孫 遜

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023)

一、 緒論

(一)研究背景及意義

投資行為作為提高企業(yè)自身價(jià)值的重要途徑之一，在當(dāng)今中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式下其重要性愈發(fā)凸顯，投資是否有效甚至?xí)P(guān)乎企業(yè)的戰(zhàn)略制定以及發(fā)展方向。 而企業(yè)的內(nèi)部控制則會(huì)對(duì)其投資行為產(chǎn)生不可忽視的影響，無(wú)論是投資行為還是內(nèi)部控制，其最終目的都是要提升企業(yè)價(jià)值，并且，如果企業(yè)的內(nèi)部控制相對(duì)有效則可以保證企業(yè)會(huì)計(jì)信息的高質(zhì)量，從而抑制企業(yè)的非理性投資決策行為。

此外，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)其投資行為決策產(chǎn)生影響，從而影響投資是否具有效率[1]。 股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，并且股權(quán)較為集中這一現(xiàn)象在我國(guó)的上市公司中是普遍存在的，需要辯證地看待股權(quán)集中對(duì)企業(yè)的影響。 一方面，股權(quán)的集中會(huì)促進(jìn)大股東對(duì)企業(yè)的關(guān)注與監(jiān)督，降低企業(yè)所有者和管理者之間的代理成本，從而提升企業(yè)價(jià)值；另一方面，股權(quán)的集中也會(huì)使得公司股本流動(dòng)性下降，且會(huì)導(dǎo)致公司的控制權(quán)過(guò)于集中，中小股東在企業(yè)中喪失話語(yǔ)權(quán)，增加大股東和小股東之間的代理問(wèn)題，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。 因此，研究股權(quán)集中度、內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)投資效率的影響十分必要。

(二)研究?jī)?nèi)容及方法

1. 研究?jī)?nèi)容

以“發(fā)現(xiàn)問(wèn)題—理論論證—具體分析—總結(jié)建議”為行文思路，首先，明確文章主題，結(jié)合相關(guān)理論基礎(chǔ)對(duì)問(wèn)題進(jìn)行理論分析，為問(wèn)題的分析提供理論依據(jù)。 其次，借鑒現(xiàn)有研究成果，構(gòu)建實(shí)證分析模型來(lái)研究?jī)?nèi)部控制對(duì)投資效率產(chǎn)生何種影響，并加入調(diào)節(jié)變量分析其交互影響。 最后，在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上提出相關(guān)解決方案和意見建議。

2. 研究方法

(1)規(guī)范研究法。 在研究國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，深入解讀與本文研究主題相關(guān)的理論概念并對(duì)其進(jìn)行梳理，從而分析出內(nèi)部控制、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及非效率投資之間的作用機(jī)理，據(jù)此提出相關(guān)假設(shè)。

(2)實(shí)證分析法。 本文以A 股上市公司作為研究對(duì)象，在引用Richardson 殘差模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建實(shí)證模型。 使用Excel、stata 等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析處理，通過(guò)實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證研究假設(shè)。

二、 概念界定

(一)非效率投資

所謂高效率，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)出發(fā)，是指通過(guò)對(duì)有限的資源進(jìn)行組合分配，使得處在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的個(gè)體可以獲得更好的資源，這樣便是具有效率的資源配置。 而投資效率是指企業(yè)在投資活動(dòng)的過(guò)程中獲得的報(bào)酬與所消耗的資源之間的比率，比率越高就代表企業(yè)的這項(xiàng)投資效率越高；反之，則說(shuō)明企業(yè)的投資不具有效率，也稱之為非效率投資。 從宏觀角度來(lái)講，投資效率可以用邊際資本成本率來(lái)進(jìn)行衡量，具體來(lái)說(shuō)，邊際資本成本率越低，則企業(yè)產(chǎn)出一單位收益所消耗的成本就越少，因此投資效率就越高，反之投資效率就越低。 從微觀角度來(lái)講，投資效率以凈現(xiàn)值理論對(duì)其進(jìn)行衡量，只有當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，這個(gè)項(xiàng)目才能給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值，企業(yè)才會(huì)對(duì)其進(jìn)行投資。

