岳樹民，薄彥婷

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京 100087）

一、引 言

在新冠肺炎疫情的沖擊下，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜嚴(yán)峻，貿(mào)易爭端、地緣政治危機(jī)以及滯脹危機(jī)等不確定性成為影響世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的風(fēng)險點(diǎn)。在我國實體經(jīng)濟(jì)處于市場波動加劇的大環(huán)境下，利率、匯率等金融要素的不確定性與基本生產(chǎn)要素價格波動一并成為影響企業(yè)成本利潤的關(guān)鍵因素。越來越多的企業(yè)將可高效管理市場風(fēng)險的金融衍生品納入風(fēng)險對沖的工具選擇。

目前學(xué)界對于企業(yè)使用金融衍生品動機(jī)描述的代表性觀點(diǎn)為：降低財務(wù)困境成本、避免投資不足、降低融資成本、降低稅負(fù)等，持有這些觀點(diǎn)的學(xué)者們都認(rèn)為使用金融衍生產(chǎn)品可以通過增加公司預(yù)期現(xiàn)金流來增加公司價值。［1-4］梳理有關(guān)金融衍生品使用與稅負(fù)關(guān)系的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者主要聚焦于對歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究，對新興經(jīng)濟(jì)體的研究相對匱乏。國內(nèi)與金融衍生品使用相關(guān)的研究主要集中于對公司價值和公司風(fēng)險的影響，而對企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的影響鮮有研究。

金融衍生工具也叫金融衍生品或金融衍生證券（Derivative Security），目前學(xué)界尚無統(tǒng)一的定義，但一般認(rèn)為其是金融自由化和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。金融衍生工具產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國，我國金融衍生品市場起步較晚。1992年6月我國第一個金融衍生工具——外匯期貨在上海外匯調(diào)劑中心試點(diǎn)推出，但由于我國實行匯率雙軌制，外匯期貨價格不能反映對匯率變動的預(yù)期，市場交易冷淡。2022年4月20日，第十三屆全國人大常委會第三十四次會議表決通過了《中華人民共和國期貨和衍生品法》。①《中華人民共和國期貨和衍生品法》將期貨合約定義為在期貨交易場所統(tǒng)一制定、約定在將來某一特定時間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化合約；將衍生品交易定義為除期貨交易外，以互換合約、遠(yuǎn)期合約和非標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約及其組合為交易標(biāo)的的交易活動。該法填補(bǔ)了我國期貨市場和衍生品市場的法治建設(shè)空白，使相關(guān)交易有法可依、有章可循。從有關(guān)金融衍生品的定義中可以發(fā)現(xiàn)一些共性，金融衍生品是基于其他標(biāo)的的關(guān)系推導(dǎo)出其價值的合約或證券，標(biāo)的往往是基礎(chǔ)性金融工具，如貨幣、股票和債券等，許多公司使用衍生工具來管理利率、匯率和商品價格風(fēng)險。［5］

稅收是企業(yè)不可避免的“經(jīng)營成本”，直接影響企業(yè)的盈利能力和股東價值，降低企業(yè)稅負(fù)始終是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的重要措施之一。金融衍生品使用與企業(yè)稅負(fù)的關(guān)系存在不確定性，已有的研究認(rèn)為金融衍生品可以通過兩種方式幫助企業(yè)降低稅負(fù)：一是有效的風(fēng)險管理，二是利用稅制模糊性和監(jiān)管體制的不足。［1，6］Smith等提出稅收凸性假說，即當(dāng)企業(yè)層面的稅收函數(shù)為凸函數(shù)時，衍生品的套期保值可以通過降低應(yīng)稅收入的波動性來降低稅負(fù)。［1］對于凸稅收函數(shù)的企業(yè)來說，有效的邊際稅率是稅前收入的增函數(shù)，因而收入的波動性越高，公司預(yù)期將要繳納的稅款也就越多。鑒于衍生金融工具可以減少應(yīng)稅收入波動，從而降低稅負(fù)，公司管理層會更積極地使用金融衍生工具來有效管理風(fēng)險，以期節(jié)約預(yù)期稅費(fèi)支出。Nance等于1993年對這一理論進(jìn)行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，使用金融衍生品套期保值的企業(yè)，確實有著較低的預(yù)期稅收負(fù)擔(dān)，并且稅收函數(shù)的形狀越凸，預(yù)期稅收的降低程度就越高，企業(yè)也就越有可能進(jìn)行衍生品套期保值。［7］此外，使用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理可以平滑企業(yè)收入，提升企業(yè)借款能力，進(jìn)而增加其潛在的可減免稅款支出，從而帶來降低稅負(fù)的效果，即金融衍生品可以帶來稅盾效應(yīng)。然而，與美國企業(yè)所得稅實行累進(jìn)稅率不同，我國企業(yè)所得稅實行比例稅率，企業(yè)稅收函數(shù)的凹凸性尚無定論。因此，我國企業(yè)使用金融衍生品對實際稅率影響的作用方向存在不確定性。

