■鄧修捷 龍素英

一、引言

近年來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展過(guò)程中，許多實(shí)體企業(yè)投身到金融領(lǐng)域，這在一定程度上影響了微觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展和資源的有效利用。企業(yè)為了在資本市場(chǎng)搶占先機(jī)，擴(kuò)大金融交易規(guī)模和金融資產(chǎn)的持有量，商品生產(chǎn)制造與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐漸被金融投資和資本運(yùn)作所取代，投資收益占比逐步提高。企業(yè)金融化最初是西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)的特征，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，金融化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)引起了世界各國(guó)關(guān)注。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，我國(guó)A股上市企業(yè)中，非金融企業(yè)持有的金融資產(chǎn)總量從2011 年的13473 億元增加到2021 年的67978 億元，規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，非貨幣性金融資產(chǎn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣性金融資產(chǎn)。截至2021 年底，A 股4685 家上市企業(yè)中，約1500 家躋身于金融領(lǐng)域，金融資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)2.5 萬(wàn)億。金融資產(chǎn)組成中，有的企業(yè)證券理財(cái)投資、信托貸款、私募等金融產(chǎn)品約占企業(yè)總資產(chǎn)的三分之一，大幅擠壓了其主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。十九大報(bào)告明確指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)時(shí)刻，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展成為國(guó)家政策導(dǎo)向的重中之重，企業(yè)必須把技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)作為提升主業(yè)效率的堅(jiān)實(shí)基石和重要手段。因此，本文試圖從微觀層面探討企業(yè)金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展間的關(guān)系。

金融的基本功能在于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在資本逐利動(dòng)機(jī)之下，企業(yè)金融化偏離了其初衷[1]。企業(yè)持有金融資產(chǎn)是一種有效規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要策略[2，3]，通過(guò)獲取高額回報(bào)以降低企業(yè)資金緊縮的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)金融化發(fā)展程度有其特定的界限，若金融資產(chǎn)配置過(guò)大，則會(huì)抑制企業(yè)發(fā)展。由于企業(yè)金融化不能直接創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富，只能從生產(chǎn)制造中分享利潤(rùn)，因此，其過(guò)度膨脹后必將抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[4]。當(dāng)管理層產(chǎn)生“金融投資與金融資產(chǎn)配置”即高收益動(dòng)機(jī)，不積極優(yōu)化企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)發(fā)展模式，則會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投入、研發(fā)支出、技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響[5]。這種“本末倒置”的發(fā)展方式難以提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力[6]。因此，正確認(rèn)識(shí)企業(yè)金融化趨勢(shì)帶來(lái)的影響，引導(dǎo)企業(yè)合理投資金融資產(chǎn)，能夠解決實(shí)體企業(yè)“空心化”“脫實(shí)化”問(wèn)題。

目前，圍繞企業(yè)金融化對(duì)生產(chǎn)效率[7，8]、經(jīng)營(yíng)績(jī)效[9，10]、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[11，12]、技術(shù)創(chuàng)新[13，14]影響的研究較為豐富，但缺少考察企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的影響及內(nèi)部控制調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是基于效率觀的研究視角，立足于企業(yè)內(nèi)部控制調(diào)節(jié)作用，探究金融化對(duì)主業(yè)效率的影響渠道與作用機(jī)理。不同于已有研究側(cè)重于金融化對(duì)企業(yè)發(fā)展關(guān)系、生產(chǎn)要素的直接探討[13，15，16]，也不同于對(duì)技術(shù)創(chuàng)新[14]、企業(yè)研發(fā)[16]、固定資產(chǎn)投資[17]、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[18]作用機(jī)理的簡(jiǎn)單考察。二是依據(jù)金融資產(chǎn)類型的差異化特征和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的非均衡性，進(jìn)一步對(duì)投資金融資產(chǎn)類型、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平開(kāi)展了較為全面的異質(zhì)性分析。這是對(duì)已有關(guān)于企業(yè)金融化、主業(yè)效率相關(guān)研究的補(bǔ)充與改進(jìn)。三是進(jìn)一步剖析了內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)金融化與主業(yè)效率之間負(fù)向關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)優(yōu)化治理體系、提升治理效能、完善治理機(jī)制提供理論指導(dǎo)。本文從多個(gè)維度論證了企業(yè)長(zhǎng)期依賴金融投資、金融配置的發(fā)展路徑及其金融化行為，會(huì)加劇企業(yè)“脫實(shí)向虛”與“空心化”，阻礙質(zhì)量效益與質(zhì)量變革，降低核心競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)主業(yè)效率。同時(shí)指出，金融監(jiān)管部門應(yīng)多措并舉，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)與金融投資活動(dòng)，從微觀層面防范化解“脫實(shí)向虛”風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