(二)內(nèi)部控制

我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制的發(fā)展主要是通過(guò)對(duì)美國(guó)內(nèi)部控制制度的借鑒并結(jié)合了國(guó)內(nèi)實(shí)際情況。 在我國(guó)內(nèi)部控制規(guī)范中，規(guī)定了完善的內(nèi)部控制體系應(yīng)該具有五個(gè)要素:內(nèi)部控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過(guò)程、控制活動(dòng)、信息與溝通以及對(duì)控制的監(jiān)督[2]。 內(nèi)部控制環(huán)境是企業(yè)實(shí)施內(nèi)部控制的前提和基礎(chǔ)，是指企業(yè)在滿足相關(guān)法律和內(nèi)部控制要求的前提下，結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際情況，設(shè)置合適的內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)并對(duì)相關(guān)人員的責(zé)任和權(quán)限進(jìn)行明確，從而建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)。 此外，以企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，提高企業(yè)人員的素質(zhì)，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部控制實(shí)施過(guò)程的監(jiān)督，從而確保內(nèi)部控制能夠在企業(yè)內(nèi)有效落實(shí)，真正發(fā)揮內(nèi)部控制的作用；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是指企業(yè)通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度、風(fēng)險(xiǎn)控制部門分析企業(yè)可能會(huì)面臨的各種不利因素并加以識(shí)別，之后結(jié)合其發(fā)生的可能性和影響程度做出分析并提出解決策略；控制活動(dòng)是內(nèi)部控制的主體，關(guān)系到企業(yè)的內(nèi)部控制目標(biāo)能否真正實(shí)現(xiàn)，是指根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的結(jié)果將企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)降至合理的水平之下；信息與溝通影響到企業(yè)是否能夠及時(shí)獲取到企業(yè)內(nèi)外部真實(shí)、可靠的信息，從而使企業(yè)管理層認(rèn)識(shí)到內(nèi)部控制活動(dòng)是否有效地運(yùn)行；對(duì)控制的監(jiān)督是企業(yè)貫徹落實(shí)內(nèi)部控制制度的保證，通過(guò)對(duì)內(nèi)部控制的監(jiān)督，企業(yè)管理層能夠發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制制度存在的缺陷，并加以改正，進(jìn)而保證內(nèi)部控制的合理運(yùn)行[3]。

(三)股權(quán)集中度

應(yīng)該辯證地看待股權(quán)的集中對(duì)公司的影響，一方面，企業(yè)普遍存在著所有者和管理者之間的委托代理問(wèn)題，較高的股權(quán)集中度可以對(duì)其進(jìn)行緩解，因?yàn)楣蓹?quán)較為集中時(shí)，大股東會(huì)更加愿意對(duì)公司管理層的行為決策進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而使得管理者的在職消費(fèi)等代理成本降低，有利于公司長(zhǎng)期健康發(fā)展；另一方面，當(dāng)股權(quán)較為集中時(shí)，會(huì)降低公司股票在市場(chǎng)中的流動(dòng)性，減少企業(yè)投資者，從而使得公司的外部監(jiān)督減少，不利于公司的理性決策。

三、 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)理論基礎(chǔ)

1. 信息不對(duì)成理論

信息不對(duì)稱理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有著重要地位，指的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的兩方所掌握的與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的信息不是對(duì)等的，往往賣方會(huì)比買方擁有更多的相關(guān)信息，導(dǎo)致雙方在交易中處于不同的地位，信息不對(duì)稱對(duì)應(yīng)到企業(yè)的投資活動(dòng)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致非效率投資行為的出現(xiàn)。

