欒甫貴（博士生導(dǎo)師），趙 楠

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，要堅(jiān)持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，把發(fā)展的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快建造制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國，努力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)在質(zhì)上的有效提高、在量上的合理增長。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，企業(yè)僵尸化問題在傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩領(lǐng)域不斷出現(xiàn)，既是對信貸資源的浪費(fèi)，也是制約我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的瓶頸（申廣軍，2016）。在當(dāng)前中國面臨重大風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的新形勢下，穩(wěn)妥、有序地處置僵尸企業(yè)以及防范正常企業(yè)僵尸化（江麗君等，2022），是實(shí)現(xiàn)新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，發(fā)展必須是高質(zhì)量發(fā)展，要做到經(jīng)濟(jì)合理增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級相統(tǒng)一。2023 年國務(wù)院國資委召開的中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作專題會強(qiáng)調(diào)，要緊抓資本市場改革契機(jī)，促進(jìn)上市公司整體結(jié)構(gòu)優(yōu)化和業(yè)績增長，提高上市公司質(zhì)量。因此，僵尸企業(yè)治理和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成為資本市場改革的重要發(fā)力點(diǎn)。

2017 ～2021 年，我國非金融類上市公司中僵尸企業(yè)數(shù)量占比為9%～17.38%，并且在2021 年滬深主板中僵尸企業(yè)的數(shù)量達(dá)到518 家，說明僵尸企業(yè)的存在已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的一大絆腳石，加快僵尸企業(yè)出清已是迫在眉睫。僵尸企業(yè)占據(jù)大量低成本信貸資金，擠出了正常企業(yè)的投資（譚語嫣等，2017），不利于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置（Miao 等，2021），嚴(yán)重?fù)p害行業(yè)的公平競爭。因此，治理僵尸企業(yè)及防范正常企業(yè)僵尸化有助于化解產(chǎn)能過剩、提高運(yùn)行效率、破除無效供給，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

學(xué)術(shù)界對于目前僵尸企業(yè)處置的探討大多從社保降費(fèi)、外資管制自由化、產(chǎn)業(yè)集聚、混合所有制改革（楊龍見等，2020；蔣靈多等，2018；孫博文等，2021；方明月和孫鯤鵬，2019）等宏觀政策視角展開，對于其發(fā)展過程中面臨的內(nèi)部管理問題卻沒有給予足夠的重視。盡管政策因素在處置僵尸企業(yè)方面起到了正面的影響，但是要想讓僵尸企業(yè)徹底出清，最根本的策略就是讓企業(yè)主體恢復(fù)造血能力，并且能夠?yàn)槠髽I(yè)持續(xù)創(chuàng)造利潤。對僵尸企業(yè)進(jìn)行治理，必須從內(nèi)外兩個(gè)層面入手。從內(nèi)部層面看，管理者是企業(yè)重要決策的執(zhí)行者和參與者，對企業(yè)的運(yùn)營管理和未來發(fā)展起著舉足輕重的作用。管理者能力是指管理者能夠有效地利用各種資源源源不斷地為企業(yè)創(chuàng)造出更多價(jià)值的能力，是對企業(yè)的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略實(shí)施產(chǎn)生重要影響的一個(gè)關(guān)鍵因素，對企業(yè)價(jià)值增長至關(guān)重要（張路等，2021；焉昕雯等，2021）。管理者能力越強(qiáng)，越能憑借自身具備的風(fēng)險(xiǎn)意識、資源整合能力、機(jī)會發(fā)現(xiàn)能力以及信息獲取能力發(fā)現(xiàn)并評估潛在投資機(jī)會的價(jià)值，識別不確定性的投資項(xiàng)目中蘊(yùn)含的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)，做出準(zhǔn)確有效的投資決策，避免非效率投資行為，從而降低企業(yè)僵尸化的可能性。過度投資和投資不足均屬于企業(yè)的非效率投資行為，嚴(yán)重影響著企業(yè)的經(jīng)營績效，而自身能力較強(qiáng)的管理者會充分發(fā)揮自身長處來抑制公司的低效投資行為（李延喜等，2018），進(jìn)而降低企業(yè)僵尸化的可能性。

基于此，本文采用2009 ～2021 年我國A 股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，研究管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的影響及作用機(jī)制，并探討分析師關(guān)注對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，在當(dāng)前著力推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下從企業(yè)管理者層面出發(fā)討論僵尸企業(yè)治理問題，為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，選取管理者能力這一企業(yè)內(nèi)部微觀治理的角度進(jìn)行研究，對僵尸企業(yè)治理和提高上市公司質(zhì)量具有重要的借鑒價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。第三，通過實(shí)證檢驗(yàn)管理者能力對企業(yè)僵尸化影響的作用機(jī)制主要表現(xiàn)在抑制了企業(yè)的非效率投資行為，同時(shí)將分析師關(guān)注納入研究框架，探明了管理者能力對企業(yè)僵尸化產(chǎn)生作用時(shí)的外部影響因素，拓寬了現(xiàn)有對于僵尸企業(yè)治理的文獻(xiàn)研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）僵尸企業(yè)研究

