劉杰

IPO企業(yè)一旦成功上市，估值大概率會(huì)暴增，因此，為了搭上IPO的“順風(fēng)車”，“突擊入股”情況時(shí)有發(fā)生，但凱普林的投資方在已經(jīng)簽署增資協(xié)議的情況下，卻突然放棄了投資，背后原因耐人尋味。

北京凱普林光電科技股份有限公司（以下簡稱“凱普林”）向交易所遞交了上市申請(qǐng)，其保薦機(jī)構(gòu)為國泰君安。

與大多數(shù)公司在IPO前夕，外部投資人紛紛介入，欲搭“順風(fēng)車”享受上市后估值暴增帶來的資本盛宴不同，凱普林在遞交招股書前夕卻突遭投資人“棄投”。

從經(jīng)營角度來看，報(bào)告期內(nèi)，凱普林存在諸多不確定性，譬如其核心產(chǎn)品出現(xiàn)大幅降價(jià)，公司的毛利率也大幅波動(dòng)，最近一年雖然業(yè)績扭虧為盈，但未來能否保持盈利仍有待觀察。這諸多問題之下，投資人“棄投”就不難理解了。

實(shí)控人“一股獨(dú)大”股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)存疑

凱普林公司創(chuàng)建于2003年，主營業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體激光器、光纖激光器及超快激光器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中控股股東陳曉華直接持有凱普林71.97%的股份，此外，其還通過多家員工持股平臺(tái)等間接持有公司部分股份，直接及間接合計(jì)持有公司83.87%的股份，為凱普林的實(shí)際控制人。據(jù)公司預(yù)計(jì)，本次發(fā)行成功后，其持股比例仍將超過60%。換言之，凱普林存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。

實(shí)控人“一股獨(dú)大”，能夠憑借其控股地位對(duì)公司的人事任免、生產(chǎn)和經(jīng)營決策等進(jìn)行控制，容易出現(xiàn)“一言堂”的情況。若實(shí)控人對(duì)公司經(jīng)營規(guī)劃、戰(zhàn)略決策等實(shí)施不當(dāng)控制，可能會(huì)損害公司及其他股東的利益。

據(jù)招股說明書顯示，報(bào)告期內(nèi)（2020年至2022年），凱普林實(shí)施了多次員工股權(quán)激勵(lì)，由于公司存在人員的流動(dòng)，2020年、2021年，部分員工離職后，按照相關(guān)約定退出了其持有的股份，陳曉華則分別受讓了員工持股平臺(tái)1.88萬股、2.82萬股的股份，受讓價(jià)格分別為1.86元/股、1.98元/股，對(duì)應(yīng)的公允價(jià)值分別為22.30元/股、28.60元/股。

有意思的是，2022年12月31日，為落實(shí)公司當(dāng)年股權(quán)激勵(lì)，陳曉華將直接持有公司277.10萬股股份轉(zhuǎn)讓給員工持股平臺(tái)東臺(tái)水木凱華企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“水木凱華”），轉(zhuǎn)讓價(jià)格則為6.60元/股，股份轉(zhuǎn)讓款共計(jì)1829.14萬元。與此同時(shí)，凱普林還實(shí)施了一輪增資，增資價(jià)格為28.60元/股，即為彼時(shí)公司的公允價(jià)值。

從上述交易數(shù)據(jù)可以看出，2021年實(shí)控人陳曉華受讓持股平臺(tái)的股份時(shí)，與其2022年落實(shí)股權(quán)激勵(lì)出讓股份時(shí)對(duì)應(yīng)的公允價(jià)值是相同的，但兩次交易的價(jià)格迥異，后者是前者的三倍多。也就是說實(shí)控人存在低價(jià)受讓持股平臺(tái)股份，高價(jià)轉(zhuǎn)讓給員工持股平臺(tái)的情況，雖然兩次交易的規(guī)模不在同一個(gè)“重量級(jí)”，但其上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)是否合理值得商榷。

值得一提的是，2022年8月至12月，凱普林還通過持股平臺(tái)北京豐凱科技發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“豐凱科技”）、北京創(chuàng)林科技發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“創(chuàng)林科技”）、水木凱華對(duì)母公司及子公司員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，授予價(jià)格為10.84元/股，對(duì)應(yīng)的公允價(jià)值為28.60元/股。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，對(duì)上市持股平臺(tái)股權(quán)穿透后，實(shí)控人陳曉華在豐凱科技享有40.54%的權(quán)益，在創(chuàng)林科技、水木凱華分別持有94.30%、52.37%的財(cái)產(chǎn)份額，這意味著實(shí)控人陳曉華或?yàn)樯鲜龉蓹?quán)激勵(lì)的最大受益人。

