郭毓東,洪 揚(yáng)

(湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院,湖南 株洲 412007)

引 言

我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。黨的二十大報(bào)告提出,高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。但我國大部分企業(yè)都面臨著不同程度的融資約束問題,嚴(yán)重制約了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。因此,如何有效破解融資約束困境是企業(yè)亟待解決的重要問題。另外,在不完善的資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱是造成融資約束的根本原因(Myers and Majluf,1984)[1],而ESG信息披露具有良好的“信息效應(yīng)”(王積田等,2022)[2],能夠增強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的溝通,提高利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的了解程度,贏得利益相關(guān)者的信任和支持,進(jìn)而有效降低企業(yè)融資約束。因此,探究ESG信息披露對(duì)融資約束的影響無疑具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

國內(nèi)外大多數(shù)關(guān)于ESG信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究集中于探究其對(duì)環(huán)境績(jī)效(Segarra-Oa等,2016)[3]、企業(yè)價(jià)值(白雄等,2022)[4]、創(chuàng)新績(jī)效(Zhang等,2020)[5]、投資效率(Hai等,2022)[6]、企業(yè)綠色創(chuàng)新(Liu等,2022)[7]、融資成本(Raimo等,2021)[8]以及全要素生產(chǎn)率(Ge等,2022)[9]等的影響。關(guān)于ESG信息披露能否影響企業(yè)融資約束,目前只有少量文獻(xiàn)對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究。李志斌等(2022)[10]研究表明,ESG信息披露顯著緩解了企業(yè)融資約束,且媒體監(jiān)督有助于強(qiáng)化ESG信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。Cheng等(2014)[11]研究發(fā)現(xiàn),良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)主要通過緩解信息不對(duì)稱和代理問題來削弱融資約束。管亞梅和王嘉歆(2013)[12]發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量越高,企業(yè)面臨的融資約束程度越低,且在非國有企業(yè)和東部地區(qū)的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。Liu等(2021)[13]認(rèn)為,企業(yè)提高環(huán)境績(jī)效能夠增強(qiáng)自身的政治合法性和市場(chǎng)合法性,進(jìn)而降低融資約束。上述文獻(xiàn)為明晰企業(yè)承擔(dān)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果提供了重要的參考價(jià)值。但關(guān)于ESG信息披露對(duì)融資約束影響機(jī)制方面的研究成果在深度和廣度上還存在不足,同時(shí)部分研究只討論了環(huán)境、社會(huì)、公司治理等單個(gè)方面對(duì)融資約束的影響,未將ESG信息披露總體框架納入研究。

鑒于此,本文將深入研究分析ESG信息披露對(duì)融資約束的影響以及作用機(jī)制。本文與以往研究的區(qū)別主要體現(xiàn)在:一是豐富和拓展了ESG信息披露經(jīng)濟(jì)后果和融資約束影響因素的相關(guān)研究,為進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)ESG信息披露行為和緩解融資約束提供了理論參考。二是利用中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型,厘清ESG信息披露緩解融資約束的作用機(jī)制,為破解企業(yè)融資約束困境提供新思路和方向。三是以市場(chǎng)化水平、環(huán)保屬性以及地區(qū)差異分組,論證了ESG信息披露對(duì)融資約束的異質(zhì)性影響,為政策的制定與實(shí)施提供依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