信息不對(duì)稱的現(xiàn)象會(huì)存在于公司的所有者和公司外部的投資人之間，顯然，公司內(nèi)部的所有者相對(duì)投資人而言會(huì)掌握更多公司內(nèi)部的信息，如公司經(jīng)營(yíng)狀況和公司財(cái)務(wù)信息。 基于此，外部投資者出于自身利益最大化的目標(biāo)，會(huì)盡量獲取其投資對(duì)象的各種相關(guān)信息，綜合考慮信息的真實(shí)性和有效性，因此，外部投資者在考慮能夠獲得的收益時(shí)往往會(huì)增加一部分超額溢價(jià)，目的是彌補(bǔ)由于信息的缺失而可能會(huì)造成的損失，這樣做的結(jié)果便是公司的融資成本變高，進(jìn)而使得公司放棄一些本可以接受的投資行為，造成非效率投資[4]。

2. 委托代理理論

(1)股東與管理層的沖突

現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式一般都是兩權(quán)分離，即所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離，不屬于同一群體，這就會(huì)不可避免地產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。 作為所有者的股東，其目的是使公司價(jià)值最大化，從而獲得最大的股東利益；而對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，其目的是實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而不是公司價(jià)值的最大化，從而可能出現(xiàn)揮霍公款、中飽私囊的問(wèn)題[5]。

(2)股東和債權(quán)人的沖突

股東與債權(quán)人從公司中獲得利益的方式不同，債權(quán)人將資金借入企業(yè)，是按照提前約定好的利率和方式收取利息，公司的其余利益基本都?xì)w屬于股東。 關(guān)鍵的問(wèn)題是，公司對(duì)負(fù)債融資僅僅具有有限責(zé)任，所以公司股東往往會(huì)傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，這與債權(quán)人傾向于低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目正好相反，進(jìn)而可能造成公司投資過(guò)度的問(wèn)題出現(xiàn)。

(3)控股股東與中小股東的沖突

控股股東與中小股東在企業(yè)中的地位不同，控股股東是公司戰(zhàn)略決策的制訂者，而中小股東一般只能被動(dòng)接受控股股東所做的決策，在此情況下，控股股東的決策往往傾向于使自身的利益最大化，而在一定程度上忽視公司其他股東的利益，甚至?xí)顿Y關(guān)聯(lián)企業(yè)造成非效率投資現(xiàn)象。

3. 短期行為主義

短期行為主義又稱為企業(yè)短視行為，是指企業(yè)管理者在進(jìn)行決策時(shí)往往會(huì)偏向于實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)，獲得短期利益，在近期加大投資以期取得短期利潤(rùn)而放棄企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的決策。

(二)研究假設(shè)

1. 內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響分析

內(nèi)部控制的建立是為了提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)價(jià)值。 內(nèi)部控制要從以下兩方面出發(fā)解決委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題來(lái)提升企業(yè)的投資效率:一方面，完善的內(nèi)部控制可以保證企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的真實(shí)性和有效性，使得企業(yè)的外部投資者更加了解企業(yè)情況，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況更放心，進(jìn)而降低企業(yè)的外部融資成本，提高企業(yè)投資效率[5]；另一方面，內(nèi)部控制本身可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司內(nèi)部各項(xiàng)決策以及資源配置的監(jiān)督，減少公司管理層的非理性決策行為，實(shí)現(xiàn)對(duì)非效率投資行為的約束。

因此，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，企業(yè)的非效率投資行為就會(huì)減少，據(jù)此提出以下假設(shè):

H1:內(nèi)部控制質(zhì)量越高越能夠抑制企業(yè)的非效率投資行為。

2. 股權(quán)集中度對(duì)非效率投資的影響

雖然我國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)四十多年的發(fā)展，但是相對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，依然不夠完善，相關(guān)政策規(guī)定不夠全面，中小股東在企業(yè)決策時(shí)的話語(yǔ)權(quán)較少，較為集中的股權(quán)會(huì)造成企業(yè)缺乏足夠的外部監(jiān)督，控股股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)過(guò)大，增加企業(yè)的非效率投資行為。 基于此，提出以下假設(shè):

