(shù)的表現(xiàn)為目標(biāo)，精準(zhǔn)基本面與技術(shù)面的主動(dòng)式管理，以及增加對(duì)全球資本市場(chǎng)投資廣度為目標(biāo)，高效率的指數(shù)型策略”。安碩提供給指數(shù)基金的投資者更加復(fù)雜的策略和更廣的市場(chǎng)/資產(chǎn)類(lèi)別覆蓋度。

資產(chǎn)類(lèi)別覆蓋是很好理解的。在ETF之前，諸如大宗商品、高收益?zhèn)阮?lèi)型的資產(chǎn)，僅僅向特定的大客戶(hù)開(kāi)放，ETF使普通投資者同樣可以抵抗通貨膨脹和通貨緊縮，而不僅僅是購(gòu)買(mǎi)股票；更廣的市場(chǎng)也很好理解，投資者可以選擇并不熟悉的海外市場(chǎng)的ETF，以很低的研究成本介入那些僅基于宏觀理由看好，對(duì)個(gè)股并不熟悉也不想去深入研究的國(guó)家的資本市場(chǎng)。

ETF正在成為傳統(tǒng)的策略性投資的一種替代。過(guò)去的投資者們積極地在市場(chǎng)上尋找任何投資機(jī)會(huì)，并且將這種行為稱(chēng)為“策略”研究和投資，正如strategic這個(gè)詞的字面意思，投資者事實(shí)上是在不斷調(diào)整自己的戰(zhàn)術(shù)性配置，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)候買(mǎi)入科技股，經(jīng)濟(jì)放緩買(mǎi)入消費(fèi)股，通貨膨脹壓力巨大則是增加商品配置，某個(gè)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整可能讓投資人賣(mài)出煤炭買(mǎi)入光伏。自上而下或者自下而上的不斷調(diào)整策略性的配置，既讓投資者可以不斷地立于潮頭，也可以給人戰(zhàn)勝市場(chǎng)的幻覺(jué)。

然而隨著越來(lái)越多的普通投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)過(guò)低的市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生恐懼，以及成熟市場(chǎng)導(dǎo)致戰(zhàn)勝市場(chǎng)的難度越來(lái)越大，指數(shù)基金，包括寬基指數(shù)和行業(yè)指數(shù)，逐漸成為投資者策略性或者戰(zhàn)術(shù)性的調(diào)整投資組合的時(shí)候，看好或者看空的動(dòng)作標(biāo)的物。投資者很快就不再滿足于標(biāo)普500這樣已經(jīng)成熟的指數(shù)，越來(lái)越多的指數(shù)被創(chuàng)造出來(lái)，以滿足特定投資者基于特定原因?qū)μ囟ㄐ袠I(yè)或者主題的投資需求。

ETF轉(zhuǎn)變?yōu)樘囟ㄍ顿Y策略的附屬物。ETF的競(jìng)爭(zhēng)，也從純粹的低費(fèi)率和規(guī)模（規(guī)模大是低費(fèi)率的主要助力），轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)現(xiàn)策略和概況投資機(jī)會(huì)的能力。

歸根結(jié)底，ETF管理的仍然是OPM（別人的錢(qián)，other people's money），既然是其他人的錢(qián)，那么如何讓其他的人關(guān)注并且贊同這種策略就是關(guān)鍵點(diǎn)，執(zhí)行效率、跟蹤誤差都是技術(shù)細(xì)節(jié)。

2014年5月，美聯(lián)儲(chǔ)理事杰里米·斯坦（Jeremy Stein）說(shuō)，影子銀行的本質(zhì)可能就是賦予人們對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性權(quán)利。在流動(dòng)性不高的部分成熟市場(chǎng)，ETF也扮演著類(lèi)似的角色，沒(méi)有創(chuàng)造指數(shù)的人的努力，就不會(huì)有一個(gè)系列的股票被概括成一個(gè)主題，變成一支ETF而獲得買(mǎi)入和流動(dòng)性。

