謝 軍（教授），杜 玲

一、引言

改革開放以來，依靠民營經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國在法律制度和金融發(fā)展均不完善的情況下實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長的奇跡（Allen 等，2005）。但不應(yīng)忽視的是，民營經(jīng)濟(jì)出于資本的逐利性和盲目性，也帶來了不少經(jīng)濟(jì)和社會問題，體現(xiàn)在資本市場中則是民營企業(yè)群體屢禁不止的證券違規(guī)行為。近年來，中央高度重視這一問題，2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出：“要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。要為資本設(shè)置‘紅綠燈’，依法加強(qiáng)對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展，堅(jiān)持和完善社會主義基本經(jīng)濟(jì)制度，毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！笨梢?，在新形勢下探索如何幫助民營經(jīng)濟(jì)更為規(guī)范、健康地發(fā)展，是值得關(guān)注和研究的重要話題。

2015 年9 月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》（簡稱《意見》），就混合所有制改革的方式做出了更為多元化的指示，即“鼓勵國有資本以多種方式入股非國有企業(yè)……充分發(fā)揮國有資本投資、運(yùn)營公司的資本運(yùn)作平臺作用，對發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒊砷L性強(qiáng)的非國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資……發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”?！兑庖姟返陌l(fā)布意味著國有資本進(jìn)入民營企業(yè)成為發(fā)展混合所有制的一種新思路。那么，國有資本參股是否能夠幫助民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)更為規(guī)范的經(jīng)營和發(fā)展呢？

理論上，國有資本一方面天然具有的穩(wěn)健傾向，能夠約束民營企業(yè)因逐利誘發(fā)的激進(jìn)行為。此外，國有資本能夠幫助民營企業(yè)提升信用水平，緩解融資約束，客觀上削弱其違規(guī)違法的動機(jī)。

為此，本文基于2007 ～2020 年A 股民營企業(yè)的樣本，實(shí)證檢驗(yàn)國有資本參股對民營企業(yè)違規(guī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：國有資本參股強(qiáng)度越大，民營企業(yè)的公司違規(guī)行為越少，這一結(jié)論在控制內(nèi)生性問題之后依然成立；國有資本參股通過提高經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性與緩解融資約束兩條機(jī)制抑制民營企業(yè)的違規(guī)行為；在法制環(huán)境較差地區(qū)和經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè)中，國有資本參股對于公司違規(guī)行為的抑制作用效果更為明顯。本文可能的貢獻(xiàn)如下：

首先，本文豐富并推進(jìn)了有關(guān)混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)研究。前期研究大多數(shù)圍繞民營資本參股國有控股企業(yè)展開考察（郝云宏和汪茜，2015；李文貴和余明桂，2015；方明月和孫鯤鵬，2019），現(xiàn)有少量關(guān)于國有資本參股民營企業(yè)的研究則重點(diǎn)闡述產(chǎn)權(quán)混合對民營企業(yè)自身經(jīng)營與發(fā)展的助推作用（郝陽和龔六堂，2017；羅宏和秦際棟，2019；李增福等，2021），鮮有文獻(xiàn)從約束企業(yè)不良行為的角度對國有資本參股民營企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果加以考察。本文發(fā)現(xiàn)國有資本參股抑制了民營企業(yè)的違規(guī)行為，這為國有資本參股民營企業(yè)的新型混合所有制改革政策的效果提供了新的證據(jù)。

其次，本文從混合所有制改革的角度豐富了公司違規(guī)影響因素的研究?，F(xiàn)有研究大多從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會獨(dú)立性、分析師跟蹤、媒體關(guān)注、法律法規(guī)變動等方面研究其對公司違規(guī)行為的影響（Chen 等，2006；Efendi 等，2006；Chen 等，2016；李培功和沈藝峰，2010；逯東等，2017；曹春方等，2017）。然而，股東作為公司的所有者和高管層的權(quán)力基礎(chǔ)，其內(nèi)部特征將直接影響各項(xiàng)公司治理安排，進(jìn)而影響公司違規(guī)行為。以往相關(guān)文獻(xiàn)大多考察單一的控制人產(chǎn)權(quán)屬性及其他特征，忽略了企業(yè)非控股股東產(chǎn)權(quán)屬性的多元性。本文以混合所有制改革為背景，從股東內(nèi)部多重產(chǎn)權(quán)屬性視角對此進(jìn)行了有益擴(kuò)展。