H2:其他條件一定的情況下，股權(quán)集中度與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系。

四、 數(shù)據(jù)來(lái)源與模型設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與變量定義

1. 樣本選擇

選取我國(guó)A 股上市公司2013—2021 年的數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)和ST 企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，對(duì)變量進(jìn)行1%縮尾處理。

2. 變量定義

(1)非效率投資的計(jì)量

采用Richardson 投資效率模型，把企業(yè)的凈投資分為預(yù)期投資和非預(yù)期投資，企業(yè)的實(shí)際投資往往會(huì)與預(yù)期的投資之間存在一定的偏差，而這個(gè)偏差就是非效率投資。 模型表示為:

式中，Lnvt表示t年公司的實(shí)際新增投資支出＝總投資-維持性投資＝購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金＋取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-(固定資產(chǎn)折舊＋無(wú)形資產(chǎn)攤銷＋長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷)/年初總資產(chǎn)。 Growtht-1表示公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用托賓Q表示；Aget-1表示公司年齡；Levt-1表示財(cái)務(wù)杠桿率，用資產(chǎn)負(fù)債率表示；Casht-1表示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/年初總資產(chǎn)；Sizet-1表示資產(chǎn)規(guī)模，用總資產(chǎn)表示；Rett-1表示股票收益率；Invt-1表示新增投資支出；ΣIndustry 表示表示行業(yè)虛擬變量，以證監(jiān)會(huì)2012 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)“C”字頭代碼取2 位，其他行業(yè)取1 位，進(jìn)行行業(yè)分類；ΣYear 表示年份虛擬變量；ε表示模型估計(jì)的殘差。 模型估計(jì)的殘差絕對(duì)值即為公司的非效率投資程度，殘差值越大說(shuō)明公司的非效率投資程度越高。

(2)股權(quán)集中度(Top5)

以公司前五大股東持股比例之和進(jìn)行表示，一般來(lái)說(shuō)，若公司的高級(jí)管理層和大股東預(yù)期公司未來(lái)發(fā)展向好，則大股東傾向于增加投資，Top5 會(huì)增加。 反之，若公司未來(lái)預(yù)期不好，則Top5 會(huì)下降。

(3)內(nèi)部控制(Ic)

“深圳迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”綜合考慮內(nèi)部控制的各個(gè)要素以及目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，在國(guó)內(nèi)具有相當(dāng)程度的專業(yè)性和權(quán)威性。 滿分1000 分，分?jǐn)?shù)越高代表內(nèi)部控制水平越高。

(4)控制變量

公司規(guī)模(Size)，以公司年末總資產(chǎn)定義；現(xiàn)金流比率(Cash)；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Sales)；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)，以托賓Q值進(jìn)行定義。

(二)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H1，構(gòu)建如下模型:

為驗(yàn)證假設(shè)H2，構(gòu)建如下模型:

五、 實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

在22 900個(gè)數(shù)據(jù)中，無(wú)論是非效率投資還是內(nèi)部控制抑或是股權(quán)集中，各個(gè)企業(yè)之間的差距巨大，A 股上市公司數(shù)量眾多，各公司的實(shí)際情況千差萬(wàn)別，具有研究的必要性。 內(nèi)部控制的平均值為6.48，說(shuō)明平均來(lái)說(shuō)我國(guó)公司對(duì)內(nèi)部控制是比較重視的，但是其最大值和最小值之間差距過(guò)大，表明不同公司的內(nèi)部控制制度的完善程度有很大差距。

內(nèi)部控制與企業(yè)的非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系且在1%的水平上顯著，即內(nèi)部控制的完善可以有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，這與假設(shè)1 是相符合的。 而股權(quán)集中度與非效率投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系且在1%的水平上顯著，表明股權(quán)的集中會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資行為，這正與假設(shè)2 相符。

