李健

今年以來，美股市場和中國A股市場走勢差異明顯。美股市場在科技龍頭帶領下顯示牛市氛圍，而A股市場雖然活躍但主要指數(shù)表現(xiàn)疲弱。隨著下半年的到來，全球投資者都在關(guān)注這兩大市場的動向，美股市場的科技牛還能不能走下去？中國A股市場投資價值是不是在顯現(xiàn)？

近期，多家全球資管巨頭發(fā)布對下半年全球主要市場的看法。其中，有機構(gòu)投資者認為，美國經(jīng)濟仍將面臨衰退，在美股盈利總體繼續(xù)下滑的背景下，美國股票不具備充分的基本面支撐，估值中樞有下調(diào)需求。對比來看，中國A股市場估值水平處于歷史低位，而且伴隨強有力的政策支持以及經(jīng)濟的繼續(xù)復蘇，中國股市的吸引力會大幅提高。

美國經(jīng)濟衰退概率為30%政策利率或長期維持高位

7月6日，瑞士百達財富管理發(fā)布2023年下半年全球經(jīng)濟展望，瑞士百達財富管理亞洲宏觀經(jīng)濟研究主管陳東認為，由于貨幣政策的緊縮，美國經(jīng)濟衰退可能被推遲，但不會被完全避免，衰退可能會在下半年發(fā)生。陳東解釋說：“美國目前沒有進入衰退的原因之一，是貨幣政策緊縮帶來的利率飆升，（緊縮效應）還沒能完全傳導到實體經(jīng)濟部門，至少在房地產(chǎn)領域沒有看到非常明顯的緊縮效果?！?/p>

陳東指出，美國剛經(jīng)歷了一場銀行業(yè)危機，三家美國地區(qū)性銀行破產(chǎn)，這三家破產(chǎn)銀行的總資產(chǎn)規(guī)模達到5500億美元，已經(jīng)大于2008年金融危機時美國銀行業(yè)倒閉所牽涉的資產(chǎn)規(guī)模。雖然美聯(lián)儲在內(nèi)的監(jiān)管部門出手迅速，防止風險進一步蔓延，但在硬幣的另一面是，隨著這些地區(qū)性銀行收緊信貸標準，收縮資產(chǎn)負債表，仍然會間接影響到實體經(jīng)濟部門。

同時，美國批發(fā)商目前的庫存與銷售比率仍處于歷史高位，這意味著接下來美國經(jīng)濟會出現(xiàn)進一步的去庫存動作。這不僅會對于美國本土制造業(yè)（造成壓制），還會對全球的制造業(yè)產(chǎn)生一個下行的壓力。

與陳東觀點類似，晨星美國經(jīng)濟研究主管PrestonCaldwell判斷，美國經(jīng)濟衰退存在較大可能性，并且在未來12個月有約30%的可能性陷入衰退。同時，他預計美聯(lián)儲7月份還會有一次聯(lián)邦基金利率的上調(diào)，之后會在2024年2月開始降息。根據(jù)晨星發(fā)布的《美國股票市場2023年第三季展望報告》，美聯(lián)儲將在2024年和2025年期間積極地削減聯(lián)邦基金利率。

不過，在近日全球資管巨頭景順舉辦的“2023年年中全球投資展望”分享會上，景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場策略師趙耀庭表示，年內(nèi)美聯(lián)儲再次加息50個基點的可能性不大，因為美聯(lián)儲可能只是措辭強硬，顯示“鷹派”立場，因為它并不想金融狀況很快就放松。“比較可能的是，今年年底之前還會有一次25個基點的加息，可能會發(fā)生在本月。如果是50個基點的加息，我覺得力度可能有點過大。從歷史的角度來看，一旦美聯(lián)儲表示出比較清晰、結(jié)束緊縮政策的態(tài)度之后，或者加息周期結(jié)束之后，市場就會出現(xiàn)比較強勁的反彈，我認為，美國接下來可能會是這種情況?！?/p>

對于美聯(lián)儲貨幣政策的長期展望，陳東指出，美國的政策利率可能會長期維持在高位，不會馬上進入降息周期。“從長期維度來看，通貨膨脹率可能會系統(tǒng)性的高于過去十年，相對低增長但高通脹的環(huán)境可能會長期伴隨投資者?！?h3>三大因素支撐中國經(jīng)濟持續(xù)復蘇

對比來看，今年上半年，中國經(jīng)濟復蘇難孚人意。不過，全球資管巨頭認為，中國經(jīng)濟復蘇在下半年仍會繼續(xù)，而復蘇的強度和速度取決于政策的支持力度。

陳東表示，以家庭消費為例，國內(nèi)零售總額的名義絕對值遠低于疫情前，跟2021年的高點也有相當大的差距，因此中國的經(jīng)濟增長從消費端來看還有很大空間，同時也看到中國家庭部門的銀行儲蓄高于以往，過度的預防性儲蓄體現(xiàn)出對目前經(jīng)濟信心的不足。陳東認為，政府需要更進一步加大短期內(nèi)對經(jīng)濟（尤其是房地產(chǎn)）的刺激力度，只有扭轉(zhuǎn)這種謹慎預期，經(jīng)濟才能夠重啟。