最后，本文為公司選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了參考。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)非控股大股東的公司治理作用存在爭議，基于“合謀動機(jī)”和“協(xié)調(diào)成本”，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)非控股大股東會惡化公司的兩類代理問題（Cheng 等，2013；Fang 等，2018）。基于“監(jiān)督效應(yīng)”和“股東多樣性”，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)非控股大股東有利于降低公司代理成本（Jiang 等，2018；Chen 等，2019）。作為非控股大股東研究的拓展，本文以國有非控股大股東為研究對象檢驗(yàn)其違規(guī)治理作用，既肯定了非控股大股東改善公司治理的作用，也表明非控股大股東的產(chǎn)權(quán)屬性等異質(zhì)性特征可能會影響治理效應(yīng)的發(fā)揮，這將為企業(yè)如何選擇非控股大股東帶來一定啟發(fā)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

上市公司依法合規(guī)經(jīng)營是保護(hù)投資者正當(dāng)權(quán)益、營造資本市場良好運(yùn)行生態(tài)的基石。作為新興市場國家，我國的資本市場監(jiān)管機(jī)制一直處于不斷完善的發(fā)展階段。在此過程中，上市公司違規(guī)事件時有發(fā)生，困擾著投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，阻礙我國資本市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)。因此，如何從外部監(jiān)管和內(nèi)部治理兩方面約束上市公司的違規(guī)行為，成為近些年公司治理等領(lǐng)域?qū)W者們關(guān)注的重要議題。

首先，制定有效法律政策、調(diào)動市場各方參與者的治理作用是從外部監(jiān)管角度減少上市公司違規(guī)的重要途徑。既有研究對提高司法獨(dú)立性（曹春方等，2017）、引入賣空機(jī)制（孟慶斌等，2019）等法律政策的作用進(jìn)行了檢驗(yàn)，也對媒體（Dyck 等，2008）、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（李從剛和許榮，2020）和審計(jì)師（Lennox 和Pittman，2010）等外部監(jiān)督的作用提供了實(shí)證依據(jù)。其次，從公司內(nèi)部治理角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)主要圍繞董事會治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)等展開。針對董事會治理，相關(guān)文獻(xiàn)探討了董事會結(jié)構(gòu)（蔡志岳和吳世農(nóng)，2007），以及董事長、CEO、獨(dú)立董事和監(jiān)事等資本市場人物特征對公司違規(guī)的影響（Beasley，1996；Khanna 等，2015；戴亦一等，2017；周澤將等，2019；江新峰等，2020）。比較而言，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司違規(guī)行為之間關(guān)系的研究相對有限。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，第一大股東集中持股和機(jī)構(gòu)投資者持股有利于約束公司違規(guī)行為（陳國進(jìn)等，2005；陸瑤等，2012）；也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，國有股比例與公司違規(guī)顯著正相關(guān)（梁杰等，2004）；還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)性不大（Chen等，2006）。

通過文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，前期研究為理解公司違規(guī)治理問題提供了有益啟示，但目前關(guān)于混合所有制改革背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司違規(guī)影響的探討仍有不足。并且，已有相關(guān)文獻(xiàn)大多考察單一的控制人產(chǎn)權(quán)屬性及其他特征對公司違規(guī)行為的影響，忽略了企業(yè)非控股股東產(chǎn)權(quán)屬性的多元性。因此，本文關(guān)注企業(yè)內(nèi)部股權(quán)屬性的多元化特征，考察國有資本參股民營企業(yè)對公司違規(guī)行為的影響。

（二）假設(shè)提出

相較于民營資本，國有資本有兩個顯著特征：第一，國有資本在經(jīng)濟(jì)決策中更加穩(wěn)??；第二，國有資本面臨的融資約束更少。以下基于這兩點(diǎn)分析國有資本參股對民營企業(yè)違規(guī)行為的影響。

1.國有資本通過提高民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性抑制企業(yè)違規(guī)行為。民營資本是逐利的，利潤最大化會使民營企業(yè)采取冒險(xiǎn)行為。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)型升級階段，金融市場發(fā)展尚未完善，法律制度建設(shè)亦有待加強(qiáng)。在此背景下，公司違規(guī)的收益和成本往往呈現(xiàn)出不對稱情形，上市民營企業(yè)為追逐私利具有違規(guī)違法動機(jī)。