關(guān)于僵尸企業(yè)的學(xué)術(shù)研究，目前國內(nèi)外學(xué)者主要集中在僵尸企業(yè)的定義、成因、識別方法、經(jīng)濟(jì)后果以及清理路徑等方面。

1.僵尸企業(yè)的定義。僵尸企業(yè)主要包含以下特征：虧損性、吸血性和綁架性（張棟等，2016）。以往文獻(xiàn)中，學(xué)者們主要從以下兩方面定義僵尸企業(yè)：一是企業(yè)陷入經(jīng)營困境，自身缺乏造血能力，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重；二是依靠政府補(bǔ)貼、銀行信貸補(bǔ)貼等外部支持保持企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)（Peek和Rosengren，2005）。

2.僵尸企業(yè)的成因。眾多學(xué)者從財(cái)政補(bǔ)貼、金融救助等角度進(jìn)行研究。Homar 和Wijnbergen（2015）認(rèn)為，為了達(dá)到資本充足的標(biāo)準(zhǔn)，銀行有內(nèi)在動機(jī)對有不良資產(chǎn)的企業(yè)增發(fā)貸款。同時(shí)，在對中國僵尸企業(yè)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，相關(guān)學(xué)者認(rèn)為導(dǎo)致中國僵尸企業(yè)產(chǎn)生的原因主要是政府和國有資本體系對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的較大程度介入、比較優(yōu)勢和國企資金配置的偏向性（何帆和朱鶴，2016；申廣軍，2016；聶輝華等，2016；鐘寧樺等，2016）。從企業(yè)內(nèi)部影響角度來看，經(jīng)營管理能力不足、缺乏創(chuàng)業(yè)精神、存在非效率投資是導(dǎo)致僵尸企業(yè)形成的重要微觀因素（程虹和胡德狀，2016；周忠民等，2020）。

3.僵尸企業(yè)的識別方法。對于僵尸企業(yè)的識別方法，現(xiàn)有的文獻(xiàn)并沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。Caballero 等（2008）首先提出了CHK 標(biāo)準(zhǔn)，即以企業(yè)是否獲得信貸補(bǔ)貼作為判斷原則。Fukuda 和Nakamura（2011）認(rèn)為，CHK 標(biāo)準(zhǔn)可能會導(dǎo)致誤判，由于該時(shí)期貨幣政策較為寬松，使得一些優(yōu)質(zhì)顧客獲得了更多的優(yōu)惠補(bǔ)貼，在此條件下錯(cuò)誤地把那些運(yùn)營狀況良好的公司判斷為僵尸企業(yè)。據(jù)此，他們提出了復(fù)合判斷標(biāo)準(zhǔn)，即盈利標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)貸款標(biāo)準(zhǔn)（FN 方法）。結(jié)合中國的國情和政策制度環(huán)境，相關(guān)學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了修正。張棟等（2016）在FN-CHK 方法的基礎(chǔ)上引入扣除政府補(bǔ)助后的凈利潤，來考察被識別企業(yè)的盈利狀況。

4.僵尸企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果。Nishimura（2005）在利用日本企業(yè)數(shù)據(jù)研究經(jīng)濟(jì)的自然選擇機(jī)制時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)出現(xiàn)了競爭扭曲的態(tài)勢，自然選擇機(jī)制失靈。Caballero 等（2008）發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)的存在會擠壓正常企業(yè)的投資和就業(yè)增長空間，進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)力差距。Tan 等（2016）發(fā)現(xiàn)政府投資提高了僵尸企業(yè)的業(yè)績，擠占了民營企業(yè)的增長空間，隨著僵尸企業(yè)的退出，工業(yè)產(chǎn)出增長率將有所提高。譚語嫣等（2017）發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)對于民營非僵尸企業(yè)的投資存在擠出效應(yīng)，僵尸企業(yè)或許是造成其投資萎縮的主要原因之一。

