張紅地

2023年5月17日，我國離岸人民幣對(duì)美元匯率破“7”，意味人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值。這是自2015年“8·11”匯改以來第四次破“7”。但與以往不同的是，此次人民幣破“7”是在我國商業(yè)銀行存貸款利率持續(xù)下行背景下出現(xiàn)的，商業(yè)銀行處理起來更為復(fù)雜。

人民幣匯率破“7”的主要原因

主要誘因是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息及我國4—5月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)沒有達(dá)到預(yù)期。首先，2022年以來中美實(shí)際利差擴(kuò)大成為人民幣破“7”的誘因。自2015年“8·11”匯改以來，人民幣中間價(jià)與中美實(shí)際利差趨勢(shì)（負(fù)）相關(guān)性極其明顯。其中，美聯(lián)儲(chǔ)去年以來10次持續(xù)加息導(dǎo)致中美息差進(jìn)一步拉大。同時(shí)，美國通脹出現(xiàn)明顯回落，美元利率與美元指數(shù)雙走強(qiáng)。為盡快走出疫情的影響，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定就業(yè)，在中國人民銀行的主導(dǎo)下，國內(nèi)商業(yè)銀行利率自2022年9月下調(diào)以來，在2023年5月進(jìn)一步下調(diào)，6月20日LPR報(bào)價(jià)利率再次下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，美債收益率反彈與人民幣貸款利率下行明顯壓縮了中美實(shí)際利差，人民幣匯率承壓出現(xiàn)破“7”現(xiàn)象。其次，最新公布的4月、5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目前呈現(xiàn)出“較高失業(yè)率+低通脹”的組合，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足，成為人民幣匯率破“7”的催化劑。再次，隨著近期美元走強(qiáng)，“去美元化”趨勢(shì)弱化。美國財(cái)政部5月公布了3月其他國家持有美債的變化情況，整體增加了2296.2億美元。其中，我國持有的美債當(dāng)月增加205億美元，結(jié)束七連降。國際投資者仍將美債看作最優(yōu)避險(xiǎn)工具，投資者增持美債標(biāo)志著全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)的“去美元化”趨勢(shì)弱化。匯率本質(zhì)上反映兩國經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)弱對(duì)比，國家統(tǒng)計(jì)局4月、5月公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，而上半年出現(xiàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的美國經(jīng)濟(jì)也沒有預(yù)期那樣弱，近期人民幣匯率的走勢(shì)正是對(duì)這種預(yù)期差的修正。

中美存款息差導(dǎo)致結(jié)匯意愿低也是人民幣破“7”的一個(gè)重要影響因素。首先，我國4月對(duì)外貿(mào)易順差為902.08億美元，前4個(gè)月累計(jì)外貿(mào)順差為2941.94億美元，同比增加45.04%。雖然貿(mào)易順差增幅較大，但由于中美存款利差較大，企業(yè)結(jié)匯意愿不高。2023年前四個(gè)月，經(jīng)常項(xiàng)目下我國商業(yè)銀行結(jié)售匯差為325.56億美元，低于同期貿(mào)易順差，企業(yè)結(jié)匯意愿下降導(dǎo)致人民幣匯率表現(xiàn)低迷。例如，人民幣三個(gè)月定期存款利率為1.10%，而同期限的境內(nèi)大額美元存款利率為4.23%，相差300多個(gè)基點(diǎn)，客戶選擇持有美元存款，不對(duì)外匯收入進(jìn)行結(jié)匯。其次，近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看好，債務(wù)上限談判取得進(jìn)展成為主要外因。2023年6月初，長期困擾美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的債務(wù)上限談判取得積極成果，引起美元指數(shù)反彈。國際金融市場(chǎng)認(rèn)為美債最終不會(huì)違約，投資者增加美元現(xiàn)金需求。特別是市場(chǎng)一度擔(dān)心的中小銀行危機(jī)最壞的時(shí)期可能已經(jīng)過去，十年期、兩年期美債收益率從5月初到5月中旬分別提升30個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)至3.7%和4.28%（5月19日），結(jié)果中美十年期國債利差擴(kuò)大到100個(gè)基點(diǎn)左右（5月19日）。在中美利差幅度擴(kuò)大前提下，資本項(xiàng)目呈現(xiàn)資金凈流出狀態(tài)，4月份我國商業(yè)銀行結(jié)售匯差額為-120.28億美元，1—4月累計(jì)為-410.88億美元。

人民幣匯率持續(xù)貶值的基礎(chǔ)不存在

首先，人民幣基本面穩(wěn)定，不存在長期貶值的基礎(chǔ)，破“7”后會(huì)快速回調(diào)。過去五年，人民幣對(duì)美元三次破“7”，第一次是2019年8月，第二次是2020年2月，第三次是2022年9月，前兩次用了5個(gè)月回到“7”以內(nèi)，2022年用了3個(gè)月，證明人民幣基本面穩(wěn)定，我國外匯市場(chǎng)有韌性、有能力實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡。人民幣匯率取決于中美投資回報(bào)率（名義增長率）之差。由于自2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息中國持續(xù)降息，當(dāng)前美國的名義增長率明顯高于歷史均值，而中國的名義增長率卻明顯低于歷史均值。長期看，如果兩國的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)正?；?，中國相對(duì)于美國的名義增長率會(huì)上升，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。2023年6月中旬召開的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議已經(jīng)決定暫停加息，而我國經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)復(fù)蘇回升的狀態(tài)，人民幣貶值的動(dòng)力將大幅消退，人民幣一定會(huì)迅速擺脫貶值趨勢(shì)。

