■朱華 石莉 孫妍 楊溢

一、研究背景及意義

近年來(lái)，我國(guó)加快構(gòu)建新發(fā)展格局，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效，金融體系保持穩(wěn)定，人民幣國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)一步加快，基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)。離岸市場(chǎng)是貨幣國(guó)際化的重要平臺(tái)，近年來(lái)，人民幣跨境流動(dòng)渠道不斷拓寬，在貿(mào)易投資的基礎(chǔ)上，“滬港通”“深港通”“債券通”“理財(cái)通”等形式的互聯(lián)互通安排相繼推出，離岸和在岸人民幣市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)顯著增強(qiáng)。深入研究離在岸人民幣市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)發(fā)展問(wèn)題，對(duì)于預(yù)判離在岸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，構(gòu)建更為完善的人民幣離在岸金融體系和推動(dòng)人民幣國(guó)際化有著重要的理論和實(shí)踐意義。

二、離在岸人民幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)理論分析

（一）離在岸人民幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制

1.離在岸人民幣市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)

信息溢出效應(yīng)主要用于分析不同市場(chǎng)間信息傳導(dǎo)的影響。當(dāng)某一信息出現(xiàn)或者變化時(shí)，具有信息優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)會(huì)率先捕捉到這一沖擊，該市場(chǎng)中的參與者會(huì)迅速做出反應(yīng)，并通過(guò)其決策行為傳遞到其他市場(chǎng)參與者，從而做出相應(yīng)反應(yīng)[1]。因此，不同市場(chǎng)對(duì)信息沖擊產(chǎn)生的不同反應(yīng)速度和程度會(huì)使不同市場(chǎng)之間產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)關(guān)系。人民幣離岸和在岸市場(chǎng)在地理位置、監(jiān)督管理以及市場(chǎng)化程度等各方面存在差異，兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)信息的獲取和反應(yīng)優(yōu)勢(shì)有所不同，信息溢出效應(yīng)作用明顯。

2.離在岸人民幣市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)

不同市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的預(yù)期效應(yīng)主要通過(guò)羊群效應(yīng)，也就是通過(guò)眾多市場(chǎng)參與者的決策行為來(lái)實(shí)現(xiàn)[1]。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，每個(gè)參與者獲取信息的能力在一定程度上存在差異，從而導(dǎo)致存在獲取信息不充分的問(wèn)題，缺乏理性判斷的市場(chǎng)參與者在做出決策行為時(shí)可能會(huì)更多地模仿他人的決策。當(dāng)市場(chǎng)存在普遍預(yù)期時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體采取一致的決策行為，從而使這一普遍預(yù)期成為現(xiàn)實(shí)，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)的單邊自我強(qiáng)化。有研究認(rèn)為，2015年“8.11”匯改后，人民幣進(jìn)入了持續(xù)一年半的貶值周期，部分原因在于市場(chǎng)對(duì)“8.11”匯改政策目的存在誤判，市場(chǎng)誤認(rèn)為央行在有意引導(dǎo)匯率貶值，于是形成了人民幣單邊貶值的預(yù)期，對(duì)之后較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的人民幣貶值起到了推波助瀾的作用[2]。

（二）離在岸人民幣市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制

2009年以來(lái)，隨著人民幣跨境使用政策不斷完善，人民幣跨境流動(dòng)渠道逐步擴(kuò)展，目前經(jīng)常項(xiàng)下已完全放開，資本項(xiàng)下直接投資基本實(shí)現(xiàn)可兌換，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）、“滬港通”“深港通”“債券通”“理財(cái)通”等多種創(chuàng)新制度實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通。但境內(nèi)外金融市場(chǎng)的差異及相關(guān)政策的限制導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)的利率、匯率等市場(chǎng)價(jià)格存在差異，這些差異通過(guò)信息溢出效應(yīng)及預(yù)期效應(yīng)在離岸和在岸人民幣市場(chǎng)之間形成聯(lián)動(dòng)和傳導(dǎo)關(guān)系[3]。