5.僵尸企業(yè)的清理路徑。國務(wù)院于2015 年提出，僵尸企業(yè)要采取資產(chǎn)重組、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、關(guān)閉破產(chǎn)等方式予以出清。黃少卿和陳彥（2017）提出對應(yīng)僵尸企業(yè)進(jìn)行分類處置：將國有部門僵尸企業(yè)分為破產(chǎn)清算類和改組重組類；針對非國有部門的僵尸企業(yè)，避免因?qū)嵤┢飘a(chǎn)程序的成本太高帶來“阻礙效應(yīng)”，建議設(shè)立簡易破產(chǎn)程序以降低破產(chǎn)重整或清算的成本。許江波等（2020）認(rèn)為，內(nèi)部與外部治理相結(jié)合的方式能夠有效促進(jìn)僵尸企業(yè)脫困。任廣乾等（2023）發(fā)現(xiàn)，同質(zhì)重組和跨所有制并購具有治愈國有僵尸企業(yè)的效果，能夠促使國有僵尸企業(yè)恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是從形成原因、識別特征、經(jīng)濟(jì)后果及清理路徑等角度對僵尸企業(yè)展開研究，缺乏對其微觀成因的系統(tǒng)分析。本文從企業(yè)微觀治理的角度出發(fā)，探討管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的影響和作用機(jī)制，拓寬了現(xiàn)有對于僵尸企業(yè)的文獻(xiàn)研究。

（二）管理者能力研究

基于高層梯隊(duì)理論，Hambrick 和Mason（1984）認(rèn)為，不同管理者會根據(jù)其獲取到的異質(zhì)性信息做出不同的判斷，并且其認(rèn)知能力、思維模式和價(jià)值觀也存在差異，這些差異會導(dǎo)致其在面臨相同的決策環(huán)境時(shí)做出不同的選擇?；诖耍瑖鴥?nèi)外學(xué)者紛紛從管理者異質(zhì)性特征的角度研究其給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果，主要包括管理者的任期、年齡、學(xué)歷、專長等（Hermalin 和Weisbach，1998；張兆國等，2014）。

而管理者能力是管理者核心特征的體現(xiàn)。張路等（2021）認(rèn)為，管理者能力能有效緩解企業(yè)未來股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，影響路徑主要表現(xiàn)在降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)治理水平。Demerjian 等（2013）發(fā)現(xiàn)，管理者能力能夠顯著提高企業(yè)盈余質(zhì)量，管理者能力越強(qiáng)，后續(xù)財(cái)報(bào)重述越少，壞賬準(zhǔn)備的誤差越小，盈余質(zhì)量也越高。Kor和Mesko（2013）認(rèn)為，管理者能力是管理者的知識水平、技能專長和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的綜合體現(xiàn)，管理者能力越強(qiáng)，越能有效地進(jìn)行戰(zhàn)略決策并合理運(yùn)用資源。也有學(xué)者借鑒Demerjian 等（2012）的管理者能力測度模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理者能力能夠通過改善投資效率降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)（張馨月，2021）、通過提高公司治理水平緩解股價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)（張路等，2021）、提高內(nèi)部控制質(zhì)量（周衛(wèi)華等，2022）、提升企業(yè)價(jià)值（焉昕雯等，2021）。

綜上，管理者能力在企業(yè)決策實(shí)施的過程中發(fā)揮著重要作用。管理者作為企業(yè)的決策主體，在面對具有高度不確定性的投資決策時(shí)，管理者能力會發(fā)揮決定性作用，因?yàn)楦吣芰芾碚邔τ诋?dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展趨勢能夠做出更精準(zhǔn)的預(yù)判，同時(shí)還掌握了大量的資源，能夠整合相關(guān)信息便于做出更加準(zhǔn)確的投資決策，從而避免因非效率投資所導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者能力與企業(yè)僵尸化

研究管理者能力與企業(yè)僵尸化的內(nèi)在聯(lián)系，必須深入分析僵尸企業(yè)產(chǎn)生的根本原因。目前，大多數(shù)學(xué)者是從財(cái)政補(bǔ)貼、金融救助等外部角度進(jìn)行研究，還有學(xué)者認(rèn)為政府和國有資本體系對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的較大程度涉入、比較優(yōu)勢等政府干預(yù)因素也是僵尸企業(yè)形成的主要原因（申廣軍，2016；聶輝華等，2016；鐘寧樺等，2016）。從企業(yè)內(nèi)部影響角度來看，經(jīng)營管理能力不足、缺乏創(chuàng)業(yè)精神、存在非效率投資是僵尸企業(yè)形成的根本原因（程虹和胡德狀，2016；周忠民等，2020）。