要知道，從某種意義上講，股權(quán)激勵(lì)屬于員工福利，需要企業(yè)花費(fèi)不菲的成本，據(jù)招股書顯示，僅上述幾家公司股權(quán)激勵(lì)需確認(rèn)股份支付金額就高達(dá)數(shù)千萬元，是一筆不小的數(shù)目。另外，股權(quán)激勵(lì)的目的是為了促進(jìn)企業(yè)和員工共同成長，建立利益共同體，但凱普林股權(quán)激勵(lì)的重心卻落在了實(shí)控人身上，員工獲取份額并不高，這樣的股權(quán)激勵(lì)是否有悖于股權(quán)激勵(lì)的初衷？其中的意義又有多大？倘若其付出了高額成本卻無法達(dá)到預(yù)期效果，結(jié)果就得不償失了。

發(fā)展前景不樂觀IPO前夕突遭“棄投”

報(bào)告期內(nèi)，凱普林曾積極引入外部投資機(jī)構(gòu)。據(jù)招股書顯示，2022年7月，凱普林準(zhǔn)備將公司的注冊(cè)資本由6300萬元增加至7934.09萬元，其中由上市公司南威軟件認(rèn)購426萬股。然而，就在雙方馬上要達(dá)成戰(zhàn)略合作之際，南威軟件卻突然變卦了，2022年底，該公司發(fā)布公告稱，此前，公司擬以自有資金向凱普林出資1.22億元，增資完成后其將持有凱普林5.37%的股份，但基于自身戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整，聚焦主營業(yè)務(wù)發(fā)展，綜合考慮各種相關(guān)因素后，決定終止該對(duì)外投資事項(xiàng)。

一般來講，IPO企業(yè)一旦成功上市估值大多會(huì)大幅增長，因此，為了搭上IPO的“順風(fēng)車”，“突擊入股”的事件時(shí)有發(fā)生，但南威軟件在已經(jīng)簽署增資協(xié)議的情況下，卻突然放棄了投資，背后原因耐人尋味。

不過，從近年凱普林在經(jīng)營上的表現(xiàn)來看，存在諸多不確定性因素。

從業(yè)績來看，報(bào)告期內(nèi)，凱普林實(shí)現(xiàn)凈利潤金額分別為-1356.57萬元、-7161.75萬元、1963.07萬元，2022年才扭虧為盈，后續(xù)能否維持盈利，仍然存在較大不確定性。

凱普林的主要產(chǎn)品包括半導(dǎo)體激光器、光纖激光器、超快激光器。其中，其近年來業(yè)績?cè)鲩L主要?jiǎng)恿碓从诠饫w激光器的銷售激增，報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品銷售額分別為9863.64萬元、1.89億元、3.01億元，后兩期同比增速高達(dá)92.09%、59.10%，增長非?？臁５靡嬗阡N售額的快速增加，該產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入比重也不斷提升，報(bào)告期內(nèi)分別為27.02%、38.57%、42.28%，已成為其核心產(chǎn)品之一。

據(jù)Statista統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年、2021年及2022年預(yù)測，全球光纖激光器市場規(guī)模分別為20.7億美元、32.2億美元、35億美元，前兩期同比增速分別為-12.3%、55.6%，2022年全年預(yù)測為8.7%。可見，2021年該產(chǎn)品市場規(guī)模激增，2022年預(yù)測仍有所增長。得益于行業(yè)短期內(nèi)的高景氣度，凱普林相關(guān)產(chǎn)品收入快速增長，為整體營收貢獻(xiàn)不小的力量，使得其前述兩期的營收增速也分別達(dá)到了34.49%、45.40%。

然而，凱普林貌似業(yè)績向好，但發(fā)展前景卻存在較大不確定性。光纖激光器市場在2021年實(shí)現(xiàn)井噴式增長，但據(jù)Statista預(yù)測，2022年增速便會(huì)大幅回落，而2023年至2026年，光纖激光器市場規(guī)模增速均低于2022年，增速呈現(xiàn)向下態(tài)勢。這意味著，凱普林光纖激光器產(chǎn)品的收入此前雖然大幅增長，但未來隨著行業(yè)規(guī)模增速的放緩，其收入預(yù)期難言樂觀。

事實(shí)上，光纖激光器行業(yè)的隱憂已經(jīng)浮現(xiàn)，據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，凱普林光纖激光器銷售單價(jià)分別為4.00萬元、2.87萬元、1.97萬元，后兩期同比降幅分別為28.22%、31.41%，下滑非常厲害。這也導(dǎo)致該產(chǎn)品的毛利率劇烈波動(dòng)，報(bào)告期內(nèi)，分別為7.92%、2.72%、17.26%。凱普林表示，主要系市場需求和同行業(yè)價(jià)格競爭策略驅(qū)動(dòng)激光器產(chǎn)品價(jià)格下降較多，由于彼時(shí)公司與同行業(yè)頭部企業(yè)相比在供應(yīng)鏈議價(jià)能力和規(guī)模效應(yīng)降本尚存不足，導(dǎo)致成本端下降未能覆蓋售價(jià)降幅。