稅費(fèi)顯然會增加交易成本，理性的納稅主體會將納稅額最小化，并將稅收因素納入衍生金融交易的考量中。［8］但是，部分學(xué)者認(rèn)為使用金融衍生品的企業(yè)也不一定會起到降低稅負(fù)的效果。一方面，更多金融衍生品的使用可以幫助企業(yè)對沖風(fēng)險敞口，使得其信貸供給端充足。企業(yè)可以保持更高的杠桿率和更長的借款期限，不必為了節(jié)約資金而進(jìn)行避稅。［9］另一方面，過度使用金融衍生品進(jìn)行激進(jìn)的稅收籌劃會帶來更多的額外風(fēng)險，避稅成本可能大于節(jié)稅收益，因此企業(yè)應(yīng)盡量避免此類稅收籌劃策略。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)選取

我國現(xiàn)行《企業(yè)會計準(zhǔn)則》規(guī)定上市公司在財務(wù)報表中應(yīng)當(dāng)對其所使用的金融工具進(jìn)行披露，這使得我們獲取的有關(guān)金融衍生工具的數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確可靠。相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體完善的資本市場制度和較高的金融市場化水平，新興發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的外部環(huán)境具有獨(dú)特性。

為了檢驗金融衍生品的使用與企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的關(guān)系，本文以我國航空運(yùn)輸業(yè)A股上市公司2007～2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本。由于國際原油價格波動和匯率波動影響航空企業(yè)的經(jīng)營成本，世界上多數(shù)航空公司使用金融衍生品進(jìn)行套期保值以便鎖定經(jīng)營成本，因此為保證實證研究結(jié)果的可靠性，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下預(yù)處理：剔除ST企業(yè)和數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)；對連續(xù)變量觀測值兩端進(jìn)行1%的縮尾處理以排除異常值并對數(shù)據(jù)作季節(jié)性調(diào)整；剔除企業(yè)有效稅率小于0和大于1的樣本。最終得到15年間12家企業(yè)513個季度的觀測值，上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET高頻數(shù)據(jù)庫。

（二）變量描述

1.被解釋變量：企業(yè)所得稅有效稅率

本文使用企業(yè)所得稅有效稅率（ETR）來衡量企業(yè)稅負(fù)。我國企業(yè)所得稅基本名義稅率為25%，當(dāng)所得稅有效稅率低于25%時，企業(yè)可能享有稅收優(yōu)惠等降低稅負(fù)的途徑。本文采用兩種指標(biāo)（ETR1、ETR2）表示所得稅有效稅率，如式（1）、（2）所示。

2.核心解釋變量：金融衍生工具的使用情況

在已有的文獻(xiàn)中，常用三種方式來衡量金融衍生工具的使用情況，包括虛擬變量法、對沖比例法和德爾塔比例法。①對沖比例用衍生品名義凈值與資產(chǎn)總值之比表示。德爾塔比例法（Delta percentage）定義為企業(yè)持有的風(fēng)險管理資產(chǎn)組合的德爾塔值與該組合預(yù)期收益率之比，需知道投資組合的價值水平和具體的衍生品種類才可得出。由于我國企業(yè)財務(wù)報告中未披露衍生品使用的詳細(xì)信息，具體產(chǎn)品種類、公允價值或名義價值以及交易損益均未明確列示，因此對沖比例法和德爾塔比例法在我國的使用可行性不高。本文用虛擬變量der來衡量企業(yè)是否使用金融衍生品。der=1表示企業(yè)使用了金融衍生品。除了在定性層面考量是否使用金融衍生品對企業(yè)稅負(fù)的影響，本文進(jìn)一步探究了衍生品使用額度具體如何影響企業(yè)稅負(fù)。參考已有文獻(xiàn)，本文使用金融衍生工具的總名義價值與企業(yè)總資產(chǎn)價值的對數(shù)之比衡量企業(yè)的衍生金融工具使用頭寸，即用DERATE表示金融衍生品的使用率，DERATE的數(shù)值越大，說明企業(yè)更廣泛地使用金融衍生品。［13-14］

