何小民

中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管政策息息相關(guān)?？v觀中國房地產(chǎn)市場(chǎng)，在1998年、2008年和2015年經(jīng)歷了三次比較大的政策刺激，樓市得以快速發(fā)展。

過去幾年，在“房住不炒”的嚴(yán)監(jiān)管下，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫，從土地拍賣、房地產(chǎn)投資開發(fā)到商品房交易，都陷入冰點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展步入下行通道，由此引發(fā)的連鎖反應(yīng)開始蔓延。

一些地方政府的土地財(cái)政模式，房企的“三高”模式，房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期或?qū)⒈活嵏玻康禺a(chǎn)進(jìn)入存量發(fā)展時(shí)代。如何盤活存量，是困境中的房企普遍面對(duì)的難題。

可以預(yù)期的是，金融科技、房地產(chǎn)科技的應(yīng)用，又將催生一大批新的房地產(chǎn)行業(yè)的組織形態(tài)。硬幣的另一面是，作為成長(zhǎng)兩年的新事物，公募REITs逐步擴(kuò)容到商業(yè)地產(chǎn)，它是否能“解救”困境中的房企，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

收益波動(dòng)

首批公募REITs發(fā)行兩年來，備受市場(chǎng)關(guān)注，其收益也沒有讓投資者們失望。截至目前，2021年首批發(fā)行的9只REITs，價(jià)格平均漲了9%左右，投資人也獲得了較好的收益。

整體來看，目前共發(fā)行了27只基礎(chǔ)設(shè)施REITs，市值為900億元左右。公募REITs覆蓋的領(lǐng)域也從傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，擴(kuò)大到了保障性租賃住房和消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)地產(chǎn)等，且實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)類和收益權(quán)類并重。

擴(kuò)募是當(dāng)前公募REITs市場(chǎng)的新熱點(diǎn)。2023年3月31日，首批四單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs擴(kuò)募項(xiàng)目獲得了中國證監(jiān)會(huì)變更注冊(cè)批復(fù)，它們分別為博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT、華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT和紅土創(chuàng)新鹽田港REIT。

6月2日，首批公募REITs擴(kuò)募宣告完成。公告顯示，四只REITs產(chǎn)品合計(jì)擴(kuò)募規(guī)模超過50億元。可以看到，從資產(chǎn)規(guī)模（項(xiàng)目估值）看，擴(kuò)募資產(chǎn)與原始資產(chǎn)相比，華安張江光大REIT本次擴(kuò)募后資產(chǎn)規(guī)模翻倍，其他REITs均實(shí)現(xiàn)20%～50%的規(guī)模擴(kuò)張。

值得一提的是，伴隨著今年股市的動(dòng)蕩，從年初到現(xiàn)在中證REITs指數(shù)跌了10%左右，與前兩年相比，這些公募REITs產(chǎn)品的收益也出現(xiàn)了較大幅度的回撤，引發(fā)不少投資人的擔(dān)心。針對(duì)公募REITs產(chǎn)品收益的波動(dòng)，在今年的清華五道口全球金融論壇上，不少業(yè)內(nèi)專家給出回應(yīng)。

在清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動(dòng)產(chǎn)金融研究中心副主任、高和資本執(zhí)行合伙人周以升看來，這些調(diào)整都很正常。一方面，試點(diǎn)期，監(jiān)管層、原始權(quán)益人和投資人都在摸索階段；另一方面，目前宏觀微觀的諸多不確定性，必然要通過資本市場(chǎng)來反映。無獨(dú)有偶，建信住房租賃基金總裁盧剛也認(rèn)為，REITs兼具偏股和偏債性，目前的市場(chǎng)波動(dòng)是一個(gè)正常的現(xiàn)象?！皬拈L(zhǎng)期來看，它具有穿越周期的作用。近期，REITs波動(dòng)與前期的REITs數(shù)量比較少，市場(chǎng)追捧和經(jīng)濟(jì)下行估值回調(diào)有關(guān)?！?blockquote>公募REITs覆蓋的領(lǐng)域也從傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，擴(kuò)大到了保障性租賃住房和消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)地產(chǎn)等，且實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)類和收益權(quán)類并重。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)REITs收益的波動(dòng)較為關(guān)注，原因是大部分投資者過于看重派息率指標(biāo)，但周以升在接受南風(fēng)窗記者采訪時(shí)表示，派息率容易受物業(yè)自身的估值、管理費(fèi)、分派率、杠桿率等擾動(dòng)，會(huì)產(chǎn)生很多誤差，且產(chǎn)權(quán)類和收益權(quán)類差別較大?！皬墓苜Y產(chǎn)出發(fā)，建議用隱含的資產(chǎn)估值作為評(píng)價(jià)基準(zhǔn)，其中，隱含資本化率的計(jì)算應(yīng)該充分考慮分子指標(biāo)的選擇，建議用NPI，也就是扣除管理費(fèi)、維修費(fèi)等費(fèi)用后的現(xiàn)金流作為基準(zhǔn)。”周以升表示，這樣一來，可以用一個(gè)統(tǒng)一的、可對(duì)標(biāo)的語言，客觀評(píng)價(jià)各個(gè)REITs之間的區(qū)別，才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的迭代。