1.離在岸人民幣利差變動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)凱恩斯貨幣學(xué)派的利率傳導(dǎo)機(jī)制：M（貨幣供給量）→R（利率）→I（投資）→Y（總收入），離在岸市場(chǎng)利差主要從兩個(gè)方面對(duì)離在岸市場(chǎng)產(chǎn)生影響。一方面，套利活動(dòng)使得人民幣資金從利率較低的市場(chǎng)流向利率較高的市場(chǎng)，形成對(duì)人民幣市場(chǎng)供求關(guān)系和利率水平的擾動(dòng)。另一方面，套利活動(dòng)會(huì)伴隨著離在岸人民幣市場(chǎng)之間的短期跨境資本流動(dòng)，引起兩個(gè)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，進(jìn)而影響利率水平。當(dāng)央行對(duì)在岸市場(chǎng)實(shí)施緊縮性貨幣政策，比如提高存款準(zhǔn)備金率會(huì)引起在岸市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量減少，提高在岸市場(chǎng)利率水平，離在岸市場(chǎng)利差擴(kuò)大，資本逐利從而導(dǎo)致大量短期資本流向在岸市場(chǎng)，造成在岸人民幣市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的增加，在岸利率水平隨之下降，利差縮小，反之亦然。

2.離在岸人民幣匯差變動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)蒙代爾的浮動(dòng)匯率傳導(dǎo)機(jī)制：M（貨幣供給量）→R（利率）→E（匯率）→NX（貿(mào)易凈出口）→Y（總收入），離在岸市場(chǎng)人民幣匯差同利差傳導(dǎo)機(jī)制相似，人民幣匯差變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生套利活動(dòng)，進(jìn)而給人民幣市場(chǎng)的供求關(guān)系和匯率水平帶來(lái)波動(dòng)，套利活動(dòng)同時(shí)會(huì)伴隨著離在岸人民幣市場(chǎng)之間的短期跨境資本流動(dòng)，引起兩個(gè)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，進(jìn)而影響匯率水平。同時(shí)，根據(jù)上述傳導(dǎo)機(jī)制，利率變動(dòng)也是匯率變動(dòng)的影響因素。

三、離在岸人民幣聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)實(shí)證分析

（一）人民幣離在岸市場(chǎng)利率傳導(dǎo)分析

1.數(shù)據(jù)與模型

同業(yè)拆借利率是同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金價(jià)格，能及時(shí)、靈活、準(zhǔn)確地反映貨幣市場(chǎng)及金融市場(chǎng)之間的資金供求關(guān)系，是貨幣市場(chǎng)的核心利率，也是整個(gè)金融市場(chǎng)具有代表性的利率。因此，本文選擇上海同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和香港人民幣同業(yè)拆借利率（HIBOR CNY）相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)研究離岸與在岸人民幣利率市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制。研究采用日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)期間為2012年5月3日至2022年11月18日，剔除兩個(gè)變量數(shù)據(jù)期間不一致的情況，最終得到2494個(gè)有效數(shù)據(jù)。為消除數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)性，避免偽回歸，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到利率收益率序列進(jìn)行研究，Xi,t=100×（lnpi,t-lnpi,t-1）。其中，每個(gè)變量期限種類包括隔夜、6個(gè)月、1年，分別表示為SHIBOR、SHI-BOR6M、SHIBOR1Y 和 HIBOR、HIBOR6M、HI-BOR1Y，分別代表短期、中期、長(zhǎng)期利率期限結(jié)構(gòu)。

向量自回歸模型（VAR）是研究時(shí)間序列數(shù)據(jù)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系較為科學(xué)和有效的模型。本文將構(gòu)建SHIBOR 和HIBOR 之間的VAR 模型，并在此基礎(chǔ)上，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來(lái)分析一種變量對(duì)另一種變量的影響，以此來(lái)研究離岸人民幣利率與在岸人民幣利率間的動(dòng)態(tài)影響情況及相互解釋力度。參照黃絹[4]的方法，VAR模型構(gòu)建如下：

其中，X代表利率的不同期限結(jié)構(gòu)，C表示常數(shù)項(xiàng)，λ11i、λ12i、λ21i、λ22i代表自回歸系數(shù)，P 為滯后階數(shù)，ε1t、ε2t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，t表示不同的時(shí)間。