二、理論分析與假設(shè)提出

實(shí)體企業(yè)的金融化本應(yīng)服務(wù)于主業(yè)發(fā)展，但是近年來(lái)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的比重不斷增加，導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展方向逐漸偏離了主營(yíng)業(yè)務(wù)。企業(yè)內(nèi)部的不同資源應(yīng)是互補(bǔ)、替換關(guān)系，在長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展中，生產(chǎn)要素與金融資產(chǎn)之間應(yīng)有合理的分配和選擇；隨著企業(yè)金融業(yè)務(wù)地位的日益提升，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心從產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)投資，使其利潤(rùn)的獲取方式更傾向于投資金融資產(chǎn)渠道而不是傳統(tǒng)的商品生產(chǎn)銷售路徑。當(dāng)金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率高于主業(yè)收益率時(shí)，管理層會(huì)從營(yíng)業(yè)收入上調(diào)動(dòng)資金追加到對(duì)金融資產(chǎn)的投資中，從而降低了實(shí)體資產(chǎn)的再積累，并對(duì)主業(yè)效率造成影響。

根據(jù)凱恩斯提出的預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)具有“蓄水池”功能，能預(yù)防現(xiàn)金流短缺帶來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困境、融資約束難題。機(jī)器設(shè)備、核心技術(shù)、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)等有形或無(wú)形資源都具有周期長(zhǎng)、變現(xiàn)差、不可逆性等特征，相反金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力和較低的管理成本。企業(yè)投資于流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)能拓寬融資渠道，提高融資效率和減小外部融資依賴，為企業(yè)的主業(yè)升級(jí)提供資金支持[6]。將投資策略從高安全、低收益的實(shí)物資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)、高利潤(rùn)率的金融資產(chǎn)，是一種緩解主業(yè)投資不足的權(quán)宜之策，可在短期內(nèi)獲得較高的回報(bào)，以改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力[19]。但根據(jù)以往的研究成果，企業(yè)出于利潤(rùn)最大化的逐利動(dòng)機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，配置金融資產(chǎn)擠占了實(shí)物資產(chǎn)投資和研發(fā)人才培養(yǎng)的資金投入，減緩了企業(yè)生產(chǎn)能力改進(jìn)、技術(shù)升級(jí)的步伐，改變了資源分配結(jié)構(gòu)，會(huì)損害企業(yè)賴以生存的主業(yè)根基。王紅建等[20]指出實(shí)體企業(yè)跨行業(yè)套利沒(méi)有解決企業(yè)融資困境問(wèn)題，相反主業(yè)投資規(guī)模不斷縮小，造成實(shí)體企業(yè)逐漸“脫實(shí)化”。杜勇等[21]研究表明企業(yè)投資金融資產(chǎn)并沒(méi)有化解主業(yè)投資不足的難題，金融資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”超過(guò)了“蓄水池效應(yīng)”，扭曲了實(shí)體企業(yè)整體資源的分配計(jì)劃。

根據(jù)委托代理理論，管理者面臨內(nèi)外部績(jī)效考核的雙重壓力，希望能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤(rùn)，傾向于投資具有更高獲利能力的金融資產(chǎn)。這無(wú)疑大幅度減少了企業(yè)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)與人力管理的資源，影響了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此外，管理層的自利行為也使其試圖在任職期內(nèi)獲得更多的股票期權(quán)、更高的獎(jiǎng)勵(lì)性薪資和更大的控制權(quán)，因此會(huì)更加傾向于投資利潤(rùn)率更高的金融、房地產(chǎn)等行業(yè)。這種急功近利的金融化動(dòng)機(jī)無(wú)疑會(huì)讓管理者的投資視野短期化，同時(shí)重獎(jiǎng)輕罰的管理模式也容易誘導(dǎo)管理層伺機(jī)行動(dòng)[22]。所以企業(yè)長(zhǎng)期過(guò)度投資金融領(lǐng)域，會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)規(guī)模減縮，主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力弱化，最終抑制主業(yè)效率的提高?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H1。

H1：在其他條件一定的情況下，企業(yè)金融化與主業(yè)效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

