閆 錚 盧章玥 王逸然 毛維亞

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 申萬(wàn)宏源證券有限公司 2.中郵理財(cái)有限責(zé)任公司 3.中央財(cái)經(jīng)大學(xué))

一、引言

黨的十九大以來，圍繞防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)目標(biāo)，我國(guó)取得了多項(xiàng)成果?！吨袊?guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2021》歸納如下：第一，宏觀杠桿率的上升態(tài)勢(shì)得到有效控制，2017—2019 年，宏觀杠桿率保持在250%左右，年均上漲2.0 個(gè)百分點(diǎn)，低于2008 年末至2016 年末年均13.2 個(gè)百分點(diǎn)的增幅。2020 年受新冠疫情影響，宏觀杠桿率上升至279.4%，2021 年末同比下降6.9 個(gè)百分點(diǎn)，為272.5%。第二，及時(shí)處置高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)集團(tuán)和金融機(jī)構(gòu)，化解重大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)具有金融風(fēng)險(xiǎn)外溢性的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了改革。第三，全面清理整頓金融秩序，壓縮影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》及配套細(xì)則，有效地整治了違規(guī)加杠桿、違規(guī)表外業(yè)務(wù)和金融脫實(shí)向虛的亂象。第四，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的總體要求下，重點(diǎn)領(lǐng)域的信用風(fēng)險(xiǎn)得到妥善化解，金融市場(chǎng)秩序總體平穩(wěn)，金融服務(wù)實(shí)體的效能明顯提升。各項(xiàng)政策措施有力的維護(hù)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定，為構(gòu)建新發(fā)展格局奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

但是，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)防控的總體形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，具體表現(xiàn)為：地方政府總體債務(wù)水平明顯上升，2021 年末地方政府債務(wù)余額30.47 萬(wàn)億元，為2014 年末的1.97 倍；房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，并開始向金融機(jī)構(gòu)和政府部門傳導(dǎo)，造成部分對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資敞口較大的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量承壓，以及對(duì)土地財(cái)政收入依賴較大的地方政府可支配財(cái)力下滑，政府償債能力下降；非金融企業(yè)部門債務(wù)壓力有所上升，2020 年末，企業(yè)部門杠桿率同比增長(zhǎng)9.1 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)宏觀杠桿率增幅的貢獻(xiàn)率為38.5%，成為推升宏觀杠桿率的主要因素（人民銀行金融穩(wěn)定局，2021）；作為政府隱性債務(wù)的主要載體，城投公司債務(wù)水平持續(xù)增加，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，部分區(qū)域的城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。主要體現(xiàn)為，非標(biāo)違約事件數(shù)量明顯增多，且部分區(qū)域?qū)儆谑状纬霈F(xiàn)，說明非標(biāo)違約呈現(xiàn)出擴(kuò)散特征；城投公司發(fā)行城投債凈融資下滑明顯，城投公司融資收緊，再融資斷裂風(fēng)險(xiǎn)加大。在政府嚴(yán)監(jiān)管政策下，城投債發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)明顯下降，2022 年城投債發(fā)行4.85 萬(wàn)億元，債券凈融資為1.1萬(wàn)億元，同比大幅下滑53.18%，發(fā)行債券用于借新還舊的規(guī)模為3.75 億元，占比高達(dá)77.32%。

在此背景下，城投債的信用利差仍呈現(xiàn)出持續(xù)下行的趨勢(shì)，其中AA 信用等級(jí)債券的信用利差下降較快。從宏觀經(jīng)濟(jì)政策來看，主要存在三個(gè)方面的原因：一是疫情影響，各地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)疲軟，中央政府加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策逆周期調(diào)節(jié)作用，加大了基建支出的投入力度，而城投公司作為地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要投融資工具，在加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度的政策措施的影響下，外部融資環(huán)境寬松，引導(dǎo)信用利差下行。二是就債券市場(chǎng)可投標(biāo)的而言，盡管非標(biāo)違約以及債券技術(shù)性違約事件層出不窮，但是城投債目前仍是債券市場(chǎng)主要的剛性兌付品種，也是投資者主要的配置品種。在寬信用周期下，投資者的配置需求旺盛，必然推動(dòng)城投債的信用利差下行。三是，現(xiàn)階段的城投企業(yè)債務(wù)壓力偏重，平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右，而有息債務(wù)占比超過50%，一旦出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)，必將嚴(yán)重影響地區(qū)金融穩(wěn)定。城投公司與地區(qū)金融穩(wěn)定的深度綁定使得地方政府為了維穩(wěn)不斷增加對(duì)城投公司的顯性或隱性擔(dān)保，為的是防止城投公司債務(wù)出現(xiàn)大面積違約。在這一機(jī)制的作用下，金融市場(chǎng)的投資者進(jìn)一步加大對(duì)城投債的投資，形成了債務(wù)規(guī)模越大，剛性兌付越有保障的反饋效應(yīng)。至此，加大基建投資力度、城投債剛性兌付、政府維持金融穩(wěn)定多重因素的作用下，城投債持續(xù)成為投資者最為偏好的債券品種，推動(dòng)城投債信用利差持續(xù)下行。