2.脈沖響應(yīng)分析

在進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析之前，首先采用ADF檢驗(yàn)對(duì)6 組數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，確定數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。結(jié)果顯示，所有數(shù)據(jù)均在1%顯著性水平上拒絕了存在單位根的原假設(shè)，為平穩(wěn)序列。同時(shí)，根據(jù)AIC、SC 等準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，最終確定隔夜期限SHIBOR 和HIBOR 滯后3 階為最優(yōu)，SHIBOR6M 和HIBOR6M 滯后5階為最優(yōu)，SHIBOR1Y 和HIBOR1Y最優(yōu)滯后階數(shù)則為6階。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

在前期工作基礎(chǔ)上，建立VAR 模型，通過(guò)觀察不同期限結(jié)構(gòu)下的脈沖響應(yīng)分析圖來(lái)確定離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)之間的影響情況。分析圖如圖1所示：

圖1 不同期限結(jié)構(gòu)下脈沖響應(yīng)分析圖

當(dāng)不同期限結(jié)構(gòu)的HIBOR（SHIBOR）在受到相應(yīng)期限結(jié)構(gòu)的SHIBOR（HIBOR）沖擊后，均出現(xiàn)了不同程度的反應(yīng)。在隔夜期限結(jié)構(gòu)下，當(dāng)HIBOR受到SHIBOR 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，HIBOR 從第2 期開始受到影響，表現(xiàn)出負(fù)向沖擊，并在此階段沖擊影響最大，隨后沖擊由負(fù)轉(zhuǎn)正，沖擊影響減緩并在第5期后趨于穩(wěn)定。當(dāng)SHIBOR受到HIBOR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，SHIBOR 迅速作出反應(yīng)，在第1 期表現(xiàn)出正向沖擊，之后沖擊逐漸減緩，在第5期之后沖擊影響基本消失，趨于穩(wěn)定。在6個(gè)月、1年期限結(jié)構(gòu)下，短期內(nèi)，HIBOR 幾乎不受SHIBOR 沖擊影響，僅1 年期SHIBOR 在受到1 年期HIBOR 沖擊后，表現(xiàn)出微弱的正向沖擊。因此，從脈沖響應(yīng)分析結(jié)果來(lái)看，離岸人民幣利率市場(chǎng)和在岸人民幣利率市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)沖擊影響效果總體較小，持續(xù)時(shí)間較短。且離岸人民幣與在岸人民幣利率市場(chǎng)間的短期聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)于長(zhǎng)期。同時(shí)，在岸人民幣市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的沖擊影響程度更強(qiáng)，在岸人民幣利率起主導(dǎo)作用。

3.方差分解分析

脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，離岸人民幣與在岸人民幣利率市場(chǎng)之間存在一定程度的影響。接下來(lái)，本文通過(guò)VAR 方差分解進(jìn)一步分析兩個(gè)市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)影響程度，結(jié)果如表2所示。

表2 方差分解檢驗(yàn)結(jié)果

從SHIBOR 和HIBOR 波動(dòng)因素分解結(jié)果來(lái)看，三種期限結(jié)構(gòu)下的方差分解中，HIBOR 對(duì)SHIBOR的波動(dòng)解釋和SHIBOR對(duì)HIBOR的波動(dòng)解釋比例均小于1%，說(shuō)明兩種變量的走勢(shì)變化基本由自身情況決定，但也可以看出，HIBOR對(duì)SHIBOR的波動(dòng)解釋和SHIBOR對(duì)HIBOR的波動(dòng)解釋比例均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，兩個(gè)市場(chǎng)利率之間的影響程度逐漸加深。從不同期限結(jié)構(gòu)的結(jié)果來(lái)看，隔夜期限結(jié)構(gòu)下的HIBOR對(duì)SHIBOR的波動(dòng)解釋和SHIBOR對(duì)HIBOR的波動(dòng)解釋均高于6 個(gè)月、1 年的期限結(jié)構(gòu)。同時(shí)，隔夜期限結(jié)構(gòu)下SHIBOR對(duì)HIBOR的波動(dòng)解釋比例要高于HIBOR對(duì)SHIBOR的波動(dòng)解釋比例。說(shuō)明離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣利率市場(chǎng)之間隔夜短期利率影響程度最大，且在岸人民幣市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的影響起主導(dǎo)作用。

（二）人民幣離在岸市場(chǎng)匯率傳導(dǎo)分析

1.變量和數(shù)據(jù)