然而，國有資本經(jīng)濟(jì)和社會效益并重、保值增值的目標(biāo)及經(jīng)理人的政治晉升激勵等使國有股東傾向于更加穩(wěn)健的經(jīng)營策略。第一，國有資本不僅關(guān)注資本運(yùn)營的經(jīng)濟(jì)效益，還要兼顧社會效益。相較于民營資本，國有資本追逐高額利潤的動機(jī)較弱，有助于抑制民營企業(yè)違規(guī)違法的傾向。第二，國有資本具有保值增值的目標(biāo)屬性（吳秋生和獨(dú)正元，2022），而采取違規(guī)等激進(jìn)冒險(xiǎn)行為可能增大企業(yè)業(yè)績的波動性，背離國有資本保值增值的初心。第三，國有資本經(jīng)理人具有政治晉升的激勵。違反法律法規(guī)或造成重大事故會使管理者失去政治晉升機(jī)會，因此國有資本管理者有動機(jī)減少參股企業(yè)的違規(guī)行為。

2.國有資本通過緩解民營企業(yè)的融資約束抑制企業(yè)違規(guī)行為。民營企業(yè)是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力，在鄉(xiāng)村振興、生態(tài)文明建設(shè)等方面都做出了顯著貢獻(xiàn)，對維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長有較大助益。但是，其在發(fā)展過程中仍面臨諸多困難，融資難是其中的關(guān)鍵問題，最主要的表現(xiàn)形式為信貸融資約束（Efendi等，2006）。金融機(jī)構(gòu)向信用較差的民營企業(yè)放貸主要采用的是較為謹(jǐn)慎的抵押擔(dān)保形式，由此造成的融資約束問題比較嚴(yán)重。

融資約束本質(zhì)上屬于信用困境（羅黨論和甄麗明，2008），引入國有資本可能向外界釋放民營企業(yè)運(yùn)行良好的信號，提高資金提供方對民營企業(yè)的信用評價。首先，存在國有資本參股的企業(yè)往往被視為有更高的利潤率，經(jīng)營更加穩(wěn)??；其次，國有資本加入會加強(qiáng)政府對企業(yè)的監(jiān)督，提高企業(yè)可信度，拓寬融資渠道；最后，國有資本可以幫助民營企業(yè)降低被政策歧視的可能性，獲得更多的政策優(yōu)惠，進(jìn)而獲得更多收益，也讓資金提供方的資金安全性更高，從而幫助民營企業(yè)獲得更多融資。

從公司違規(guī)角度來看，其體現(xiàn)了企業(yè)管理層的短視經(jīng)營行為。雖然公司通過虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載等具體違規(guī)活動，粉飾企業(yè)業(yè)績，能夠在短期內(nèi)得到資本市場的“青睞”，為企業(yè)贏得外部資金支持，但也可能使企業(yè)在未來遭到市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，損害企業(yè)形象，長期來看企業(yè)會面臨更加重大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司違規(guī)具有較高的潛在成本，不屬于企業(yè)管理層的理性選擇。因而，在國有股東幫助企業(yè)拓寬資金等資源獲取渠道進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束的情況下，企業(yè)通過違規(guī)行為獲取經(jīng)營資源、謀求生存機(jī)會的可能性會明顯降低。

據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：相對于無國有資本參股的民營企業(yè)，有國有資本參股的民營企業(yè)的違規(guī)行為更少。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007 ～2020 年我國滬深A(yù) 股民營上市公司作為初始樣本，同時按照以下四個標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：①剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1或者小于等于0的樣本；②剔除金融行業(yè)公司樣本；③剔除上市當(dāng)年及之前年度的樣本；④剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，得到16535 個企業(yè)—年度觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于企查查、百度企信、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫以及Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.因變量：公司違規(guī)頻率（Vio）。公司違規(guī)是指公司因違反法律法規(guī)而受到證監(jiān)會、證券交易所等監(jiān)管部門處罰的行為，包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載、推遲披露、重大遺漏等（戴亦一等，2017）。本文參考蔡志岳和吳世農(nóng)（2007）、戴亦一等（2017）的研究，手工整理CSMAR 數(shù)據(jù)庫中的公司違規(guī)處罰公告文件得到公司違規(guī)的年度觀測值，設(shè)置公司違規(guī)頻率（Vio）變量，即公司當(dāng)年違規(guī)事項(xiàng)的總次數(shù)。