黨的二十大報(bào)告指出，“我國(guó)發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期，各種‘黑天鵝’‘灰犀?！录S時(shí)可能發(fā)生”。然而，城投公司償債風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的事實(shí)說明其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未降低，甚至在政府財(cái)力下滑，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的背景下存在進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。因此，新時(shí)期，對(duì)城投公司的投資方式必然呈現(xiàn)出分化的趨勢(shì)。具體表現(xiàn)為：一是以處置城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，對(duì)處于財(cái)務(wù)困境的城投公司開展困境投資；二是建立健全城投公司高收益?zhèn)顿Y配套政策。

二、城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的邏輯演進(jìn)

（一）城投債初始發(fā)行階段，債務(wù)償還處于低風(fēng)險(xiǎn)階段

我國(guó)城投債自20 世紀(jì)90 年代發(fā)行以來，一直處于較為初始的階段。自1993 年首次發(fā)行以來，截至2008 年，累計(jì)發(fā)行規(guī)模在400 億元左右，發(fā)行城投債的城投公司主要集中在發(fā)達(dá)區(qū)域，如上海市、重慶市、蘇州市及江蘇省的其他地級(jí)市。此時(shí)的城投債更多被定義為準(zhǔn)市政債，通過政府設(shè)立的城市建設(shè)公司或投資公司發(fā)行，帶有濃重的行政色彩，且發(fā)行品種以企業(yè)債為主，在國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)的審批下發(fā)行，每個(gè)省發(fā)行企業(yè)債的數(shù)量有所限制。在這種嚴(yán)格的審核要求下，城投債發(fā)行規(guī)模較小，債券償付風(fēng)險(xiǎn)小，并未形成較大的市場(chǎng)規(guī)模。

（二）2008—2013 年，城投公司債券償付風(fēng)險(xiǎn)依賴政府財(cái)政資金直接償還

分稅制改革后，中央與地方之間事權(quán)和支出責(zé)任分配改革之后，地方政府存在嚴(yán)重的財(cái)權(quán)與事權(quán)的不對(duì)等，在《預(yù)算法》的限制下，地方政府既要做到收支平衡，又要在融資受限的情況下進(jìn)行大規(guī)模的投資建設(shè)，這使得地方政府不斷通過設(shè)立的城投公司進(jìn)行融資，以滿足日益增長(zhǎng)的資金投資需求。城投公司成為地方政府獲得建設(shè)資金的主要工具。在“四萬(wàn)億”刺激政策的推動(dòng)下，各地政府通過城投公司進(jìn)行投融資，以完成政府項(xiàng)目的建設(shè)，城投公司成為地方政府債務(wù)融資最主要的舉借主體（陳菁、李建發(fā)，2015）。而城投債雖然名義上由企業(yè)發(fā)行，但是資金用途上卻并未按照企業(yè)自身的意愿進(jìn)行使用，更多的由政府主導(dǎo)（羅黨論、佘國(guó)滿，2015；鐘輝勇等，2016），這使得城投債具有強(qiáng)有力的政府擔(dān)保屬性。當(dāng)城投債出現(xiàn)兌付問題時(shí)，地方政府就可能會(huì)動(dòng)用財(cái)政收入對(duì)城投債進(jìn)行代償。2011 年6 月末，云南省公路開發(fā)投資有限公司(下稱“云公路”)向債權(quán)銀行發(fā)函聲稱，“即日起，只付息不還本?！苯?jīng)過與債權(quán)人協(xié)商后，由云南省政府承諾增加云公路3 億元資本金，并由省財(cái)政向該公司提供20 億元用于資金周轉(zhuǎn) ，云公路才撤回聲稱函。因此，這一時(shí)期的城投公司信用并未與政府信用進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，城投公司相關(guān)債務(wù)償還獲得政府財(cái)政的直接救助。