為更好地檢驗(yàn)離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)的匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制，本文主要選取CNY（在岸人民幣即期匯率）、CNH（離岸人民幣即期匯率）、NDF（離岸人民幣3 個(gè)月遠(yuǎn)期匯率）三個(gè)變量進(jìn)行分析。同利率分析一樣，本文選取三個(gè)變量從2012 年5 月3日至2022 年11 月18 日的高頻日度數(shù)據(jù)，剔除三個(gè)變量因交易日不匹配等情況下的異常數(shù)據(jù)，最終每個(gè)變量得到2489個(gè)有效數(shù)據(jù)?！?.11”匯改后，人民幣匯率中間價(jià)由“收盤價(jià)+一籃子匯率”的市場(chǎng)價(jià)決定，人民幣匯率由單向波動(dòng)逐漸變?yōu)殡p向波動(dòng)（如圖2 所示），使得人民幣兌美元匯率機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化，更加真實(shí)的反映外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，也對(duì)兩岸匯率市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生了重大影響，因此本文的分析劃分為“8.11”匯改前及“8.11”匯改后，其中，“8.11”匯改前的數(shù)據(jù)為780 個(gè)，“8.11”匯改后的數(shù)據(jù)為1785個(gè)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖2 2012—2022年離岸人民幣與在岸人民幣匯差

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析

為消除數(shù)據(jù)的不平穩(wěn)性，避免偽回歸，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到各序列收益率rcny、rcnh、rndf進(jìn)行研究，能更好地反映其變動(dòng)特征。計(jì)算公式為ri,t=100×（lnpi,t-lnpi,t-1），其中，ri,t表示變量i在第t日的收益率，pi,t表示變量i在第t日的價(jià)格，pi,t-1表示變量i在第t-1日的價(jià)格。

三個(gè)變量描述性統(tǒng)計(jì)分析特征如表3 所示。“8.11”匯改前，三個(gè)變量收益率均值均為負(fù)值，人民幣存在輕微貶值趨勢(shì)；匯改后，收益率均值轉(zhuǎn)變?yōu)檎?。這體現(xiàn)出匯改以來(lái)，人民幣市場(chǎng)化程度不斷提高，匯率彈性日益增強(qiáng)，表現(xiàn)趨于穩(wěn)健，市場(chǎng)主體對(duì)人民幣有較好預(yù)期。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，“8.11”匯改前后，rndf 標(biāo)準(zhǔn)差最大、rcnh 次之，rcny 最小，在岸市場(chǎng)的匯率波動(dòng)幅度最小，原因是在岸人民幣市場(chǎng)受央行管制，采取的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，在穩(wěn)定幣值和防止經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩等政策目標(biāo)下，在岸人民幣匯率市場(chǎng)受央行政策影響較大，一定程度上平抑了匯率波動(dòng)，而CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)價(jià)格主要由市場(chǎng)供求來(lái)決定，自由化程度較高，匯率走勢(shì)更為靈活，因此波動(dòng)幅度更大。從偏度和峰度來(lái)看，三大變量在匯改前后均呈現(xiàn)有偏，尖峰的特征，均不符合正態(tài)分布。從平穩(wěn)性檢驗(yàn)來(lái)看，三個(gè)變量均在1%的顯著性水平上拒絕了原假設(shè)，即不存在單位根，為平穩(wěn)序列，能進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

表3 三大變量收益率序列描述性分析及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

3.Granger因果檢驗(yàn)

均值溢出分析是指一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格或回報(bào)的變動(dòng)對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，即在岸與離岸市場(chǎng)之間一方匯率對(duì)另一方匯率水平的影響。本文采取在VAR 模型基礎(chǔ)上的Granger 因果檢驗(yàn)來(lái)分析離在岸人民幣市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)。借鑒高杰英等[5]的研究，均值方程具體如下：

根據(jù)AIC、SC等準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，并進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)，Granger 因果檢驗(yàn)和VAR模型輸出結(jié)果如表4、表5所示。