目前,學(xué)術(shù)界對(duì)ESG信息披露與融資約束之間關(guān)系的研究尚存在不同結(jié)論,但基于不同視角探究?jī)烧咧g存在的負(fù)向關(guān)系占據(jù)主流。(1)信息不對(duì)稱和信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,企業(yè)積極主動(dòng)披露高水平的ESG信息,能夠有效降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱,向外界釋放企業(yè)重視綠色可持續(xù)發(fā)展的信號(hào),有利于增強(qiáng)利益相關(guān)者的投資信心,獲得利益相關(guān)者的信任和資源支持,進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束(項(xiàng)東和魏榮建,2022;王麗青和楊曉峰,2022)[14-15]。(2)利益相關(guān)者理論認(rèn)為,企業(yè)應(yīng)該重視社會(huì)效益,尤其是利益相關(guān)者的需求。因此,企業(yè)應(yīng)積極披露高質(zhì)量的ESG信息,向利益相關(guān)者展示其在環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任、公司治理等方面所做的貢獻(xiàn),以此降低利益相關(guān)者的投資風(fēng)險(xiǎn),獲得利益相關(guān)者的認(rèn)可,贏得利益相關(guān)者的青睞,從而緩解企業(yè)融資壓力。(3)合法性理論認(rèn)為,企業(yè)可以通過ESG信息披露來滿足社會(huì)期望以獲取合法性地位,改善外部對(duì)企業(yè)的認(rèn)知,從而與政府、金融機(jī)構(gòu)、投資者以及債權(quán)人等利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系并獲得認(rèn)可和支持。(4)資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為,企業(yè)作為社會(huì)有機(jī)體的一部分,其生存和成長(zhǎng)離不開外部利益相關(guān)者的信任和資源支持,ESG信息披露作為一項(xiàng)重要的企業(yè)戰(zhàn)略,肯定會(huì)在很大程度上影響企業(yè)的資源獲取與配置。(5)聲譽(yù)理論認(rèn)為,高質(zhì)量的ESG信息披露有利于提升企業(yè)形象與社會(huì)聲譽(yù)(孫冬等,2019)[16],吸引投資者的關(guān)注,增強(qiáng)投資者信心,進(jìn)而有助于企業(yè)獲得更多融資支持。

與上述研究結(jié)論不一致的是,印象管理理論認(rèn)為企業(yè)為了維護(hù)正面的社會(huì)形象,保持自身的組織合法性,可能會(huì)夸大或隱匿相關(guān)ESG信息,這不利于投資者進(jìn)行投資決策。同時(shí),管理層機(jī)會(huì)主義假說認(rèn)為,目前ESG信息披露制度不夠完善,缺乏相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)督機(jī)制約束企業(yè)管理層機(jī)會(huì)主義行為。因此,管理層可能會(huì)選擇性地披露有利于企業(yè)發(fā)展的ESG信息,以此來達(dá)到提升企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)和形象的目的。此外,當(dāng)企業(yè)為追求經(jīng)濟(jì)效益而進(jìn)行ESG漂綠行為時(shí),大量被美化后的ESG信息會(huì)產(chǎn)生信息混淆,加劇信息不對(duì)稱程度,并會(huì)影響利益相關(guān)者的判斷和作出正確的投資決策,從而導(dǎo)致企業(yè)融資約束程度上升(黃溶冰等,2020;Yu等,2020)[17-18]。

綜上,企業(yè)能夠通過披露高水平的ESG信息來降低信息不對(duì)稱的不利影響,向外界傳遞積極信號(hào),提高社會(huì)聲譽(yù)和形象,降低利益相關(guān)者的投資風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)利益相關(guān)者的信心,贏得利益相關(guān)者的信任和資金支持,進(jìn)而有效緩解企業(yè)融資約束?；诖?本文提出如下研究假設(shè):

H:ESG信息披露對(duì)融資約束會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2012—2021年中國A股上市公司為研究對(duì)象,并進(jìn)行以下篩選:(1)剔除ST和*ST類公司;(2)剔除數(shù)據(jù)異常和不完整的公司;(3)剔除金融保險(xiǎn)類公司。經(jīng)過上述處理后,最終獲得18 437個(gè)有效觀測(cè)值。為避免異常值的影響,對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位的縮尾處理。本文ESG信息披露數(shù)據(jù)取自WIND華證ESG數(shù)據(jù)庫,內(nèi)部控制數(shù)據(jù)取自DIB數(shù)據(jù)庫,企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)取自CNRDS數(shù)據(jù)庫,其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及WIND數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析工具為Stata17.0軟件。