（三）2014—2017 年，政府多舉措并行保障城投公司債務(wù)償付

2014 年10 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡(jiǎn)稱“43 號(hào)文”）要求剝離融資平臺(tái)政府融資職能，并對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)施規(guī)模管控和分類管理。在43 號(hào)文的政策要求下，城投債的發(fā)展受到了一些限制。為了防范城投公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2014 年12 月，中國(guó)結(jié)算發(fā)字〔2014〕149 號(hào)文件對(duì)回購(gòu)質(zhì)押庫(kù)的入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了調(diào)整，此番措施導(dǎo)致城投債的收益率上行。因此，整體而言，2014—2017 年城投債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)小幅停滯，處于波動(dòng)增長(zhǎng)的階段。

由于43 號(hào)文和新《預(yù)算法》并未從根本上調(diào)整財(cái)政體制，省級(jí)政府雖然獲得了自主融資權(quán)限，但是事權(quán)和支出責(zé)任改革仍然滯后，省級(jí)以下各級(jí)政府建設(shè)資金不足的現(xiàn)象仍然存在，因此地方政府仍依賴城投公司融資滿足建設(shè)支出。在此背景下，43 號(hào)文提出的要求無疑對(duì)城投債的隱性擔(dān)保構(gòu)成影響，使得地方政府保障城投債的兌付的方式發(fā)生轉(zhuǎn)變。與上一階段不同，考慮到43 號(hào)文的總體要求，政府不再敢于直接使用財(cái)政資金對(duì)城投債務(wù)進(jìn)行償還，但是從救助意愿的角度看，如果城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致地方政府融資渠道減少，籌資能力下降。至此，此階段的政府對(duì)城投公司償債保障呈現(xiàn)出意愿強(qiáng)但政策支持弱的特征，在政府的實(shí)際行為上體現(xiàn)為采用多種方式予以保障，而非僅使用財(cái)政資金支持其償還債務(wù)，具體方式包括：整合城投公司、調(diào)用專項(xiàng)債資金以及統(tǒng)籌財(cái)政資金等方式協(xié)助保障城投公司債務(wù)償還。例如，九江富和建設(shè)投資有限公司在為區(qū)內(nèi)企業(yè)提供擔(dān)保和委托貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)后，債券信用等級(jí)遭到下調(diào)，政府直接給予該公司專項(xiàng)資金10.40 億元用于解決危機(jī)。2017年江西省九江市開始著手準(zhǔn)備城投平臺(tái)整合，將下設(shè)區(qū)市平臺(tái)整合為2 ～3 家，各縣（市、區(qū)）整合后不超過2 家，鄉(xiāng)鎮(zhèn)不保留融資平臺(tái)。