表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表5 VAR模型輸出結(jié)果

“8.11”匯改前，“rcny 不是rcnh 的因”和“rcnh 不是rcny 的因”的原假設(shè)被顯著拒絕，意味著CNY 匯率與CNH 匯率能夠相互影響，CNY 匯率對(duì)CHN 匯率的影響較弱?！皉cny 不是rndf 的因”的原假設(shè)被顯著拒絕，“rcnh不是rndf的因”的原假設(shè)被顯著拒絕，意味著CNY 匯率、CNH 匯率能影響NDF 匯率?！皉ndf不是rcny 的因”的原假設(shè)被接受，“rndf 不是rcnh 的因”的原假設(shè)被接受，意味著NDF 匯率不能影響CNY匯率與CNH匯率。三大市場(chǎng)中，CNH市場(chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的影響力，CNY 匯率市場(chǎng)與CNH、NDF 匯率市場(chǎng)開始聯(lián)動(dòng)，但影響力較弱。原因可能在于：2009年，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，開始人民幣國(guó)際化征程，境內(nèi)外渠道打通，2010年前后，CNH市場(chǎng)逐步建立并得到快速發(fā)展，表現(xiàn)出較強(qiáng)勁的影響力。而NDF 作為境外管理人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，興起于1996 年，交易最活躍的期間為2008—2009年，CNH市場(chǎng)的建立對(duì)NDF市場(chǎng)造成一定的沖擊，NDF 交易量逐漸減少，指標(biāo)意義不明顯，市場(chǎng)影響力下降?！?.11”匯改后，“rcny 不是rcnh 的因”“rndf不是rcny的因”接受原假設(shè)，其他假設(shè)均被顯著拒絕。CNY與CNH、NDF市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較匯改前趨于明顯，但CNY 市場(chǎng)對(duì)CNH、NDF 市場(chǎng)影響力有限。原因可能在于：2015 年，央行優(yōu)化做市商報(bào)價(jià)，將中間價(jià)報(bào)價(jià)調(diào)整為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”，由匯改前的“單錨”機(jī)制轉(zhuǎn)向匯改后的“雙錨”機(jī)制，匯率透明度、市場(chǎng)化水平大幅提升，加之近年來(lái)，境內(nèi)和境外金融市場(chǎng)的直接聯(lián)通速度加快，三大市場(chǎng)的相互聯(lián)系、相互影響更加緊密。但由于中國(guó)短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開放（資本項(xiàng)下的完全可兌換），CNY 市場(chǎng)采取有管理的浮動(dòng)匯率制度，CNH、NDF 市場(chǎng)自由化程度、開放程度更高，CNY 與CNH、NDF 市場(chǎng)之間還存在市場(chǎng)分割，CNY匯率難以有效引導(dǎo)CNH匯率和NDF匯率。

4.DCC-MVGARCH動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析

前文對(duì)離在岸人民幣市場(chǎng)的均值效應(yīng)進(jìn)行了分析，為深入了解一個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的影響，本文主要選取DCC-MVGARCH 模型研究三大匯率變量的總體相關(guān)性，能更好地表現(xiàn)離岸與在岸人民幣市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。借鑒王巖[6]的研究，DCC-MVGARCH模型構(gòu)建如下：

其中，rt為金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率序列，ut為條件均值。et為殘差，且服從均值為0，協(xié)方差為Ht的多元正態(tài)分布。Dt是條件標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)角矩陣，Rt為條件相關(guān)系數(shù)矩陣，Qt為標(biāo)準(zhǔn)化殘差的條件協(xié)方差矩陣，εt是標(biāo)準(zhǔn)化殘差，為εt的無(wú)條件協(xié)方差矩陣，αm和βn為模型的待估參數(shù)，且αm＞0，βn＞0，αm+βn＜1。αm表示上一階段標(biāo)準(zhǔn)化殘差對(duì)本期動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的影響，即面臨外部沖擊時(shí)匯率波動(dòng)情況；βn表示上一階段動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)對(duì)本期動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的影響，反映了匯率的自身記憶性對(duì)匯率波動(dòng)的影響。

DCC-MVGARCH 模型首先進(jìn)行單變量GARCH參數(shù)估計(jì)，再利用得到的殘差序列，進(jìn)行動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示。并根據(jù)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)繪制動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖，如圖3所示。

圖3 匯改后三大市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

表6 匯改前后三大市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)