(二)變量說明

1.被解釋變量

融資約束(FC)。已有文獻(xiàn)中常采用WW指數(shù)、KZ指數(shù)以及SA指數(shù)等方式測(cè)度融資約束。根據(jù)鞠曉生等(2013)[19]的研究可知,相較于WW指數(shù)和KZ指數(shù),SA指數(shù)能夠更加有效地避免指數(shù)帶來的內(nèi)生性問題。因此,參考孫雪嬌等(2019)[20]的做法,以SA指數(shù)的絕對(duì)值來衡量融資約束(FC)。SA指數(shù)的計(jì)算公式為:-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age,其中Size為企業(yè)規(guī)模,使用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量,Age為企業(yè)年齡,使用企業(yè)成立年限進(jìn)行衡量,SA指數(shù)的絕對(duì)值越大說明融資約束程度越高。

2.解釋變量

ESG信息披露(ESG)。借鑒王琳璘和廉永輝(2022)[21]的研究,選用華證ESG評(píng)級(jí)作為ESG信息披露的代理變量。華證ESG評(píng)級(jí)從C-AAA共分為九檔,本文采用九分制將C-AAA分別賦值1-9。

3.控制變量

參考相關(guān)研究成果,控制以下變量:獨(dú)立董事比例(INDE)、公司規(guī)模(SIZE)、兩職合一(DUAL)、償債能力(LEV)、股權(quán)集中度(FIRST)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、發(fā)展能力(GROWTH)、董事會(huì)規(guī)模(BOARD)、盈利能力(ROA)、行業(yè)(INDUSTRY)和年份(YEAR)。表1為變量說明。

表1 變量說明

(三)模型設(shè)定

為了研究ESG信息披露對(duì)融資約束的影響,設(shè)定如下模型:

FCit=β0+β1ESGit+Controlsit+∑INDUSTRY+∑YEAR+εit

(1)

式(1)中,FC為融資約束,ESG為ESG信息披露,i代表不同的企業(yè),t代表不同的年份,Controls為控制變量,ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng),INDUSTRY為行業(yè)固定效應(yīng),YEAR為年份固定效應(yīng)。此外,為避免企業(yè)層面的聚集效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響,確保研究的穩(wěn)健性,本文在企業(yè)層面進(jìn)行聚類Cluster處理,并采用Robust調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)誤。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中,FC的均值為3.789,最小值為3.124,最大值為4.380,說明不同公司的融資約束程度差異較大。ESG的均值為6.559,最小值為1,最大值為9,說明不同公司的ESG信息披露水平存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基本回歸結(jié)果分析

表3為ESG信息披露與融資約束的回歸結(jié)果。為保證結(jié)果的可靠性,第(1)列僅加入解釋變量和被解釋變量,第(2)列是添加了控制變量后的回歸結(jié)果,第(3)列在第(2)列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng),第(4)列在第(2)列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了年份固定效應(yīng),第(5)列在第(2)列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)以及年份固定效應(yīng)。結(jié)果顯示無論是否加入控制變量,無論是否控制行業(yè)、年份固定效應(yīng),ESG與FC均顯著負(fù)相關(guān),且通過了顯著性檢驗(yàn),即ESG信息披露對(duì)融資約束存在顯著的負(fù)向影響,實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)H。

表3 基本回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

為了克服變量衡量偏差對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文借鑒邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)[22]的研究,使用彭博ESG綜合指數(shù)(PESG)作為ESG信息披露(ESG)的替代變量重新進(jìn)行實(shí)證分析。表4第(1)列為替換解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果。PESG的回歸系數(shù)為-0.0022,且通過了5%的顯著性檢驗(yàn),說明ESG信息披露能夠顯著緩釋融資約束。因此,替換解釋變量后,研究結(jié)果仍然成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.替換被解釋變量