管理者能力是影響企業(yè)經(jīng)營決策和戰(zhàn)略實(shí)施的核心要素，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生直接影響。和普通管理者相比，高能力管理者有著較強(qiáng)的機(jī)會發(fā)現(xiàn)能力、風(fēng)險(xiǎn)感知能力、信息獲取能力以及資源整合能力（何威風(fēng)和劉巍，2015），能夠較為準(zhǔn)確地判斷企業(yè)所處的行業(yè)以及宏觀環(huán)境，保證企業(yè)能夠及時(shí)穩(wěn)定地獲取資源，從而做出合理有效的投資決策。管理者能力越強(qiáng)，就意味著企業(yè)越可以借助管理者自身擁有的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和社會資源來幫助企業(yè)更有效地開展投資活動。同時(shí)，管理者能力還可以提高內(nèi)部控制質(zhì)量（周衛(wèi)華等，2022）、防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)（余浪等，2022）、提高企業(yè)治理水平。因此，較強(qiáng)的管理者能力能夠促進(jìn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，降低企業(yè)僵尸化的可能性。綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，管理者能力能夠顯著降低企業(yè)僵尸化的可能性。

（二）管理者能力、非效率投資與企業(yè)僵尸化

僵尸企業(yè)的形成是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果，除財(cái)政補(bǔ)貼、金融救助等外部因素，企業(yè)內(nèi)部投資效率低下、管理層決策失誤、缺乏創(chuàng)業(yè)精神、公司治理問題突出等也是導(dǎo)致企業(yè)僵尸化的重要原因。由于管理層決策失誤，導(dǎo)致企業(yè)過度投資使得產(chǎn)能過剩，或者投資不足導(dǎo)致企業(yè)未能把握良好的投資時(shí)機(jī)，企業(yè)失去競爭優(yōu)勢直至陷入經(jīng)營困境，自身造血能力不足，逐漸淪為僵尸企業(yè)。

在管理者進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照最優(yōu)投資水平進(jìn)行投資，在投資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益之間做出權(quán)衡，以避免企業(yè)非效率投資行為。然而我國資本市場還不完善、內(nèi)外部治理機(jī)制仍不健全，再加上投資市場的信息不對稱，導(dǎo)致上市公司非效率投資現(xiàn)象較為嚴(yán)重。而管理者作為企業(yè)的投資決策主體，在一定程度上決定著企業(yè)未來的發(fā)展方向。正是由于管理者的異質(zhì)性特征，不同的管理者在面對相同的投資決策時(shí)也可能會做出不同的選擇，對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生不同的影響。管理者能力越強(qiáng)，越能對潛在投資機(jī)會的價(jià)值做出更準(zhǔn)確的評估（何威風(fēng)等，2016），從而把握好風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的關(guān)系，提高企業(yè)投資效率，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)的非效率投資行為會嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營績效。非效率投資行為包含投資不足和過度投資。企業(yè)的過度投資會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過剩，造成產(chǎn)品滯銷，嚴(yán)重影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動；而投資不足導(dǎo)致企業(yè)未能把握良好的投資時(shí)機(jī)，生產(chǎn)創(chuàng)新水平受限，企業(yè)失去競爭優(yōu)勢直至陷入經(jīng)營困境，自身造血能力不足，逐漸淪為僵尸企業(yè)。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非效率投資與僵尸企業(yè)顯著正相關(guān)。與投資不足相比，過度投資更容易造成企業(yè)僵尸化（馬本江等，2019）。經(jīng)過上述分析可知，企業(yè)的非效率投資行為容易導(dǎo)致企業(yè)淪為僵尸企業(yè)。

因此，管理者能力越強(qiáng)，越能憑借自身具備的風(fēng)險(xiǎn)意識、資源整合能力、機(jī)會發(fā)現(xiàn)能力以及信息獲取能力發(fā)現(xiàn)并評估潛在投資機(jī)會的價(jià)值，識別不確定性的投資項(xiàng)目中蘊(yùn)含的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)，做出準(zhǔn)確有效的投資決策，避免非效率投資行為，從而降低企業(yè)僵尸化的可能性。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：管理者能力通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來降低企業(yè)僵尸化的可能性。

（三）管理者能力、分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化

分析師已經(jīng)成為上市公司重要的外部監(jiān)督力量，能夠有效發(fā)揮外部監(jiān)督機(jī)制的作用（Chen 等，2016），提高公司信息的透明度。根據(jù)監(jiān)督假說，分析師能夠?qū)β曌u(yù)較高的企業(yè)形成有效的監(jiān)督機(jī)制，降低企業(yè)盈余管理的幅度（李春濤等，2014）。分析師對上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研有助于增強(qiáng)投資者對公司的認(rèn)識，提高市場信息效率（譚松濤等，2015），降低信息不對稱。

