何小民

5月5日，世衛(wèi)組織正式宣告新冠疫情不再構(gòu)成“國(guó)際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”。但一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，因疫情帶來的疤痕效應(yīng)仍然存在。

當(dāng)前，低增長(zhǎng)、高通脹、高利率、高債務(wù)，仍在困擾不少國(guó)家。而局部地緣沖突和銀行危機(jī)事件不斷，風(fēng)險(xiǎn)不斷外溢，這些都影響著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期和信心。與此同時(shí)，人工智能革命正在重塑各大產(chǎn)業(yè)，未來影響多大，無人知曉。

后疫情時(shí)代，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)面臨哪些阻礙？全球經(jīng)濟(jì)將走向何方？在今年的清華五道口全球金融論壇上（以下簡(jiǎn)稱“論壇”），圍繞此話題，橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者邁克爾·斯賓塞等多個(gè)嘉賓提出了自己的見解，讓問題的答案逐漸清晰。

連續(xù)10次加息之后

這兩年，從疫情封控、房子斷供到降薪、裁員，疫情讓普通人深切感受到疫情給生活、工作帶來的不確定性和后果。今年以來，互聯(lián)網(wǎng)大廠裁員的消息不斷，青年就業(yè)問題不斷引發(fā)關(guān)注。種種跡象表明，疫后經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)還有一段路要走。

事實(shí)上，個(gè)體處在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行鏈條的末端，對(duì)經(jīng)濟(jì)的感知總是滯后的。每個(gè)人，都受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

論壇上，國(guó)家外匯管理局外匯研究中心主任丁志杰發(fā)言稱，從金融視角來看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部環(huán)境面臨著高度不確定性，可以概括為兩個(gè)兩難困境。其一，發(fā)達(dá)國(guó)家再次面臨著物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的兩難選擇。當(dāng)下環(huán)境不同于2008年國(guó)際金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)只是系統(tǒng)性金融穩(wěn)定問題，并沒有物價(jià)穩(wěn)定的問題。其二，美歐中心國(guó)家和外圍發(fā)展中國(guó)家不平衡的問題更加突出。全球貨幣金融體系以美元為中心，此次美國(guó)利率中樞的快速提高，導(dǎo)致了本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期；處于外圍的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣金融體系承壓，部分亞洲貨幣匯率已經(jīng)觸及甚至弱于1998年亞洲金融危機(jī)期間的低點(diǎn)。

低增長(zhǎng)、高通脹、高利率，是當(dāng)前大多數(shù)西方國(guó)家面臨的問題?；仡欉^去三年，全球經(jīng)濟(jì)這種局面的形成，疫情無疑是一個(gè)催化劑。以高通脹為例，這次通脹的成因無疑是復(fù)雜多樣的，既有疫情的因素，也有因疫情引發(fā)的全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，地緣沖突導(dǎo)致全球大宗商品快速上漲等等因素。

應(yīng)對(duì)這輪通脹，歐美毫無例外地選擇了加息的方式來應(yīng)對(duì)。其中，今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)10次加息，加息幅度達(dá)到500個(gè)基點(diǎn)。如今，急速加息的副作用開始凸顯，從硅谷銀行、第一共和銀行的相繼倒閉看，銀行的信用危機(jī)開始凸顯并外溢。

對(duì)于美國(guó)這兩家區(qū)域銀行倒閉的原因，國(guó)際貨幣基金組織原副總裁、中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng)朱民認(rèn)為，硅谷銀行倒閉本身并不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但硅谷銀行引發(fā)危機(jī)的本質(zhì)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸澈笫呛暧^形勢(shì)、長(zhǎng)期變化、寬松的貨幣政策和美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素導(dǎo)致的管理不匹配。

業(yè)內(nèi)也有不少分析和討論，但一個(gè)共識(shí)是，寬松的貨幣政策和美聯(lián)儲(chǔ)加息是一個(gè)不容忽視的因素。

在橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐看來，此次美國(guó)硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件，影響的不僅僅是金融機(jī)構(gòu)，也包括持有債券資產(chǎn)的實(shí)體，甚至還包括“以低廉的利率借錢買入的金融資產(chǎn)”。他坦言，全球的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)已經(jīng)杠桿化。

這種情況下，這些政策不僅僅影響到區(qū)域銀行，甚至中央銀行自身也可能面臨巨大的損失，因?yàn)?，這種現(xiàn)狀將導(dǎo)致債券市場(chǎng)的供需面臨失衡。