為了緩解變量度量誤差帶來的影響,本文參考Kaplan等(1997)[23]的研究,使用KZ指數(shù)(KZ)作為融資約束(FC)的替代變量重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表4第(2)列為替換被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果。ESG的回歸系數(shù)為-0.0394,且通過了1%的顯著性檢驗(yàn),說明ESG信息披露有助于緩解融資約束。因此,替換被解釋變量后,研究結(jié)果仍然成立。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

為了克服遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題,本文借鑒王波和楊茂佳(2022)[24]的研究,選取行業(yè)年度ESG信息披露均值以及滯后一期的ESG信息披露作為工具變量,并運(yùn)用2SLS進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表5第(1)列為工具變量法第二階段的檢驗(yàn)結(jié)果。ESG的回歸系數(shù)為-0.0168,且通過了1%的顯著性檢驗(yàn),說明ESG信息披露對(duì)融資約束具有顯著的負(fù)向影響。因此,采用工具變量法后研究結(jié)果仍然成立。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.滯后核心解釋變量

為了緩解互為因果造成的內(nèi)生性偏誤,本文將核心解釋變量滯后一期(L.ESG)、滯后二期(L2.ESG)、滯后三期(L3.ESG)處理后分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表5第(2)-(4)列為滯后核心解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果。L.ESG、L2.ESG、L3.ESG的回歸系數(shù)分別為-0.0126、-0.0117、-0.0105,且均通過了顯著性檢驗(yàn),說明ESG信息披露有助于緩釋融資約束。因此,滯后核心解釋變量后,研究結(jié)果仍然成立。

四、作用機(jī)制檢驗(yàn)

以上研究結(jié)果表明,ESG信息披露能夠顯著緩解融資約束。那么,ESG信息披露緩釋融資約束的作用路徑是什么?為了回答這一問題,本文將從市場(chǎng)關(guān)注和融資成本兩個(gè)角度研究ESG信息披露對(duì)融資約束的作用路徑。

(一)基于市場(chǎng)關(guān)注角度

高質(zhì)量的ESG信息披露能夠通過提升市場(chǎng)關(guān)注程度來降低融資約束。一方面,我國的資本市場(chǎng)具有明顯的ESG責(zé)任偏好,企業(yè)積極披露有關(guān)于環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理等特質(zhì)信息,能夠向外界傳遞企業(yè)主動(dòng)履行ESG責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展的積極信號(hào),進(jìn)而吸引更多市場(chǎng)關(guān)注(周方召等,2020;葉陳剛和王孜,2013)[25-26];另一方面,市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的關(guān)注程度越高越有利于企業(yè)特質(zhì)信息的深度挖掘和公開信息的廣泛傳播,進(jìn)一步降低企業(yè)與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱,從而有效削弱企業(yè)融資約束(張純和呂偉,2007)[27]。

為了檢驗(yàn)市場(chǎng)關(guān)注的中介效應(yīng),參考張金清等(2022)[28]的研究,采用分析師跟蹤人數(shù)(ANALYST)作為市場(chǎng)關(guān)注程度的代理變量。同時(shí)借鑒溫忠麟等(2004)[29]的研究,在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上,設(shè)定如下模型:

ANALYSTit=β0+β1ESGit+Controlsit+∑INDUSTRY+∑YEAR+εit

(2)

FCit=β0+β1ESGit+β2ANALYSTit+Controlsit+∑INDUSTRY+∑YEAR+εit

(3)

回歸結(jié)果如表6第(1)-(2)列所示。由表6第(1)列可知,ESG的回歸系數(shù)為0.0792,且通過了1%的顯著性檢驗(yàn),說明ESG信息披露有助于提升市場(chǎng)關(guān)注程度。表6第(2)列顯示,在加入ANALYST后,ESG與FC顯著負(fù)相關(guān),ANALYST與FC顯著負(fù)相關(guān),說明市場(chǎng)關(guān)注程度在ESG信息披露與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。因此,ESG信息披露可以通過提升市場(chǎng)關(guān)注程度來削弱融資約束。