2.自變量：國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）。國有資本參股是指國有資本在民營公司中持有的股份。本文指標(biāo)計(jì)算主要基于CSMAR 數(shù)據(jù)庫中的十大股東季度數(shù)據(jù)。首先，為確保股東在企業(yè)中具有話語權(quán)，參考姜付秀等（2017）的研究，將持股10%以上的股東定義為大股東；然后，根據(jù)十大股東文件披露的股東名稱，通過企查查、百度搜索等方式，確定每個大股東是否為國有；最后，將國有大股東的持股份額之和除以所有大股東的持股份額之和，得到國有資本參股的季度層面指標(biāo)，并求年度均值，計(jì)算出國有資本參股強(qiáng)度（Soe-Share）指標(biāo)。

3.控制變量（Controls）。參考蔡志岳和吳世農(nóng)（2007）、陸瑤和胡江燕（2016）、戴亦一等（2017）的研究，控制企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、成長能力（Growth）、周轉(zhuǎn)能力（Turn）、第一大股東持股比例（Top1）等指標(biāo)。此外，控制年度（Year）和行業(yè)（Ind）的固定效應(yīng)，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

具體變量定義和計(jì)算如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。從表2 可以看出，公司違規(guī)頻率（Vio）的平均值為0.1778，表明每年每10 家企業(yè)就約存在2 次違規(guī)行為。國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的平均值為0.016，表明我國民營上市公司的大股東中，平均而言國有資本成分并不多。數(shù)據(jù)顯示，無論是因變量、自變量還是控制變量，企業(yè)之間均存在較大程度的差異，這為后文的多元回歸提供了較好的數(shù)據(jù)質(zhì)量。

（二）基本回歸結(jié)果

為驗(yàn)證國有資本參股對民營企業(yè)違規(guī)行為的治理作用，對模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。其中：列（1）為加入控制變量和年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的系數(shù)顯著為負(fù)；列（2）為加入控制變量和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）系數(shù)的顯著性減弱；列（3）同時加入控制變量和行業(yè)與年度固定效應(yīng)，結(jié)果顯示國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）系數(shù)的絕對值和顯著性相較于列（1）和列（2）均有提高。以上結(jié)果表明，國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）與民營企業(yè)違規(guī)頻率（Vio）的確存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了H1。

表3 國有資本參股與公司違規(guī)的相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.Heckman 二階段檢驗(yàn)。研究結(jié)論可能會受到內(nèi)生性問題的干擾。國有資本選擇參股某家民營企業(yè)的決策通常建立在對該民營企業(yè)經(jīng)營狀況有所了解的基礎(chǔ)上，可能造成研究樣本存在自選擇偏誤問題，從而帶來內(nèi)生性擔(dān)憂。為此，本文構(gòu)建Heckman 二階段模型對該內(nèi)生性問題進(jìn)行控制。首先，構(gòu)建變量DumSoe，若上市公司在當(dāng)年存在國有股東，則DumSoe 記為1，否則為0；其次，利用模型（1）企業(yè)特征控制變量對DumSoe 進(jìn)行回歸，計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR）值；最后，在模型（1）中加入IMR 重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4列（1）所示。結(jié)果顯示，國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)依然在5%的水平上顯著為負(fù)，IMR的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，說明本研究樣本不存在明顯的樣本自選擇問題，國有資本參股能夠有效抑制民營企業(yè)違規(guī)行為。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

2.滯后自變量。為緩解模型可能存在的其他內(nèi)生性問題，將核心解釋變量國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）滯后一期，重新對模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4列（2）所示。可見，滯后一期的國有資本參股強(qiáng)度（L.SoeShare）的系數(shù)為-0.199，且在1%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步說明國有資本參股強(qiáng)度對民營企業(yè)違規(guī)行為具有顯著的抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。本文對公司違規(guī)變量重新進(jìn)行定義以排除變量度量誤差。前文將公司當(dāng)年違規(guī)頻率（Vio）作為被解釋變量，此處根據(jù)公司公告中披露的證監(jiān)會處罰說明事項(xiàng)的發(fā)生年度，統(tǒng)計(jì)公司在某一年度是否發(fā)生違規(guī)事件，構(gòu)建是否違規(guī)的虛擬變量（Vio2），將其代入模型（1）重新進(jìn)行回歸。根據(jù)表5列（1）的回歸結(jié)果，國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明本文研究結(jié)論不會因被解釋變量的度量方式而改變。