內(nèi)部控制在企業(yè)治理中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，可提升上市企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平和危機(jī)應(yīng)對(duì)能力。有學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部控制的缺陷或者失效十分不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理[23]。內(nèi)部控制不直接創(chuàng)造價(jià)值，但它能通過(guò)各種渠道對(duì)企業(yè)主業(yè)效率產(chǎn)生重要影響。已有研究指出，內(nèi)部控制的建立和完善有助于提高企業(yè)資源分配的公平性，確保企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和投資效率，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)[24]。高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠有效限制經(jīng)理人的不合理行為[25，26]，降低決策層出于個(gè)人私利而粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的可能性，提高企業(yè)信息透明度，解決委托代理關(guān)系所帶來(lái)的過(guò)度金融化問(wèn)題。企業(yè)內(nèi)部的交流與監(jiān)督機(jī)制可制約決策者在投資過(guò)程中的個(gè)人專斷，平滑投資者與決策者信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)獲得更多商業(yè)信用融資[27]，進(jìn)而降低企業(yè)代理成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。良好的內(nèi)部控制環(huán)境可以引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行合理投資并兼顧資源均衡分配，這種效應(yīng)的產(chǎn)生源于內(nèi)部控制降低了非投資效率，且該效應(yīng)在國(guó)有控股銀行表現(xiàn)更佳[28]。另外，企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)質(zhì)量與內(nèi)部控制有效性存在高度相關(guān)性[29]，并影響審計(jì)師對(duì)內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)與企業(yè)內(nèi)部控制的自我評(píng)價(jià)；對(duì)外擔(dān)保規(guī)模也同樣受內(nèi)部控制質(zhì)量的影響[30]。

內(nèi)部控制制度之所以能夠有效提高企業(yè)監(jiān)管質(zhì)量、企業(yè)績(jī)效，防范融資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，原因在于：內(nèi)部控制能夠有效降低企業(yè)代理沖突，并通過(guò)提前預(yù)防、事中溝通及期末檢查等約束性程序，建立一套相互制約、相互制衡的綜合系統(tǒng)，監(jiān)督和防范企業(yè)不合理的投融資決策。作為企業(yè)內(nèi)部治理的重要機(jī)制，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)，越有助于抑制其內(nèi)部對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度使用，識(shí)別缺乏商業(yè)實(shí)質(zhì)的市場(chǎng)交易行為，約束管理者的機(jī)會(huì)主義傾向，從而使資金分配更加合理。此外，內(nèi)部控制通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與管控可有效降低企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)中的不確定性和內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制發(fā)生缺陷時(shí)，將嚴(yán)重危及企業(yè)的制度建設(shè)，無(wú)法防范企業(yè)過(guò)度金融化，隨之而來(lái)的是非投資效率比重的提升和主業(yè)投資的嚴(yán)重不足[31]。簡(jiǎn)而言之，內(nèi)部控制水平高的企業(yè)，通過(guò)建立識(shí)別、監(jiān)督、評(píng)估的體系，規(guī)范了企業(yè)內(nèi)部各職能部門業(yè)務(wù)運(yùn)行流程，改善企業(yè)投資環(huán)境，有效約束了管理者的自利行為，提高了企業(yè)決策的科學(xué)性和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，增強(qiáng)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力[32]，給企業(yè)帶來(lái)多維度的正面效果，從而提升企業(yè)主業(yè)效率。因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)H2。

H2：在其他條件一定的情況下，內(nèi)部控制能夠?qū)ζ髽I(yè)金融化與主業(yè)效率的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2020 年制造業(yè)A 股上市企業(yè)作為研究樣本。為了使研究結(jié)論更加準(zhǔn)確，對(duì)數(shù)據(jù)做以下處理和優(yōu)化：剔除ST 上市企業(yè)；剔除觀測(cè)值缺失的樣本；對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，采用stata16.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：主業(yè)效率（OPE）

參照王智波等[33]的做法，采用核心利潤(rùn)率來(lái)衡量企業(yè)的主業(yè)效率，其計(jì)算公式為：OPE=（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-期間費(fèi)用-稅金及附加）/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

2.解釋變量：金融化程度（FIN）

彭俞超等[11]使用交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款和持有至到期投資5個(gè)指標(biāo)來(lái)度量企業(yè)金融化程度。本文在此基礎(chǔ)上參考顧雷雷等[34]的做法，納入衍生金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資3 個(gè)指標(biāo)，定義金融化程度（FIN）為8 項(xiàng)金融資產(chǎn)總額占企業(yè)總資產(chǎn)的比重（如表1所示）。FIN數(shù)值越大，表示企業(yè)金融化程度越高。

表1 變量說(shuō)明

3.調(diào)節(jié)變量：內(nèi)部控制（IC）

采用“迪博數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)部控制指數(shù)/100”來(lái)度量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的高低。