表6 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(二)基于融資成本角度

高質(zhì)量的ESG信息披露能夠通過降低融資成本來緩釋融資約束。一方面,企業(yè)積極主動(dòng)披露高水平的ESG信息能夠有效降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱,降低債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn),提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信任度,放寬其信貸要求,給予企業(yè)更多信貸優(yōu)惠,進(jìn)而降低融資難度與成本(Eliwa等,2021)[30];另一方面,隨著可持續(xù)發(fā)展理念日益深入,若企業(yè)仍對(duì)外披露較低水平的ESG信息,債權(quán)人則會(huì)認(rèn)為企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)較高,不具備良好的發(fā)展前景,從而拒絕為企業(yè)提供資金支持。因此,企業(yè)需要積極主動(dòng)提升ESG信息披露質(zhì)量,并在提高ESG管理水平的過程中增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力,從而降低企業(yè)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)(馮麗艷等,2016)[31]。綜上所述,債權(quán)人更加信任和認(rèn)可ESG信息披露水平較高的企業(yè),并愿意以更低的資金成本支持企業(yè)融資,進(jìn)而有效降低企業(yè)融資約束程度。

為了檢驗(yàn)債務(wù)融資成本的中介效應(yīng),參考鄭軍等(2013)[32]的研究,使用企業(yè)利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額占期末總負(fù)債的比重(COST)衡量債務(wù)融資成本,模型設(shè)置如下:

COSTit=β0+β1ESGit+Controlsit+∑INDUSTRY+∑YEAR+εit

(4)

FCit=β0+β1ESGit+β2COSTit+Controlsit+∑INDUSTRY+∑YEAR+εit

(5)

回歸結(jié)果如表6第(3)-(4)列所示。由表6第(3)列可知,ESG的回歸系數(shù)為-0.0006,且通過了1%的顯著性檢驗(yàn),說明ESG信息披露有助于降低債務(wù)融資成本。表6第(4)列顯示,在加入COST后,ESG與FC顯著負(fù)相關(guān),COST與FC顯著正相關(guān),說明債務(wù)融資成本在ESG信息披露與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。因此,ESG信息披露可以通過降低融資成本來緩釋融資約束。

五、拓展性分析

(一)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

1.內(nèi)部控制的影響

有效的內(nèi)部控制是提高企業(yè)信息披露水平的重要手段(張?jiān)铝岷椭苣?2020)[33]。一方面,ESG信息披露與內(nèi)部控制存在緊密的關(guān)聯(lián),ESG信息披露水平較高的企業(yè)通常擁有有效的內(nèi)部控制機(jī)制。同時(shí),有效的內(nèi)部控制能夠降低信息不對(duì)稱的不利影響,提高投資者對(duì)企業(yè)披露信息的信任度,進(jìn)而有助于企業(yè)獲得更多的資金支持(吳樹暢等,2022)[34]。另一方面,有效的內(nèi)部控制能夠改善ESG信息披露的全面性、可比性和可靠性,降低投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,有助于投資者更加準(zhǔn)確地了解企業(yè)ESG信息披露情況,作出科學(xué)合理的投資決策。因此,企業(yè)可以通過完善內(nèi)部控制機(jī)制來提高ESG信息披露水平,向外界釋放企業(yè)重視綠色可持續(xù)發(fā)展的積極信號(hào),贏得投資者的支持和信任,從而削弱融資約束。

為了探究?jī)?nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng),借鑒李姝等(2017)[35]的做法,選用深圳迪博上市公司內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量(ICD)。該數(shù)值越大,說明內(nèi)部控制質(zhì)量越好,模型設(shè)置如下:

FCit=β0+β1ESGit+β2ICDit+β3ESG×ICDit+Controlsit+∑INDUSTRY+∑YEAR+εit

(6)

回歸結(jié)果如表7第(1)列所示。ESG與ICD交互項(xiàng)(ESG×ICD)的回歸系數(shù)為-0.0001,且通過了1%的顯著性檢驗(yàn),說明內(nèi)部控制在ESG信息披露與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。因此,內(nèi)部控制能夠增強(qiáng)ESG信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。

表7 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

2.企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響

綠色創(chuàng)新作為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的典型表現(xiàn),是影響投資者投資決策的重要因素。因此,企業(yè)應(yīng)積極披露有關(guān)于綠色創(chuàng)新行為的信息,以提高投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力等的了解程度,增強(qiáng)投資者信心,贏得投資者信任和支持,進(jìn)而有助于企業(yè)獲得更多融資支持(許林等,2021)[36]。另外,綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果主要包括兩個(gè)層面:第一,在“環(huán)境效益”層面,綠色創(chuàng)新可以有效發(fā)揮環(huán)境治理效應(yīng),是企業(yè)節(jié)約能源資源、減輕生態(tài)環(huán)境污染的重要工具,同時(shí)“環(huán)境效益”的提高也會(huì)促使企業(yè)更重視社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任的履行(信春華等,2022)[37]。第二,在“經(jīng)濟(jì)效益”層面,綠色創(chuàng)新具有先發(fā)優(yōu)勢(shì),可以充分發(fā)揮成本補(bǔ)償和價(jià)值創(chuàng)造功能。因此,綠色創(chuàng)新不僅可以彌補(bǔ)創(chuàng)新活動(dòng)的成本付出,還可以為企業(yè)帶來可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)收益(Porter等,1995)[38]。綜上,綠色創(chuàng)新能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益的雙重提升,企業(yè)也更加愿意披露有關(guān)于環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理等特質(zhì)信息,以向外界釋放履行ESG責(zé)任的積極信號(hào),投資者也會(huì)更加關(guān)注綠色創(chuàng)新型企業(yè)的ESG表現(xiàn),愿意將更多的資金投入到ESG績(jī)效卓越的企業(yè)中,從而有效降低企業(yè)融資約束程度。

為了探究綠色創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng),參考張玉明等(2021)[39]的研究,以上市公司綠色專利申請(qǐng)數(shù)量(加1取對(duì)數(shù))來衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新能力(GI),模型設(shè)置如下:

FCit=β0+β1ESGit+β2GIit+β3ESGit×GIit+Controlsit+∑INDUSTRY+∑YEAR+εit

(7)

回歸結(jié)果如表7第(2)列所示。ESG與GI交互項(xiàng)(ESG×GI)的回歸系數(shù)為-0.0096,且通過了1%的顯著性檢驗(yàn),說明企業(yè)綠色創(chuàng)新在ESG信息披露與融資約束的之間具有正向調(diào)節(jié)作用。因此,綠色創(chuàng)新能夠強(qiáng)化ESG信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)。