分析師關(guān)注作為一種外部約束機(jī)制，在一定程度上可能會給管理者帶來壓力，促使其減少投資。對于那些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，限于項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)可能較大，再加上外部壓力效應(yīng)的存在，管理者可能選擇放棄實(shí)施該項(xiàng)目。在這種情況下，分析師關(guān)注度越高，反而越不利于企業(yè)的長期發(fā)展。分析師關(guān)注上市公司后，通常會對公司未來的業(yè)績做出預(yù)測。資本市場對企業(yè)過于樂觀的經(jīng)營預(yù)期，會使得經(jīng)理人所感知的外部盈利壓力更大，從而更加傾向于投資不足；同時(shí)，這種較大的業(yè)績壓力會促使管理者轉(zhuǎn)向見效快、期限短、風(fēng)險(xiǎn)低的短視投資決策，放棄實(shí)施期限較長的創(chuàng)新型投資項(xiàng)目，從而阻礙公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

因此，分析師關(guān)注度越低，管理者越不容易受到業(yè)績壓力的影響，從而能夠更好地發(fā)揮自身能力，客觀地做出有助于企業(yè)價(jià)值提升的投資決策，降低企業(yè)僵尸化的可能性。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：分析師關(guān)注對管理者能力與企業(yè)僵尸化可能性的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，分析師關(guān)注度越低，管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的抑制作用越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009 ～2021 年我國滬深A(yù) 股上市公司作為研究對象，并在此基礎(chǔ)上對樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除ST、*ST 及PT 的公司樣本；②剔除金融保險(xiǎn)類公司；③剔除數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的樣本；④為降低異常值的影響，對各連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。經(jīng)過上述篩選和整理，本文最終得到24528個(gè)樣本。

除財(cái)政補(bǔ)貼是從中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中獲得以外，本文其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，管理者能力和僵尸企業(yè)數(shù)據(jù)均是借鑒相關(guān)學(xué)者思路計(jì)算獲得，所有的數(shù)據(jù)處理均在Stata16.0 和DEA-SOLVER Pro 13.0軟件中進(jìn)行。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)僵尸化（Zombie）。參照黃少卿和陳彥（2017）的研究，本文采用FN-CHK 修正法識別僵尸企業(yè)：扣除政府補(bǔ)貼（Govsub）和信貸補(bǔ)貼（Bansub）后的實(shí)際利潤總額（Realprofit）連續(xù)三年為負(fù)。識別條件如下：

具體識別步驟如下：

第一步，計(jì)算企業(yè)最低應(yīng)付利息（min_int）。企業(yè)t年最低應(yīng)付利息計(jì)算公式如下：

其中：rs 是短期最優(yōu)貸款利率，是將6 個(gè)月（含）和6 個(gè)月至1 年（含）的貸款基準(zhǔn)利率年化平均后得到的，即；rl 是長期最優(yōu)貸款利率，根據(jù)各期限貸款利率的算術(shù)平均獲得；Bs 是短期借款；Bl是長期借款。

由此計(jì)算出信貸補(bǔ)貼，計(jì)算公式如下：

其中，int是企業(yè)實(shí)際支付的利息。

第二步，計(jì)算政府補(bǔ)貼。政府補(bǔ)貼使用“補(bǔ)貼收入”作為代理變量。

第三步，將企業(yè)的利潤總額（profit）減去政府補(bǔ)貼與信貸補(bǔ)貼之和，計(jì)算企業(yè)扣除補(bǔ)貼之后的實(shí)際利潤總額，即Realprofiti，t=profiti，t-Banksubi，t-Govsubi，t。

第四步，識別僵尸企業(yè)。在實(shí)際利潤總額連續(xù)三年為負(fù)的基礎(chǔ)上，排除連續(xù)三年凈資產(chǎn)持續(xù)增加的企業(yè)。同時(shí)滿足上述條件的企業(yè)識別為僵尸企業(yè)，取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量：管理者能力（MA_）。對于管理者能力，本文借鑒Demerjian等（2013）和何威風(fēng)和劉?。?015）的研究，采用DEA-TOBIT 兩階段模型來衡量，該方法的具體步驟如下：

第一階段，對企業(yè)的產(chǎn)出與各項(xiàng)投入進(jìn)行數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，對全樣本分行業(yè)計(jì)算全要素生產(chǎn)率（θ）。將固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)凈額、商譽(yù)、營業(yè)成本、研發(fā)支出、銷售與管理費(fèi)用作為投入變量，營業(yè)收入作為產(chǎn)出變量，通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析計(jì)算得出企業(yè)效率值。第二階段，估算管理者能力。由于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析計(jì)算出的企業(yè)效率同時(shí)受企業(yè)與管理者兩個(gè)層面的因素影響，因此為了剝離管理者對效率的影響，采用Tobit 模型進(jìn)行回歸?；貧w中控制的因素包括公司規(guī)模、上市年限、多元化經(jīng)營、市場份額、自由現(xiàn)金流以及國際化程度，回歸得到的殘差ε 可以用來衡量管理者能力（MA_）。本文將回歸殘差按順序進(jìn)行四等分依次賦予等級，4為最高，代表管理者能力最強(qiáng)。