（四）2018 年至今，政府對(duì)城投債務(wù)償付保障以協(xié)調(diào)銀行債權(quán)人為主

2018 年起，中央政府不斷強(qiáng)調(diào)打破政府兜底的預(yù)期，并多次提出采用破產(chǎn)重整的方式應(yīng)對(duì)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在出臺(tái)隱性債務(wù)治理規(guī)則后，城投債的發(fā)行再次受到影響。但是由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，為了穩(wěn)定政府投資。2018 年7 月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，對(duì)必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供、工程爛尾”。因此，這一時(shí)期城投公司所面臨的政策目標(biāo)體現(xiàn)為：隱性債務(wù)治理、防控金融風(fēng)險(xiǎn)與保障城投公司融資不發(fā)生斷裂相平衡，這種政策導(dǎo)向在城投公司債務(wù)償付方面則一方面體現(xiàn)為打破“零違約”，另一方面防止違約擴(kuò)大，并對(duì)城投公司債務(wù)施加救助。與上一段的差異體現(xiàn)為：受此階段經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，政府財(cái)力增長(zhǎng)困難，財(cái)政資金保障城投公司債務(wù)政策阻礙大。政府所施加的救助方式由體現(xiàn)為減少財(cái)政資金的使用，轉(zhuǎn)為以協(xié)調(diào)債權(quán)人為主。比如：2022 年1 月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（國(guó)發(fā)〔2022〕2 號(hào)），2022 年9 月財(cái)政部出臺(tái)了《關(guān)于印發(fā)〈支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案〉的通知》（財(cái)預(yù)〔2022〕114 號(hào)），提到“允許融資平臺(tái)公司在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，降低債務(wù)利息成本”。在此政策支持下，遵義道橋作為遵義市債務(wù)規(guī)模最大的城投公司，率先進(jìn)行了銀行貸款的展期重組，期限延長(zhǎng)至20 年，利息大幅下降。此外，遵義市已經(jīng)建立起了市級(jí)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急資金池。

三、現(xiàn)階段城投公司償債環(huán)境變化的主要趨勢(shì)特征

（一）政府隱性擔(dān)保能力降低

2018—2021 年，各地政府債務(wù)率均呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)（見圖1），其中黑龍江省由于政府性基金收入下滑明顯，加上地方政府債務(wù)擴(kuò)張，2021 年地方政府債務(wù)率上升較多，達(dá)到391%。政府債務(wù)率的上升一方面影響了地區(qū)償債環(huán)境的穩(wěn)定，同時(shí)也造成政府保障城投公司償債安全的能力下降。特別是在房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、地方政府土地出讓收入增速下滑的背景下，各地政府債務(wù)率持續(xù)攀升，部分地區(qū)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，依靠土地財(cái)政的發(fā)展模式難以持續(xù)，政府對(duì)城投公司提供償債支持的能力下降，導(dǎo)致城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

圖1 2018—2021 年各省地方政府債務(wù)率（單位：%）

（二）政府對(duì)城投公司融資仍具有依賴性

傳統(tǒng)的城建融資模式主要為城投公司以土地為抵押向金融機(jī)構(gòu)融資進(jìn)行市政建設(shè)，待土地開發(fā)完成后以開發(fā)收益償債。2021 年下半年后，房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)投資增速下滑，土地拍賣時(shí)民營(yíng)房企拿地謹(jǐn)慎性提高，土地財(cái)政對(duì)政府財(cái)力貢獻(xiàn)下降，為“托底”土地市場(chǎng)，緩解土地流拍率上升，城投公司加大拿地力度，使得地方財(cái)力形成了城投公司融資拿地補(bǔ)充財(cái)政收入的路徑，按照中國(guó)土地拍賣行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析與未來投資的研究報(bào)告，2022 年城投公司拿地?cái)?shù)量超過半成，政府仍對(duì)城投公司具有依賴性。

（三）政府對(duì)城投債剛性兌付的意愿強(qiáng)烈

2022 年9 月15 日，云南省康旅控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱云南康旅）主承銷商交通銀行、中信證券和開源證券發(fā)公告稱云南康旅發(fā)行的“20城投MTN001”“20 云投02”和“18 云城02”將提前兌付，余額共計(jì)42.83 億元；同日其孫公司云南水務(wù)投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱云南水務(wù)）“20云水務(wù)綠色債01”“20 云水債”和“17 云水務(wù)綠色債”，余額合計(jì)6.70 億元。在此之前的近兩個(gè)月中，云南康旅有40 億元的公開債務(wù)到期，且已有18 筆金額合計(jì)27.13 億元的非標(biāo)債務(wù)逾期。關(guān)于提前償付的資金來源未明確說明，但云南省國(guó)資委于次日發(fā)文稱“云南省國(guó)資委、云南康旅集團(tuán)與金融機(jī)構(gòu)同向發(fā)力，提前清償高成本債務(wù)”。與云南康旅提前償還債務(wù)相類似,重慶市能源投資集團(tuán)有限公司于2021 年3 月由于未能償還平安銀行的銀行承兌匯票6.85 億元以及浙商銀行信用證2.3 億元而造成債務(wù)違約，于同年11 月成功全額贖回/兌付存量境內(nèi)外債券本息合計(jì)超過36 億元人民幣，并提出破產(chǎn)重整。由于城投在一定程度上代表了地方政府的信用，當(dāng)一只城投債違約時(shí)，整個(gè)區(qū)域的城投信用都會(huì)受影響，如遭受二級(jí)拋售等，再融資難度加大。比如2020 年河南省永城煤電控股集團(tuán)有限公司未按期兌付超短期融資券“20 永煤SCP003”，導(dǎo)致河南省城投企業(yè)非標(biāo)融資降低，其全部貸款規(guī)模雖然在增長(zhǎng)，但增速減慢。因此，現(xiàn)階段城投公司的信用與政府已經(jīng)處于捆綁狀態(tài)，牽一發(fā)而動(dòng)全身，在違約代價(jià)過大的背景下，政府將優(yōu)先保障債券償還。

