裴蔚 侯婷艷 宋俊杰

研究背景和現(xiàn)狀

在我國(guó)，央行履行經(jīng)理國(guó)庫(kù)職責(zé)，商業(yè)銀行代為辦理國(guó)庫(kù)集中收付等事宜。資金進(jìn)入國(guó)庫(kù)前，由商業(yè)銀行暫為代管，資金入庫(kù)時(shí)離開(kāi)銀行間市場(chǎng)，出庫(kù)時(shí)形成財(cái)政投放，重回銀行間市場(chǎng)。因此，央行與財(cái)政部門構(gòu)成直接影響銀行體系流動(dòng)性的兩大主體（見(jiàn)圖1）。

國(guó)庫(kù)資金監(jiān)測(cè)可通過(guò)央行按月公布資產(chǎn)負(fù)債表的“政府存款”科目進(jìn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，政府存款科目的余額已從1999年末的0.18萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2023年2月的5.13萬(wàn)億元，占比也由5%左右上升至12%左右，是僅次于央行基礎(chǔ)貨幣投放的重要流動(dòng)性影響因素。

政府存款的主要來(lái)源是財(cái)政一般公共預(yù)算收入，而稅收收入又是財(cái)政一般公共預(yù)算收入的主要部分，占比高達(dá)83%。繳稅行為將直接影響政府存款變化，帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣的增減，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，就稅期市場(chǎng)流動(dòng)性變化展開(kāi)研究，總結(jié)規(guī)律，有助于商業(yè)銀行提前制定應(yīng)對(duì)策略，在有效對(duì)沖稅期影響的同時(shí)，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)安全性、流動(dòng)性和效益性的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。

目前，對(duì)稅期市場(chǎng)流動(dòng)性變化的研究，仍以定性分析為主，定量分析相對(duì)較少，本次研究綜合考慮稅期的時(shí)間、金額、節(jié)奏等因素，嘗試使用統(tǒng)計(jì)學(xué)和人工智能等大數(shù)據(jù)分析方法，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要風(fēng)向標(biāo)——存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（以下簡(jiǎn)稱“DR利率”），進(jìn)行了定量分析，以總結(jié)稅期市場(chǎng)流動(dòng)性變化的主要規(guī)律。

企業(yè)^①繳稅過(guò)程解析

銀行、企業(yè)、國(guó)庫(kù)之間的關(guān)系

商業(yè)銀行是連接企業(yè)和國(guó)庫(kù)的樞紐，既為企業(yè)提供代理結(jié)算業(yè)務(wù)，又接受委托代理國(guó)庫(kù)收支，辦理國(guó)庫(kù)經(jīng)收等業(yè)務(wù)。一般而言，辦理國(guó)庫(kù)經(jīng)收的商業(yè)銀行設(shè)立“待結(jié)算財(cái)政款項(xiàng)”一級(jí)科目，收納的預(yù)算收入，使用“待結(jié)算財(cái)政款項(xiàng)”科目下的“待報(bào)解預(yù)算收入”專戶進(jìn)行核算。

當(dāng)企業(yè)發(fā)生繳稅行為時(shí)，繳稅資金從企業(yè)日常使用賬戶向代理銀行轉(zhuǎn)移，最終由代理銀行集中交付至國(guó)庫(kù)，資金從銀行體系流出；當(dāng)財(cái)政資金撥付使用時(shí)，由國(guó)庫(kù)向企業(yè)進(jìn)行支付，資金從政府存款轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)存款，資金重新流回銀行體系（見(jiàn)圖2）。雖然從完整資金流動(dòng)路徑上看，繳稅與撥付是從銀行體系流出到回流銀行體系的循環(huán)，但這一循環(huán)的時(shí)間往往較長(zhǎng)，其間資金流動(dòng)的過(guò)程會(huì)實(shí)時(shí)影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)性。