4.其他控制變量

借鑒杜勇等[21]、吳一丁等[35]的研究，把對(duì)主業(yè)效率有重要影響的指標(biāo)納入分析中，包括經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（foc）、資產(chǎn)負(fù)債率（debt）、企業(yè)規(guī)模（size）、股權(quán)集中度（oc）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）和融資約束（sa）。此外，本文還控制了行業(yè)變量（Industry）和年份變量（Year）。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2，構(gòu)建模型（1）和模型（2）。

企業(yè)金融化會(huì)抑制主業(yè)效率的增長(zhǎng)，預(yù)想β1顯著為負(fù)。

為研究?jī)?nèi)部控制對(duì)企業(yè)金融化與主業(yè)效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，重點(diǎn)分析企業(yè)金融化程度與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)FIN×IC系數(shù)，并預(yù)測(cè)λ2>0，即內(nèi)部控制能抑制企業(yè)金融化的負(fù)向影響，表現(xiàn)為“治理效應(yīng)”。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。主業(yè)效率（OPE）的最大值和最小值相差0.826，說(shuō)明不同企業(yè)之間的主業(yè)效率存在較大差異；標(biāo)準(zhǔn)差為0.122，表明大部分企業(yè)的主業(yè)效率仍處于較低水平，有待進(jìn)一步提高。企業(yè)金融化程度（FIN）的均值為0.074，中位數(shù)為0.038，標(biāo)準(zhǔn)差為0.095，表明樣本企業(yè)普遍持有較大比例的金融資產(chǎn)，該結(jié)果與王珊珊[36]的研究大體一致。內(nèi)部控制（IC）的均值為6.562，處于較高水平，但是其標(biāo)準(zhǔn)差為0.786，表明不同企業(yè)內(nèi)部控制體系的建設(shè)同樣存在較大差異。其余控制變量分布均在合理范圍之內(nèi)，為后續(xù)研究提供了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。另外，表3 報(bào)告了各變量之間的pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果。其中，企業(yè)金融化程度與主業(yè)效率之間系數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，內(nèi)部控制與主業(yè)效率之間系數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1 和H2。其他變量之間的相關(guān)性符合理論預(yù)期。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

（二）回歸分析

表4報(bào)告了模型的回歸分析結(jié)果。其中，（1）和（2）列為固定年份和行業(yè)效應(yīng)的核心解釋變量回歸方程；（3）和（4）列加入控制變量后，模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度明顯增加?；貧w結(jié)果均顯示企業(yè)金融化抑制了主業(yè)效率。（1）至（4）列顯示，金融化程度（FIN）均小于0，意味著企業(yè)金融資產(chǎn)比重越大，其主業(yè)效率表現(xiàn)越差。驗(yàn)證了假說(shuō)H1。（2）和（4）列顯示，金融化程度與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)FIN×IC 系數(shù)分別為0.031 和0.015，且均在1%水平上顯著，表明內(nèi)部控制能夠有效調(diào)節(jié)企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的負(fù)向影響，表現(xiàn)出其內(nèi)部的治理效應(yīng)。驗(yàn)證了假說(shuō)H2。另外，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（foc）、企業(yè)規(guī)模（size）、股權(quán)集中度（oc）、企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）等控制變量均促進(jìn)了企業(yè)的主業(yè)效率提升，與現(xiàn)有的研究結(jié)論大體一致。

表4 企業(yè)金融化、內(nèi)部控制與主業(yè)效率回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法

企業(yè)主業(yè)效率本身可能對(duì)企業(yè)的金融化程度產(chǎn)生推動(dòng)作用，從而產(chǎn)生由于反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，所以本文采用兩個(gè)工具變量指標(biāo)來(lái)緩解回歸模型的內(nèi)生性問(wèn)題。一方面，借鑒彭俞超等[11]的研究，選取同一城市其他企業(yè)金融投資水平作為工具變量（IV1）。因?yàn)橥怀鞘衅渌髽I(yè)金融化水平代表了當(dāng)?shù)氐慕鹑谕顿Y環(huán)境，若企業(yè)處于一個(gè)高度配置金融資產(chǎn)的營(yíng)商環(huán)境，在高額回報(bào)率的驅(qū)使下，企業(yè)更傾向于躋身金融領(lǐng)域，而且其他企業(yè)的金融化水平不會(huì)直接對(duì)本企業(yè)主業(yè)效率造成影響。另一方面，借鑒姜毅[37]的研究，選取高管金融背景作為工具變量（IV2），以董監(jiān)高任職時(shí)擁有金融背景人數(shù)占董監(jiān)高總?cè)藬?shù)來(lái)衡量。高管任職之前在銀行、證券、保險(xiǎn)及監(jiān)管部門的工作履歷，會(huì)使其任職期間優(yōu)先考慮投資金融領(lǐng)域，但是高管任職前的背景不會(huì)直接影響主業(yè)效率。本文選取的兩個(gè)工具變量均與企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)內(nèi)在關(guān)聯(lián)，符合工具變量的基本前置條件。由表5 中的F 值可以看出，該工具變量通過(guò)了兩階段最小二乘法回歸結(jié)果的不可識(shí)別和弱工具變量檢驗(yàn)，說(shuō)明工具變量選取的合理性。其中，在第一階段，工具變量IV1、IV2與企業(yè)金融化（FIN）的回歸系數(shù)分別為0.301和0.073，且都在1%的水平上顯著，表明選取的工具變量與企業(yè)金融化程度顯著正相關(guān)。在第二階段，變量FIN 與OPE 的回歸系數(shù)為-0.065，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)金融化顯著制約了主業(yè)效率的提升?？梢?jiàn)，在處理內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的研究結(jié)論依舊成立。

