欒甫貴（博士生導師），趙 楠

一、引言

黨的二十大報告指出，要堅持以推動高質量發(fā)展為主題，把發(fā)展的著力點放在實體經(jīng)濟上，深化供給側結構性改革，加快建造制造強國、質量強國，努力促進經(jīng)濟在質上的有效提高、在量上的合理增長。中國經(jīng)濟進入新常態(tài)后，企業(yè)僵尸化問題在傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩領域不斷出現(xiàn)，既是對信貸資源的浪費，也是制約我國產(chǎn)業(yè)轉型升級的瓶頸（申廣軍，2016）。在當前中國面臨重大風險與經(jīng)濟結構調整的新形勢下，穩(wěn)妥、有序地處置僵尸企業(yè)以及防范正常企業(yè)僵尸化（江麗君等，2022），是實現(xiàn)新常態(tài)下經(jīng)濟高質量發(fā)展的關鍵。2022年中央經(jīng)濟工作會議提出，發(fā)展必須是高質量發(fā)展，要做到經(jīng)濟合理增長和結構優(yōu)化升級相統(tǒng)一。2023 年國務院國資委召開的中央企業(yè)提高上市公司質量工作專題會強調，要緊抓資本市場改革契機，促進上市公司整體結構優(yōu)化和業(yè)績增長，提高上市公司質量。因此，僵尸企業(yè)治理和促進經(jīng)濟高質量發(fā)展成為資本市場改革的重要發(fā)力點。

2017 ～2021 年，我國非金融類上市公司中僵尸企業(yè)數(shù)量占比為9%～17.38%，并且在2021 年滬深主板中僵尸企業(yè)的數(shù)量達到518 家，說明僵尸企業(yè)的存在已經(jīng)成為實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展和推動產(chǎn)業(yè)轉型升級的一大絆腳石，加快僵尸企業(yè)出清已是迫在眉睫。僵尸企業(yè)占據(jù)大量低成本信貸資金，擠出了正常企業(yè)的投資（譚語嫣等，2017），不利于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置（Miao 等，2021），嚴重損害行業(yè)的公平競爭。因此，治理僵尸企業(yè)及防范正常企業(yè)僵尸化有助于化解產(chǎn)能過剩、提高運行效率、破除無效供給，從而實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展。

學術界對于目前僵尸企業(yè)處置的探討大多從社保降費、外資管制自由化、產(chǎn)業(yè)集聚、混合所有制改革（楊龍見等，2020；蔣靈多等，2018；孫博文等，2021；方明月和孫鯤鵬，2019）等宏觀政策視角展開，對于其發(fā)展過程中面臨的內部管理問題卻沒有給予足夠的重視。盡管政策因素在處置僵尸企業(yè)方面起到了正面的影響，但是要想讓僵尸企業(yè)徹底出清，最根本的策略就是讓企業(yè)主體恢復造血能力，并且能夠為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造利潤。對僵尸企業(yè)進行治理，必須從內外兩個層面入手。從內部層面看，管理者是企業(yè)重要決策的執(zhí)行者和參與者，對企業(yè)的運營管理和未來發(fā)展起著舉足輕重的作用。管理者能力是指管理者能夠有效地利用各種資源源源不斷地為企業(yè)創(chuàng)造出更多價值的能力，是對企業(yè)的經(jīng)營決策和戰(zhàn)略實施產(chǎn)生重要影響的一個關鍵因素，對企業(yè)價值增長至關重要（張路等，2021；焉昕雯等，2021）。管理者能力越強，越能憑借自身具備的風險意識、資源整合能力、機會發(fā)現(xiàn)能力以及信息獲取能力發(fā)現(xiàn)并評估潛在投資機會的價值，識別不確定性的投資項目中蘊含的機會和風險，做出準確有效的投資決策，避免非效率投資行為，從而降低企業(yè)僵尸化的可能性。過度投資和投資不足均屬于企業(yè)的非效率投資行為，嚴重影響著企業(yè)的經(jīng)營績效，而自身能力較強的管理者會充分發(fā)揮自身長處來抑制公司的低效投資行為（李延喜等，2018），進而降低企業(yè)僵尸化的可能性。