企業(yè)納稅人繳稅主要流程

稅期開(kāi)始后，企業(yè)通過(guò)電子稅務(wù)局網(wǎng)站進(jìn)行納稅申報(bào)，然后稅務(wù)部門依據(jù)事先簽訂的三方協(xié)議，從代理銀行的賬戶上扣款。國(guó)庫(kù)經(jīng)收行收納的預(yù)算收入，一般在當(dāng)日，最晚在下一工作日辦理報(bào)解入庫(kù)手續(xù)，此后資金離開(kāi)銀行體系，體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表政府存款增加，形成財(cái)政資金回籠。

納稅申報(bào)分為按季申報(bào)和按月申報(bào)兩類，按季申報(bào)發(fā)生在各季度首月。繳稅截止日為國(guó)家稅務(wù)總局網(wǎng)站公布的申報(bào)繳納期的最后一日，繳稅高峰一般出現(xiàn)在截止日前夕。常規(guī)月份申報(bào)截止

日為當(dāng)月的15日，遇法定節(jié)假日則相應(yīng)順延，遇到疫情等特殊事件影響時(shí)，繳稅截止日會(huì)公告后移，如2020年疫情時(shí)期，部分月份的繳稅截止日進(jìn)行了后移。

分析方法介紹

此次研究主要使用了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)、時(shí)間序列分解和聚類模型三類方法，分析了2017年1月至2023年2月各交易日數(shù)據(jù)。為全面覆蓋稅期影響，以繳稅截止日為基準(zhǔn)，對(duì)截止日之前的10個(gè)工作日和之后的5個(gè)工作日進(jìn)行了打標(biāo)。繳稅截止日打標(biāo)為0，截止日前、后的第n個(gè)工作日分別打標(biāo)為n、-n。同時(shí)，考慮2月、10月分別因春節(jié)、國(guó)慶長(zhǎng)假導(dǎo)致稅期錯(cuò)位，同其他月份差異較大，筆者在研究中進(jìn)行了剔除。

考慮隔夜和7天品種為回購(gòu)交易主要品種，合計(jì)占比在97%左右，本次研究主要對(duì)DR001和DR007利率②進(jìn)行分析。

統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)是根據(jù)一定假設(shè)條件，由樣本推斷總體的一種方法，其中，單樣本T檢驗(yàn)通常用于檢驗(yàn)總體均值是否等于某個(gè)已知值。此次研究使用單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)DR利率單日變動(dòng)均值是否為0，從而分析DR利率是否出現(xiàn)上行，T檢驗(yàn)使用的置信水平為95%。

時(shí)間序列分解。時(shí)間序列分解模型可以將給定時(shí)間序列分解為趨勢(shì)項(xiàng)、周期項(xiàng)和殘差項(xiàng)，直觀揭示時(shí)間序列的趨勢(shì)性和周期性變動(dòng)規(guī)律。此次研究使用加法分解模型，以單個(gè)稅期為分析周期，對(duì)DR利率單日變動(dòng)進(jìn)行了分解。

聚類分析。聚類是針對(duì)指定樣本，根據(jù)樣本點(diǎn)相似度，將其歸類到若干類別的分析方法。本次研究使用肘部法則③，確定了類別個(gè)數(shù)為3，然后對(duì)DR利率及其單日變動(dòng)情況進(jìn)行了聚類分析。

分析結(jié)論

稅期市場(chǎng)資金面除受繳稅因素影響外，還受到央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、財(cái)政投放、法定準(zhǔn)備金繳存等因素影響，此次的研究對(duì)象是各因素綜合影響后的情況。

DR001中樞抬升發(fā)生在繳稅截止日之前6天和之后2天間，稅期高峰是繳稅截止日之前2天和之后2天間。對(duì)DR001單日變動(dòng)均值進(jìn)行分析和單樣本T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，繳稅截止日前的第6天開(kāi)始，DR001單日變動(dòng)總體顯著為正，市場(chǎng)資金面出現(xiàn)收斂跡象；繳稅截止日之前的2天和之后的2天間，DR001持續(xù)顯著上行，繳稅進(jìn)入高峰。