表5 IV-2SLS、IV-LIML、IV-GMM回歸結(jié)果

另外，對(duì)模型進(jìn)行了LIML 和GMM 檢驗(yàn)。從表5可以看出，2SLS與LIML的結(jié)果較為一致，GMM模型的AR（2）檢驗(yàn)的P 值和sargan 檢驗(yàn)的P 值均大于0.1，說(shuō)明差分方程的殘差序列不存在二階序列自相關(guān)和過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。這再次證明了本文研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

2.替換解釋變量

借鑒黃大禹等[38]的研究，本文將貨幣資金、應(yīng)收股利、應(yīng)收利息納入金融資產(chǎn)類別中，結(jié)果如表6（1）和（2）列所示。（1）列企業(yè)金融化（FIN）的系數(shù)為-0.012，且在5%的水平上顯著，即企業(yè)金融化降低了主業(yè)效率，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。（2）列交互項(xiàng)（FIN×IC）的系數(shù)為0.015，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明在企業(yè)金融化降低主業(yè)效率的過(guò)程中，內(nèi)部控制發(fā)揮了顯著的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了H2。

表6 替換解釋變量和非線性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

3.非線性檢驗(yàn)

基于胡海峰等[7]的研究，企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率之間存在顯著的倒U型關(guān)系。而杜勇等[21]關(guān)于金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)未來(lái)主業(yè)發(fā)展的研究?jī)H證實(shí)了其中的負(fù)向影響，并沒(méi)有充足證據(jù)表明兩者之間存在非線性關(guān)系。由于前人關(guān)于金融化與實(shí)體企業(yè)主業(yè)效率二者之間的研究結(jié)論并不明確，故需進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)金融化與企業(yè)主業(yè)效率之間的非線性關(guān)系，以及內(nèi)部控制對(duì)兩者非線性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果如表6（3）和（4）列所示。（3）列報(bào)告了企業(yè)金融化與主業(yè)效率之間非線性關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。其中，F(xiàn)IN2的系數(shù)為-0.008 且不顯著，而FIN 的系數(shù)為-0.069 且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)金融化與主業(yè)效率之間的關(guān)系是負(fù)線性的。這與杜勇等[21]的研究一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。（4）列報(bào)告了內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)金融化與主業(yè)效率之間非線性關(guān)系調(diào)節(jié)作用的實(shí)證結(jié)果。FIN2×IC 的系數(shù)不顯著，而FIN×IC 的系數(shù)為0.003，IC 的系數(shù)為0.016，分別在10%和1%的水平上顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制對(duì)二者相關(guān)性的調(diào)節(jié)效果依然顯著。這進(jìn)一步驗(yàn)證了H2。

為了確保驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還以金融化程度（FIN）和內(nèi)部控制（IC）作為門檻變量進(jìn)行三門檻回歸效應(yīng)分析，結(jié)果均未能通過(guò)門檻變量顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明在現(xiàn)有樣本下，其非線性關(guān)系并未得到證明。

五、進(jìn)一步討論

（一）作用機(jī)制分析

根據(jù)前文的理論分析，金融化可能擠占企業(yè)研發(fā)投入，從而抑制主業(yè)效率提升。然而，企業(yè)過(guò)度金融化帶來(lái)的負(fù)面影響是多樣的。劉姝雯等[8]研究表明，金融化改變了企業(yè)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致人力資本供需不匹配。究其原因在于現(xiàn)行薪酬制度下，員工薪酬福利往往與其為企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)成正比，財(cái)務(wù)部門人員可通過(guò)對(duì)金融投資項(xiàng)目進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研、可行性分析，為企業(yè)在短期內(nèi)賺取高額利潤(rùn)，因此在分配利潤(rùn)時(shí)，財(cái)務(wù)、投資部門人員通常能獲得優(yōu)厚的回報(bào)，這大大降低了生產(chǎn)研發(fā)人員的積極性。隨著企業(yè)金融資產(chǎn)配置的增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)重心發(fā)生偏移，大量高技能和專業(yè)技能人才從生產(chǎn)部門流失，轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)性和投資部門。這無(wú)疑加劇了企業(yè)整體人才配比失調(diào)和勞動(dòng)力要素扭曲等問(wèn)題，進(jìn)而制約了主業(yè)發(fā)展。為此，本文以研發(fā)投入和勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)作為中介變量，檢驗(yàn)金融化對(duì)企業(yè)主業(yè)效率的作用機(jī)理。同時(shí)，本文還借鑒Baron等[39]的研究，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