從動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)來(lái)看，“8.11”匯改前，CNY匯率與CNH 匯率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)均值為0.5528，聯(lián)動(dòng)影響程度最大。CNH 匯率與NDF 匯率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性次之，CNY匯率與NDF匯率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性最小，相關(guān)系數(shù)均值分別為0.0841，0.054。同時(shí)，NDF 匯率與CNY 匯率、CNH 匯率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于CNY 匯率與CNH 匯率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，在此期間，NDF 匯率市場(chǎng)顯示出較弱的影響力。從動(dòng)態(tài)圖來(lái)看，三大匯率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)在2012—2013年、2014—2015年之間波動(dòng)明顯加劇，原因可能是在2015 年前，采用人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，匯率升貶值幅度受限，自2012 年起人民幣兌美元匯率浮動(dòng)幅度從0.5%擴(kuò)大至1%，自2014年起從1%擴(kuò)大至2%，波動(dòng)幅度的變化，打破了人民幣匯率波動(dòng)慣性預(yù)期，三大匯率之間的相關(guān)性隨之增加，波動(dòng)加劇?！?.11”匯改后，三大匯率市場(chǎng)兩兩之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)均有所上升，匯率之間的動(dòng)態(tài)影響程度有所加強(qiáng)，其中，CNY 匯率與CNH 匯率之間的相關(guān)系數(shù)均值為0.7682，仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)影響力，且較匯改前聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)。CNY匯率與NDF 匯率之間的相關(guān)系數(shù)均值為0.6997，動(dòng)態(tài)相關(guān)性次之。CNH 匯率與NDF 匯率之間的相關(guān)系數(shù)均值為0.6338，動(dòng)態(tài)相關(guān)性最小。NDF 匯率與CNY 匯率、CNH匯率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)較匯改前明顯增加，說(shuō)明雖然CNH市場(chǎng)的快速發(fā)展對(duì)NDF市場(chǎng)存在一定程度的功能替代，但隨著離岸市場(chǎng)發(fā)展不斷成熟及在岸匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，離在岸人民幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)更加緊密。由于NDF市場(chǎng)建成較早，自由化程度高，因此，與CNY、CNH 之間的聯(lián)系仍較強(qiáng)，此階段能更好地與CNY、CNH進(jìn)行市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。從動(dòng)態(tài)圖來(lái)看，匯改后三大市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性波動(dòng)較匯改前更加劇烈，匯改增進(jìn)了三大市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1.離在岸人民幣市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可控，隔夜SHIBOR基準(zhǔn)利率體系基本形成。從脈沖效應(yīng)分析可以看出，離岸人民幣與在岸人民幣市場(chǎng)存在一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但離岸人民幣利率市場(chǎng)和在岸人民幣利率市場(chǎng)之間的沖擊影響總體較小，兩個(gè)利率市場(chǎng)隔離效果較好，未造成不可控的沖擊，且離岸人民幣與在岸人民幣利率市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，短期強(qiáng)于長(zhǎng)期。從方差分析可以看出，隔夜SHIBOR 對(duì)HIBOR的波動(dòng)解釋比例要高于HIBOR對(duì)SHIBOR的波動(dòng)解釋比例，在岸人民幣對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)利率起到一定程度的引導(dǎo)作用。

2.離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展后勁十足，且與在岸市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。從前文分析可以看出，匯改前后，CNH匯率市場(chǎng)對(duì)CNY匯率、NDF匯率市場(chǎng)均存在均值溢出效應(yīng)，且從VAR 模型結(jié)果來(lái)看，CNH 匯率市場(chǎng)滯后項(xiàng)收益率對(duì)CNY匯率、NDF匯率市場(chǎng)的影響最大，CNH 匯率市場(chǎng)發(fā)展強(qiáng)勁，具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)能力。同時(shí)，匯改后，CNH 匯率與CNY 匯率市場(chǎng)、NDF 匯率市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性系數(shù)明顯增強(qiáng)，離岸人民幣市場(chǎng)與在岸人民幣市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系更加緊密。因此，在資本項(xiàng)目完全可兌換前，發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)開放的長(zhǎng)期需求，是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的優(yōu)先選擇，需推進(jìn)離岸人民幣市場(chǎng)建設(shè)，統(tǒng)籌離岸和在岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展。