筆者分析，該現(xiàn)象是不同企業(yè)繳稅節(jié)奏差異的一種反映：一部分對(duì)賬戶現(xiàn)金敏感程度較低的企業(yè)，在截止日前的6天左右便開(kāi)始繳稅，相應(yīng)資金從銀行體系流入國(guó)庫(kù)，市場(chǎng)流動(dòng)性邊際收斂；更多企業(yè)出于周轉(zhuǎn)和收益考慮，在截止日前的2天左右才開(kāi)始繳稅，推動(dòng)繳稅進(jìn)入高峰，大量資金流出銀行體系，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯趨緊；繳稅截止后的2—3天，由于清算流程和審核對(duì)賬等因素，仍有資金繼續(xù)流出，市場(chǎng)流動(dòng)性并未明顯轉(zhuǎn)松；稅期的主體資金流出之后，流動(dòng)性緊張的態(tài)勢(shì)才得以緩解（見(jiàn)表1）。

稅期高峰前夕，DR001上行會(huì)出現(xiàn)短暫緩和。以上統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯示，稅期截止前3天左右，DR001單日變動(dòng)均值同0的差異變得不顯著，且部分日期變動(dòng)均值轉(zhuǎn)負(fù)，DR001上升出現(xiàn)一定緩和。通過(guò)對(duì)近一段時(shí)間稅期的DR001進(jìn)行時(shí)間序列分解，觀察周期項(xiàng)（可近似看作稅期DR001變動(dòng)節(jié)奏的共性規(guī)律），可得出相似結(jié)論。

筆者分析，一方面或是在利率上行幾天后，市場(chǎng)敏感性出現(xiàn)一定下降；另一方面或是稅期高峰到來(lái)前，對(duì)賬戶現(xiàn)金敏感程度較低的企業(yè)已基本完成繳稅，而敏感程度較高企業(yè)的繳稅尚未大量開(kāi)始，企業(yè)繳稅密集程度出現(xiàn)短暫下降。

季度繳稅期間，DR001上行幅度約是月度繳稅的兩倍。根據(jù)計(jì)算，月度、季度繳稅期間，DR001上行平均幅度分別約為23個(gè)基點(diǎn)和45個(gè)基點(diǎn)，季度繳稅期價(jià)格上行幅度明顯擴(kuò)大。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，近五年來(lái)，季度、月度繳稅月份繳稅金額分別在1.5萬(wàn)億元和1萬(wàn)億元左右，季度繳稅月份流出銀行體系的資金較月度繳稅增加5000萬(wàn)元左右，相當(dāng)于提高準(zhǔn)備金率約0.25個(gè)百分點(diǎn)。疊加季度繳稅月份為季初月，財(cái)政支出力度相對(duì)較小等因素，市場(chǎng)流動(dòng)性受到的沖擊明顯加大。

稅期DR007與DR001變動(dòng)節(jié)奏的同步性較強(qiáng)，但變動(dòng)幅度相對(duì)較小。從節(jié)奏方面看，DR007利率中樞的上升主要集中在繳稅截止日之前7天和之后2天之間，較DR001利率變化略早，但二者同步性較強(qiáng)。從幅度方面看，季度和月度繳稅期間，DR007上行的平均幅度只有26個(gè)基點(diǎn)和12個(gè)基點(diǎn)，明顯小于DR001上行幅度。

筆者分析，由于稅期距離月末、季末等特殊考核時(shí)點(diǎn)較遠(yuǎn)，因此資金價(jià)格受時(shí)點(diǎn)因素?cái)_動(dòng)的影響較小，主要仍受當(dāng)前市場(chǎng)狀況影響，DR001和DR007變動(dòng)節(jié)奏較為同步。但由于DR007一般高于DR001，且DR007品種需支付7天利息，因此，稅期機(jī)構(gòu)普遍傾向于融入更多隔夜資金，受此影響，DR007上行幅度較小。

DR001和DR007在稅期的變化呈現(xiàn)一定動(dòng)量效應(yīng)。對(duì)稅期DR001和DR007及其單日變動(dòng)進(jìn)行聚類分析，觀察質(zhì)心位置和類別分布發(fā)現(xiàn)，DR001和DR007在高位區(qū)間上，相對(duì)更易上行；在低位區(qū)間上，相對(duì)更易下行，具有動(dòng)量效應(yīng)的特征。

