荀婧婷 王洋

摘 要 資本作為企業(yè)的重要資源，是企業(yè)管理需要關(guān)注的重點。目前我國大量的國有企業(yè)存在著活躍的內(nèi)部資本市場，而企業(yè)內(nèi)部資本市場的構(gòu)建與管控模式有密不可分的關(guān)系，企業(yè)集團的管控模式是內(nèi)部資本市場運行環(huán)境的重要組成部分?；诖?，本文以A公司作為案例，探討了不同管控模式下內(nèi)部資本市場的運作形式及其產(chǎn)生的經(jīng)濟效果，并提出A公司內(nèi)部資本市場在運行過程中存在的問題以及改進措施，希望能對我國國有企業(yè)內(nèi)部資本市場的建立和發(fā)展提供一些可供借鑒的實踐經(jīng)驗。

關(guān)鍵詞 國有企業(yè)；內(nèi)部資本市場；管控模式

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.03.003

大型國有企業(yè)集團規(guī)模龐大、資源豐富，是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，但卻存在著 “大而不強”的問題。國有企業(yè)財務(wù)管理人員如何將所擁有或控制的資源與高質(zhì)量發(fā)展的要求相聯(lián)系，優(yōu)化各項資源配置，充分發(fā)揮其效能，是這個時代交給我們的重大課題。

資本作為企業(yè)的重要資源，是企業(yè)管理需要關(guān)注的重點。目前我國大量的國企存在著活躍的內(nèi)部資本市場[1]，為充分發(fā)揮其功能，使其更好地服務(wù)于企業(yè)管理，幫助企業(yè)尋求高質(zhì)量的發(fā)展道路，需要對內(nèi)部資本市場進行不同角度的研究，探究其運作模式，對其發(fā)展進行指導、監(jiān)督和管理[2]。企業(yè)內(nèi)部資本市場的構(gòu)建與管控模式有密不可分的關(guān)系，企業(yè)集團的管控模式是內(nèi)部資本市場運行環(huán)境的重要組成部分，對于企業(yè)內(nèi)部資本市場的構(gòu)架、運行模式以及功能有重大影響，進而決定了資源配置的效率?；诖?，本文以國有企業(yè)集團A公司為案例，探討不同管控模式下內(nèi)部資本市場運作情況。

一、基本情況介紹

（一）A公司概況

A公司是我國航空設(shè)備的供應(yīng)商，為軍民航空領(lǐng)域提供先進的制造技術(shù)和產(chǎn)品。除航空業(yè)務(wù)以外，A公司還存在非航空產(chǎn)業(yè)，包括工業(yè)制造業(yè)務(wù)（如專用車、制冷業(yè)務(wù)、電線電纜業(yè)務(wù)、車船載系統(tǒng)）和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)務(wù)（如貿(mào)易、房地產(chǎn)等）。A公司的非航空業(yè)務(wù)種類繁多、客戶分布領(lǐng)域較廣，在電線電纜、車船載等領(lǐng)域具備一定規(guī)模效應(yīng)。

（二）A公司管控模式

A公司總部對所屬子公司制定了差異化管控模式，主要實施戰(zhàn)略和財務(wù)管控。

1. 戰(zhàn)略管控模式

A公司總部對從事航空主業(yè)的子公司實施戰(zhàn)略監(jiān)督和控制，從而鞏固并提升A公司整體競爭力。對于此類子公司，A公司投入更多精力，使航空主業(yè)沿航空產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈進行更加系統(tǒng)地分工合作，實現(xiàn)更加合理的資源配置，推動子公司發(fā)展，最終促進整個集團戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。

2. 財務(wù)管控模式

對于以非航空產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的子公司，A公司總部采取財務(wù)管控，通過對各類財務(wù)指標的監(jiān)督和考核，考察子公司的財務(wù)表現(xiàn)，促進其提升市場盈利能力。