基于此，本文采用2009 ～2021 年我國A 股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，研究管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的影響及作用機制，并探討分析師關注對二者關系的調節(jié)作用。本文的邊際貢獻在于：第一，在當前著力推動經(jīng)濟高質量發(fā)展的背景下從企業(yè)管理者層面出發(fā)討論僵尸企業(yè)治理問題，為深化供給側結構性改革提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。第二，選取管理者能力這一企業(yè)內部微觀治理的角度進行研究，對僵尸企業(yè)治理和提高上市公司質量具有重要的借鑒價值和現(xiàn)實意義。第三，通過實證檢驗管理者能力對企業(yè)僵尸化影響的作用機制主要表現(xiàn)在抑制了企業(yè)的非效率投資行為，同時將分析師關注納入研究框架，探明了管理者能力對企業(yè)僵尸化產(chǎn)生作用時的外部影響因素，拓寬了現(xiàn)有對于僵尸企業(yè)治理的文獻研究。

二、文獻回顧

（一）僵尸企業(yè)研究

關于僵尸企業(yè)的學術研究，目前國內外學者主要集中在僵尸企業(yè)的定義、成因、識別方法、經(jīng)濟后果以及清理路徑等方面。

1.僵尸企業(yè)的定義。僵尸企業(yè)主要包含以下特征：虧損性、吸血性和綁架性（張棟等，2016）。以往文獻中，學者們主要從以下兩方面定義僵尸企業(yè)：一是企業(yè)陷入經(jīng)營困境，自身缺乏造血能力，債務負擔沉重；二是依靠政府補貼、銀行信貸補貼等外部支持保持企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)（Peek和Rosengren，2005）。

2.僵尸企業(yè)的成因。眾多學者從財政補貼、金融救助等角度進行研究。Homar 和Wijnbergen（2015）認為，為了達到資本充足的標準，銀行有內在動機對有不良資產(chǎn)的企業(yè)增發(fā)貸款。同時，在對中國僵尸企業(yè)進行分析的基礎上，相關學者認為導致中國僵尸企業(yè)產(chǎn)生的原因主要是政府和國有資本體系對經(jīng)濟運行的較大程度介入、比較優(yōu)勢和國企資金配置的偏向性（何帆和朱鶴，2016；申廣軍，2016；聶輝華等，2016；鐘寧樺等，2016）。從企業(yè)內部影響角度來看，經(jīng)營管理能力不足、缺乏創(chuàng)業(yè)精神、存在非效率投資是導致僵尸企業(yè)形成的重要微觀因素（程虹和胡德狀，2016；周忠民等，2020）。

3.僵尸企業(yè)的識別方法。對于僵尸企業(yè)的識別方法，現(xiàn)有的文獻并沒有一個統(tǒng)一的標準。Caballero 等（2008）首先提出了CHK 標準，即以企業(yè)是否獲得信貸補貼作為判斷原則。Fukuda 和Nakamura（2011）認為，CHK 標準可能會導致誤判，由于該時期貨幣政策較為寬松，使得一些優(yōu)質顧客獲得了更多的優(yōu)惠補貼，在此條件下錯誤地把那些運營狀況良好的公司判斷為僵尸企業(yè)。據(jù)此，他們提出了復合判斷標準，即盈利標準和持續(xù)貸款標準（FN 方法）。結合中國的國情和政策制度環(huán)境，相關學者在此基礎上進行了修正。張棟等（2016）在FN-CHK 方法的基礎上引入扣除政府補助后的凈利潤，來考察被識別企業(yè)的盈利狀況。

4.僵尸企業(yè)的經(jīng)濟后果。Nishimura（2005）在利用日本企業(yè)數(shù)據(jù)研究經(jīng)濟的自然選擇機制時，研究發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)出現(xiàn)了競爭扭曲的態(tài)勢，自然選擇機制失靈。Caballero 等（2008）發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)的存在會擠壓正常企業(yè)的投資和就業(yè)增長空間，進一步擴大生產(chǎn)力差距。Tan 等（2016）發(fā)現(xiàn)政府投資提高了僵尸企業(yè)的業(yè)績，擠占了民營企業(yè)的增長空間，隨著僵尸企業(yè)的退出，工業(yè)產(chǎn)出增長率將有所提高。譚語嫣等（2017）發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)對于民營非僵尸企業(yè)的投資存在擠出效應，僵尸企業(yè)或許是造成其投資萎縮的主要原因之一。