隨著債券ETF規(guī)模的不斷擴(kuò)大，類(lèi)似的情況也發(fā)生在債券市場(chǎng)，那里流動(dòng)性更低，ETF與影子銀行的相似性也更大?！拔覀儗?duì)銀行毫不留情的壓制意味著我們的金融體系越來(lái)越多地與銀行脫鉤，從可見(jiàn)的、受監(jiān)管的部分，轉(zhuǎn)變?yōu)榭床灰?jiàn)、不受控制的存在?！?銀行行業(yè)分析師理查德·波夫（Richard Bove）如是說(shuō)，他認(rèn)為美國(guó)不平衡的貿(mào)易導(dǎo)致了美元過(guò)量發(fā)行，最終泛濫的美元在金融衍生品那里找到了出口，CDO、CMO、CDS最終形成了風(fēng)險(xiǎn)。

那么，ETF又在制造什么樣的風(fēng)險(xiǎn)呢？

一種顯而易見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，在霍華德·馬克斯2015年的備忘錄當(dāng)中有非常好的描述：“只有一匹馬的比賽似乎很符合要求。賭徒賭上所有的錢(qián)，但是在比賽中途這匹賽馬突然掙脫束縛，躍過(guò)籬笆，疾馳而去?！碑?dāng)ETF創(chuàng)造的流動(dòng)性成為了市場(chǎng)上主要的甚至是唯一的流動(dòng)性，當(dāng)ETF被投資者當(dāng)作主要的標(biāo)的而不再關(guān)心底層資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)無(wú)可避免的積聚起來(lái)。

同樣是在2015年，在CNBC的現(xiàn)場(chǎng)訪談當(dāng)中，“孤狼”伊坎直接向桌邊的芬克開(kāi)炮，說(shuō)貝萊德就像在懸崖上開(kāi)著一輛滿載毫無(wú)防備的投資者的大巴車(chē)，直到撞上一堵黑墻。他針對(duì)的是債券領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。在低利率環(huán)境下，對(duì)債券的專(zhuān)業(yè)知識(shí)了解不多，或是缺乏固定收益分析技能的投資人通過(guò)ETF投資于企業(yè)信貸，而巨額信貸資金也沒(méi)有用于企業(yè)發(fā)展，就連以工程師文化為圖騰的波音也不是用錢(qián)來(lái)做研發(fā)，而是回購(gòu)股票推高股價(jià)。

ETF在資產(chǎn)端流動(dòng)性的獨(dú)大趨勢(shì)，和負(fù)債端投資者對(duì)底層資產(chǎn)的認(rèn)知缺失，是ETF未來(lái)最重要的風(fēng)險(xiǎn)，ETF對(duì)資本市場(chǎng)的意義，特別是在信貸領(lǐng)域逐漸取代影子銀行的地位，也是公眾和監(jiān)管必須關(guān)注的趨勢(shì)。

3. 貝萊德曾經(jīng)的錯(cuò)誤投資和涉及的丑聞

貝萊德從來(lái)不是華爾街典型的公司，這一點(diǎn)從貝萊德員工極少涉及華爾街交易員那樣的花邊新聞就可以看出來(lái)。不過(guò)書(shū)中也列出了貝萊德的一些失誤和涉及的丑聞。

比如，紐約史蒂文森鎮(zhèn)地產(chǎn)項(xiàng)目。

史蒂文森鎮(zhèn)是紐約的大眾公寓項(xiàng)目，最早由大都會(huì)人壽于“二戰(zhàn)”后開(kāi)始建設(shè)，申請(qǐng)成功的教師、警察等普通人，可以在自己的陽(yáng)臺(tái)上欣賞到紐約的天際線和帝國(guó)大廈的美景。史蒂城在半個(gè)世紀(jì)當(dāng)中都是25000名居民喜愛(ài)的社區(qū)，由于有“現(xiàn)狀保護(hù)”權(quán)利，即便市面上類(lèi)似社區(qū)的租金價(jià)格上漲到數(shù)千美元金，居民仍然繼續(xù)支付數(shù)百美元的固定租金。

史蒂城項(xiàng)目在21世紀(jì)初由大都會(huì)人壽以54億美元的價(jià)格出售給貝萊德和鐵獅門(mén)的聯(lián)合體。鐵獅門(mén)提出了上調(diào)租金的計(jì)劃，房客反擊并訴諸法庭，房客質(zhì)疑通過(guò)貝萊德投資于史蒂城的養(yǎng)老金類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，說(shuō)領(lǐng)取養(yǎng)老金的紐約居民，與購(gòu)買(mǎi)該項(xiàng)目的養(yǎng)老金投資者代表的加州居民，本來(lái)不應(yīng)該是對(duì)立的關(guān)系。