(二)異質(zhì)性分析

1.環(huán)保屬性的影響

考慮到我國企業(yè)的環(huán)保屬性不同,ESG信息披露對(duì)融資約束的影響可能會(huì)存在差異。因此,為了考察環(huán)保屬性對(duì)ESG信息披露與融資約束關(guān)系的影響,參考許松濤等(2022)[40]的研究,將樣本分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)兩組分別進(jìn)行驗(yàn)證。表8第(1)-(2)列為環(huán)保屬性分組回歸結(jié)果。從中可知,在重污染企業(yè)組中ESG的回歸系數(shù)為-0.0359且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。說明重污染企業(yè)ESG信息披露有助于緩解融資約束。而在非重污染企業(yè)組中ESG的回歸系數(shù)為-0.0060,但未通過顯著性檢驗(yàn)。這可能是由于:相較于非重污染企業(yè),重污染企業(yè)受到的環(huán)境規(guī)制更為嚴(yán)格。在外部監(jiān)管壓力下,重污染企業(yè)更加重視ESG信息披露,擁有更加強(qiáng)烈的ESG信息披露意愿,想要通過披露更多社會(huì)責(zé)任及環(huán)境責(zé)任信息來提升環(huán)境績(jī)效,以此獲得更多投資者的認(rèn)可和資金支持。另外,重污染企業(yè)受到的政府和社會(huì)公眾關(guān)注度更高,更有機(jī)會(huì)通過ESG信息披露向外界釋放企業(yè)重視綠色可持續(xù)發(fā)展的信號(hào),以此引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng),進(jìn)而有助于企業(yè)獲得更多融資支持。因此,ESG信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)在重污染企業(yè)中更為顯著。

表8 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.市場(chǎng)化水平的影響

由于我國不同地區(qū)市場(chǎng)化水平存在較大差異,企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化水平越高,經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律環(huán)境越好,信息傳遞越快,政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)也越少,投資者能夠更加準(zhǔn)確快速地獲取企業(yè)披露的ESG信息。因此,為了檢驗(yàn)市場(chǎng)化水平對(duì)ESG信息披露與融資約束關(guān)系的影響,本文采用王小魯?shù)?2021)[41]計(jì)算的市場(chǎng)化指數(shù)來衡量市場(chǎng)化水平,并按照市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為市場(chǎng)化水平高、低兩組分別進(jìn)行驗(yàn)證。表8第(3)-(4)列為市場(chǎng)化水平分組回歸結(jié)果。從中可知,在高市場(chǎng)化水平組中ESG的回歸系數(shù)為-0.0209,且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。說明高市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)ESG信息披露有助于緩解融資約束。而在低市場(chǎng)化水平組中,ESG的回歸系數(shù)為-0.0065,但未通過顯著性檢驗(yàn)。究其原因可能是:相較于低市場(chǎng)化水平地區(qū),高市場(chǎng)化水平地區(qū)的政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度更低,信息傳遞機(jī)制更加完善,投資者獲取信息的效率更高,企業(yè)更易通過披露高水平的ESG信息來贏得投資者的信任和資金支持,從而有效降低融資約束。因此,ESG信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)在高市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)中更為明顯。

3.地區(qū)差異的影響

考慮到我國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、資源稟賦以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等方面存在較大差異,不同地區(qū)的企業(yè)ESG信息披露對(duì)融資約束的影響也可能存在差異。因此,為了探究地區(qū)差異對(duì)ESG信息披露與融資約束關(guān)系的影響,本文按照企業(yè)注冊(cè)地將樣本分為東部、中西部地區(qū)兩組分別進(jìn)行驗(yàn)證。表8第(5)-(6)列為地區(qū)差異分組回歸結(jié)果。從中可知,在東部地區(qū)樣本組中,ESG的回歸系數(shù)為-0.0187,且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。說明東部地區(qū)的企業(yè)ESG信息披露有助于緩解融資約束。而在中西部地區(qū)樣本組中,ESG的回歸系數(shù)為-0.0010,但未通過顯著性檢驗(yàn)?？赡艿脑蚴?相較于中西部地區(qū),東部地區(qū)的企業(yè)密集,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。企業(yè)要想在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中生存和發(fā)展下去,必須具備可持續(xù)發(fā)展能力。在競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展的壓力下,企業(yè)具有更加強(qiáng)烈的ESG信息披露意愿和動(dòng)機(jī),想要通過披露高水平的ESG信息來獲得投資者的認(rèn)可和資源支持,進(jìn)而有效緩解融資約束,實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此,ESG信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)在東部地區(qū)的企業(yè)中更為顯著。