其中，EI 表示企業(yè)的研發(fā)投入，以研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)作為代理變量；SLF表示勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)，以企業(yè)財(cái)務(wù)部門人員數(shù)量占生產(chǎn)部門與研發(fā)技術(shù)部門人員數(shù)量之和的比值來(lái)衡量。其他變量含義與前文一致。表7（2）和（3）列報(bào)告了研發(fā)投入的中介作用機(jī)制。其中，（2）列顯示了企業(yè)金融化與研發(fā)投入之間的關(guān)系，F(xiàn)IN的回歸系數(shù)為-0.917，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)金融化顯著抑制了企業(yè)的研發(fā)投入，說(shuō)明追加金融資產(chǎn)投資會(huì)擠占企業(yè)用于研發(fā)創(chuàng)新的資金，壓制企業(yè)的產(chǎn)能提升和技術(shù)進(jìn)步，阻礙了企業(yè)主業(yè)的儲(chǔ)備和發(fā)展。（3）列顯示了研發(fā)投入與主業(yè)效率之間的關(guān)系，EI的回歸系數(shù)為0.014，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的研發(fā)投入可以有效促進(jìn)企業(yè)主業(yè)效率增長(zhǎng)。（4）列的金融化程度（FIN）對(duì)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)（SLF）的回歸系數(shù)為0.808，（5）列的勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)（SLF）對(duì)主業(yè)效率（OPE）的回歸系數(shù)為-0.053，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)金融化打破了企業(yè)整體勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)平衡，加劇了生產(chǎn)研發(fā)人員配比不足，導(dǎo)致日益嚴(yán)重的資源錯(cuò)配，進(jìn)而抑制了企業(yè)主業(yè)效率的提升。本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，其中Z值分別為-9.39和-12.02，說(shuō)明兩要素的部分中介效應(yīng)成立。

表7 研發(fā)投入、勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)中介效應(yīng)

（二）企業(yè)金融化異質(zhì)性分析

本文進(jìn)一步從金融資產(chǎn)類型和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平兩個(gè)維度進(jìn)行企業(yè)金融化異質(zhì)性分析，對(duì)于把握其影響主業(yè)效率的非均衡性與復(fù)雜性有著重要意義。

1.經(jīng)濟(jì)區(qū)域異質(zhì)性

不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平對(duì)企業(yè)金融化的敏感程度也可能存在不同。為考察不同區(qū)域企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響，本文將18469 個(gè)企業(yè)分為東部、中部、西部三個(gè)子樣本。實(shí)證分析結(jié)果如表8所示，三個(gè)子樣本回歸均顯示企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率產(chǎn)生抑制作用，回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。進(jìn)一步比較三者金融化程度的絕對(duì)值大小，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的抑制作用在中部和西部地區(qū)更強(qiáng)。另外，在合并中部和西部地區(qū)企業(yè)樣本后，回歸結(jié)果依舊和上述結(jié)論一致，進(jìn)一步說(shuō)明了欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)金融化影響主業(yè)效率的邊際效應(yīng)更顯著。其原因在于：地區(qū)傾向性政策、進(jìn)出口貿(mào)易條件不同以及市場(chǎng)化進(jìn)程速度，這些因素都有可能導(dǎo)致中西部地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展存在嚴(yán)重結(jié)構(gòu)性失衡；而且，中西部地區(qū)普遍存在氣候環(huán)境惡劣、金融資產(chǎn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)意識(shí)不強(qiáng)等問(wèn)題，這都會(huì)造成中西部地區(qū)企業(yè)過(guò)度金融化；再者，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)缺乏良好的實(shí)體投資機(jī)會(huì)，考慮到配置金融資產(chǎn)行為不受地理?xiàng)l件影響等因素，使得中西部地區(qū)金融資產(chǎn)投資與企業(yè)生產(chǎn)投入對(duì)比就顯得尤為繁榮活躍。由此可見(jiàn)，企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的影響存在顯著的經(jīng)濟(jì)地區(qū)發(fā)展水平差異性。