存量盤活

今年是疫情放開后的第一個(gè)恢復(fù)之年。盡管當(dāng)前需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，但從一季度的數(shù)據(jù)來看，內(nèi)生動(dòng)力還有待進(jìn)一步發(fā)掘。

周以升將其總結(jié)為，“三個(gè)行業(yè)、三類主體面臨的三種問題”，其中，三個(gè)行業(yè)是指基礎(chǔ)設(shè)施、住宅開發(fā)和商用不動(dòng)產(chǎn)；三類主體：政府、地方平臺(tái)、開發(fā)商；三種問題是，紓困、盤活、轉(zhuǎn)型。在這樣的困境下，商業(yè)邏輯需要從過去銷售投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換為持有運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)。

眾所周知，金融是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，從這個(gè)層面來看，就期待能建立一個(gè)適應(yīng)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)的金融生態(tài)，實(shí)現(xiàn)紓困、盤活或促轉(zhuǎn)型。

當(dāng)下，公募REITs基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋到了商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，在不少業(yè)內(nèi)人士看來，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來新的機(jī)遇。比如，證監(jiān)會(huì)、交易所在鼓勵(lì)類似于私募REITs、類REITs私募基金的新產(chǎn)品，隨著這些產(chǎn)品的入市，未來行業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性將加快，這對(duì)企業(yè)增強(qiáng)發(fā)展實(shí)力、化解現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)，都無疑是利好。

不僅如此，在萬達(dá)集團(tuán)副總裁何其聰看來，與過往城市化和房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)不同，未來可能會(huì)出現(xiàn)募、投、管、退一條龍發(fā)展以及輕重并舉的發(fā)展模式。如今，有公募REITs可以作為終極的退出渠道，整個(gè)循環(huán)就打通了，也將延伸行業(yè)的發(fā)展。

但對(duì)于REITs包治百病的樂觀態(tài)度，周以升認(rèn)為，從實(shí)操來看，是不太可能的。REITs是一個(gè)成熟期的、特定企業(yè)特定資產(chǎn)的盤活工具，目前REITs在合規(guī)性方面的要求是非常嚴(yán)格的，甚至在試點(diǎn)期采取了比上市公司更嚴(yán)格的審核尺度，只有金字塔上掐尖的主體才能進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。“REITs是詩和遠(yuǎn)方，眼前的柴米油鹽甚至活命問題，目前公募REITs解決不了?！敝芤陨龔?qiáng)調(diào)。

對(duì)于紓困、改造提升和未成熟期的存量盤活問題，這些是多元資產(chǎn)的多元需求，需要靠多元化的金融產(chǎn)品來解決。在周以升看來，這既是不動(dòng)產(chǎn)私募不動(dòng)產(chǎn)基金推出的背景，也是呼吁要開拓私募REITs，繼續(xù)發(fā)展類REITs的主要原因?！斑@些產(chǎn)品在過去CMBS和類REITs上已經(jīng)被驗(yàn)證，資本市場(chǎng)完全可以發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能，可以更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中多元的資本需求?！?/p>

REITs本質(zhì)是資產(chǎn)的上市，不容置疑的是，通過資本市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，也一定會(huì)出現(xiàn)REITs的分化。一般來說，REITs的分化主要涉及三個(gè)問題：資產(chǎn)自身現(xiàn)狀如何、如何進(jìn)行有效的管理、如何進(jìn)行披露。在周以升看來，如何進(jìn)行有效管理是REITs的根本所在，也決定了REITs未來是否會(huì)值錢。他指出，REITs的管理分為5個(gè)層次：包括物業(yè)日常維護(hù)管理、物業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理、資本結(jié)構(gòu)管理、資產(chǎn)組合管理、監(jiān)管協(xié)調(diào)和投資者關(guān)系管理。

從目前持有運(yùn)營(yíng)期來看，產(chǎn)業(yè)方的力量和積極性還沒充分發(fā)揮出來。周以升擔(dān)心市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)逆向選擇，即越弱的資產(chǎn)越有動(dòng)力進(jìn)入市場(chǎng)，原始權(quán)益人又懷疑是否能把REITs真正變成戰(zhàn)略性平臺(tái)?！斑@就需要我們盡快推動(dòng)立法，簡(jiǎn)化交易層級(jí)。最關(guān)鍵的是‘管理人地位問題，也就是誰真正負(fù)責(zé)REITs的五項(xiàng)管理職能?！敝芤陨J(rèn)為，可能的選擇有四種：產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)、金融主導(dǎo)、強(qiáng)制性合作、開放性市場(chǎng)選擇但納入監(jiān)管。