最終是房客打贏了官司。

2010年，項(xiàng)目被移交給貸款人，參與杠桿收購(gòu)的股權(quán)投資人虧掉了本金，這其中就包括貝萊德代理的加州公務(wù)員退休基金和加州教師退休基金。2015年，史蒂城項(xiàng)目出售給了黑石集團(tuán)，價(jià)格是53億美元。

再如，雷曼兄弟。2008年上半年，風(fēng)雨飄搖的雷曼兄弟股價(jià)跌掉了60%，6月份的報(bào)道中，卡皮托還表示對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的信心，彭博社報(bào)道稱(chēng)貝萊德購(gòu)買(mǎi)了雷曼兄弟的股票。貝萊德的風(fēng)險(xiǎn)管理保護(hù)了公司和投資組合，但是貝萊德管理層也沒(méi)有抵抗住抄底的誘惑。

9月13日，雷曼的股價(jià)較2007年高點(diǎn)已經(jīng)跌去95%，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和財(cái)政部正在曼哈頓閉門(mén)討論雷曼和美林的命運(yùn)，當(dāng)天晚上芬克準(zhǔn)備坐飛機(jī)去新加坡，上飛機(jī)前他打電話給參加會(huì)議的代表問(wèn)道：“我能飛嗎？”當(dāng)時(shí)看起來(lái)美國(guó)銀行對(duì)雷曼的收購(gòu)有了眉目，得到肯定答案的芬克上了飛機(jī)。

16個(gè)小時(shí)之后，走下飛機(jī)的芬克第一時(shí)間就發(fā)現(xiàn)，雷曼兄弟破產(chǎn)了，當(dāng)時(shí)是貝萊德最大股東的美林被賣(mài)給了美國(guó)銀行。他后來(lái)對(duì)記者說(shuō)，那一刻就好像老版《人猿星球》當(dāng)中男主角在自以為的外星球上發(fā)現(xiàn)了自由女神的遺跡，突然發(fā)現(xiàn)地球文明已經(jīng)毀滅了一樣。

還有Cum-Ex稅務(wù)欺詐丑聞?！癈um-Ex”指的是在分紅當(dāng)天，對(duì)股票進(jìn)行出售和再次買(mǎi)入的操作，交易時(shí)間接近導(dǎo)致的漏洞，使監(jiān)管和稅務(wù)機(jī)構(gòu)無(wú)法判定股票產(chǎn)權(quán)屬于買(mǎi)方還是賣(mài)方，因此買(mǎi)賣(mài)雙方都可以從稅務(wù)局拿到資本利得稅的退稅。在德國(guó)資本市場(chǎng)上，分紅前可以用先賣(mài)空股票，在分紅后再購(gòu)回，形成多次易手。

早在2012年德國(guó)稅務(wù)機(jī)構(gòu)就在嘗試修補(bǔ)漏洞，但是金融業(yè)的創(chuàng)新行為總是在尋找新法規(guī)的漏洞。據(jù)估計(jì)，Cum-Ex導(dǎo)致多個(gè)歐洲國(guó)家損失了超過(guò)550億歐元的稅收，其中德國(guó)政府損失超過(guò)300億歐元。

2018年，因?yàn)榭赡芟蚱墼p丑聞的主角借出股票，貝萊德在慕尼黑的辦公場(chǎng)所遭到警方搜查。至今公眾都并不清楚貝萊德在這樁持續(xù)多年的稅務(wù)丑聞當(dāng)中真正的角色，不知道借出股票的時(shí)候貝萊德對(duì)股票的用途是否知情。

不過(guò)除了少數(shù)像Cum-Ex這樣責(zé)任模糊的丑聞之外，貝萊德在監(jiān)管看來(lái)比傳統(tǒng)投行守規(guī)矩的多。部分原因是因?yàn)榉铱私?jīng)常強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)管理公司只是投資者的中介，“這不是我的錢(qián)”，這就意味著資產(chǎn)管理公司既不會(huì)用資本金去冒險(xiǎn)，也不會(huì)像銀行一樣使用由政府擔(dān)保（通過(guò)儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)）的錢(qián)去冒險(xiǎn)。另一個(gè)原因則是貝萊德總是小心地維持自己不被監(jiān)管注意，游離于主流視野之外，避免成為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFI， Systemically Important Financial Institutions）。

（未完待續(xù)）