表8 經(jīng)濟(jì)區(qū)域異質(zhì)性

2.金融資產(chǎn)類別異質(zhì)性

企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的抑制作用，除了存在區(qū)域異質(zhì)性，也可能與投資的金融資產(chǎn)類別有關(guān)。投資不同類型金融資產(chǎn)對(duì)主業(yè)效率的影響是否存在差異？根據(jù)金融資產(chǎn)配置的會(huì)計(jì)科目與結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行降維分解，重點(diǎn)研究交易性金融資產(chǎn)（tfa）、衍生金融資產(chǎn)（dfa）、可供出售金融資產(chǎn)（afsfa）、持有至到期投資（htmi）、長(zhǎng)期股權(quán)投資（ltei）以及投資性房地產(chǎn)（ire）六類金融資產(chǎn)對(duì)主業(yè)效率的影響。表9的實(shí)證結(jié)果顯示：提高衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)占比，會(huì)顯著抑制企業(yè)主業(yè)效率。其中，投資衍生金融資產(chǎn)對(duì)主業(yè)效率的負(fù)向影響最大。交易性金融資產(chǎn)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明投資該金融資產(chǎn)能促進(jìn)企業(yè)主業(yè)效率增長(zhǎng)；而持有至到期投資的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明基于現(xiàn)有樣本量沒(méi)有證據(jù)表明持有至到期投資會(huì)抑制主業(yè)效率。因此，不同金融資產(chǎn)對(duì)主業(yè)效率的抑制作用存在明顯的類別異質(zhì)性。

（三）內(nèi)部控制調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

前文從異質(zhì)性角度，重點(diǎn)分析了企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的影響，理論分析和回歸分析都表明內(nèi)部控制能調(diào)節(jié)企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的抑制作用，為更加具體地了解內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)路徑，本部分從內(nèi)部控制缺陷、內(nèi)部控制五要素、內(nèi)部控制信息披露三個(gè)方面進(jìn)行深入研究。

1.內(nèi)部控制缺陷及嚴(yán)重程度的調(diào)節(jié)作用

已有研究發(fā)現(xiàn)，若企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷、體系建設(shè)相對(duì)不完善，決策層會(huì)因個(gè)人私利蓄意增加金融資產(chǎn)投資，內(nèi)部控制監(jiān)督體系存在紕漏也會(huì)一定程度地放任此類違規(guī)行為發(fā)生[40]。內(nèi)部控制信息披露缺陷會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性[41]，有可能誤導(dǎo)外部投資者做出錯(cuò)誤的投資決策?；谄髽I(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，外部投資者會(huì)謹(jǐn)慎評(píng)估企業(yè)價(jià)值并考慮是否進(jìn)行投資，這無(wú)疑加劇了企業(yè)投資不足的問(wèn)題、削弱了企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的能力，進(jìn)而影響企業(yè)主業(yè)發(fā)展[42]。企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)會(huì)更加復(fù)雜，隨之影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、投資風(fēng)險(xiǎn)以及核心高管的監(jiān)督能力，而且對(duì)管理層投機(jī)行為的約束程度會(huì)進(jìn)一步削弱[43，44]。當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系失效時(shí)，無(wú)法識(shí)別管理層的高風(fēng)險(xiǎn)投資，無(wú)法緩解融資約束困境[45]。為深入考察內(nèi)部控制缺陷對(duì)主業(yè)效率的影響，本文借鑒席龍勝等[40]的研究，采用IC-WED表示企業(yè)是否存在內(nèi)部控制缺陷，采用ICWSD表示企業(yè)內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度。當(dāng)企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷時(shí)，ICWED 取值1，否則取值0；賦值1、2、3、4 表示企業(yè)內(nèi)部控制缺陷的嚴(yán)重程度，賦值數(shù)值越大，表示企業(yè)內(nèi)部控制缺陷程度越嚴(yán)重。從表10（1）列可以看出，ICWED為-0.012，在1%的水平上顯著，內(nèi)部控制缺陷（ICWED）與企業(yè)金融化（FIN）的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.034，在5%的水平上顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制存在缺陷抑制了主業(yè)效率增長(zhǎng)，并加大了企業(yè)金融化與主業(yè)效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。如表10（2）列所示，ICWSD 為-0.004，在1%的水平上顯著，內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度（ICWSD）與企業(yè)金融化（FIN）的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.015，在5%的水平上顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度越大，企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率負(fù)向作用越大。

