■萬(wàn)玲玲 張 坤 東華理工大學(xué)

一、引言

經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論MM理論、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。然而隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，零杠桿公司的數(shù)量不斷增加，從2010年到2020年中國(guó)平均每年有超過(guò)14%的上市公司選擇零杠桿經(jīng)營(yíng)（如表1所示）。因此這種有趣的資本結(jié)構(gòu)也被學(xué)者稱(chēng)為“零杠桿之謎”（Strebulaev和Yang，2013）。

表1 2010—2020年零杠桿公司數(shù)目及其比例

研究零杠桿現(xiàn)象對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)具有指導(dǎo)意義。近年來(lái)，有一部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)是靠不斷攀升的高杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)的，高杠桿可以使企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益大幅度提升，但同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)等一系列負(fù)面效應(yīng)。本文的研究在公司治理特征角度探討了為何零杠桿企業(yè)在同樣的市場(chǎng)條件下卻能夠無(wú)債務(wù)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，對(duì)外部投資者了解零杠桿企業(yè)具有積極的意義和參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

1.管理層與零杠桿

管理層與零杠桿的現(xiàn)有研究主要分管理層防御和財(cái)務(wù)靈活性?xún)纱笠暯?。公司治理中管理層防御這一特征會(huì)影響上市公司的零杠桿決策（Strebulaev和Yang，2013）。管理層防御行為是指管理層為固守職位，以及在更大的范圍內(nèi)謀求自身利益的行為。管理層為減少債務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，降低被解聘的可能，同時(shí)又要保證企業(yè)可支配的現(xiàn)金流，因此管理層通常會(huì)使用股權(quán)融資的手段融資，這種動(dòng)機(jī)會(huì)在股東加強(qiáng)監(jiān)督時(shí)表現(xiàn)得更為明顯。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，國(guó)有企業(yè)中這種影響并不顯著（唐齊鳴等，2018）。在財(cái)務(wù)靈活性視角下，自由現(xiàn)金流對(duì)管理層決策有著一定的影響，減少自由現(xiàn)金流會(huì)迫使管理層進(jìn)行更有效率和價(jià)值的投資，自由現(xiàn)金流與杠桿負(fù)相關(guān)，自由現(xiàn)金流水平高會(huì)使管理層做出更多的非效率投資，與低杠桿的同行相比代理成本水平更高。因此，受到自由現(xiàn)金流和企業(yè)成長(zhǎng)性的強(qiáng)烈影響，管理層往往會(huì)選擇較為保守的債務(wù)決策（Caban，2018）。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與零杠桿

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與零杠桿政策現(xiàn)有研究主要有股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度兩方面?；谥袊?guó)上市公司的股權(quán)性質(zhì)，學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)中管理層的持股比例與公司負(fù)債比例間存在相關(guān)關(guān)系。管理層持股比例較高時(shí)，會(huì)意識(shí)到債務(wù)融資比股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)因素更多，同時(shí)還會(huì)受到外部銀行的監(jiān)督，因而會(huì)選擇低債務(wù)或零杠桿，但盈利能力、增長(zhǎng)能力的差異會(huì)使其相關(guān)關(guān)系變得不是很顯著。加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，第一大股東為國(guó)有股股東的公司會(huì)選擇更高的杠桿率。股權(quán)結(jié)構(gòu)中金字塔形的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是中國(guó)企業(yè)中普遍存在的一種結(jié)構(gòu)，是指處于最頂層的終極控股股東通過(guò)持有中間層級(jí)公司的股權(quán)，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)最底層上市公司的控制（張信東等，2013）。隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，終極控制股東對(duì)公司的控制可能會(huì)出現(xiàn)兩種截然相反的可能，即利益侵占的掏空行為或利益協(xié)同的支持行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，掏空行為會(huì)降低上市公司的零杠桿政策選擇的概率，而支持行為則會(huì)增加。不論是股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)中的掏空行為還是支持行為，都一定程度地影響了企業(yè)的零杠桿政策的選擇（黃珍等，2016）。

3.董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)與零杠桿

關(guān)于董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)特征對(duì)零杠桿政策影響的研究角度較少，現(xiàn)有成果表明，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)越小的企業(yè)零杠桿選擇的可能性越大（Strebulaev和Yang，2013）。企業(yè)中獨(dú)立董事的規(guī)模大小與上市公司選擇零杠桿政策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（黃珍等，2016）。當(dāng)兩職合一較高時(shí)，管理層控制權(quán)過(guò)大，管理層為了降低公司風(fēng)險(xiǎn)也為了保全自身而采用零杠桿政策。