“如果市場(chǎng)上出現(xiàn)債券拋售，為了供需平衡央行必須發(fā)更多的錢介入市場(chǎng)，那將會(huì)造成更加困難和危險(xiǎn)的狀況，這是我認(rèn)為沒有得到足夠重視的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！边_(dá)利歐表示。

控通脹難在哪？

“我們經(jīng)歷了一段30年來從未見過的利率快速增長(zhǎng)時(shí)期。”斯賓塞坦言，這種現(xiàn)象只有在保羅·沃爾克的早期監(jiān)管時(shí)期才能看到，對(duì)于那些在低通脹環(huán)境或通貨緊縮環(huán)境中生活了至少20年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的金融部門的人們，這是意想不到的事情。

這種情況下，這些政策不僅僅影響到區(qū)域銀行，甚至中央銀行自身也可能面臨巨大的損失，因?yàn)?，這種現(xiàn)狀將導(dǎo)致債券市場(chǎng)的供需面臨失衡。

在斯賓塞看來，當(dāng)下資本市場(chǎng)仍然受到貨幣政策走向的驅(qū)動(dòng)，盡管市場(chǎng)仍在某種程度上希望通脹結(jié)束，回到以前的利率環(huán)境，“但我在內(nèi)的很多人認(rèn)為，我們不太可能回到那個(gè)通脹得到控制、利率上升的環(huán)境”。他坦言，現(xiàn)在全球供應(yīng)環(huán)境變化較大，利率恢復(fù)時(shí)間并不確定，“讓我們姑且稱之為18個(gè)月后的事情”。

如何看待全球貨幣政策動(dòng)態(tài)？斯賓塞坦言，最重要的是美聯(lián)儲(chǔ)的政策。在他看來，當(dāng)前資本市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)仍存在不確定性，重中之重在于控制通貨膨脹和貨幣政策。但他擔(dān)憂的是，“在通脹得到控制之前，經(jīng)濟(jì)放緩的幅度會(huì)有多大，甚至是否會(huì)陷入衰退？”

談及對(duì)美國(guó)和世界未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的看法，達(dá)利歐直言，“我認(rèn)為（美國(guó)）貨幣政策必須保持不變”。在這種情況下，他預(yù)計(jì)實(shí)際利率將接近1%左右，并將使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降到0%到1%之間。“我認(rèn)為這是一種新的平衡?！?/p>

達(dá)利歐梳理了經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期中，美國(guó)三類不同貨幣政策的演進(jìn)。第一類，當(dāng)他們改變利率以影響供求平衡時(shí)，他們創(chuàng)造了平衡。通常情況下，此時(shí)會(huì)達(dá)到零利率，但無法降低固定利率，當(dāng)供需失衡出現(xiàn)，第一類貨幣政策做法不再奏效時(shí)，就出現(xiàn)了第二類貨幣政策—中央銀行印鈔并購(gòu)買債券來彌補(bǔ)供需失衡。歷史上，這樣的政策出現(xiàn)了一次又一次，即所謂的量化寬松政策。但量化寬松的問題是，當(dāng)你只是控制供需時(shí)，用于購(gòu)買債券的錢都流向了債券持有人。當(dāng)這些債券的持有人出售這些債券，并購(gòu)買其他金融資產(chǎn)，資金不會(huì)慢慢流入那些需要資金的人手中。此時(shí)，就有了第三類貨幣政策，即中央政府選擇撥款或征稅，與中央銀行合作調(diào)配資金。因此，這項(xiàng)政策也是由中央銀行管理赤字，由中央政府將赤字貨幣化的過程。

達(dá)利歐強(qiáng)調(diào)，自量化寬松開始以來，每次購(gòu)買量都比之前更大。這是一個(gè)信號(hào)。如果把債市出現(xiàn)失衡跡象當(dāng)作一個(gè)市場(chǎng)信號(hào)，達(dá)利歐認(rèn)為“：下一個(gè)階段，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，或者說央行的資產(chǎn)負(fù)債表將再次擴(kuò)張，因?yàn)檠胄型鶗?huì)采取印鈔的方式來買入債券?！?p>

但達(dá)利歐并不認(rèn)為擴(kuò)表等同于美聯(lián)儲(chǔ)將選擇降息。他指出，目前美國(guó)通貨膨脹具有黏性，很難從4%至4.5%的水平快速回落到2%以內(nèi)?！斑@意味著美聯(lián)儲(chǔ)必須保持相對(duì)較高（利率）的貨幣政策，但這又會(huì)導(dǎo)致債市供需的問題。”