3.中介變量：非效率投資（EFF）。對于企業(yè)投資效率的測度，本文借鑒了Richardson（2006）和李延喜等（2018）的研究思路，具體模型如下：

其中：Invt是企業(yè)在t 期的投資支出，Invt-1為t-1期的投資支出，殘差表示預(yù)期投資水平與實(shí)際投資水平之間的偏離程度即非效率投資。Growtht-1、Levt-1、Aget-1、Casht-1、Sizet-1、Rett-1分別表示t-1 期企業(yè)成長性水平、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成立年限、現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和考慮現(xiàn)金紅利再投資的年度超額回報(bào)率。若回歸殘差ε 為正，說明存在過度投資；若回歸殘差為負(fù)，說明存在投資不足。為了便于解釋，本文將投資效率的指標(biāo)進(jìn)行正向化處理。同時(shí)，在進(jìn)一步分析中分過度投資和投資不足子樣本進(jìn)行回歸，分別驗(yàn)證管理者能力對企業(yè)僵尸化的影響。

4.調(diào)節(jié)變量：分析師關(guān)注（Attention）。本文用一年內(nèi)跟蹤同一上市公司的分析師人數(shù)加1 后取自然對數(shù)來衡量分析師關(guān)注的程度。

5.控制變量。在選擇控制變量時(shí)，本文借鑒楊龍見等（2020）、周忠民等（2020）的研究，主要考慮以下影響僵尸企業(yè)形成的因素：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成立年限（Age）、現(xiàn)金流（Cash）、企業(yè)成長性（Q）、所得稅水平（Tax）、獨(dú)立董事比例（Perc）、股權(quán)集中度（TOP5）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）。此外，還控制了年度（Year）、行業(yè)（Ind）和省份（Pro）固定效應(yīng)。相關(guān)變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

由于被解釋變量企業(yè)僵尸化（Zombie）采用虛擬變量進(jìn)行賦值設(shè)定，因此本文在后續(xù)的實(shí)證研究中采用離散選擇模型即probit模型進(jìn)行回歸分析。

為了驗(yàn)證H1，構(gòu)建回歸模型如下：

其中：Zombie 表示企業(yè)僵尸化；MA_表示管理者能力；ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。若MA_的系數(shù)β1顯著為負(fù)，則H1成立，說明管理者能力能顯著降低企業(yè)僵尸化的可能性。

由于被解釋變量采用虛擬變量進(jìn)行賦值設(shè)定，因此本文借鑒方杰等（2017）提出的二分類中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，用probit 回歸替代線性回歸，但由于本文的中介變量是連續(xù)變量，所以對于EFF采用線性回歸，并進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)。

為了驗(yàn)證H2，并判斷EFF 在管理者能力對企業(yè)僵尸化的影響中究竟是扮演了完全中介還是部分中介的角色，構(gòu)建回歸模型如下：

其中：EFF表示非效率投資；Controls為除去行業(yè)、年度和省份的控制變量。

為了驗(yàn)證H3，構(gòu)建回歸模型如下：

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，管理者能力（MA_）的平均值為2.449，企業(yè)僵尸化的平均值為0.128，說明我國上市企業(yè)中平均僵尸企業(yè)所占比例為12.8%，這與張偉廣和馮師鈺（2023）等的研究基本保持一致。非效率投資（EFF）的平均值為0.041、中位數(shù)為0.026，并且經(jīng)過整理，得到9455 個(gè)過度投資的樣本、15073 個(gè)投資不足的樣本，說明投資不足的企業(yè)更多。分析師關(guān)注（Attention）的均值為1.440，說明仍有企業(yè)并沒有分析師跟蹤。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值和中位數(shù)分別為22.3 和22.11，但最大值和最小值相差較大，說明不同公司的規(guī)模仍存在一定的差距。從企業(yè)的盈利性和成長性看，現(xiàn)金流（Cash）和企業(yè)成長性（Q）的平均值分別為0.048、2.092，說明我國上市公司整體上成長性較好，但存在一定數(shù)量的公司現(xiàn)金流水平較差。獨(dú)立董事比例（Perc）的平均值為0.363，說明我國上市公司平均獨(dú)董占比為36.3%。股權(quán)集中度（TOP5）的平均值為52.41%，股權(quán)性質(zhì)（SOE）的平均值為0.399，說明我國上市公司中非國有企業(yè)占比更高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸

H1的回歸結(jié)果如表3所示。由列（1）可知，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.136，且在1%的水平上顯著為負(fù)，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上控制了年份、行業(yè)、省份固定效應(yīng)，得到管理者能力的回歸系數(shù)為-0.153，同樣在1%的水平上顯著為負(fù)。而在列（3）和列（4）中添加了控制變量以及各種固定效應(yīng)后，得到的管理者能力的回歸系數(shù)分別為-0.124 和-0.135，仍然在1%的水平上顯著。H1 得到充分驗(yàn)證，說明管理者能力越強(qiáng)，越能夠促進(jìn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，降低了企業(yè)僵尸化的可能性。

表3 管理者能力與企業(yè)僵尸化

（三）中介效應(yīng)

表4 報(bào)告了非效率投資的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，由列（1）可知，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.135，在1%的水平上顯著為負(fù)，因此可以進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。由列（2）可知，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.001，且在5%的水平顯著為負(fù)，說明管理者能力越強(qiáng)，越能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資行為。由列（3）可知，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.135，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的負(fù)向影響依然顯著。非效率投資（EFF）的回歸系數(shù)為0.527，并且在5%的水平上顯著為正，H2 得到驗(yàn)證。Bootstrap 檢驗(yàn)表明，非效率投資在管理者能力與企業(yè)僵尸化關(guān)系間存在部分中介作用，即管理者能力越強(qiáng)，越能憑借自身具備的資源整合能力、風(fēng)險(xiǎn)感知能力、機(jī)會發(fā)現(xiàn)能力以及信息獲取能力發(fā)現(xiàn)并評估潛在投資機(jī)會的價(jià)值，識別不確定性的投資項(xiàng)目中蘊(yùn)含的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)，做出準(zhǔn)確有效的投資決策，避免非效率投資行為，從而降低企業(yè)僵尸化的可能性。

表4 管理者能力、非效率投資與企業(yè)僵尸化

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)

對于分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。由列（1）可知：管理者能力的回歸系數(shù)為-0.114，在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明其能有效降低企業(yè)僵尸化的可能性；管理者能力與分析師關(guān)注的交互項(xiàng)MA_×Attention 的回歸系數(shù)為0.042，在1%的水平上顯著為正，說明分析師關(guān)注減輕了管理者能力對企業(yè)僵尸化的抑制作用，即分析師關(guān)注度越低，管理者越不容易受到業(yè)績壓力的影響，從而能夠更好地發(fā)揮自身能力，客觀地做出有助于企業(yè)價(jià)值提升的投資決策，降低企業(yè)僵尸化的可能性，H3 得到驗(yàn)證。在列（2）和列（3）中，過度投資和投資不足子樣本中交互項(xiàng)（MA_×Attention）的回歸表現(xiàn)與全樣本一致，并且分析師關(guān)注在過度投資子樣本中的調(diào)節(jié)作用更加顯著。

表5 管理者能力、分析師關(guān)注與企業(yè)僵尸化

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前文結(jié)論的穩(wěn)定性，本文采用變量替換、滯后解釋變量、選取子樣本回歸等方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，不再將DEA-TOBIT 回歸中得到的殘差進(jìn)行四等分，直接采用回歸殘差ε 作為管理者能力的衡量指標(biāo)進(jìn)行回歸。然后，考慮到管理者發(fā)揮作用可能存在滯后性，因此將管理者能力與所有的控制變量滯后一期進(jìn)行回歸。最后，考慮到我國上市公司中僵尸企業(yè)的分布特征，在近五年內(nèi)制造業(yè)企業(yè)僵尸企業(yè)數(shù)量平均為424 家，因此選取制造業(yè)的所有樣本進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，管理者能力與企業(yè)僵尸化顯著負(fù)相關(guān)，表明本文結(jié)論是相對穩(wěn)健的。限于篇幅，以上檢驗(yàn)結(jié)果未予列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（六）進(jìn)一步分析

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。本文進(jìn)一步研究在不同性質(zhì)企業(yè)中管理者能力對于企業(yè)僵尸化可能性的影響，結(jié)果如表6 列（1）、（2）所示。研究發(fā)現(xiàn)，在國企組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.124，在1%的水平上顯著；而在非國企組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.170，也在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，非國企的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化的影響效應(yīng)大于國企。

