廖宗魁

3月份以來美股可謂氣勢(shì)如虹，不僅經(jīng)受住了美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，也抗住了一季度的銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)波。目前，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)月線五連陽，年內(nèi)漲幅分別達(dá)16%、33%。

不過，進(jìn)入8月后，美股的牛市沖勁被暫時(shí)打斷了，而且“股債雙殺”。10年期美債利率一度飆升至4.2%，逼近2022年10月底的高位。

引發(fā)美國(guó)股債波動(dòng)的導(dǎo)火索是，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)將美國(guó)長(zhǎng)期外幣債務(wù)的評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+。這是惠譽(yù)首次對(duì)美國(guó)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)，也是繼2011年8月標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)后，美國(guó)遭遇的第二次評(píng)級(jí)下調(diào)?；葑u(yù)認(rèn)為，“美國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)反映了未來三年財(cái)政惡化，總體政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較高且不斷增長(zhǎng)的預(yù)期?！?/p>

疫情期間，美國(guó)財(cái)政大規(guī)模救市使得財(cái)政赤字飆升，2020和2021年美國(guó)財(cái)政赤字分別高達(dá)14.9%和11.9%，已經(jīng)大幅超出了2008年金融危機(jī)后的赤字情況。雖然2022年美國(guó)財(cái)政赤字率有所下降，但惠譽(yù)預(yù)期未來幾年都將維持在6%以上的較高水平，這也是惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)的主要原因。

在2011年美國(guó)評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)時(shí)，美債利率是下跌的，美元?jiǎng)t上漲。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降反而導(dǎo)致資金對(duì)美債和美元的追逐。但這次金融市場(chǎng)反應(yīng)完全不同，美債利率快速飆升，美元也有所下跌。

這可能和另外一個(gè)原因有關(guān)，那就是近期美國(guó)財(cái)政部將發(fā)行超萬億美元的債券，這會(huì)從供給端給債券市場(chǎng)帶來沖擊。由于這些年很多新興市場(chǎng)國(guó)家在不斷減持美債，美債的流動(dòng)性已經(jīng)沒有那么豐富了。而日本央行對(duì)貨幣政策的調(diào)整，可能也會(huì)影響到投資者對(duì)美債的購(gòu)買。

這僅僅是短期驚嚇帶來的波動(dòng)？國(guó)金證券認(rèn)為，供給沖擊對(duì)美債利率的影響是脈沖式的，只影響波動(dòng)，不改變趨勢(shì)。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期行至尾聲，美債利率整體或處于震蕩下行趨勢(shì)。

圖1：美國(guó)財(cái)政赤字率

數(shù)據(jù)來源：Choice；注：負(fù)表示赤字率

圖2：中國(guó)和日本持有的美債規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：Choice

美國(guó)評(píng)級(jí)遭下調(diào)

8月1日，惠譽(yù)下調(diào)了美國(guó)長(zhǎng)期外幣債務(wù)的評(píng)級(jí)。除了財(cái)政惡化和債務(wù)負(fù)擔(dān)較高，美國(guó)債務(wù)上上限的問題也是惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)的原因之一。雖然美國(guó)債務(wù)上限風(fēng)波已經(jīng)得到解決，但這一政治僵局反復(fù)出現(xiàn)，總是讓人不放心。

惠譽(yù)指出，在過去二十年中，美國(guó)的治理標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)惡化，美國(guó)反復(fù)出現(xiàn)債務(wù)上限的政治僵局，并常常拖到最后一刻才達(dá)成解決方案，削弱了人們對(duì)美國(guó)財(cái)政管理能力的信心。

人們很自然的會(huì)把這次惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)評(píng)級(jí)與2011年標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)相比較。2011年美國(guó)也遭遇債務(wù)上限危機(jī)，在危機(jī)解除前三天，標(biāo)普下調(diào)了美國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)，引發(fā)了市場(chǎng)較大的波動(dòng)，美股在短期出現(xiàn)了超過15%的下跌，全球避險(xiǎn)情緒提升，這導(dǎo)致當(dāng)時(shí)美債利率下降，美元和黃金攀升。

2011年美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的環(huán)境要嚴(yán)峻得多，當(dāng)時(shí)歐洲由于債務(wù)危機(jī)正經(jīng)歷二次衰退，主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)加劇了人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度衰退的擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)很快也做出了反應(yīng)，在2011年9月宣布實(shí)施“扭曲操作”——美聯(lián)儲(chǔ)出售短期限債券，購(gòu)買長(zhǎng)期限債券，以希望壓低長(zhǎng)期債券收益率。