綜上所述，目前學(xué)者對(duì)零杠桿公司的研究主要集中在對(duì)選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)，從管理層防御、代理成本、大股東利益侵占等角度進(jìn)行了相關(guān)研究，在公司層面的基本分析，從零杠桿公司的業(yè)績(jī)、規(guī)模等公司特征進(jìn)行研究?，F(xiàn)有研究忽視了董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)以及其他治理因素的綜合影響，因而本文將公司治理作為主要解釋變量來(lái)研究其與零杠桿政策選擇的因素。

三、研究假設(shè)

1.董事會(huì)

董事會(huì)是一個(gè)重要的內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)，提供治理上的安全措施保障公司的權(quán)益，股東可以通過(guò)董事會(huì)，對(duì)管理層施加影響，也是企業(yè)重大決策的權(quán)力中心。企業(yè)中召開(kāi)董事會(huì)的次數(shù)，可以一定程度反映董事會(huì)施加影響的程度。因此董事會(huì)的會(huì)議頻率的高低，可以看作是衡量董事是否充分行使權(quán)力的重要參考指標(biāo)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇屬于重要的經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，必然由公司董事會(huì)會(huì)議決定，結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境而言，零杠桿屬于較為保守型的資本結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)上大部分企業(yè)還是會(huì)傾向選擇杠桿經(jīng)營(yíng)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等原理，通常零杠桿企業(yè)的收益比杠桿收益要更低，董事會(huì)召開(kāi)的次數(shù)越多，企業(yè)選擇零杠桿政策的概率越低，因此本文提出如下假設(shè)：

H1：董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與零杠桿政策選擇之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.高級(jí)管理層

與股東相比，由于管理者人力資本的不可分散性，管理者自身更希望無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的獲得利益，且從管理者職業(yè)生涯和聲譽(yù)角度來(lái)看，選擇謹(jǐn)慎保守的經(jīng)營(yíng)策略的同時(shí)，保全自身的利益也是管理者優(yōu)先考慮的。根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論的出發(fā)點(diǎn)，企業(yè)為留住優(yōu)秀高管，對(duì)稀缺管理才能的吸引和保留，企業(yè)會(huì)根據(jù)高管的能力相應(yīng)地提高高管的薪酬。研究表明，高管的薪酬水平與企業(yè)對(duì)高管才能的需求正相關(guān)。另外，管理者能力越高，公司越有可能少使用或不使用債務(wù)融資，公司采用低杠桿策略的概率越大，這是公司資本結(jié)構(gòu)決策中的“管理者效應(yīng)”（陳藝萍等，2016）。結(jié)合中國(guó)上市公司管理層普遍存在較強(qiáng)的管理層防御這一特征，管理層可能處于防御的動(dòng)機(jī)規(guī)避債務(wù)融資，表現(xiàn)為防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)則債務(wù)融資越少（唐齊鳴等，2018）。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：高管薪酬與零杠桿政策選擇之間呈正相關(guān)關(guān)系。

3.監(jiān)事會(huì)

監(jiān)事會(huì)是公司業(yè)務(wù)活動(dòng)監(jiān)督和檢查的機(jī)構(gòu)，主要職權(quán)是對(duì)公司董事和其他高級(jí)管理人員履行職責(zé)監(jiān)督，對(duì)公司財(cái)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督約束，保證公司經(jīng)營(yíng)的規(guī)范性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。研究表明，監(jiān)事會(huì)薪酬激勵(lì)很大程度影響監(jiān)事會(huì)發(fā)揮作用，在企業(yè)內(nèi)部來(lái)自監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督加強(qiáng)時(shí)，管理者決策時(shí)通常更容易傾向采取保守的融資手段（Byoun，2013）。因此，可以用監(jiān)事薪酬體現(xiàn)監(jiān)事會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用的程度，根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：監(jiān)事會(huì)薪酬與零杠桿政策選擇之間呈正相關(guān)關(guān)系。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，是股東所持公司股份的比例，體現(xiàn)著公司所有權(quán)安排以及股東在公司的權(quán)力大小，控股股東持股比例的高低表現(xiàn)出不相同的行為。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司股權(quán)集中度升高時(shí)，大股東由于持股較高，承受風(fēng)險(xiǎn)水平較大，為了減少其自身的風(fēng)險(xiǎn)以及減少來(lái)自債權(quán)人的監(jiān)督，企業(yè)發(fā)債的可能性變小，表現(xiàn)為降低企業(yè)債務(wù)比例（Devos，2012）。股權(quán)集中度高的公司更傾向于股權(quán)籌資而不是債權(quán)籌資，即上市公司選擇更低杠桿的資本結(jié)構(gòu)。因此提出假設(shè)：

