王亦沁 吳西燕

一方面，動(dòng)銷(xiāo)向好、積極推新、控費(fèi)增效的乳企龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力值得看好；另一方面，不要忽略原奶成本下行、鮮奶占比提升為乳企龍頭帶來(lái)的利潤(rùn)彈性。

乳制品板塊近期關(guān)注度較低，長(zhǎng)期原因是人口老齡化趨勢(shì)明顯，新生兒數(shù)量連續(xù)多年低于預(yù)期，如果不見(jiàn)拐點(diǎn)到來(lái)，市場(chǎng)將面臨存量競(jìng)爭(zhēng)。此外，2023Q1由于春節(jié)提前以及2022年高基數(shù)影響，乳制品板塊上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)平淡。

但從近期數(shù)據(jù)看，乳制品板塊市場(chǎng)整體轉(zhuǎn)好，4月受五一備貨、消費(fèi)逐漸恢復(fù)影響，液奶實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。具體從主要單品來(lái)看：伊利金典、白奶錄得中等個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；有機(jī)奶錄得中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；安慕希微增；蒙牛特侖蘇中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。五一期間伊利積極鋪市，禮品市場(chǎng)逐漸恢復(fù)，高端占比提升。

市場(chǎng)總量平穩(wěn)擴(kuò)容頭部公司加入布局多元渠道

作為投資者印象中傳統(tǒng)的價(jià)值藍(lán)籌板塊，乳制品的消費(fèi)需求和成長(zhǎng)性較為穩(wěn)定，但值得投資者布局的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，往往需要有更強(qiáng)大的基本面因素驅(qū)動(dòng)和增長(zhǎng)動(dòng)能。

我們注意到，乳品需求側(cè)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)變革正在同步發(fā)生，結(jié)構(gòu)上低溫奶有望取代常溫奶成為乳制品企業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能，而目前資本市場(chǎng)對(duì)這一需求側(cè)轉(zhuǎn)變尚未進(jìn)行充分定價(jià)。

首先，更新鮮的低溫奶在滲透率、購(gòu)買(mǎi)頻次、高端化等方面，驅(qū)動(dòng)品類(lèi)市場(chǎng)擴(kuò)大，今年1-4月銷(xiāo)售增長(zhǎng)7.4%，跟上了消費(fèi)品零售恢復(fù)的步伐。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告，2026年中國(guó)乳制品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5966.5億元；中國(guó)人均消耗量不斷提升，2021年年人均消耗量達(dá)到30kg，僅為飲食結(jié)構(gòu)相似日本的46.2%；隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平及健康飲食理念不斷提升，行業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

其次，產(chǎn)品渠道容納度高，采取多元化渠道策略，尤其是在新興的O2O渠道增長(zhǎng)顯著。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)乳制品消費(fèi)中，69.3%的消費(fèi)者選擇液體乳；在牛奶、酸奶、奶酪市場(chǎng)中，21-35歲人群均是消費(fèi)主力。2021年超市、線上渠道、大賣(mài)場(chǎng)、雜貨店作為中國(guó)乳制品主要的零售渠道，其中線上渠道零售額占比達(dá)到15.0%，2022年占比接近20.0%，線上市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)乳制品市場(chǎng)重要銷(xiāo)售渠道。

線上平臺(tái)內(nèi)卷愈發(fā)慘烈低溫乳制品走紅漸超常溫奶

從乳制品線上銷(xiāo)售情況看，天貓?zhí)詫毷莻鹘y(tǒng)主流線上平臺(tái)，數(shù)據(jù)具有一定代表性。

據(jù)平臺(tái)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，2022年乳制品市場(chǎng)短期承壓，銷(xiāo)售額增速回落。因疫情反復(fù)，尤其年底線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)初期大量物流從業(yè)人員被動(dòng)休息，嚴(yán)重影響物流運(yùn)輸效率，該平臺(tái)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)受阻，去年乳制品銷(xiāo)售額僅為151.9億元，同比下降5.7%。不過(guò)同時(shí)，2022年京東、抖音及新興O2O平臺(tái)乳制品銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)，京東、抖音平臺(tái)同比增速分別為17.6%、146.0%，平臺(tái)內(nèi)卷之激烈可見(jiàn)一斑。

但是，低溫乳制品市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于常溫乳制品。隨著中國(guó)居民人均收入及健康意識(shí)不斷提升，對(duì)乳制品也不斷提出更高要求。在2022年該平臺(tái)乳制品主要品類(lèi)中，各類(lèi)低溫乳制品增長(zhǎng)趨勢(shì)表現(xiàn)均優(yōu)于常溫乳制品，其中低溫調(diào)制乳品表現(xiàn)出更好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2022年同比增長(zhǎng)84.0%；常溫乳制品2022年銷(xiāo)售額為140.4億元，同比增長(zhǎng)-6.3%，低溫乳制品銷(xiāo)售額為11.4億元，同比增長(zhǎng)2.4%。

圖1 2022年中國(guó)消費(fèi)者乳制品消費(fèi)偏好占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：魔鏡，筆者整理

圖2 2022年中國(guó)線上乳制品主要產(chǎn)品消費(fèi)者各年齡段占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：魔鏡，筆者整理