二、A公司內(nèi)部資本市場現(xiàn)狀

（一）內(nèi)部資本市場存在的動因

A公司是通過各個成員單位不斷重組整合發(fā)展起來的，總部作為管理機構(gòu)，其職能包括：合理配置財務(wù)資源，為公司發(fā)展提供財務(wù)資源保障；控制各項風險，提升經(jīng)濟運行質(zhì)量，實現(xiàn)公司價值最大化；規(guī)范上市運作，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；提升資產(chǎn)證券化率，發(fā)揮股權(quán)融資功能；推動產(chǎn)業(yè)整合，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

由于所屬子公司眾多，各單位經(jīng)營水平參差不齊，在金融市場的議價能力差異也比較大。A公司利用整體優(yōu)勢，充分發(fā)揮融資平臺功能，優(yōu)化子公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，內(nèi)部資本市場應(yīng)運而生，旨在緩解融資約束，在后續(xù)的發(fā)展中衍生出服務(wù)于資本化運作、產(chǎn)業(yè)拓展的屬性[3]。

（二）A公司總部在內(nèi)部資本市場中的功能

A公司總部負責資金聚集整體規(guī)劃，包括外部資金集中融通和內(nèi)部資金集中管理，同時統(tǒng)一投資規(guī)劃，建立集中的投資機制，在對公司進行綜合分析的基礎(chǔ)上，集中公司各個部門的優(yōu)勢和劣勢，將內(nèi)部有限的資本投入到符合集團發(fā)展戰(zhàn)略的項目上，高效利用資源[4]。

（三）A公司內(nèi)部資本市場運作模式

1. 集中融資，支持戰(zhàn)略管控型企業(yè)

A公司總部與多家金融機構(gòu)建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，而銀行的落地行卻并未與當?shù)仄髽I(yè)建立通暢的合作。受信息不對稱因素的影響，銀行的儲蓄存款無法轉(zhuǎn)變?yōu)閷ζ髽I(yè)的貸款投入到生產(chǎn)領(lǐng)域；而證券市場融資準入門檻高，且若達不到規(guī)模效應(yīng)，融資成本比較高，對于子公司而言，能取得的直接融資規(guī)模非常有限[5]。

A公司發(fā)揮整體融資平臺優(yōu)勢，通過集中融資的方式，為戰(zhàn)略管控型成員單位解決了部分資金需求，多途徑取得低成本資金，用于置換所屬企業(yè)金融機構(gòu)高息貸款，補充流動資金，支持企業(yè)核心的生產(chǎn)能力建設(shè)項目。A公司充分利用了內(nèi)部資本市場與外部資本市場互補和促進的關(guān)系，使得符合戰(zhàn)略發(fā)展的項目能更快、更靈活地獲得資金支持。

2. 關(guān)聯(lián)擔保，支持財務(wù)管控型企業(yè)

對于部分經(jīng)營狀況較差的企業(yè)，在金融機構(gòu)信用評級低，無法取得足夠的授信。而A公司總部為了控制自身風險，無法滿足不同管控模式下子公司所有的資金需求。A公司總部牽頭組織安排財務(wù)管控型企業(yè)內(nèi)部互相擔保，提供增信，緩解融資約束。

3. 資本化運作，擴充戰(zhàn)略管控型企業(yè)融資渠道

A公司利用控股上市公司增發(fā)股本、出售項目資產(chǎn)或股權(quán)來獲得現(xiàn)金流，以此拓寬資本來源渠道，減緩內(nèi)部資本市場放大財務(wù)杠桿造成的壓力，再利用資本市場籌集的資金統(tǒng)一調(diào)配，支持重點企業(yè)和項目，有利于企業(yè)集團的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到合理水平。

4. 構(gòu)建海外融資平臺，完成財務(wù)管控型企業(yè)專業(yè)化整合

針對遇到技術(shù)瓶頸的非航空產(chǎn)業(yè)，A公司收購了多家海外企業(yè)以實現(xiàn)與境內(nèi)子公司的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，進入更多業(yè)務(wù)細分領(lǐng)域以占領(lǐng)更大市場份額。為了順利完成海外并購，A公司成立了境外融資平臺，通過跨境擔保的方式取得并購資金，完成交割；并取得綜合授信，以支持海外子公司的運營，實現(xiàn)了財務(wù)管控型企業(yè)的專業(yè)化整合。