5.僵尸企業(yè)的清理路徑。國務院于2015 年提出，僵尸企業(yè)要采取資產(chǎn)重組、產(chǎn)權轉讓、關閉破產(chǎn)等方式予以出清。黃少卿和陳彥（2017）提出對應僵尸企業(yè)進行分類處置：將國有部門僵尸企業(yè)分為破產(chǎn)清算類和改組重組類；針對非國有部門的僵尸企業(yè)，避免因實施破產(chǎn)程序的成本太高帶來“阻礙效應”，建議設立簡易破產(chǎn)程序以降低破產(chǎn)重整或清算的成本。許江波等（2020）認為，內部與外部治理相結合的方式能夠有效促進僵尸企業(yè)脫困。任廣乾等（2023）發(fā)現(xiàn)，同質重組和跨所有制并購具有治愈國有僵尸企業(yè)的效果，能夠促使國有僵尸企業(yè)恢復正常運轉。

綜上，現(xiàn)有文獻大多是從形成原因、識別特征、經(jīng)濟后果及清理路徑等角度對僵尸企業(yè)展開研究，缺乏對其微觀成因的系統(tǒng)分析。本文從企業(yè)微觀治理的角度出發(fā)，探討管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的影響和作用機制，拓寬了現(xiàn)有對于僵尸企業(yè)的文獻研究。

（二）管理者能力研究

基于高層梯隊理論，Hambrick 和Mason（1984）認為，不同管理者會根據(jù)其獲取到的異質性信息做出不同的判斷，并且其認知能力、思維模式和價值觀也存在差異，這些差異會導致其在面臨相同的決策環(huán)境時做出不同的選擇?；诖?，國內外學者紛紛從管理者異質性特征的角度研究其給企業(yè)帶來的經(jīng)濟后果，主要包括管理者的任期、年齡、學歷、專長等（Hermalin 和Weisbach，1998；張兆國等，2014）。

而管理者能力是管理者核心特征的體現(xiàn)。張路等（2021）認為，管理者能力能有效緩解企業(yè)未來股價下跌的風險，影響路徑主要表現(xiàn)在降低企業(yè)經(jīng)營風險和提高企業(yè)治理水平。Demerjian 等（2013）發(fā)現(xiàn)，管理者能力能夠顯著提高企業(yè)盈余質量，管理者能力越強，后續(xù)財報重述越少，壞賬準備的誤差越小，盈余質量也越高。Kor和Mesko（2013）認為，管理者能力是管理者的知識水平、技能專長和專業(yè)經(jīng)驗的綜合體現(xiàn)，管理者能力越強，越能有效地進行戰(zhàn)略決策并合理運用資源。也有學者借鑒Demerjian 等（2012）的管理者能力測度模型進行研究，發(fā)現(xiàn)管理者能力能夠通過改善投資效率降低債券違約風險（張馨月，2021）、通過提高公司治理水平緩解股價大幅下跌風險（張路等，2021）、提高內部控制質量（周衛(wèi)華等，2022）、提升企業(yè)價值（焉昕雯等，2021）。

綜上，管理者能力在企業(yè)決策實施的過程中發(fā)揮著重要作用。管理者作為企業(yè)的決策主體，在面對具有高度不確定性的投資決策時，管理者能力會發(fā)揮決定性作用，因為高能力管理者對于當前的經(jīng)濟環(huán)境和發(fā)展趨勢能夠做出更精準的預判，同時還掌握了大量的資源，能夠整合相關信息便于做出更加準確的投資決策，從而避免因非效率投資所導致的企業(yè)價值損失。

三、理論分析與研究假設

（一）管理者能力與企業(yè)僵尸化

研究管理者能力與企業(yè)僵尸化的內在聯(lián)系，必須深入分析僵尸企業(yè)產(chǎn)生的根本原因。目前，大多數(shù)學者是從財政補貼、金融救助等外部角度進行研究，還有學者認為政府和國有資本體系對經(jīng)濟運行的較大程度涉入、比較優(yōu)勢等政府干預因素也是僵尸企業(yè)形成的主要原因（申廣軍，2016；聶輝華等，2016；鐘寧樺等，2016）。從企業(yè)內部影響角度來看，經(jīng)營管理能力不足、缺乏創(chuàng)業(yè)精神、存在非效率投資是僵尸企業(yè)形成的根本原因（程虹和胡德狀，2016；周忠民等，2020）。