(二)回歸分析

如表1 所示，在分年度、分行業(yè)的情況下以內(nèi)部控制指數(shù)為解釋變量對(duì)非效率投資進(jìn)行多元回歸，內(nèi)部控制與企業(yè)非效率投資的系數(shù)為-0.003，系數(shù)為負(fù)，并且在1%的水平上是顯著的，這說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部控制的完善程度確實(shí)能夠?qū)Ψ切释顿Y行為產(chǎn)生顯著的抑制作用，即內(nèi)部控制越完善，企業(yè)的投資效率就越高。

表1 回歸結(jié)果

股權(quán)集中度與企業(yè)非效率投資的系數(shù)為0.018，并且在1%的水平上是顯著的，系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)的股權(quán)越集中則企業(yè)的投資效率就越低，股權(quán)的過(guò)度集中顯然加劇了企業(yè)的非效率投資行為。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換控制變量，以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、管理層持股比例作為控制變量分行業(yè)、分年度對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、 研究結(jié)論和建議

(一)研究結(jié)論

以2013—2021 年A 股非金融類上市公司為樣本，使用Richardson 模型對(duì)企業(yè)非效率投資進(jìn)行度量，以迪博內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)部控制水平并以企業(yè)前五大股東持股比例之和作為股權(quán)集中度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，選取公司規(guī)模、現(xiàn)金流比率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)作為控制變量，通過(guò)建立多元回歸模型來(lái)實(shí)證分析股權(quán)集中度、內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生何種影響。 研究結(jié)論為:企業(yè)的內(nèi)部控制越完善，則企業(yè)的投資效率就越高；企業(yè)的股權(quán)越集中，企業(yè)的投資效率就會(huì)越低。

(二)相關(guān)建議

第一，鑒于內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)投資效率的重要影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不可忽視的影響，企業(yè)需要不斷完善內(nèi)部控制制度，保證內(nèi)部控制活動(dòng)能夠切實(shí)執(zhí)行貫徹落實(shí)[6]。 首先，在控制環(huán)境方面，建設(shè)高效的管理層結(jié)構(gòu)，提高全公司尤其是管理層對(duì)內(nèi)部控制的重視程度，確保內(nèi)部控制能夠在母子公司之間、公司內(nèi)部有效運(yùn)行。 其次，在控制活動(dòng)方面，做好職責(zé)分離、授權(quán)審批和復(fù)核工作，確保相關(guān)控制措施能夠切實(shí)實(shí)施。 再次，注重企業(yè)內(nèi)外部的信息與溝通。 建立有效的信息溝通機(jī)制，做好公司信息的公開化和透明化工作，以期增加外部投資者對(duì)公司的信心，降低企業(yè)投資成本。 最后，加強(qiáng)對(duì)控制的監(jiān)督。 發(fā)揮公司內(nèi)部審計(jì)部門作用，保持內(nèi)部審計(jì)部門的獨(dú)立性，對(duì)決策制訂到?jīng)Q策實(shí)行中的各個(gè)方面進(jìn)行監(jiān)督，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部控制的有效監(jiān)督[7]。

第二，適當(dāng)降低股權(quán)的集中度。 股權(quán)的過(guò)度集中會(huì)使公司控制權(quán)過(guò)于集中于公司實(shí)際控制人，不利于公司各項(xiàng)戰(zhàn)略決策的理性制定，還會(huì)存在大股東與小股東之間的委托代理問(wèn)題[8]。 并且，股權(quán)集中會(huì)導(dǎo)致大股東權(quán)利凌駕于企業(yè)內(nèi)部控制之上，使內(nèi)部控制制度流于形式，喪失對(duì)企業(yè)投資、經(jīng)營(yíng)等活動(dòng)的監(jiān)督作用，導(dǎo)致企業(yè)的非理性決策增多。 因此，適當(dāng)分散公司股權(quán)有利于公司的持續(xù)健康發(fā)展，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立大股東相互制衡機(jī)制，使股東之間、股東與管理層之間、股東與企業(yè)員工之間互相監(jiān)督，真正發(fā)揮內(nèi)部控制在公司內(nèi)部的監(jiān)督治理作用。