附圖全球光纖激光器市場規(guī)模及預(yù)測情況（億美元）

數(shù)據(jù)來源：Statista

事實(shí)上，對(duì)比同行業(yè)來看，凱普林產(chǎn)品的整體利潤空間也相對(duì)較小。其在招股書中將銳科激光、英諾激光、長光華芯、炬光科技、杰普特作為可比公司，報(bào)告期內(nèi)，前述公司毛利率平均值分別為38.56%、44.14%、42.25%，凱普林的毛利率則分別為36.28%、26.97%、34.61%，各期均低于行業(yè)均值，尤其是2021年，比行業(yè)均值低了17.17個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，凱普林的營收有較大幅度增長，但在同行業(yè)公司毛利率均值大幅增長的情況下，其毛利率卻大幅下滑，如此狀況，不排除其為了做高銷售額，采取低價(jià)措施，大幅犧牲自身毛利的可能。但問題在于，主要產(chǎn)品之一的光纖激光器市場規(guī)模快速增長時(shí)，其尚且如此，那么后續(xù)一旦相關(guān)產(chǎn)品整體增速放緩，行業(yè)競爭繼續(xù)加劇，其又該如何應(yīng)對(duì)呢？倘若繼續(xù)采取降價(jià)策略，盈利能力恐怕無法保障。

半導(dǎo)體激光行業(yè)是典型的技術(shù)密集型行業(yè)，企業(yè)研發(fā)投入的多寡，在很大程度上會(huì)影響到產(chǎn)品的競爭力，然而，在行業(yè)競爭日趨激烈的背景之下，凱普林卻并沒有增加太多的研發(fā)投入，以至于其2022年的研發(fā)費(fèi)用率反而有所下降。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，其研發(fā)費(fèi)用率分別為14.23%、14.93%、10.36%，其中2022年，較上年下降了4.57個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，凱普林報(bào)告期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)不佳，與其大量計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備也有關(guān)系。如上文所述，由于產(chǎn)品大幅降價(jià)，凱普林存貨的可變現(xiàn)凈值降低，因此，報(bào)告期內(nèi)，其分別計(jì)提了2426.38萬元、4027.24萬元、2800.30萬元的存貨減值準(zhǔn)備，這也是其常年處于虧損狀態(tài)，直至報(bào)告期末才扭虧的重要影響因素之一。

凱普林報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)不佳，但其中政府補(bǔ)助的貢獻(xiàn)卻一點(diǎn)也不少，據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，其確認(rèn)的政府補(bǔ)助收入分別為351.77萬元、573.11萬元、968.48萬元，占其各期凈利潤比例分別為-25.93%、-8.00%、49.34%。若扣除政府補(bǔ)助這種非經(jīng)營性收入則其業(yè)績表現(xiàn)更差。

整體來看，凱普林的經(jīng)營上存在諸多不確定性因素，未來能否保持盈利仍有待觀察，在這樣的背景之下，其投資人突然“變卦”，放棄投資也就不難理解了。

大客戶穩(wěn)定性欠佳銷售數(shù)據(jù)“打架”

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，凱普林對(duì)前五大客戶的銷售額占營收比重分別為24.62%、15.84%、17.57%，顯然，其客戶較為分散?？蛻暨^于分散會(huì)影響大客戶的穩(wěn)定性，導(dǎo)致大客戶經(jīng)常變動(dòng)。事實(shí)上，凱普林2020年的前五大客戶，除了第一大客戶A公司外，其余客戶均沒有出現(xiàn)在其2022年的前五大客戶中。

客戶不穩(wěn)定，就需要公司不斷投入人力、物力與財(cái)力開發(fā)新客戶，因此公司需要支出大量的銷售費(fèi)用，使得公司的銷售費(fèi)用率也偏高。從實(shí)際情況來看，凱普林的銷售費(fèi)用率就不低，報(bào)告期內(nèi)，分別為7.86%、8.48%、7.30%。同期，其同行業(yè)可比公司均值則分別為6.61%、6.03%、6.60%，顯然，其在營銷方面付出的成本占比明顯高于行業(yè)均值。

更重要的是，凱普林披露的銷售數(shù)據(jù)也與客戶披露的信息存在差異。

據(jù)招股書披露，2022年，其第三大客戶為福建海創(chuàng)光電技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“海創(chuàng)光電”），其對(duì)該客戶的銷售金額為1599.37萬元。而海創(chuàng)光電目前也在申請(qǐng)上市，據(jù)其招股書顯示，2022年，凱普林為其第五大供應(yīng)商，海創(chuàng)光電當(dāng)年對(duì)其采購金額為1606.96萬元，與凱普林披露的交易金額并不一致，差額為7.59萬元。那么，究竟是哪家公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)問題了呢？

隨著全面注冊(cè)制的施行，對(duì)信息披露要求越來越高，審核也越來越嚴(yán)，而真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性是對(duì)企業(yè)信息披露的基本要求。凱普林與海創(chuàng)光電披露的數(shù)據(jù)差異金額雖然不大，但問題出現(xiàn)的原因需要企業(yè)解釋清楚，畢竟，如果財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性，那又如何能保證其披露的信息是真實(shí)可靠的呢？