（四）A公司內(nèi)部資本市場運行的經(jīng)濟效果

1. 整體融資約束得到有效緩解

集團整體可用授信額度大幅提升，整體融資成本顯著下降[6]。

2. 戰(zhàn)略管控型產(chǎn)業(yè)不斷加強

通過內(nèi)部資本市場的有效分配，A公司戰(zhàn)略管控型子公司的生產(chǎn)能力建設(shè)項目得到了充分的資金保障，同時低成本的資金減輕了企業(yè)運行的壓力，提升了經(jīng)營質(zhì)量。

3. 財務(wù)管控型產(chǎn)業(yè)規(guī)模增大

由于航空產(chǎn)品市場規(guī)模有限，出于生存和發(fā)展的角度，A公司采取多元化發(fā)展戰(zhàn)略，對內(nèi)部資本市場產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行整合，優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)布局，提高了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，提升了財務(wù)管控型企業(yè)在競爭市場中的市場份額和話語權(quán)，為集團企業(yè)的發(fā)展提供了更多的路徑。

三、A公司內(nèi)部資本市場運行中存在的問題

（一）戰(zhàn)略管控型企業(yè)管理粗放問題

內(nèi)部資本配置活動包括了內(nèi)部借貸、擔保、資產(chǎn)托管、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等復雜的業(yè)務(wù)活動，這些交易發(fā)生頻次較高，甚至有些流程還比較復雜，難以像采購商品與支付貨款、銷售商品與收回貨款那樣構(gòu)成一個閉環(huán)，使管理者能直接識別其中的風險。因此，內(nèi)部資本市場更需要進行科學、系統(tǒng)地管理，來識別配置無效的風險。

對于戰(zhàn)略管控模式的企業(yè)，A公司以子公司與集團戰(zhàn)略的匹配程度作為內(nèi)部資本市場配置依據(jù)，無論如何集團總部都會對其提供資源配置[7]。A公司利用內(nèi)部資本市場優(yōu)勢，對戰(zhàn)略管控型成員單位的資金需求能夠給予充分的滿足，但管理方式粗放，配置效率短期內(nèi)無法得到明確的評價。

對于戰(zhàn)略管控型企業(yè)，A公司內(nèi)部資本配置缺乏準入機制。即使內(nèi)部資本的配置允許存在一些非市場化行為，但粗放的管理模式會導致配置的低效。

（二）戰(zhàn)略管控型企業(yè)“交叉補貼”問題

國有企業(yè)的特殊性決定了其發(fā)展中不應(yīng)單純地追求經(jīng)濟目標，還應(yīng)該將社會因素考慮在內(nèi)，比如維護社會穩(wěn)定、降低失業(yè)率等公共治理。同時，由于總部管理層“雙層代理”的角色，在統(tǒng)籌調(diào)配集團所擁有的資源時，可能不能完全根據(jù)各成員企業(yè)的財務(wù)業(yè)績進行資源分配，資金并未流向產(chǎn)生現(xiàn)金流更多的項目，而是支持了劣勢項目的發(fā)展，出現(xiàn)所謂的“交叉補貼”[8]。

企業(yè)集團通過內(nèi)部資本市場救助困難企業(yè)是“交叉補貼”的一種典型現(xiàn)象。個別戰(zhàn)略管控型子公司在市場化的進程中已慢慢落伍，一方面生產(chǎn)設(shè)備老化，人才流失，新工藝的開發(fā)應(yīng)用推進緩慢，與激烈的市場競爭需求差距較大；另一方面承擔過多社會職能，造成企業(yè)負擔重，依靠上級單位的借款“輸血”維持經(jīng)營。A公司總部對于個別陷入困境的戰(zhàn)略管控型子公司，仍舊分配了大量資源，忽視了財務(wù)業(yè)績的約束，導致資金流向了困難企業(yè)，造成內(nèi)部資本市場的失效。

（三）財務(wù)管控型企業(yè)過度投資問題

由于軍用航空市場規(guī)模有限，出于生存和發(fā)展的角度，A公司采取多元化發(fā)展戰(zhàn)略，植根航空制造核心技術(shù)，以培養(yǎng)競爭力為目標，以企業(yè)自身的資源和能力為依托，確立了多元化發(fā)展原則，對特種裝備及車船載、制冷和醫(yī)療器械、電力電氣等非航空民品業(yè)務(wù)采取財務(wù)管控模式。