（四）融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型發(fā)展加速進(jìn)行

43 號(hào)文后，一系列政策倒逼城投公司向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、組織形式和融資模式等方面做出改變。在業(yè)務(wù)上，城投公司為提升自身償債和盈利能力，在強(qiáng)化傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極布局其他業(yè)務(wù)類型。比如合肥市建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限公司，該公司為合肥市政府下設(shè)的城投公司，原業(yè)務(wù)主要包括房地產(chǎn)開發(fā)、公共交通運(yùn)輸、天然氣煤氣及其安裝等。在發(fā)展的過程中，逐漸參與合肥市產(chǎn)業(yè)投資，參與合肥市產(chǎn)業(yè)布局，吸納新企業(yè)和新項(xiàng)目，截至目前已擁有子公司22 家，業(yè)務(wù)覆蓋百貨超市類、集成電器產(chǎn)品、天然氣煤氣及其安裝等，其中百貨、超市類業(yè)務(wù)的營(yíng)收目前占比最大。另有部分原來已開展經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的城投公司，依托其原有經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，開發(fā)新的業(yè)務(wù)，如浙江杭州市蕭山區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)總公司，依托其原有的齒輪箱、藥品銷售等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，拓展了垃圾發(fā)電、養(yǎng)老服務(wù)等新的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。

四、新時(shí)期針對(duì)城投公司的投資建議

（一）城投公司困境投資成為重要趨勢(shì)

困境投資是指投資人對(duì)于處于財(cái)務(wù)困境的主體進(jìn)行股權(quán)或債權(quán)投資，對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組、債務(wù)重組以實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)盤活，擺脫財(cái)務(wù)困境，并在這一過程中獲得盈利的投資行為?，F(xiàn)階段，在政府財(cái)力增長(zhǎng)承壓，監(jiān)管政策趨嚴(yán)，債券市場(chǎng)波動(dòng)等多種因素的影響下，城投公司已經(jīng)呈現(xiàn)出債務(wù)違約范圍擴(kuò)大，債務(wù)違約類型增多的趨勢(shì)，說明相關(guān)城投公司已經(jīng)開始陷入財(cái)務(wù)困境，單純依靠政府財(cái)力難以解決城投公司的債務(wù)問題。相對(duì)于債務(wù)展期或借新還舊，困境投資的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為三個(gè)方面：一是有助于盤活存量資產(chǎn)，二是有助于緩解城投公司債務(wù)困境，三是通過困境投資扭轉(zhuǎn)導(dǎo)致城投公司陷入財(cái)務(wù)困境的體制機(jī)制。在具體方式上，一是庭外重組，由政府、投資人、債權(quán)人和城投公司以平等協(xié)商的方式，對(duì)彼此之間的利益關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，開展債務(wù)和資產(chǎn)進(jìn)行重組；二是采用破產(chǎn)重整，在司法體制框架內(nèi)通過引進(jìn)投資人完成債務(wù)和資產(chǎn)重組。兩種方式的共性特征為，以轄區(qū)內(nèi)全部城投公司為統(tǒng)一整體，將城投公司整合為公益性和非公益性債務(wù)主體，將公益性債務(wù)主體納入財(cái)政管理范疇，實(shí)行預(yù)算管理，并引進(jìn)投資人對(duì)非公益性債務(wù)主體進(jìn)行投資，轉(zhuǎn)變其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)約束和公司治理機(jī)制，轉(zhuǎn)變盈利模式，投資人通過重組主體的經(jīng)營(yíng)回報(bào)獲得收益。