管理者能力是影響企業(yè)經(jīng)營決策和戰(zhàn)略實施的核心要素，對企業(yè)價值產(chǎn)生直接影響。和普通管理者相比，高能力管理者有著較強的機會發(fā)現(xiàn)能力、風險感知能力、信息獲取能力以及資源整合能力（何威風和劉巍，2015），能夠較為準確地判斷企業(yè)所處的行業(yè)以及宏觀環(huán)境，保證企業(yè)能夠及時穩(wěn)定地獲取資源，從而做出合理有效的投資決策。管理者能力越強，就意味著企業(yè)越可以借助管理者自身擁有的關系網(wǎng)絡和社會資源來幫助企業(yè)更有效地開展投資活動。同時，管理者能力還可以提高內部控制質量（周衛(wèi)華等，2022）、防止企業(yè)陷入財務危機（余浪等，2022）、提高企業(yè)治理水平。因此，較強的管理者能力能夠促進企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，降低企業(yè)僵尸化的可能性。綜合上述分析，本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，管理者能力能夠顯著降低企業(yè)僵尸化的可能性。

（二）管理者能力、非效率投資與企業(yè)僵尸化

僵尸企業(yè)的形成是內外部因素共同作用的結果，除財政補貼、金融救助等外部因素，企業(yè)內部投資效率低下、管理層決策失誤、缺乏創(chuàng)業(yè)精神、公司治理問題突出等也是導致企業(yè)僵尸化的重要原因。由于管理層決策失誤，導致企業(yè)過度投資使得產(chǎn)能過剩，或者投資不足導致企業(yè)未能把握良好的投資時機，企業(yè)失去競爭優(yōu)勢直至陷入經(jīng)營困境，自身造血能力不足，逐漸淪為僵尸企業(yè)。

在管理者進行投資決策時，應當按照最優(yōu)投資水平進行投資，在投資風險與投資收益之間做出權衡，以避免企業(yè)非效率投資行為。然而我國資本市場還不完善、內外部治理機制仍不健全，再加上投資市場的信息不對稱，導致上市公司非效率投資現(xiàn)象較為嚴重。而管理者作為企業(yè)的投資決策主體，在一定程度上決定著企業(yè)未來的發(fā)展方向。正是由于管理者的異質性特征，不同的管理者在面對相同的投資決策時也可能會做出不同的選擇，對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生不同的影響。管理者能力越強，越能對潛在投資機會的價值做出更準確的評估（何威風等，2016），從而把握好風險和回報之間的關系，提高企業(yè)投資效率，降低經(jīng)營風險。

企業(yè)的非效率投資行為會嚴重影響企業(yè)的經(jīng)營績效。非效率投資行為包含投資不足和過度投資。企業(yè)的過度投資會導致企業(yè)產(chǎn)能過剩，造成產(chǎn)品滯銷，嚴重影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動；而投資不足導致企業(yè)未能把握良好的投資時機，生產(chǎn)創(chuàng)新水平受限，企業(yè)失去競爭優(yōu)勢直至陷入經(jīng)營困境，自身造血能力不足，逐漸淪為僵尸企業(yè)。有學者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)非效率投資與僵尸企業(yè)顯著正相關。與投資不足相比，過度投資更容易造成企業(yè)僵尸化（馬本江等，2019）。經(jīng)過上述分析可知，企業(yè)的非效率投資行為容易導致企業(yè)淪為僵尸企業(yè)。

因此，管理者能力越強，越能憑借自身具備的風險意識、資源整合能力、機會發(fā)現(xiàn)能力以及信息獲取能力發(fā)現(xiàn)并評估潛在投資機會的價值，識別不確定性的投資項目中蘊含的機會和風險，做出準確有效的投資決策，避免非效率投資行為，從而降低企業(yè)僵尸化的可能性。綜合以上分析，本文提出如下假設：

H2：管理者能力通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來降低企業(yè)僵尸化的可能性。

（三）管理者能力、分析師關注與企業(yè)僵尸化

分析師已經(jīng)成為上市公司重要的外部監(jiān)督力量，能夠有效發(fā)揮外部監(jiān)督機制的作用（Chen 等，2016），提高公司信息的透明度。根據(jù)監(jiān)督假說，分析師能夠對聲譽較高的企業(yè)形成有效的監(jiān)督機制，降低企業(yè)盈余管理的幅度（李春濤等，2014）。分析師對上市公司進行實地調研有助于增強投資者對公司的認識，提高市場信息效率（譚松濤等，2015），降低信息不對稱。