表5 替換被解釋變量和估計(jì)方法

2.替換估計(jì)方法。模型估計(jì)方法對于研究結(jié)論也會產(chǎn)生較大影響，為此，本文進(jìn)一步替換前文模型的OLS估計(jì)方法?？紤]到離散型變量在分布上與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的差異性，此處使用Logit 方法重新進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表5列（2）所示。結(jié)果顯示，國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)依然在5%的水平上顯著為負(fù)，說明估計(jì)方法并未影響本文的研究結(jié)論，進(jìn)一步提高了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.安慰劑檢驗(yàn)。本文將樣本中的國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）隨機(jī)分配到每個公司—年度觀測，重新進(jìn)行回歸。若基本回歸結(jié)果依然存在，那么國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）與公司違規(guī)（Vio）的相關(guān)關(guān)系就失去了統(tǒng)計(jì)意義。為此，本文進(jìn)行了1000次上述安慰劑檢驗(yàn)，并刻畫了虛擬SoeShare回歸系數(shù)的分布，結(jié)果如圖1所示。其分布關(guān)于過原點(diǎn)的垂線對稱，表明虛擬Soe?Share 回歸系數(shù)的期望值不應(yīng)該異于0，說明國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）與公司違規(guī)（Vio）的虛擬相關(guān)關(guān)系不存在。

圖1 安慰劑檢驗(yàn)（1000次）結(jié)果

（五）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文理論分析表明，國有資本通過提高經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性和緩解融資約束兩種機(jī)制抑制民營企業(yè)的違規(guī)行為，本文分別對這兩種機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1.提高經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性。國有資本兼顧經(jīng)濟(jì)社會效益和保值增值的目標(biāo)屬性，使得管理者通過違法違規(guī)行為追逐高額利潤的動機(jī)減弱。此外，經(jīng)理人的政治晉升激勵也讓其避免采取違規(guī)等冒險(xiǎn)行為。對此，參考肖金利等（2018）的研究，使用公司的現(xiàn)金持有比率衡量經(jīng)濟(jì)決策穩(wěn)健性（Cash），通過公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的余額除以資產(chǎn)總計(jì)進(jìn)行計(jì)算，其值越大，表明公司的經(jīng)濟(jì)決策越穩(wěn)健。在此基礎(chǔ)上，采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，如公式（2）和公式（3）所示。

其中，控制變量及年度、行業(yè)固定效應(yīng)與模型（1）一致。

以上中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表6 列（1）和列（2）所示。列（1）中國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（2）中國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）和經(jīng)濟(jì)決策穩(wěn)健性（Cash）的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，表明提升公司經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性在國有資本參股抑制民營企業(yè)違規(guī)過程中起到了部分中介作用。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)

2.緩解融資約束。國有資本的實(shí)際控制人是各級國資委等政府機(jī)構(gòu)和國有部門，其有利于提升企業(yè)經(jīng)營的可靠性以及企業(yè)獲取各種市場經(jīng)濟(jì)資源，其中最為常見的便是民營企業(yè)一直缺乏的金融資源。本文認(rèn)為國有股東能夠?yàn)槊駹I企業(yè)帶來更多的信貸資源，緩解其面臨的融資約束，從而降低企業(yè)通過違規(guī)行為謀求發(fā)展的可能性。對此，借鑒羅宏和秦際棟（2019）的研究，使用公司的SA 指數(shù)衡量其融資約束程度（SA），該指標(biāo)值越小，表明公司融資可獲得性越強(qiáng)，融資約束程度越低。同樣，采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，如公式（4）和公式（5）所示。

其中，控制變量及年度、行業(yè)固定效應(yīng)與模型（1）一致。

以上中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表6 列（3）和列（4）所示。列（3）中國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，列（4）中國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）和融資約束程度（SA）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明緩解融資約束能夠在國有資本對民營企業(yè)的違規(guī)治理中起到部分中介作用。

五、進(jìn)一步研究

為了形成對國有資本參股與公司違規(guī)行為關(guān)系的深層次認(rèn)識并豐富既有研究結(jié)論，本文分別圍繞地區(qū)和公司個體層面的特征展開進(jìn)一步分析，具體考察地區(qū)的法制環(huán)境狀況和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績對于國有資本參股抑制企業(yè)違規(guī)行為的異質(zhì)性效果。