筆者認(rèn)為，在市場(chǎng)利率較高時(shí)，市場(chǎng)資金供不應(yīng)求的狀況加劇，資金融入方壓力加大，對(duì)價(jià)格的容忍性被迫提高，更能接受以價(jià)換量，拉動(dòng)了利率繼續(xù)上行。在市場(chǎng)利率較低時(shí)，供需雙方情況互換，推動(dòng)了利率繼續(xù)下行。

疫情延緩繳稅政策對(duì)2023年初稅期影響較顯著。2023年1月、2月是延緩繳稅后的前兩次稅期高峰，繳稅截止日當(dāng)天，DR001分別上行33個(gè)基點(diǎn)和36個(gè)基點(diǎn)，均高于近年同期平均情況。

新冠疫情期間，為支持制造業(yè)中小微企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，國(guó)家稅務(wù)總局和財(cái)政部于2021年和2022年多次聯(lián)合出臺(tái)對(duì)制造業(yè)中小微企業(yè)的稅費(fèi)優(yōu)惠政策，延緩繳納其企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅（代扣代繳除外）、國(guó)內(nèi)增值稅、國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅及附征的城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加、地方教育附加等。稅額延緩繳納的比例為中型企業(yè)緩繳50%，小微企業(yè)則可全部緩繳，累計(jì)緩繳時(shí)間最長(zhǎng)可達(dá)13個(gè)月。據(jù)了解，全國(guó)累計(jì)辦理延緩繳稅的稅費(fèi)金額約為5000億—6000億元，這部分稅款大多集中在2023年1月和2月份繳納，資金量約相當(dāng)于提高準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了一定程度影響。

對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的建議

此次研究識(shí)別了稅期流動(dòng)性收斂的時(shí)段和繳稅高峰時(shí)段，量化了市場(chǎng)流動(dòng)性的若干變化，建議商業(yè)銀行根據(jù)分析結(jié)論，在稅期流動(dòng)性管理中做好以下工作。

根據(jù)稅期分段特點(diǎn)，針對(duì)性制定流動(dòng)性管理策略。繳稅截止日前的6—2天，資金面逐步收斂，可采取中性偏謹(jǐn)慎的管理策略；繳稅截止日前2天至后2天之間，稅期進(jìn)入高峰，資金面收斂幅度較大，可采取謹(jǐn)慎管理策略；繳稅截止日6天之前和2天之后，稅期因素對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響較小，可視其他因素靈活制定管理策略。

提前做好資金擺布，合理對(duì)沖稅期影響。商業(yè)銀行制定融出安排時(shí)，可在稅期利率上行時(shí)段擺布更多到期資金，在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性收斂的同時(shí)，還可積累更多日初可用頭寸，一方面減少利率抬升后的融入壓力，降低融入成本；另一方面可通過(guò)再融出，在利率較高時(shí)段獲取更多收益，提高資金的運(yùn)用效益。

資金缺口盡量在距繳稅截止日2天之前彌補(bǔ)。繳稅截止日前的2天至截止日后的2天之間，稅期進(jìn)入高峰，市場(chǎng)利率持續(xù)運(yùn)行在高位區(qū)間的概率較大，融入資金成本較高，且存在無(wú)法融入充足規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)，建議提前制定融資策略，盡量在稅期高峰到來(lái)前彌補(bǔ)資金缺口，降低融資成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的可能性。

適度提升備付水平，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的極端情況。由于動(dòng)量效應(yīng)，在稅期市場(chǎng)利率較高時(shí)，資金價(jià)格出現(xiàn)大幅上行等極端情況的可能性相應(yīng)升高。針對(duì)此種情況，應(yīng)強(qiáng)化流動(dòng)性供需狀況分析，充分研判市場(chǎng)變化，視情況抬升超額備付至安全水平，以應(yīng)對(duì)突發(fā)大額走款等緊急狀況，確保自身流動(dòng)性安全。

（作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部）

責(zé)任編輯：孫 爽

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