品牌方面，懷舊、營(yíng)養(yǎng)元素、科技趣味性等因素加持，帶動(dòng)低溫鮮奶增長(zhǎng)，而且頭部企業(yè)入局加快市場(chǎng)培育，引領(lǐng)消費(fèi)習(xí)慣。2022年，該平臺(tái)鮮奶同比增長(zhǎng)12.2%，相較于常溫牛（羊）奶增速更加可觀。

繼蒙牛、伊利等本土龍頭公司先后加入低溫奶賽道，雀巢中國(guó)也闖入低溫鮮奶市場(chǎng)，推出A2β-酪蛋白鮮牛奶等產(chǎn)品，定價(jià)較三元、蒙牛等本土品牌更高。新興品牌簡(jiǎn)愛(ài)也在低溫酸奶及低溫調(diào)制乳市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，2022年市場(chǎng)份額分別達(dá)到21.3%、82.3%，成為賽道上的頭部品牌。

飲品消費(fèi)升級(jí)乳企經(jīng)營(yíng)效益明顯改善

除了直接飲用，低溫鮮奶還可以作為其他含乳品飲料的原料，如奶茶、咖啡、風(fēng)味牛奶等，隨著飲料市場(chǎng)消費(fèi)者習(xí)慣的培養(yǎng)，乳品正在進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)。

此外，乳制品市場(chǎng)消費(fèi)人群趨向細(xì)分化，場(chǎng)景及需求趨向多元化，而低溫奶由于口感更好、更加健康，能夠更好地適應(yīng)當(dāng)下的多元化需求。在健康意識(shí)逐步提升的當(dāng)下，在校學(xué)生及剛步入社會(huì)的上班一族正在成為中國(guó)乳制品市場(chǎng)消費(fèi)主力，50歲以上群體占比小幅提升，男性消費(fèi)群體占比有小幅增長(zhǎng)。

分場(chǎng)景看，除早餐場(chǎng)景外，運(yùn)動(dòng)/健身、代餐等細(xì)分場(chǎng)景占比同樣受到消費(fèi)者關(guān)注；消費(fèi)者對(duì)乳制品口味需求趨向豐富，包括巧克力、水果、堅(jiān)果、咸口、咖啡味等，消費(fèi)者認(rèn)可占比較高。

相對(duì)上述中長(zhǎng)期消費(fèi)需求變化，庫(kù)存與成本的變動(dòng)所帶來(lái)的成長(zhǎng)性是次要因素，但也應(yīng)適度予以關(guān)注。從兩家龍頭公司庫(kù)存情況來(lái)看，其中一家?guī)齑婕s21到22天，同比有2-3天的降低；另一家?guī)齑婕s24-25天，均處于良性水平。

同時(shí)，成本端行業(yè)持續(xù)下行，2023Q1全國(guó)生鮮乳均價(jià)同比下跌4.5%；Q2截至5月17日，生鮮乳跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，同比下跌6.2%。再?gòu)暮Ｍ饪矗?023Q1，GDT大包粉價(jià)格同比下跌25.3%；Q2截至5月16日，GDT大包粉價(jià)格同比下跌23.9%。

總體而言，我們預(yù)計(jì)未來(lái)低溫奶將成為乳制品企業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)能，這一改變有望為乳制品市場(chǎng)注入新的活力。疊加成本下行、市場(chǎng)需求好轉(zhuǎn)，低溫奶賽道值得關(guān)注。

龍頭估值處在低位控費(fèi)增效促進(jìn)增長(zhǎng)

在乳制品賽道，每一個(gè)行業(yè)巨頭都在進(jìn)行差異化策略，力求在競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中脫穎而出。從龍頭估值維度來(lái)看，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023年預(yù)測(cè)PE基本在20倍左右，當(dāng)前估值已經(jīng)處于相對(duì)低位。

以某龍頭業(yè)績(jī)?yōu)槔齺?lái)看，根據(jù)公司公告，1-2月份終端動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比加速，實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但是由于春節(jié)備貨體現(xiàn)在2022年12月，Q1收入/利潤(rùn)增速溫和，Q2有望迎來(lái)拐點(diǎn)。2023年液態(tài)奶庫(kù)存良性，通過(guò)前期控貨為新品迭代蓄能，預(yù)計(jì)高端品增速高于基礎(chǔ)款產(chǎn)品。

此外，亦有龍頭積極開(kāi)拓新平臺(tái)，控費(fèi)增效。例如，鮮奶業(yè)務(wù)以隨心訂平臺(tái)為核心，期待實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；常溫方面，乳企改革費(fèi)用投入方式，通過(guò)打造終端小店提高資源利用率和網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率?？己硕?，上市公司強(qiáng)調(diào)毛銷(xiāo)差提升而非純費(fèi)用率控制，增強(qiáng)一線人員自主權(quán)。管理端，改革激勵(lì)體系，對(duì)中層骨干以及一線銷(xiāo)售人員推出超額激勵(lì)計(jì)劃，上不封頂。年內(nèi)維度，預(yù)計(jì)以上措施將有力增厚業(yè)內(nèi)上市公司年內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

（兩作者系北京某個(gè)人系公募基金經(jīng)理助理和基金經(jīng)理。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）