表10 內(nèi)部控制缺陷及嚴(yán)重程度的調(diào)節(jié)作用

2.內(nèi)部控制五要素及信息披露的調(diào)節(jié)作用

當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制出現(xiàn)缺陷時(shí)，企業(yè)金融化不僅加劇了對(duì)主業(yè)效率的抑制作用，而且企業(yè)的內(nèi)部控制也無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)，那么內(nèi)部控制五要素及其信息披露是如何促使企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，進(jìn)而對(duì)主業(yè)效率產(chǎn)生促進(jìn)作用呢？本文將內(nèi)部控制五要素評(píng)價(jià)指標(biāo)分別除以100 代入IC 中，進(jìn)一步考察內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息溝通、控制活動(dòng)、內(nèi)部監(jiān)督對(duì)企業(yè)金融化與主業(yè)效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表11（1）至（5）列所示。內(nèi)部環(huán)境、信息溝通、控制活動(dòng)的回歸系數(shù)分別為0.153、0.178、0.165，且在1%的水平上顯著，表明內(nèi)部環(huán)境、信息溝通、控制活動(dòng)在一定程度上能提升企業(yè)主業(yè)效率。但是，僅有信息溝通、控制活動(dòng)的交互項(xiàng)（FIN×IC）顯著，說(shuō)明能夠調(diào)節(jié)企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的負(fù)面影響只有信息溝通、控制活動(dòng)兩個(gè)要素，其余三個(gè)指標(biāo)均未能顯著抑制企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的負(fù)向影響。以上的實(shí)證分析也反映了目前我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的內(nèi)部控制制度仍有較大缺陷，尤其是在內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、內(nèi)部監(jiān)督等方面。這一結(jié)論與趙栓文等[46]的研究相吻合，也與當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)較一致。當(dāng)然，內(nèi)部控制的治理系統(tǒng)是整體性體系，需要五要素同時(shí)生效才能發(fā)揮最大效用。

表11 內(nèi)部控制五要素、內(nèi)部控制信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表11（6）列報(bào)告了內(nèi)部控制信息披露的調(diào)節(jié)效應(yīng)。將內(nèi)部控制信息披露取代IC進(jìn)行回歸，其系數(shù)為0.073，交互項(xiàng)系數(shù)為0.427，且均在1%的水平上顯著，這進(jìn)一步表明內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量越高，越有利于抑制企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的負(fù)向影響，發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。因此，公開(kāi)企業(yè)內(nèi)部披露信息，能夠強(qiáng)化實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)決策的科學(xué)性，是促進(jìn)主業(yè)效率增長(zhǎng)的重要途徑和提高內(nèi)外部監(jiān)管質(zhì)量的重要舉措。

六、結(jié)論與建議

本文選取2010—2020 年滬深A(yù) 股1679 家制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，探討了企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率產(chǎn)生的影響及內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)金融化與主業(yè)效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。內(nèi)部控制能有效抑制企業(yè)金融化的負(fù)向影響，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)主業(yè)效率增長(zhǎng)，表現(xiàn)為治理效應(yīng)。（2）企業(yè)金融化抑制企業(yè)主業(yè)效率的作用機(jī)制分析表明：研發(fā)投入和生產(chǎn)部門勞動(dòng)力配比兩種要素資源配置失衡，是企業(yè)金融化影響主業(yè)效率的內(nèi)在渠道與重要機(jī)理。（3）對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和投資的金融資產(chǎn)類別進(jìn)行異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)：中西部地區(qū)企業(yè)金融化對(duì)主業(yè)效率的影響更加明顯；企業(yè)資產(chǎn)中的衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)占比的提高，是抑制主業(yè)效率增長(zhǎng)的重要原因。（4）內(nèi)部控制缺陷程度越嚴(yán)重，企業(yè)金融化抑制主業(yè)效率的作用就越顯著；進(jìn)一步剖析內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)機(jī)理，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制五要素中，僅有控制活動(dòng)和信息溝通發(fā)揮了調(diào)節(jié)功能，企業(yè)內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量的提升也會(huì)抑制金融化的消極影響。

基于以上實(shí)證研究，本文提出如下建議：第一，企業(yè)應(yīng)約束過(guò)度金融投資行為，減少企業(yè)短期投資，減輕管理層投機(jī)套利傾向，增強(qiáng)企業(yè)預(yù)防和抵抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)，政府應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，必須注重內(nèi)部制度建設(shè)、創(chuàng)新研發(fā)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和主業(yè)核心地位，即重視研發(fā)投入和整體勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以提高企業(yè)主業(yè)效率。第三，企業(yè)應(yīng)注重內(nèi)部控制體系的建設(shè)，在治理過(guò)度金融化的過(guò)程中，著重完善內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。