內(nèi)部資本市場通過積極的運作，能夠提高企業(yè)集團整體融資能力，為公司的投資活動提供堅實的資金基礎(chǔ)，但是需要把握資金支持的力度，如果出現(xiàn)過度行為就會引發(fā)投資失敗 [9]。

通過內(nèi)部資本市場的運作，A公司非航空產(chǎn)業(yè)規(guī)模雖然得到了一定的擴張，但海外并購后部分標的企業(yè)未能實現(xiàn)預(yù)期收益，現(xiàn)金流不足，未能向股東分紅，且占用了核心主業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源。過度投資影響集團內(nèi)部資本市場的資源配置效率，減弱了集團整體的盈利能力。

四、A公司內(nèi)部資本市場改進措施

（一）加強內(nèi)部資本市場的頂層設(shè)計

A公司應(yīng)明確內(nèi)部資本配置目標，確立內(nèi)部資本配置原則，識別內(nèi)部資本市場涉及的主要風險，建立組織機構(gòu)，提升專業(yè)管理隊伍能力，進而形成內(nèi)部資本市場運作的行動方案。A公司應(yīng)制定內(nèi)部資本市場業(yè)務(wù)準入清單，重新梳理不同管控模式下企業(yè)涉及的內(nèi)部資本市場行為，并在后續(xù)的業(yè)務(wù)開展中按照管控模式進行分類管理。同時，優(yōu)化資金來源，制定差異化定價機制。

（二）優(yōu)化戰(zhàn)略管控型企業(yè)內(nèi)部資本配置

1. 混合所有制改制，減輕內(nèi)部資本“交叉補貼”壓力

對于部分不景氣的戰(zhàn)略管控型企業(yè)，混合所有制是A公司總部進行資本配置的重要手段，通過引入多元化資本實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展過程中融資渠道的拓寬和增加，更好地發(fā)揮國有資本的影響效能及杠桿作用，引入多元資本，加強外部監(jiān)督力量的體系建設(shè)，加速提升公司治理水平和治理效能[10]。在航空主業(yè)上，A集團繼續(xù)保持絕對控股，在此前提下，鼓勵國內(nèi)其他符合條件的多元化資本進入，從而釋放內(nèi)部資本市場輸入的資金支持，緩解內(nèi)部資本市場中“交叉補貼”的壓力。

2. 集中資源，支持航空民用產(chǎn)業(yè)發(fā)展

A公司賴以生存的根基是航空主業(yè)，應(yīng)充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場資金聚斂和資金分配的功能，聚焦航空主業(yè)，在繼續(xù)做大做強軍用航空業(yè)務(wù)的同時，大力發(fā)展民用航空業(yè)務(wù)這一薄弱環(huán)節(jié)。

（三）財務(wù)管控型企業(yè)內(nèi)部資本配置市場化

針對A公司財務(wù)管控型企業(yè)過度投資、占用大量內(nèi)部資本市場資源的問題，建議加強內(nèi)部資本市場配置的戰(zhàn)略導向，引導內(nèi)部資本市場資源配置，逐步退出非相關(guān)多元化產(chǎn)業(yè)；加強財務(wù)管控型產(chǎn)業(yè)的市場化管理，嚴格以財務(wù)指標為導向進行資源配置；同時放松行政管控，促進財務(wù)管控型企業(yè)更好地參與市場競爭。

對投資回報率低的企業(yè)進行過度投資是導致多元化企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風險的主要原因[11]。A公司必須加強并購業(yè)務(wù)多元發(fā)展的評估和監(jiān)督調(diào)查，進行嚴格、細致、嚴謹?shù)臏y算，確保并購的科學性、合理性，規(guī)避并購不當造成的經(jīng)營損失，進而引發(fā)財務(wù)風險。嚴格以市場信號為導向，考察子公司的財務(wù)表現(xiàn)，促進其提升市場盈利能力，減少行政干預(yù)。