H4：股權(quán)集中度與零杠桿政策選擇呈正相關(guān)關(guān)系。

四、數(shù)據(jù)收集和研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于被解釋變量屬于虛擬變量，所以本文使用工具Stata17邏輯回歸模型來(lái)分析，收集了CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中滬深A(yù)股自2010—2020年全部上市公司20293個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。由于金融業(yè)和ST企業(yè)財(cái)務(wù)的特殊性，一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異?；蛘呷笔В@些樣本被剔除。

2.變量定義和模型

（1） 被解釋變量

本文采用有息債務(wù)為零（唐齊鳴和黃昆，2016）作為被解釋變量（ZL）來(lái)衡量零杠桿，有息負(fù)債率是長(zhǎng)、短期有息負(fù)債資金來(lái)源的綜合，由于零杠桿是企業(yè)主動(dòng)的低杠桿決策，所以用有息債務(wù)更能準(zhǔn)確體現(xiàn)企業(yè)融資意向，因此本文定義的零杠桿公司是指有息債務(wù)為零的公司。

（2） 解釋變量

解釋變量為公司治理特征，根據(jù)公司治理理論，公司治理效果主要由董事會(huì)（Meeting）、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、高管（Top3ms）、前三高管薪酬來(lái)代表、監(jiān)事會(huì)（Top3ss）監(jiān)事薪酬、前三監(jiān)事薪酬和股權(quán)結(jié)構(gòu)（Top10）、股權(quán)集中度、公司前10位大股東持股比例之和幾個(gè)方面決定。

（3） 控制變量

本文選取相關(guān)的控制變量，包括公司規(guī)模（Size）期末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)、托賓Q（TobinQ）市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn)、有形資產(chǎn)比例（Tangibility）有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)；其中有形凈資產(chǎn)總額=資產(chǎn)總額-無(wú)形資產(chǎn)凈值-商譽(yù)凈額，凈利潤(rùn)（Profit）公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Cashflow）企業(yè)本期由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，行業(yè)（Industry）、年度（Year）兩個(gè)虛擬變量。

（4） 模型

為研究公司治理特征對(duì)其選擇零杠桿政策影響，設(shè)Y為上市公司是否選擇零杠桿政策（ZL）的被解釋變量，X是影響公司采取零杠桿策略因素的解釋變量，為式（1）：

其中，P表示給定X時(shí)，ZL=1的概率預(yù)測(cè)值，即企業(yè)采用零杠桿政策的概率；X表示影響企業(yè)采用零杠桿政策的解釋變量；β是系數(shù)向量；α是常數(shù)。

在式（1） 中加入公司特征變量后將實(shí)證模型轉(zhuǎn)化為式（2）：

五、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了零杠桿公司和杠桿公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果以及兩樣本均值差異的T檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)結(jié)果可知零杠桿公司在總樣本中占比較高，其中杠桿公司董事會(huì)、高管和監(jiān)事會(huì)特征均值均顯著大于零杠桿公司，杠桿公司董事會(huì)均值10.09顯著大于零杠桿公司8.172，杠桿公司高管14.35顯著大于零杠桿公司14.14，監(jiān)事會(huì)13.15顯著大于12.9。但是根據(jù)前十大股東持股數(shù)據(jù)顯示，杠桿公司的股權(quán)集中度55.56顯著小于零杠桿公司58.18。除此之外，企業(yè)托賓Q值、資產(chǎn)有形性、利潤(rùn)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量均有顯著差異。因此，可以發(fā)現(xiàn)零杠桿公司一般規(guī)模較小，有形資產(chǎn)比例較高，這樣的結(jié)果與國(guó)外學(xué)者對(duì)零杠桿公司特征的研究結(jié)論總體一致（Bessler et al，2013）。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

由表3可知，在解釋變量中，董事會(huì)、管理層和監(jiān)事會(huì)特征與零杠桿政策選擇負(fù)相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與零杠桿選擇呈正相關(guān)關(guān)系，控制變量中公司規(guī)模、凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，托賓Q和資產(chǎn)有形性呈正相關(guān)關(guān)系，但該結(jié)果僅初步說(shuō)明上市公司各變量的非確定性關(guān)系，而對(duì)于確定性的關(guān)系，還有待后文進(jìn)一步研究。