其次，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有長期穩(wěn)健性，物價(jià)水平較低，人民幣匯率持久性動(dòng)態(tài)均衡，能夠?yàn)閷?shí)現(xiàn)黨的二十大提出的中國現(xiàn)代化的戰(zhàn)略目標(biāo)提供有力支撐。2022年，我國GDP總量為121萬億元（折合18萬億美元），人均GDP為8.6萬元（折合1.27萬美元）。過去20年，人民幣實(shí)際有效匯率升值了約40%，年均升值約2%；以人民幣對(duì)美元計(jì)價(jià)升值了約20%，年均升值1%。雖然近期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期波動(dòng)，內(nèi)需復(fù)蘇偏緩，但經(jīng)濟(jì)保持恢復(fù)態(tài)勢(shì)，基本面有支撐，人民幣對(duì)美元的匯率預(yù)計(jì)不會(huì)觸及2022年10月底的“7.3”低點(diǎn)。

再次，維持人民幣匯率穩(wěn)定的措施將開始發(fā)力。5月召開的中國外匯市場(chǎng)指導(dǎo)委員會(huì)（CFXC）2023年第一次會(huì)議指出，我國外匯市場(chǎng)廣度和深度日益拓展，擁有自主平衡的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機(jī)制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。下一階段，中國人民銀行、國家外匯管理局將加強(qiáng)監(jiān)督管理和監(jiān)測(cè)分析，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)順周期、市場(chǎng)單邊投機(jī)行為進(jìn)行糾偏，打擊投機(jī)炒作。自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場(chǎng)的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決平抑匯率大起大落。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)等西方主要國家的央行加息周期已趨于尾聲，境外金融市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的壓力減弱，下半年人民幣匯率升值的空間可能更大。

現(xiàn)階段利率持續(xù)下行對(duì)匯率的影響較大

匯率雖然是一個(gè)重要的宏觀變量，但匯率與利率不是并列的關(guān)系，利率的變動(dòng)并不直接作用于匯率。匯率在利率政策影響下主要由市場(chǎng)供求和預(yù)期決定。目前，商業(yè)銀行在利率下行的巨大壓力下，面對(duì)匯率的劇烈波動(dòng)，如何處理好外匯資產(chǎn)與人民幣資產(chǎn)的關(guān)系，是一個(gè)較為復(fù)雜的難題。在開放經(jīng)濟(jì)下，利率的變動(dòng)通過兩種途徑傳導(dǎo)至匯率上：一是直接通過外幣資金市場(chǎng)的套匯渠道；二是間接通過本幣資金市場(chǎng)影響國內(nèi)資金供求渠道。由于匯率對(duì)利率變動(dòng)較為敏感，央行一般情況下通過利率調(diào)控影響匯率，利率和匯率是貨幣政策工具中重要的價(jià)格杠桿工具。作為主要價(jià)格型貨幣政策工具，利率政策與匯率政策可以相互影響。首先，利率對(duì)匯率起著重要的價(jià)格信號(hào)傳導(dǎo)作用。一般情況下，利率對(duì)匯率的傳導(dǎo)有效性取決于國家資本賬戶開放進(jìn)度、利率與匯率市場(chǎng)化發(fā)展水平。決定人民幣匯率升（貶）值預(yù)期的主要因素是外匯市場(chǎng)供求因素的對(duì)比和實(shí)施的匯率政策，而我國匯率政策主要目標(biāo)是保持人民幣匯率的穩(wěn)定，其次，利率與匯率相互制約，影響著一國的貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，從而實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)增速和穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的雙重目的。因此，保證匯率制度和利率制度的協(xié)調(diào)，是十分有必要的。