在他看來，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的挑戰(zhàn)在于平衡利率水平和貨幣供應(yīng)，很難將利率保持在足夠高的水平，既能讓債權(quán)人受益，又不會(huì)傷害債務(wù)人。一方面，央行需要保障利率水平高得足以補(bǔ)償通貨膨脹；然而另一方面，如果利率過高，“債務(wù)人就很難償還債務(wù)”。

不確定的未來

在今年五道口全球金融論壇上，ChatGPT成為討論的熱門話題。不少學(xué)者專家認(rèn)為，以ChatGPT為代表的人工智能正在掀起一場(chǎng)技術(shù)革命，影響巨大。

如前所述，達(dá)利歐預(yù)計(jì)，實(shí)際利率將接近1%左右，并將使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降到0%到1%之間，這就不可避免使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)停滯?！巴且环N相對(duì)來說幾乎是機(jī)會(huì)主義的情況?！迸c此同時(shí)，達(dá)利歐強(qiáng)調(diào)“我們現(xiàn)在正在經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的技術(shù)革命”。事實(shí)上，此次論壇上，多位嘉賓對(duì)以ChatGPT為代表的人工智能對(duì)未來生產(chǎn)力的提升充滿期待。

一旦人們學(xué)會(huì)了如何使用它，就有可能讓生產(chǎn)力得到巨大提升，這對(duì)當(dāng)下受資源約束、生產(chǎn)力下降的環(huán)境而言，是一件好事。

盡管當(dāng)前這些技術(shù)正在干擾現(xiàn)有的社會(huì)秩序，但到底是消極還是積極的影響，有待時(shí)間驗(yàn)證。而在達(dá)利歐看來，人工智能的風(fēng)險(xiǎn)不在于技術(shù)本身，而在于人們對(duì)人工智能技術(shù)的使用。

對(duì)企業(yè)而言，隨著顛覆性技術(shù)將應(yīng)用于許多不同的業(yè)務(wù)和領(lǐng)域，每一家企業(yè)幾乎都可能以大眾不理解的方式發(fā)生革命性的變化，那些打磨出最好工具并實(shí)現(xiàn)最佳運(yùn)用的公司將具有巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，這些公司的財(cái)務(wù)狀況將得到改變，使他們成為更具顛覆性的新公司。同樣，那些知道很好使用它的人，比那些不知道如何利用它的人，也會(huì)擁有更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

被問及ChatGPT這一技術(shù)將在哪些領(lǐng)域產(chǎn)生最大的影響，斯賓塞認(rèn)為，大語言模型將對(duì)整個(gè)知識(shí)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生全面且巨大的影響?！拔业囊馑际菐缀跛械念I(lǐng)域：金融、媒體、軟件開發(fā)、科學(xué)研究、各種商務(wù)業(yè)務(wù)等上百個(gè)領(lǐng)域?！彼a(bǔ)充強(qiáng)調(diào)，ChatGPT不會(huì)影響知識(shí)經(jīng)濟(jì)中需要人們親力親為的崗位，例如餐館服務(wù)員、療養(yǎng)院護(hù)士、保潔人員等，從收入表現(xiàn)上看，更可能是對(duì)收入較高的那部分人產(chǎn)生影響。

他也認(rèn)為，一旦人們學(xué)會(huì)了如何使用它，就有可能讓生產(chǎn)力得到巨大提升，這對(duì)當(dāng)下受資源約束、生產(chǎn)力下降的環(huán)境而言，是一件好事。

不過，斯賓塞對(duì)長(zhǎng)期前景持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。一方面，即使沒有對(duì)現(xiàn)階段人工智能世界的了解，只是前期人工智能大語言模型的應(yīng)用，僅這一項(xiàng)技術(shù)也有可能產(chǎn)生重大影響。另一方面，當(dāng)前不少國(guó)家或都將開始研究供給側(cè)政策或廣義上的產(chǎn)業(yè)政策，可能更傾向于大力投資有潛力產(chǎn)生包容性增長(zhǎng)模式，甚至是可持續(xù)包容性增長(zhǎng)模式的技術(shù)。

對(duì)此，達(dá)利歐認(rèn)為，推動(dòng)歷史發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力有五種，包括債務(wù)水平與貨幣、內(nèi)部貧富差距與沖突、地緣政治、自然災(zāi)難與疫病、人類對(duì)于技術(shù)的學(xué)習(xí)與發(fā)展。如今，在五種驅(qū)動(dòng)力和各自帶來的不確定性影響下，“五年后，將是一個(gè)完全不同的世界”。