如今的環(huán)境與2011年可能明顯不同。中金公司認(rèn)為，本次惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)距離美國(guó)債務(wù)上限解決已經(jīng)超過3個(gè)月，下調(diào)評(píng)級(jí)中提到的一些長(zhǎng)期問題無法輕易短期化；當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然不差，且市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定。因此，此次惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)在短期內(nèi)的實(shí)質(zhì)性影響可能有限，2011年市場(chǎng)的脆弱程度更大。

美財(cái)政部大肆發(fā)債

短期來看，在債務(wù)上限僵局中，美國(guó)財(cái)政部動(dòng)用了儲(chǔ)備的資金，那么此后就需要發(fā)債來補(bǔ)充TGA賬戶。TGA賬戶余額已經(jīng)從6月初的230億美元回補(bǔ)到了8月初的4580億美元。美國(guó)財(cái)政部表示，要在9月末將TGA賬戶余額升至6500億美元。

美國(guó)財(cái)政部公布的再融資計(jì)劃顯示，三季度預(yù)計(jì)凈發(fā)債規(guī)模增加到1萬億美元，這大大超出了此前的預(yù)計(jì)。美國(guó)財(cái)政部宣布將發(fā)行1030億美元的國(guó)債用于再融資，其中包括將在8月8日發(fā)行的420億美元3年期債券，8月9日發(fā)行的380億美元10年期債券，以及8月10日發(fā)行的230億美元30年期債券。

海外投資者對(duì)美債也不像幾年前那么青睞了， 日本近一年多持有的美債數(shù)量也在下降。

債券供給的增加，自然會(huì)在短期內(nèi)打壓債券價(jià)格，抬升債券利率。由于美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的主要以中長(zhǎng)期債券為主，對(duì)這部分期限的市場(chǎng)影響要更大一些。

大規(guī)模的美債涌入市場(chǎng)，誰會(huì)來接盤呢？美債的主要持有者包括美聯(lián)儲(chǔ)、海外央行及投資者、共同基金、存款機(jī)構(gòu)等。其中，美聯(lián)儲(chǔ)持有比例最大，約占40%，其次是海外央行及投資者，占比超過20%。

美聯(lián)儲(chǔ)目前仍在縮表，很難成為主要的買盤。海外投資者對(duì)美債也不像幾年前那么青睞了，一方面逆全球化的加劇使得美債的幾個(gè)大金主都開始減持，比如俄羅斯幾乎已經(jīng)清盤了所持美債，沙特也在明顯減持美債，就連日本近一年多持有的美債數(shù)量也在下降。

在海外投資者中，日本是美債的第一大持有者。由于日本貨幣政策的調(diào)整，市場(chǎng)也對(duì)其減持美債有所擔(dān)心。日央行在7月貨幣政策例會(huì)聲明稱，收益率曲線控制（YCC）政策的10年期日債收益率波動(dòng)區(qū)間仍然維持在正負(fù)0.5%的區(qū)間，但該區(qū)間只作為參考；當(dāng)利率觸及上限，央行將以1%的固定利率進(jìn)行購(gòu)債操作。

日本央行的政策調(diào)整，成了美債收益率上行的催化劑。如果日本最終結(jié)束超級(jí)寬松的貨幣政策，可能加劇資金從歐美回流日本，從而帶來美債利率的進(jìn)一步攀升。

中金公司認(rèn)為，評(píng)級(jí)下調(diào)與美國(guó)國(guó)債存在違約風(fēng)險(xiǎn)不能劃等號(hào)，短期供給和需求的錯(cuò)配難以長(zhǎng)期持續(xù)。美債利率上沖之后，已經(jīng)有超調(diào)跡象。美債利率進(jìn)一步上沖的空間有限，中樞在3.8%附近。不過，在降息預(yù)期出現(xiàn)前，也很難看到美債利率的大幅下行。

但不可忽視的是，經(jīng)過疫情的大肆刺激后，美國(guó)財(cái)政早已捉襟見肘，疊加美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，美國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)的利息支出也在直線飆升，這都需要美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)期大肆發(fā)債來彌補(bǔ)“虧空”。美國(guó)財(cái)政赤字率能否快速回到正常區(qū)間，確實(shí)是存在較大疑問的。在2008年金融危機(jī)后，美國(guó)財(cái)政赤字回到正常水平大約花了五年時(shí)間，這一次恐怕需要更長(zhǎng)的時(shí)間。也就是說，在未來幾年內(nèi)，美國(guó)財(cái)政部年凈發(fā)債規(guī)模超過萬億美元可能會(huì)是常態(tài)。