Matthews亞洲投資策略師AndyRothman之前曾在上海和北京生活了19年。不久前，他在上海和北京旅行。在他看來，國內(nèi)消費者主導的復蘇正順利進行，并且可能會持續(xù)下去。他表示，中國企業(yè)家的韌性和務實的政府政策能克服制造業(yè)疲軟、私營部門投資低和青年失業(yè)率高的短期挑戰(zhàn)?！澳壳埃袊?jīng)濟正處于消費者主導的漸進復蘇的早期階段，這種復蘇很可能通過寬松的政策和大量家庭儲蓄來維持。”

AndyRothman認為，有幾個因素會支撐消費者主導的經(jīng)濟逐步復蘇維持可持續(xù)狀態(tài)：首先，消費者有消費能力，第一季度經(jīng)通脹調(diào)整后收入同比增長3.8%，這是自2022年第二季度以來的最快季度增速。2020年以來，中國家庭開啟儲蓄模式，加上內(nèi)地投資者占據(jù)了內(nèi)地股市約95%的份額，高儲蓄對消費者支出持續(xù)反彈以及內(nèi)地股市復蘇起到了重要推動作用。

其次，中國央行可能會繼續(xù)實行寬松政策，而世界其他地區(qū)則可能會采取緊縮政策。

第三，中國企業(yè)和消費者有韌性，政府也很務實。AndyRothman表示，自從他1980年第一次以學生身份訪問中國，到2022年，中國人均收入增長了148倍，中國成年人識字率從66%上升到97%，大學畢業(yè)生從15萬人上升到1100萬人，住房擁有率從零左右上升至約90%。在過去10年，中國實際人均收入年均增長6.2%，而美國為1.4%，英國為1%。

雖然AndyRothman對中國經(jīng)濟很樂觀，但他還是強調(diào)了中國經(jīng)濟復蘇所面臨的三大挑戰(zhàn)：今年前四個月工業(yè)產(chǎn)出和私營部門投資均疲軟，且反彈力度均不及預期，促成因素是新屋開工和汽車銷售疲軟。而工業(yè)活動和私人投資疲軟導致了第三個挑戰(zhàn)，16-24歲城市青年失業(yè)率從2月份的18%升至4月份的20%。AndyRothman希望監(jiān)管部門可以鼓勵國家機構(gòu)和國有企業(yè)雇用更多年輕人來緩解這一問題。

美股估值中樞有下調(diào)可能看好A股電動汽車等高端制造業(yè)

今年以來，美股成長股大幅領漲全球市場。對此，瑞士百達財富管理亞洲全權(quán)委托多元資產(chǎn)投資和管理主管賈文劍表示，去年年中開始，美股盈利已經(jīng)見頂，至今一直在下調(diào)。他預計下半年，美股盈利總體還會繼續(xù)下滑，所以美國股票不具備充分的基本面支撐。而且從1988年至今，長期市盈率曲線來看，美國歷史平均市盈率在15倍左右，低于目前的19倍市盈率。在這種情況下，如果美股盈利未來沒有太大增長空間，市盈率下調(diào)的可能性會比較大。

賈文劍坦言，他更看好中國股票的投資機會，主要原因是中國股票目前的估值非常低。“明晟中國指數(shù)現(xiàn)在的估值大概是9.8倍水平，目前中國股市的估值不單是比自身（歷史均值）低，而且也比其他新興市場低，比發(fā)達國家的市場更低了。”

從這個估值角度來講，賈文劍認為中國市場現(xiàn)在離底部已經(jīng)不遠了。他表示，如果下半年國內(nèi)有好的政策出臺，盈利有反彈，都將對中國整體股市向好產(chǎn)生支撐作用。在全球經(jīng)濟放緩、中國的財政和貨幣政策相對比較寬松的情況下，中國的市場還是比較有吸引力的。

而對于下半年A股市場的投資機會，趙耀庭看重受政策支持的領域，比如包括電動汽車在內(nèi)的高端制造業(yè)。對于表現(xiàn)活躍的AI板塊，趙耀庭指出，AI行業(yè)的繁榮取決于AI相關(guān)企業(yè)的盈利?！懊拦煞矫妫珹I領域回報率在對于利率較為敏感的納指中有兩位數(shù)的回報，這一方面反映股票投資者嚴重低估了未來更多的貨幣政策行動的可能性；另一方面也是體現(xiàn)了AI行業(yè)確實大火。整個AI行業(yè)的繁榮還是取決于AI相關(guān)企業(yè)的盈利。至于說未來能否影響到更加廣泛的科技行業(yè)，我認為是有可能的。我們認為，生成式AI和普通的AI還是有很大的不同，生成式AI可以明顯提升商業(yè)效率和活動。雖然其影響可能不如90年代互聯(lián)網(wǎng)崛起時的那種影響，但是對于其他一些流行趨勢，比如元宇宙等來講，生成式AI的影響是深遠的。”

趙耀庭進一步指出，在AI領域，美國的AI板塊之所以有不錯的表現(xiàn)，主要原因是美國的AI公司具備硬件（如半導體芯片）和軟件兩方面能力，而中國主要是靠軟件。但是這種情況也在發(fā)生變化，“我們看到，到目前為止，費城半導體指數(shù)上漲已達40%，未來繼續(xù)上漲的空間可能已經(jīng)在定價當中反映出來了。投資者可以關(guān)注一些細分的領域，比方說像媒體可能也會受益于生成式AI所帶來的內(nèi)容創(chuàng)作方面的成本下降和效率提升，所以我認為，這些細分領域可能是未來很長時間的一個投資主題。”

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）