目前，我國商業(yè)銀行盈利的主要手段仍然是存貸息差，存貸息差進(jìn)一步下行會(huì)使得商業(yè)銀行收益下降，經(jīng)營困難，甚至?xí)绊懻麄€(gè)銀行體系的穩(wěn)定。從2022年9月開始，到2023年6月，我國商業(yè)銀行存貸款利率持續(xù)降低，導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利空間急劇收窄。同時(shí)，人民幣匯率破“7”，進(jìn)一步加劇商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)。自2019年8月我國實(shí)行利率“兩軌合一軌”，以“逆回購利率—MLF利率—LPR”利率調(diào)控模式，帶動(dòng)MLF、LPR等其他政策性工具利率的下調(diào)。新一輪存款利率下調(diào)周期有利于商業(yè)銀行緩解自身凈息差壓力、壓降負(fù)債端成本并抑制資金空轉(zhuǎn)，為承續(xù)調(diào)降MLF或LPR打開更多政策空間。但是人民幣匯率破“7”仍給商業(yè)銀行帶來壓力：一是本外幣存貸款息差加大，增加商業(yè)銀行流動(dòng)性缺口管理難度，并影響本外幣的流動(dòng)性匹配，推高了商業(yè)銀行外幣管理的風(fēng)險(xiǎn)。到2023年5月末，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模占金融資產(chǎn)規(guī)模的91%，商業(yè)銀行擁有巨額的以外匯匯率計(jì)價(jià)的外幣資產(chǎn)和產(chǎn)品，作為一個(gè)以間接融資為主的金融體系，商業(yè)銀行低利率下遇到的匯率風(fēng)險(xiǎn)問題或?qū)⒊蔀榻鹑隗w系一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。二是低利率背景下，本外幣產(chǎn)品的盈利都會(huì)驟減，加大商業(yè)銀行生存的壓力，也進(jìn)一步加大以美元計(jì)價(jià)的外幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新的難度。三是導(dǎo)致商業(yè)銀行之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，商業(yè)銀行的盈利多基于存貸款業(yè)務(wù)的利差所得，包括本幣產(chǎn)品和以美元計(jì)價(jià)的外幣產(chǎn)品。利率進(jìn)一步下行引發(fā)商業(yè)銀行間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，或?qū)⒃龃筱y行體系的不穩(wěn)定性。

低利率背景下人民幣破“7”帶來的新問題

商業(yè)銀行外匯資本金面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。受人民幣匯率較大幅度貶值的影響，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模、結(jié)構(gòu)、結(jié)售匯等發(fā)生一些消極變化。主要表現(xiàn)為商業(yè)銀行的資本金數(shù)額發(fā)生大量縮水，資本充足率降低和經(jīng)營績效下降。資產(chǎn)與負(fù)債的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，降低商業(yè)銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。以美元計(jì)價(jià)的外幣產(chǎn)品收益高于人民幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品，導(dǎo)致銀行外幣與本幣負(fù)債幣種不匹配，帶來匯率損失。人民幣存貸利率持續(xù)下行，人民幣匯率貶值幅度加大，出現(xiàn)市場(chǎng)平盤價(jià)低于對(duì)客戶的結(jié)算價(jià)，銀行就要承擔(dān)其中的匯率損失。

弱化了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。人民幣匯率破“7”，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)下降，外債負(fù)擔(dān)顯著加大。當(dāng)前，我國商業(yè)銀行貨幣錯(cuò)配較為嚴(yán)重，人民幣的貶值對(duì)銀行利潤產(chǎn)生較大負(fù)面影響。同時(shí)，在人民幣匯率破“7”后，一些金融機(jī)構(gòu)利用本幣與外幣之間的利率匯差，轉(zhuǎn)換套利也會(huì)加大銀行流動(dòng)性的非正常波動(dòng)。

加大了外匯風(fēng)險(xiǎn)管理難度。持續(xù)低利率導(dǎo)致人民幣匯率的預(yù)測(cè)難度也在不斷地上升，商業(yè)銀行識(shí)別外匯風(fēng)險(xiǎn)的難度加大。

應(yīng)對(duì)建議

利用本外幣差別定價(jià)策略提高利潤。在存貸息差持續(xù)走低的背景下，為防范人民幣匯率下跌風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)利用差別定價(jià)方法，設(shè)定本外幣資金限額閾值、止損限額及交易限額。與此相對(duì)應(yīng)，商業(yè)銀行要特別關(guān)注各類衍生工具對(duì)沖的操作，防止對(duì)沖交易帶來更高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭與投機(jī)。

強(qiáng)化商業(yè)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控能力。完善我國商業(yè)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理制度，加強(qiáng)低利率背景下匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范與管理，利率缺口管理與匯率缺口管理資金配置能力，做到匯率風(fēng)險(xiǎn)控制精細(xì)化、準(zhǔn)確化、數(shù)值化，確保對(duì)低利率運(yùn)行背景下我國人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)有效地監(jiān)測(cè)、計(jì)量、識(shí)別與管控。

建立人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。在利率持續(xù)下行背景下，積極開發(fā)新的外幣金融衍生產(chǎn)品，向客戶提供更多的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與轉(zhuǎn)移工具，利用衍生品交易來鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移或分割人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。特別是通過期貨、遠(yuǎn)期與期權(quán)交易對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

積極打造新的盈利空間。在利率持續(xù)下行的背景下，加快推出新的外匯理財(cái)產(chǎn)品，有效規(guī)避和控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行要以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，為客戶提供相應(yīng)的避險(xiǎn)、保值、高附加值的產(chǎn)品。積極開發(fā)外幣風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品、外幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品以及外幣投資產(chǎn)品，有效控制因利率變動(dòng)導(dǎo)致的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：北京語言大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院）

責(zé)任編輯：楊生恒

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