表3 相關(guān)性分析

3.回歸結(jié)果

由回歸結(jié)果表4可知，董事會(huì)特征與零杠桿選擇顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證假設(shè)1，說(shuō)明隨著企業(yè)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的增加，企業(yè)選擇零杠桿的概率會(huì)降低，會(huì)更傾向于選擇杠桿經(jīng)營(yíng)；管理層和監(jiān)事會(huì)特征均存在正向的調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，說(shuō)明在提高管理層和監(jiān)事會(huì)的薪酬的同時(shí)，零杠桿選擇的可能性也相應(yīng)地增加；股權(quán)集中度對(duì)零杠桿選擇具有顯著的正向效應(yīng)，即股權(quán)集中度越高，企業(yè)選擇零杠桿的概率越大，因此假設(shè)4被驗(yàn)證，將這幾個(gè)特征一起考慮進(jìn)來(lái)，回歸結(jié)果仍然不變。公司規(guī)模和托賓Q值均與零杠桿選擇負(fù)相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模越大和企業(yè)價(jià)值較大的企業(yè)選擇零杠桿政策的可能性越小。而資產(chǎn)有形性與零杠桿政策選擇正相關(guān)，企業(yè)有形資產(chǎn)比例越多，選擇零杠桿的可能性越大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量也有正向的影響，但顯著水平較前面幾項(xiàng)較差。

表4 回歸結(jié)果

六、結(jié)語(yǔ)

本文采用2010—2020年的上市公司為研究對(duì)象，從中國(guó)零杠桿公司治理特征的角度深入探討了董事會(huì)、高管、監(jiān)事會(huì)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)分別會(huì)對(duì)上市公司零杠桿政策選擇產(chǎn)生怎樣的影響，進(jìn)行了深入和細(xì)致的實(shí)證研究。得到如下結(jié)論：零杠桿現(xiàn)象普遍存在于中國(guó)資本市場(chǎng)，觀察統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出零杠桿公司治理特征與杠桿公司存在顯著差異，零杠桿公司普遍存在企業(yè)規(guī)模較小、成長(zhǎng)性較強(qiáng)、盈利能力較好、現(xiàn)金流充裕等特點(diǎn)。

根據(jù)回歸結(jié)果，董事會(huì)在實(shí)施零杠桿的資本結(jié)構(gòu)策略時(shí)受到較多的影響，董事需要統(tǒng)籌企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)合適的現(xiàn)金持有數(shù)量，而零杠桿的經(jīng)營(yíng)策略可能會(huì)限制企業(yè)的資金使用，可能會(huì)造成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此隨著董事會(huì)次數(shù)增加，董事之間溝通增加，董事會(huì)更加謹(jǐn)慎，選擇零杠桿經(jīng)營(yíng)的可能性相應(yīng)地降低。高管的經(jīng)營(yíng)對(duì)零杠桿選擇也是顯著的，在高管為保證更多的個(gè)人利益的情況下，企業(yè)大量舉債會(huì)大大增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)所有者就有解聘高管的可能。此外，舉債帶來(lái)的外部監(jiān)督也可能影響高管的選擇，債權(quán)人可能會(huì)給高管帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力，出于管理者防御高管傾向會(huì)選擇低杠桿或零杠桿。監(jiān)事會(huì)在零杠桿選擇的時(shí)候也起了一定的作用，經(jīng)營(yíng)者在監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用下具有較高的制衡作用，零杠桿是特殊的資本結(jié)構(gòu)，可能會(huì)帶來(lái)許多未知的風(fēng)險(xiǎn)，因此在監(jiān)事會(huì)的作用下企業(yè)更傾向于更保守的經(jīng)營(yíng)決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，企業(yè)應(yīng)該給債權(quán)人的支出就增大，相應(yīng)地留給股東的權(quán)益減少，當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，股東為保證自身利益，企業(yè)更傾向于利用內(nèi)部拆借等方式來(lái)減少對(duì)外部融資的依賴(lài)，因此增加選擇零杠桿經(jīng)營(yíng)的可能。

本文從多個(gè)公司治理因素分析公司選擇零杠桿政策經(jīng)營(yíng)受到的影響，但上市公司零杠桿行為還會(huì)受到企業(yè)自身因素的影響，例如企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)的持股單位和管理方式不同，就會(huì)造成經(jīng)營(yíng)和管理的巨大差異，如果將其考慮進(jìn)來(lái)可能結(jié)果與本文會(huì)有差異。本文分析的不足，還有待未來(lái)進(jìn)一步研究補(bǔ)充。