分析師關注作為一種外部約束機制，在一定程度上可能會給管理者帶來壓力，促使其減少投資。對于那些凈現(xiàn)值為正的投資項目，限于項目本身的風險可能較大，再加上外部壓力效應的存在，管理者可能選擇放棄實施該項目。在這種情況下，分析師關注度越高，反而越不利于企業(yè)的長期發(fā)展。分析師關注上市公司后，通常會對公司未來的業(yè)績做出預測。資本市場對企業(yè)過于樂觀的經(jīng)營預期，會使得經(jīng)理人所感知的外部盈利壓力更大，從而更加傾向于投資不足；同時，這種較大的業(yè)績壓力會促使管理者轉向見效快、期限短、風險低的短視投資決策，放棄實施期限較長的創(chuàng)新型投資項目，從而阻礙公司的長遠發(fā)展。

因此，分析師關注度越低，管理者越不容易受到業(yè)績壓力的影響，從而能夠更好地發(fā)揮自身能力，客觀地做出有助于企業(yè)價值提升的投資決策，降低企業(yè)僵尸化的可能性。綜上分析，本文提出如下假設：

H3：分析師關注對管理者能力與企業(yè)僵尸化可能性的關系具有調節(jié)作用，分析師關注度越低，管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的抑制作用越顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009 ～2021 年我國滬深A 股上市公司作為研究對象，并在此基礎上對樣本進行如下篩選：①剔除ST、*ST 及PT 的公司樣本；②剔除金融保險類公司；③剔除數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的樣本；④為降低異常值的影響，對各連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾處理。經(jīng)過上述篩選和整理，本文最終得到24528個樣本。

除財政補貼是從中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中獲得以外，本文其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，管理者能力和僵尸企業(yè)數(shù)據(jù)均是借鑒相關學者思路計算獲得，所有的數(shù)據(jù)處理均在Stata16.0 和DEA-SOLVER Pro 13.0軟件中進行。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)僵尸化（Zombie）。參照黃少卿和陳彥（2017）的研究，本文采用FN-CHK 修正法識別僵尸企業(yè)：扣除政府補貼（Govsub）和信貸補貼（Bansub）后的實際利潤總額（Realprofit）連續(xù)三年為負。識別條件如下：

具體識別步驟如下：

第一步，計算企業(yè)最低應付利息（min_int）。企業(yè)t年最低應付利息計算公式如下：

其中：rs 是短期最優(yōu)貸款利率，是將6 個月（含）和6 個月至1 年（含）的貸款基準利率年化平均后得到的，即；rl 是長期最優(yōu)貸款利率，根據(jù)各期限貸款利率的算術平均獲得；Bs 是短期借款；Bl是長期借款。

由此計算出信貸補貼，計算公式如下：

其中，int是企業(yè)實際支付的利息。

第二步，計算政府補貼。政府補貼使用“補貼收入”作為代理變量。

第三步，將企業(yè)的利潤總額（profit）減去政府補貼與信貸補貼之和，計算企業(yè)扣除補貼之后的實際利潤總額，即Realprofiti，t=profiti，t-Banksubi，t-Govsubi，t。

第四步，識別僵尸企業(yè)。在實際利潤總額連續(xù)三年為負的基礎上，排除連續(xù)三年凈資產(chǎn)持續(xù)增加的企業(yè)。同時滿足上述條件的企業(yè)識別為僵尸企業(yè)，取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量：管理者能力（MA_）。對于管理者能力，本文借鑒Demerjian等（2013）和何威風和劉?。?015）的研究，采用DEA-TOBIT 兩階段模型來衡量，該方法的具體步驟如下：

第一階段，對企業(yè)的產(chǎn)出與各項投入進行數(shù)據(jù)包絡分析，對全樣本分行業(yè)計算全要素生產(chǎn)率（θ）。將固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)凈額、商譽、營業(yè)成本、研發(fā)支出、銷售與管理費用作為投入變量，營業(yè)收入作為產(chǎn)出變量，通過數(shù)據(jù)包絡分析計算得出企業(yè)效率值。第二階段，估算管理者能力。由于數(shù)據(jù)包絡分析計算出的企業(yè)效率同時受企業(yè)與管理者兩個層面的因素影響，因此為了剝離管理者對效率的影響，采用Tobit 模型進行回歸。回歸中控制的因素包括公司規(guī)模、上市年限、多元化經(jīng)營、市場份額、自由現(xiàn)金流以及國際化程度，回歸得到的殘差ε 可以用來衡量管理者能力（MA_）。本文將回歸殘差按順序進行四等分依次賦予等級，4為最高，代表管理者能力最強。