（二）城投公司公募債投資尚處安全范圍

從現(xiàn)階段城投公司所暴發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)來看，由于前期舉債規(guī)模過大，債務(wù)積累較多，且城投公司過于依賴借新還舊償還債務(wù)，在政策圍堵的情況下，必然出現(xiàn)資金緊張，資金循環(huán)不暢的局面。與此同時(shí)，受疫情及房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延的影響，地方政府財(cái)政增收困難，能夠給予城投公司顯性支持的可用資金偏少，財(cái)政對(duì)城投公司債務(wù)保障能力明顯減弱。從這一視角來看，政策圍堵與財(cái)政吃緊將推動(dòng)城投公司出現(xiàn)更多的債務(wù)違約。但是，就現(xiàn)階段城投公司對(duì)地方政府的作用而言，其仍是不可或缺的政府項(xiàng)目投融資工具，同時(shí)也是地方政府推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)既關(guān)乎政府的融資穩(wěn)定，同時(shí)也關(guān)系到區(qū)域金融環(huán)境的穩(wěn)定。因此，對(duì)于地方政府而言，保障城投公司不發(fā)生重大違約仍具有重要意義。在此背景下，結(jié)合政府自身可調(diào)動(dòng)的資源，政府必將有條件地實(shí)施救助。就過往城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的歷程來看，隨著債務(wù)壓力的上升，協(xié)調(diào)銀行債權(quán)人，保證債券兌付已經(jīng)成為政府化解城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要方式，預(yù)計(jì)未來債券債權(quán)人同樣將面臨分化相似的境地。由于私募債能夠?qū)崿F(xiàn)場(chǎng)外協(xié)調(diào)的特征，比如恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司就曾采取該方式進(jìn)行了債券兌付協(xié)調(diào)。因此，不排除城投債在未來采取相近的辦法化解債券兌付風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，公募債因其債券投資人分散、信息披露健全則具有更高的安全邊界。

（三）建立健全城投高收益?zhèn)顿Y配套政策

現(xiàn)階段，在各區(qū)域內(nèi)的城投公司償債能力分化加劇，部分城投公司陷入債務(wù)困境，且出現(xiàn)了債務(wù)壓力越大，融資成本越高，債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大的惡性循環(huán)，其債券融資高溢價(jià)和高風(fēng)險(xiǎn)的特征凸現(xiàn)。因此，城投公司高收益?zhèn)黧w群體初步形成。為了保證該類主體仍能夠獲得融資，并防止其債券折價(jià)影響其他償債能力尚可的城投公司融資，有必要單獨(dú)構(gòu)建高收益?zhèn)灰资袌?chǎng)。其優(yōu)勢(shì)在于：一是單獨(dú)劃定交易場(chǎng)所，讓存在不同信用損傷的主體能夠通過直接融資，恢復(fù)盈利能力。二是為不同資金類型和風(fēng)險(xiǎn)偏好的交易主體提供交易市場(chǎng)。三是為困境投資的參與方提供有效的退出市場(chǎng)。以債轉(zhuǎn)股為例，實(shí)踐中，由于債轉(zhuǎn)股退出機(jī)制缺乏，債轉(zhuǎn)股資金落地率較低。2018 年，市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股資金到位額為4528 億元，僅占簽約項(xiàng)目資金額的25%（張杜超，郭璐璐，2020）。為此，一是需要降低投資群體的參與門檻，只要參與機(jī)構(gòu)的負(fù)債端具有抗風(fēng)險(xiǎn)的能力均可以參與城投公司高收益?zhèn)顿Y。二是擴(kuò)大參與城投公司困境投資的群體，健全發(fā)展私募基金參與城投公司困境投資的規(guī)則。在市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)上，需要健全發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，積極推進(jìn)交易規(guī)范化。充分發(fā)揮交易市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，創(chuàng)新產(chǎn)品和交易方式，吸引更多買方參與交易競(jìng)價(jià)，完善高收益?zhèn)亩▋r(jià)和轉(zhuǎn)讓機(jī)制。同時(shí)，完善信息披露制度，加強(qiáng)投資人保護(hù)制度建設(shè)。