表6 異質(zhì)性分析

2.基于非效率投資的異質(zhì)性分析。本文在上述研究的基礎(chǔ)上將全樣本劃分為過度投資和投資不足了樣本進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步考察不同的非效率投資行為下管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的影響，回歸結(jié)果如表6 列（3）、（4）所示。研究發(fā)現(xiàn)，在過度投資組中，管理者能力的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；而在投資不足組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.141，也在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，投資不足組中的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化的影響效應(yīng)大于過度投資組。

3.基于管理者權(quán)力的異質(zhì)性分析。管理者作為內(nèi)部管理制度的重要組成部分，其所掌握的權(quán)力越大，就會擁有越多可供支配的資源，從而對企業(yè)運(yùn)營管理產(chǎn)生的影響也就越大。管理者權(quán)力越大，可能越會產(chǎn)生不同的影響。一方面，管理者擁有的權(quán)力越大，越能充分發(fā)揮其在風(fēng)險(xiǎn)評估、資源整合、機(jī)會發(fā)現(xiàn)以及信息獲取等方面的優(yōu)勢，提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力，降低企業(yè)僵尸化的可能性。另一方面，管理者權(quán)力的增大在一定程度上表明管理層受到的監(jiān)督效應(yīng)減弱，這也就更容易導(dǎo)致管理者運(yùn)用公司資本進(jìn)行機(jī)會主義尋租，進(jìn)而提高企業(yè)僵尸化的可能性?；谏鲜龇治?，本文進(jìn)一步研究管理者權(quán)力對于管理者能力與企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系有何影響。本文借鑒盧銳（2007）對于管理者權(quán)力的定義構(gòu)造管理者權(quán)力虛擬變量，先按照兩職合一、股權(quán)分散、長期任職構(gòu)造單一維度變量，將其合成構(gòu)建出綜合反映管理者權(quán)力的變量，然后基于權(quán)力虛擬變量進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6列（5）、（6）所示。研究發(fā)現(xiàn)，在管理者權(quán)力大組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.184，在1%的水平上顯著為負(fù)；而在管理者權(quán)力小組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.124，也在1%的水平上顯著為負(fù)。結(jié)果表明，管理者權(quán)力大時(shí)，管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化可能性的影響效應(yīng)更明顯。

六、結(jié)論及建議

本文選取2009 ～2021 年我國滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的影響及作用機(jī)制，并進(jìn)一步考察了分析師關(guān)注對于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用以及管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性影響的異質(zhì)性特征。主要結(jié)論為：①管理者能力對企業(yè)僵尸化的可能性有顯著的抑制作用，且非效率投資在管理者能力與企業(yè)僵尸化可能性的關(guān)系中承擔(dān)著部分中介作用，管理者能力通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來降低企業(yè)僵尸化的可能性，“管理者能力—非效率投資—企業(yè)僵尸化”的傳導(dǎo)渠道有效。②分析師關(guān)注度的下降會促進(jìn)管理者能力對企業(yè)僵尸化的抑制作用。分析師關(guān)注度越低，管理者越不容易受到業(yè)績壓力的影響，從而能夠更好地發(fā)揮自身能力，客觀地做出有助于企業(yè)價(jià)值提升的投資決策，降低企業(yè)僵尸化的可能性。③管理者能力對企業(yè)僵尸化的影響存在異質(zhì)性特征，主要表現(xiàn)為：非國企的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化可能性的影響效應(yīng)大于國企；投資不足企業(yè)的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化的影響效應(yīng)大于過度投資企業(yè)；管理者權(quán)力大組中的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化可能性的影響效應(yīng)大于管理者無權(quán)力組。

針對上述結(jié)論，本文提出如下建議：一是健全企業(yè)管理人員的選聘和錄用體系。管理者是企業(yè)的主要決策人，在面臨很大的不確定因素時(shí)，管理者能力將起到?jīng)Q定性的作用。由于高能力管理者可以對目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展趨勢進(jìn)行精確的預(yù)測，并且掌握著豐富的資源，可以將相關(guān)的信息進(jìn)行整合，便于企業(yè)做出更為精確的投資決策，避免由于非效率投資而造成的公司價(jià)值損失，從而避免了企業(yè)僵尸化的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視管理者能力這一內(nèi)部微觀因素在僵尸企業(yè)治理中的影響，并嚴(yán)格遵循聘用選拔機(jī)制，選擇出綜合能力最強(qiáng)的管理者為企業(yè)服務(wù)。二是完善企業(yè)的投資決策機(jī)制，提高投資效率。管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照最優(yōu)投資水平進(jìn)行投資，要權(quán)衡投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，避免企業(yè)的非效率投資行為。同時(shí)，企業(yè)要完善內(nèi)部決策與監(jiān)督機(jī)制，避免管理者做出損害企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的短視投資決策。

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