3.中介變量：非效率投資（EFF）。對于企業(yè)投資效率的測度，本文借鑒了Richardson（2006）和李延喜等（2018）的研究思路，具體模型如下：

其中：Invt是企業(yè)在t 期的投資支出，Invt-1為t-1期的投資支出，殘差表示預期投資水平與實際投資水平之間的偏離程度即非效率投資。Growtht-1、Levt-1、Aget-1、Casht-1、Sizet-1、Rett-1分別表示t-1 期企業(yè)成長性水平、資產(chǎn)負債率、企業(yè)成立年限、現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和考慮現(xiàn)金紅利再投資的年度超額回報率。若回歸殘差ε 為正，說明存在過度投資；若回歸殘差為負，說明存在投資不足。為了便于解釋，本文將投資效率的指標進行正向化處理。同時，在進一步分析中分過度投資和投資不足子樣本進行回歸，分別驗證管理者能力對企業(yè)僵尸化的影響。

4.調節(jié)變量：分析師關注（Attention）。本文用一年內跟蹤同一上市公司的分析師人數(shù)加1 后取自然對數(shù)來衡量分析師關注的程度。

5.控制變量。在選擇控制變量時，本文借鑒楊龍見等（2020）、周忠民等（2020）的研究，主要考慮以下影響僵尸企業(yè)形成的因素：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成立年限（Age）、現(xiàn)金流（Cash）、企業(yè)成長性（Q）、所得稅水平（Tax）、獨立董事比例（Perc）、股權集中度（TOP5）、股權性質（SOE）。此外，還控制了年度（Year）、行業(yè)（Ind）和省份（Pro）固定效應。相關變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

由于被解釋變量企業(yè)僵尸化（Zombie）采用虛擬變量進行賦值設定，因此本文在后續(xù)的實證研究中采用離散選擇模型即probit模型進行回歸分析。

為了驗證H1，構建回歸模型如下：

其中：Zombie 表示企業(yè)僵尸化；MA_表示管理者能力；ε表示隨機誤差項。若MA_的系數(shù)β1顯著為負，則H1成立，說明管理者能力能顯著降低企業(yè)僵尸化的可能性。

由于被解釋變量采用虛擬變量進行賦值設定，因此本文借鑒方杰等（2017）提出的二分類中介效應檢驗方法，用probit 回歸替代線性回歸，但由于本文的中介變量是連續(xù)變量，所以對于EFF采用線性回歸，并進行Bootstrap檢驗。

為了驗證H2，并判斷EFF 在管理者能力對企業(yè)僵尸化的影響中究竟是扮演了完全中介還是部分中介的角色，構建回歸模型如下：

其中：EFF表示非效率投資；Controls為除去行業(yè)、年度和省份的控制變量。

為了驗證H3，構建回歸模型如下：

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為各變量的描述性統(tǒng)計結果。可以看出，管理者能力（MA_）的平均值為2.449，企業(yè)僵尸化的平均值為0.128，說明我國上市企業(yè)中平均僵尸企業(yè)所占比例為12.8%，這與張偉廣和馮師鈺（2023）等的研究基本保持一致。非效率投資（EFF）的平均值為0.041、中位數(shù)為0.026，并且經(jīng)過整理，得到9455 個過度投資的樣本、15073 個投資不足的樣本，說明投資不足的企業(yè)更多。分析師關注（Attention）的均值為1.440，說明仍有企業(yè)并沒有分析師跟蹤。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值和中位數(shù)分別為22.3 和22.11，但最大值和最小值相差較大，說明不同公司的規(guī)模仍存在一定的差距。從企業(yè)的盈利性和成長性看，現(xiàn)金流（Cash）和企業(yè)成長性（Q）的平均值分別為0.048、2.092，說明我國上市公司整體上成長性較好，但存在一定數(shù)量的公司現(xiàn)金流水平較差。獨立董事比例（Perc）的平均值為0.363，說明我國上市公司平均獨董占比為36.3%。股權集中度（TOP5）的平均值為52.41%，股權性質（SOE）的平均值為0.399，說明我國上市公司中非國有企業(yè)占比更高。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸

H1的回歸結果如表3所示。由列（1）可知，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.136，且在1%的水平上顯著為負，列（2）在列（1）的基礎上控制了年份、行業(yè)、省份固定效應，得到管理者能力的回歸系數(shù)為-0.153，同樣在1%的水平上顯著為負。而在列（3）和列（4）中添加了控制變量以及各種固定效應后，得到的管理者能力的回歸系數(shù)分別為-0.124 和-0.135，仍然在1%的水平上顯著。H1 得到充分驗證，說明管理者能力越強，越能夠促進企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，降低了企業(yè)僵尸化的可能性。

表3 管理者能力與企業(yè)僵尸化

（三）中介效應

表4 報告了非效率投資的中介效應檢驗結果，由列（1）可知，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.135，在1%的水平上顯著為負，因此可以進行中介效應檢驗。由列（2）可知，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.001，且在5%的水平顯著為負，說明管理者能力越強，越能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資行為。由列（3）可知，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.135，在1%的水平上顯著為負，說明管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的負向影響依然顯著。非效率投資（EFF）的回歸系數(shù)為0.527，并且在5%的水平上顯著為正，H2 得到驗證。Bootstrap 檢驗表明，非效率投資在管理者能力與企業(yè)僵尸化關系間存在部分中介作用，即管理者能力越強，越能憑借自身具備的資源整合能力、風險感知能力、機會發(fā)現(xiàn)能力以及信息獲取能力發(fā)現(xiàn)并評估潛在投資機會的價值，識別不確定性的投資項目中蘊含的機會和風險，做出準確有效的投資決策，避免非效率投資行為，從而降低企業(yè)僵尸化的可能性。

表4 管理者能力、非效率投資與企業(yè)僵尸化

（四）調節(jié)效應

對于分析師關注的調節(jié)作用檢驗結果如表5所示。由列（1）可知：管理者能力的回歸系數(shù)為-0.114，在1%的顯著性水平上為負，說明其能有效降低企業(yè)僵尸化的可能性；管理者能力與分析師關注的交互項MA_×Attention 的回歸系數(shù)為0.042，在1%的水平上顯著為正，說明分析師關注減輕了管理者能力對企業(yè)僵尸化的抑制作用，即分析師關注度越低，管理者越不容易受到業(yè)績壓力的影響，從而能夠更好地發(fā)揮自身能力，客觀地做出有助于企業(yè)價值提升的投資決策，降低企業(yè)僵尸化的可能性，H3 得到驗證。在列（2）和列（3）中，過度投資和投資不足子樣本中交互項（MA_×Attention）的回歸表現(xiàn)與全樣本一致，并且分析師關注在過度投資子樣本中的調節(jié)作用更加顯著。

表5 管理者能力、分析師關注與企業(yè)僵尸化

（五）穩(wěn)健性檢驗

為驗證前文結論的穩(wěn)定性，本文采用變量替換、滯后解釋變量、選取子樣本回歸等方式進行穩(wěn)健性檢驗。首先，不再將DEA-TOBIT 回歸中得到的殘差進行四等分，直接采用回歸殘差ε 作為管理者能力的衡量指標進行回歸。然后，考慮到管理者發(fā)揮作用可能存在滯后性，因此將管理者能力與所有的控制變量滯后一期進行回歸。最后，考慮到我國上市公司中僵尸企業(yè)的分布特征，在近五年內制造業(yè)企業(yè)僵尸企業(yè)數(shù)量平均為424 家，因此選取制造業(yè)的所有樣本進行回歸?；貧w結果顯示，管理者能力與企業(yè)僵尸化顯著負相關，表明本文結論是相對穩(wěn)健的。限于篇幅，以上檢驗結果未予列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（六）進一步分析

1.基于產(chǎn)權性質的異質性分析。本文進一步研究在不同性質企業(yè)中管理者能力對于企業(yè)僵尸化可能性的影響，結果如表6 列（1）、（2）所示。研究發(fā)現(xiàn)，在國企組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.124，在1%的水平上顯著；而在非國企組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.170，也在1%的水平上顯著。結果表明，非國企的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化的影響效應大于國企。