（四）加大企業(yè)集團的內(nèi)部風險控制

內(nèi)部資本市場運行過程中，對于相關(guān)控制活動的實施，核心是資金控制，資金流是企業(yè)資產(chǎn)最為關(guān)鍵的部分。A公司規(guī)模龐大，相關(guān)層級設(shè)置較多，架構(gòu)復雜，存在著龐大的內(nèi)部資本市場。在此背景下，A公司需完善資金收支的各項審批流程，嚴格監(jiān)控資金流向，同時加強資金集中管理，保證資金管理透明化。

企業(yè)集團內(nèi)部各個企業(yè)在業(yè)務(wù)發(fā)展上具有密切的聯(lián)系，如果一個成員企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)風險，就有可能造成風險傳染，影響到兄弟企業(yè)。A公司面對這樣的情況，可以建立起全面科學合理的資金風險預(yù)警系統(tǒng)，對于相關(guān)企業(yè)的資金使用狀況進行監(jiān)督監(jiān)測，準確掌握資金使用數(shù)據(jù)，及時分析歸納相關(guān)結(jié)果，避免資金鏈斷裂造成不良影響。

五、研究結(jié)論

（一）內(nèi)部資本市場有助于降低企業(yè)的融資成本

通過內(nèi)部資金借貸、上市平臺資本運作、關(guān)聯(lián)方擔保等多種形式，A公司為戰(zhàn)略管控型企業(yè)提供了穩(wěn)定、低成本的資金支持，保障了航空主業(yè)的持續(xù)發(fā)展；緩解了財務(wù)管控型企業(yè)的融資約束，促進了非航空產(chǎn)業(yè)布局的升級，提升了企業(yè)內(nèi)部資本的營運水平，實現(xiàn)了國有資本保值增值。

（二）企業(yè)集團應(yīng)針對不同的業(yè)務(wù)模式采用不同的管控模式

管控模式主要是企業(yè)集團總部基于對下屬企業(yè)集權(quán)度的差異而形成的管理模式，是內(nèi)部資本市場運行環(huán)境的組成部分，對于企業(yè)內(nèi)部資本市場的構(gòu)架、運行模式以及功能有重大影響，從而決定了資源配置的效率。所以，內(nèi)部資本市場各項業(yè)務(wù)的展開需要以集團管控模式為出發(fā)點，方能反映企業(yè)治理的內(nèi)涵[12]。

對于戰(zhàn)略管控型企業(yè)，企業(yè)集團應(yīng)充分考量子公司的戰(zhàn)略價值，并在內(nèi)部資本配置的安排上予以體現(xiàn)。同時，集團總部應(yīng)加強內(nèi)部資本市場的頂層設(shè)計，依據(jù)管控模式明確內(nèi)部資本配置的目標，確立內(nèi)部資本配置的原則，形成科學有效的行動方案。

對于財務(wù)管控型企業(yè)，企業(yè)集團總部應(yīng)加強對其市場化管理，內(nèi)部資本的配置應(yīng)嚴格以市場信號為導向；同時放松行政管控，促進財務(wù)管控型企業(yè)更好地參與市場競爭。在利用內(nèi)部資本市場進行產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化時，應(yīng)加強產(chǎn)業(yè)發(fā)展的評估和監(jiān)督調(diào)查，進行細致嚴謹?shù)臏y算，避免過度投資，嚴格控制內(nèi)部資本市場運作帶來的財務(wù)風險。

（三）企業(yè)集團應(yīng)高度重視內(nèi)部資本市場規(guī)范化運作

內(nèi)部資本市場需要進行科學系統(tǒng)地管理，避免配置失效的風險。企業(yè)集團應(yīng)優(yōu)化內(nèi)部控制流程，加強對內(nèi)部資本市場的風險評估和預(yù)警機制，強化集團內(nèi)部資金流管控體系，重點關(guān)注企業(yè)集團內(nèi)部資金借貸產(chǎn)生的稅務(wù)風險，嚴格落實金融去杠桿的產(chǎn)業(yè)政策，完善集團內(nèi)部信息披露制度。 AFA

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（編輯：張春紅）