3.在岸人民幣市場(chǎng)引導(dǎo)能力偏弱，政策調(diào)控應(yīng)發(fā)揮作用。匯改后，CNY 匯率市場(chǎng)與CNH 匯率、NDF 匯率市場(chǎng)之間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)增強(qiáng)，反映出離岸人民幣市場(chǎng)與在岸人民幣市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制更加完善，意味著當(dāng)出現(xiàn)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，CNH 匯率市場(chǎng)向CNY匯率市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)速度加快，影響程度加大，但均值溢出效應(yīng)分析得出CNY匯率市場(chǎng)對(duì)CNH 匯率、NDF 匯率雖然有引導(dǎo)作用，但影響力有限。因此，僅靠市場(chǎng)力量尚不足以快速推動(dòng)在岸人民幣和離岸人民幣市場(chǎng)的價(jià)格收斂。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)開放程度加大，在岸人民幣和離岸人民幣市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的可能性加大，但在岸市場(chǎng)匯率卻無(wú)法有效引導(dǎo)離岸市場(chǎng)匯率，因此，需要更健全的政策框架來(lái)調(diào)控離岸人民幣市場(chǎng)。

（二）政策建議

1.加快培育在岸市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，優(yōu)化對(duì)離岸市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)。從前文分析可以看出，盡管目前離岸人民幣利率市場(chǎng)和在岸人民幣利率市場(chǎng)之間的沖擊影響總體較小，但在岸人民幣利率價(jià)格對(duì)離岸人民幣利率價(jià)格的引導(dǎo)作用，尤其是隔夜SHI-BOR基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用已逐漸形成。因此，我國(guó)應(yīng)加大在岸市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系培育力度，進(jìn)一步完善基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)，推動(dòng)人民幣在岸市場(chǎng)基準(zhǔn)利率更為有效地傳導(dǎo)到離岸金融市場(chǎng)，靈活調(diào)節(jié)離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性，將境內(nèi)外利差控制在合理區(qū)間，引導(dǎo)境內(nèi)外利率市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

2.完善匯率監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，強(qiáng)化在岸匯率對(duì)離岸匯率的引導(dǎo)作用。不斷完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和預(yù)期引導(dǎo)，建立健全離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)在匯差、跨境資本流動(dòng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估與預(yù)警，做好情景分析和壓力測(cè)試，并制定應(yīng)急預(yù)案，將順周期羊群效應(yīng)和超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)盡可能降低。同時(shí)，繼續(xù)深化匯率改革，在繼續(xù)用好逆周期因子、外匯存款準(zhǔn)備金、掉期市場(chǎng)干預(yù)、跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等調(diào)節(jié)工具的基礎(chǔ)上，根據(jù)離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展和我國(guó)金融市場(chǎng)開放程度擴(kuò)大的形勢(shì)，加快完善離岸央票等產(chǎn)品回購(gòu)市場(chǎng)[7]，豐富回購(gòu)抵押品，暢通離在岸匯率傳導(dǎo)渠道，強(qiáng)化在岸匯率對(duì)離岸匯率的引導(dǎo)作用，及時(shí)平抑匯率市場(chǎng)波動(dòng)。

3.深化互聯(lián)互通機(jī)制，推動(dòng)建設(shè)境內(nèi)離岸市場(chǎng)。在中國(guó)資本賬戶尚未完全自由兌換的情況下，要進(jìn)一步加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，持續(xù)擴(kuò)大在岸與離岸市場(chǎng)在股票、債券等金融市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制，加強(qiáng)與在岸市場(chǎng)的良性循環(huán)，為人民幣跨境流動(dòng)提供金融基礎(chǔ)設(shè)施支持。同時(shí)，推動(dòng)建設(shè)“境內(nèi)（上海）離岸人民幣市場(chǎng)”，構(gòu)建境內(nèi)人民幣離岸市場(chǎng)體系[8]，突破境外人民幣市場(chǎng)增長(zhǎng)緩慢的限制。充分學(xué)習(xí)和借鑒倫敦、香港等國(guó)際一流離岸市場(chǎng)的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，盡快構(gòu)建與國(guó)際接軌且符合我國(guó)國(guó)情的法律制度體系和監(jiān)管框架。以離岸債券市場(chǎng)為突破口，大力發(fā)展以人民幣為主，包括多種貨幣，以國(guó)債為主，包括地方政府債券和企業(yè)債券等多品種債券的離岸債券體系，為離岸市場(chǎng)人民幣拓寬投資渠道，增強(qiáng)資源配置能力和基準(zhǔn)定價(jià)能力[9]。