表6 異質性分析

2.基于非效率投資的異質性分析。本文在上述研究的基礎上將全樣本劃分為過度投資和投資不足了樣本進行分組回歸，進一步考察不同的非效率投資行為下管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的影響，回歸結果如表6 列（3）、（4）所示。研究發(fā)現(xiàn)，在過度投資組中，管理者能力的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負；而在投資不足組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.141，也在1%的水平上顯著。結果表明，投資不足組中的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化的影響效應大于過度投資組。

3.基于管理者權力的異質性分析。管理者作為內部管理制度的重要組成部分，其所掌握的權力越大，就會擁有越多可供支配的資源，從而對企業(yè)運營管理產(chǎn)生的影響也就越大。管理者權力越大，可能越會產(chǎn)生不同的影響。一方面，管理者擁有的權力越大，越能充分發(fā)揮其在風險評估、資源整合、機會發(fā)現(xiàn)以及信息獲取等方面的優(yōu)勢，提高企業(yè)價值創(chuàng)造的能力，降低企業(yè)僵尸化的可能性。另一方面，管理者權力的增大在一定程度上表明管理層受到的監(jiān)督效應減弱，這也就更容易導致管理者運用公司資本進行機會主義尋租，進而提高企業(yè)僵尸化的可能性。基于上述分析，本文進一步研究管理者權力對于管理者能力與企業(yè)僵尸化之間的關系有何影響。本文借鑒盧銳（2007）對于管理者權力的定義構造管理者權力虛擬變量，先按照兩職合一、股權分散、長期任職構造單一維度變量，將其合成構建出綜合反映管理者權力的變量，然后基于權力虛擬變量進行分組回歸，結果如表6列（5）、（6）所示。研究發(fā)現(xiàn)，在管理者權力大組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.184，在1%的水平上顯著為負；而在管理者權力小組中，管理者能力的回歸系數(shù)為-0.124，也在1%的水平上顯著為負。結果表明，管理者權力大時，管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化可能性的影響效應更明顯。

六、結論及建議

本文選取2009 ～2021 年我國滬深A 股上市公司數(shù)據(jù)，實證分析了管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性的影響及作用機制，并進一步考察了分析師關注對于二者關系的調節(jié)作用以及管理者能力對企業(yè)僵尸化可能性影響的異質性特征。主要結論為：①管理者能力對企業(yè)僵尸化的可能性有顯著的抑制作用，且非效率投資在管理者能力與企業(yè)僵尸化可能性的關系中承擔著部分中介作用，管理者能力通過抑制企業(yè)的非效率投資行為來降低企業(yè)僵尸化的可能性，“管理者能力—非效率投資—企業(yè)僵尸化”的傳導渠道有效。②分析師關注度的下降會促進管理者能力對企業(yè)僵尸化的抑制作用。分析師關注度越低，管理者越不容易受到業(yè)績壓力的影響，從而能夠更好地發(fā)揮自身能力，客觀地做出有助于企業(yè)價值提升的投資決策，降低企業(yè)僵尸化的可能性。③管理者能力對企業(yè)僵尸化的影響存在異質性特征，主要表現(xiàn)為：非國企的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化可能性的影響效應大于國企；投資不足企業(yè)的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化的影響效應大于過度投資企業(yè)；管理者權力大組中的管理者能力對于降低企業(yè)僵尸化可能性的影響效應大于管理者無權力組。

針對上述結論，本文提出如下建議：一是健全企業(yè)管理人員的選聘和錄用體系。管理者是企業(yè)的主要決策人，在面臨很大的不確定因素時，管理者能力將起到?jīng)Q定性的作用。由于高能力管理者可以對目前的經(jīng)濟環(huán)境和發(fā)展趨勢進行精確的預測，并且掌握著豐富的資源，可以將相關的信息進行整合，便于企業(yè)做出更為精確的投資決策，避免由于非效率投資而造成的公司價值損失，從而避免了企業(yè)僵尸化的風險。因此，企業(yè)應當重視管理者能力這一內部微觀因素在僵尸企業(yè)治理中的影響，并嚴格遵循聘用選拔機制，選擇出綜合能力最強的管理者為企業(yè)服務。二是完善企業(yè)的投資決策機制，提高投資效率。管理者在進行投資決策時，應當按照最優(yōu)投資水平進行投資，要權衡投資的風險和回報，避免企業(yè)的非效率投資行為。同時，企業(yè)要完善內部決策與監(jiān)督機制，避免管理者做出損害企業(yè)長遠發(fā)展的短視投資決策。

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