（一）法制環(huán)境的影響

我國幅員遼闊，各地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展較不平衡。相較于中西部地區(qū)，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)更發(fā)達(dá)，法制環(huán)境也更優(yōu)越。在法制環(huán)境較好的地區(qū)，民營企業(yè)能依靠市場條件開展經(jīng)營活動，對政府的依賴程度相對較低，因而國有資本參股對民營企業(yè)的影響相對不突出，對公司違規(guī)行為的影響也應(yīng)當(dāng)較不顯著。而在法制環(huán)境較差的地區(qū)，產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度相對較弱，企業(yè)發(fā)展可能受到更多資源、制度、政策等方面的限制，導(dǎo)致民營企業(yè)通過尋求與外部主體構(gòu)建聯(lián)結(jié)以拓展自身發(fā)展空間的傾向更強(qiáng)，因而國有資本參股更能抑制該環(huán)境下民營企業(yè)的違規(guī)行為。

對此，本文從《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》（2021）中獲取2007～2020 年各省份的法制環(huán)境指數(shù)。然后，根據(jù)當(dāng)年所在省份的法制環(huán)境指數(shù)是否高于全國中位數(shù)將樣本劃分為法制環(huán)境較差和法制環(huán)境較好兩個組別，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示。其中：在法制環(huán)境較差組中，國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；在法制環(huán)境較好組中，這一系數(shù)不顯著。這一結(jié)果證實(shí)了在法制環(huán)境較差的地區(qū)，國有資本參股民營企業(yè)對公司違規(guī)的影響更大。

表7 異質(zhì)性效應(yīng)：法制環(huán)境與經(jīng)營業(yè)績

（二）經(jīng)營業(yè)績的影響

企業(yè)經(jīng)營狀況在很大程度上會影響企業(yè)的經(jīng)營策略。當(dāng)民營企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好時，股東與管理層對于未來的預(yù)期相對樂觀，更加注重企業(yè)的規(guī)范經(jīng)營，以維護(hù)其在資本市場和商業(yè)環(huán)境中的聲譽(yù)，此時國有資本參股對公司違規(guī)的作用可能相對不突出。而當(dāng)民營企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差時，糟糕的業(yè)績一方面會影響公司與利益相關(guān)者（如客戶、供應(yīng)商、銀行）打交道時的話語權(quán)，另一方面也會對公司的股價造成較大的壓力。此時，企業(yè)更傾向于采取冒險(xiǎn)策略，如采取違規(guī)行為，因此國有資本的抑制作用可能更強(qiáng)。

為了檢驗(yàn)上述猜想，本文將樣本在年度行業(yè)層面進(jìn)行分組，當(dāng)公司當(dāng)年的凈資產(chǎn)回報(bào)率高于年度行業(yè)中位數(shù)時歸為經(jīng)營業(yè)績較好組，否則歸為經(jīng)營業(yè)績較差組，表7 列（3）和列（4）顯示了分組回歸的結(jié)果。其中，在經(jīng)營業(yè)績較差組中國有資本參股強(qiáng)度（SoeShare）的系數(shù)絕對值和顯著性均大于經(jīng)營業(yè)績較好組，說明國有資本參股對于不同業(yè)績水平的民營企業(yè)在違規(guī)行為的影響上確實(shí)存在差異，在經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè)中這一影響效果更為顯著。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文考察了國有資本參股對民營企業(yè)違規(guī)的影響。以2007～2020 年A 股民營企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：國有資本參股對民營企業(yè)違規(guī)行為具有顯著的抑制作用，這一結(jié)論在控制內(nèi)生性問題及進(jìn)行多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立；國有資本參股通過提高經(jīng)濟(jì)決策的穩(wěn)健性和緩解融資約束兩種機(jī)制抑制民營企業(yè)的違規(guī)行為；國有資本參股對民營企業(yè)違規(guī)行為的抑制作用在法制環(huán)境較差地區(qū)和經(jīng)營業(yè)績較差的企業(yè)中更為明顯。

本文肯定了國有資本參股對于抑制民營企業(yè)違規(guī)的積極作用，為國有資本參股民營企業(yè)的新型混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了較全面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時，本文具有如下政策啟示：首先，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加大混合所有制改革的推進(jìn)力度，引導(dǎo)和鼓勵國有資本以多種形式參股民營企業(yè)，發(fā)揮國有資本參股的公司治理優(yōu)勢。其次，投資者在關(guān)注公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的同時，應(yīng)了解國有資本參股對公司違規(guī)的制約作用，通過分析公司股東的產(chǎn)權(quán)屬性與產(chǎn)權(quán)混合程度，做出更合理的投資決策。最后，民營上市公司尤其是所處地區(qū)法規(guī)環(huán)境較差和經(jīng)營業(yè)績較差的民營企業(yè)，可以引入國有大股東拓寬資源獲取渠道并提高公司內(nèi)部治理的規(guī)范性。

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