六、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文基于2012—2021年我國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),探究了ESG信息披露對(duì)融資約束的影響以及作用機(jī)制,研究結(jié)論如下:(1)ESG信息披露有助于緩解企業(yè)融資約束,且該結(jié)果在更換解釋變量衡量方法、替換被解釋變量度量方法、工具變量檢驗(yàn)、滯后核心解釋變量檢驗(yàn)后仍然成立;(2)ESG信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)可以通過提升市場(chǎng)關(guān)注程度和降低融資成本來實(shí)現(xiàn);(3)將內(nèi)部控制和企業(yè)綠色創(chuàng)新引入實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制和企業(yè)綠色創(chuàng)新均有助于增強(qiáng)ESG信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng);(4)基于環(huán)保屬性、市場(chǎng)化水平以及地區(qū)差異的異質(zhì)性分析表明,在重污染、高市場(chǎng)化水平地區(qū)以及東部地區(qū)的企業(yè)中,ESG信息披露對(duì)融資約束的緩釋效應(yīng)更為明顯。

(二)政策建議

1.政府層面。完善ESG信息披露制度,助力企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。(1)政府應(yīng)建立并完善強(qiáng)制ESG信息披露制度,促使企業(yè)提高ESG信息披露水平,滿足投資者的信息需求,為投資者做出正確的投資決策提供依據(jù)。(2)對(duì)于市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的企業(yè),政府應(yīng)設(shè)立獎(jiǎng)懲機(jī)制。一方面,獎(jiǎng)勵(lì)積極主動(dòng)披露高質(zhì)量ESG信息的企業(yè),給予企業(yè)更多綠色信貸優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼以及稅收減免等;另一方面,嚴(yán)懲蓄意隱瞞真實(shí)ESG信息的企業(yè),提高企業(yè)違法違規(guī)成本。(3)政府應(yīng)大力推進(jìn)綠色金融體系建設(shè),拓寬綠色融資渠道,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為ESG表現(xiàn)良好、符合綠色信貸標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)開辟綠色融資通道,優(yōu)先滿足綠色企業(yè)的融資需求,降低企業(yè)融資約束程度,助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí),賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.企業(yè)層面。積極踐行ESG發(fā)展理念,有效緩解融資約束困境。(1)企業(yè)應(yīng)積極踐行ESG發(fā)展理念,不斷提升自身ESG信息披露表現(xiàn),持續(xù)向外界釋放企業(yè)ESG績(jī)效卓越的信號(hào),不斷提升市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的關(guān)注度,贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持,降低融資難度與成本,緩解融資約束程度,實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。(2)企業(yè)應(yīng)重視綠色創(chuàng)新,提高綠色創(chuàng)新意識(shí),加大綠色研發(fā)強(qiáng)度,提升綠色創(chuàng)新水平,增強(qiáng)環(huán)境治理能力,提高資源能源利用效率。同時(shí),企業(yè)可以通過提高ESG信息披露質(zhì)量,積極開展綠色創(chuàng)新活動(dòng)來獲取政府和金融機(jī)構(gòu)的資源支持,緩解融資約束問題,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益的雙贏。(3)企業(yè)應(yīng)不斷完善內(nèi)部控制機(jī)制,加強(qiáng)ESG信息披露方面的內(nèi)部控制制度建設(shè),確保ESG信息披露的可靠性、完整性、真實(shí)性。(4)重污染企業(yè)應(yīng)堅(jiān)持實(shí)施綠色發(fā)展戰(zhàn)略,增強(qiáng)綠色環(huán)保意識(shí),積極進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型,讓綠色發(fā)展逐漸成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,不斷提高環(huán)境績(jī)效,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展。(5)東部地區(qū)的企業(yè)應(yīng)注重ESG信息披露建設(shè),將ESG發(fā)展理念納入企業(yè)戰(zhàn)略決策,并通過提高ESG信息披露水平向投資者展示企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力,贏得投資者的信任和支持,擺脫融資約束困境,實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。