期待“大錢”

一直以來，險(xiǎn)資憑借其規(guī)模大、且中長(zhǎng)期的持有預(yù)期，是資本市場(chǎng)不可多得的投資主體。當(dāng)前，不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)具備期間產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)健的現(xiàn)金收益和退出時(shí)的增值預(yù)期，已成為險(xiǎn)資配置的重點(diǎn)方向之一。

目前險(xiǎn)資已經(jīng)參與國內(nèi)27只公募REITs產(chǎn)品的投資，且已經(jīng)參與到公募REITs產(chǎn)品的戰(zhàn)配、發(fā)售、二級(jí)市場(chǎng)交易等環(huán)節(jié)，儼然已成為公募REITs的投資人。在太保私募基金管理有限公司副總經(jīng)理、上海太保不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司總經(jīng)理高小羊看來，險(xiǎn)資還是REITs底層資產(chǎn)重要的培育者和供給方。

一方面，目前國內(nèi)的主要險(xiǎn)資在不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的配置，已基本覆蓋倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園、IDC（數(shù)據(jù)中心）、新能源電站、保障性租賃住房、商業(yè)零售等細(xì)分領(lǐng)域資產(chǎn)，與當(dāng)前公募REITs的試點(diǎn)范圍高度匹配。另一方面，險(xiǎn)資在不動(dòng)產(chǎn)（包括基礎(chǔ)設(shè)施類領(lǐng)域）的投資布局中，底層資產(chǎn)往往聚焦在核心城市及重要節(jié)點(diǎn)城市的核心區(qū)域。這類資產(chǎn)一旦步入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期，整體期間收益表現(xiàn)較為穩(wěn)健，資產(chǎn)增值可期，非常契合公募REITs對(duì)底層資產(chǎn)的需求。

當(dāng)前，不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)具備期間產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)健的現(xiàn)金收益和退出時(shí)的增值預(yù)期，已成為險(xiǎn)資配置的重點(diǎn)方向之一。

今年3月，證監(jiān)會(huì)指引交易所制定《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)指引》，支持優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與開展資產(chǎn)證券化與不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)，進(jìn)一步豐富發(fā)展市場(chǎng)的發(fā)行主體。這擴(kuò)充了REITs的產(chǎn)品來源，拓寬了REITS產(chǎn)品的融資渠道。

當(dāng)前，在公募REITs的戰(zhàn)略牽引下，險(xiǎn)資圍繞公募REITs覆蓋的資產(chǎn)類別，積極探索布局Pre-REITs階段的資產(chǎn)與基金。談及未來，高小羊坦言，期待險(xiǎn)資成為公募REITs的原始權(quán)益人。目前險(xiǎn)資持有該類資產(chǎn)主要有兩種方式：一是，險(xiǎn)資直投符合公募REITs覆蓋范圍的底層資產(chǎn)；二是，險(xiǎn)資旗下相關(guān)管理人發(fā)行私募基金或保股計(jì)劃所持有的另類權(quán)益資產(chǎn)。

而根據(jù)發(fā)改委最新通知指引對(duì)可申請(qǐng)發(fā)行REITs資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs要求存續(xù)期內(nèi)部收益率原則上不低于5%，產(chǎn)權(quán)類REITs期間的年現(xiàn)金分派率原則上不低于3.8%。于是，高小羊提出，在未來險(xiǎn)資所持有的不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施類的核心資產(chǎn)滿足這些要求后，險(xiǎn)資是否可以直接作為原始權(quán)益人參與公募REITs發(fā)行？

不過，他也坦言，當(dāng)前險(xiǎn)資如直接作為原始權(quán)益人發(fā)行REITs，存在兩個(gè)挑戰(zhàn)：一是資產(chǎn)重組過程中將面臨較高的稅負(fù)，這也是所有原始權(quán)益人非常關(guān)心的問題；二是，目前政策對(duì)REITs的發(fā)行有返投規(guī)定，但保險(xiǎn)公司本身以及保險(xiǎn)公司旗下相關(guān)管理人無法通過發(fā)行REITs募資資金直接返投于新建項(xiàng)目，險(xiǎn)資更多是通過存量資產(chǎn)的收并購，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)投資、持續(xù)投資。

可以預(yù)見，險(xiǎn)資在REITs市場(chǎng)發(fā)展中的角色越來越重要。隨著保險(xiǎn)資管公司獲得ABS和公募REITs管理人的資質(zhì)，它們將以管理人和投資人的雙重身份，參與ABS和公募REITs的業(yè)務(wù)，可以充分整合內(nèi)部的資產(chǎn)、資金、管理人資源，不僅能提升險(xiǎn)資配置的成效，還能加速投資循環(huán)，增加公募REITs市場(chǎng)規(guī)模，擴(kuò)大Pre-REITs階段的有效投資，從而助推多層次不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。