3.控制變量

由于企業(yè)層面財務(wù)運(yùn)營特征的差異化，使用金融衍生品帶來的效益很可能不同。本文參考斯文、Armstrong等的研究使用如下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DTA）、資本密集度（PPE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、股息收益率（DYR）、現(xiàn)金比率（CASH）和股權(quán)集中度（FH）。［12-13］一般而言，公司規(guī)模的大小會影響企業(yè)經(jīng)營效益，進(jìn)而對企業(yè)稅負(fù)產(chǎn)生影響，參考以往文獻(xiàn)使用企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)值來表示公司規(guī)模。資產(chǎn)收益率表示企業(yè)的盈利能力，盈利能力對企業(yè)實際稅負(fù)的影響較大，盈利能力越強(qiáng)會產(chǎn)生越多的應(yīng)納稅收入。股息收益率反映公司的股利政策，股息收益率高說明企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)財務(wù)困境的代理變量和企業(yè)風(fēng)險水平的代理變量，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高時，償債能力較弱，企業(yè)的風(fēng)險水平就越高，即增加了陷入財務(wù)困境的概率，就越有可能使用衍生品來降低公司風(fēng)險。［1］而且資產(chǎn)負(fù)債率也可以反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資水平，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)可以產(chǎn)生更多的債務(wù)支出，而負(fù)債利息可以稅前扣除，因而也是影響企業(yè)稅負(fù)的因素之一。企業(yè)的現(xiàn)金比率既可以反映企業(yè)的流動性水平也可以反映企業(yè)的償債能力，現(xiàn)金比率越高的企業(yè)往往擁有越強(qiáng)的償債能力。資本密集度可以表示與固定資產(chǎn)加速折舊相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策對企業(yè)稅負(fù)的影響。營業(yè)收入增長率越高說明企業(yè)的成長前景廣闊，業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力強(qiáng)，越具有較強(qiáng)的成長性，也有更多的機(jī)會獲得外部投資。由于委托代理問題的存在，股東的目標(biāo)和企業(yè)高管的目標(biāo)并不完全一致，企業(yè)高管會使用衍生品來提升自身價值，提高的代理成本有可能給股東帶來利益的損失。

詳細(xì)的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）變量的描述性統(tǒng)計

從表2中可以看出，在全樣本中ETR1和ETR2的平均值分別為21.73%和22.25%，低于企業(yè)所得稅名義稅率25%。2007～2021年，我國航空運(yùn)輸業(yè)上市公司中有3%的觀測值使用了金融衍生品。在觀測樣本期內(nèi)，有33.3%的航空企業(yè)使用了金融衍生品。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，與未使用金融衍生品的企業(yè)相比，已使用衍生品的企業(yè)有效稅率的均值和最大值相對較低，但企業(yè)有效稅率的最小值相對較高。此外，樣本企業(yè)在償債能力、風(fēng)險水平、經(jīng)營能力、盈利能力等方面均有一定差異，體現(xiàn)出實證樣本具有廣泛性和代表性。

表2 描述性統(tǒng)計表

表3 描述性統(tǒng)計表（按是否使用衍生品分類）

（四）模型設(shè)計

首先，本文采用（3）式的多元面板回歸模型，主要關(guān)注系數(shù)。如果顯著為負(fù)數(shù)，則說明使用金融衍生品的企業(yè)比未使用的企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)低，反之亦然。其次，由于企業(yè)是否使用金融衍生品不是隨機(jī)的，可能存在選擇性偏差，本文使用Heckman兩步法來控制影響金融衍生品使用決定與企業(yè)稅收籌劃關(guān)系的混雜變量，如不可觀測的經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)戰(zhàn)略和公司復(fù)雜程度。第一階段使用Probit模型來預(yù)測企業(yè)使用金融衍生品的可能性，構(gòu)建金融衍生品的選擇模型如（4）式所示。參照Hong、Beaver等的研究，本文在第一階段回歸中控制了與選擇使用金融衍生品的決定有關(guān)的變量，并且控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)的影響。［14-15］此外，還在第一階段回歸模型中加入排他性約束變量（exclusion restrictions）系統(tǒng)性風(fēng)險因子（BETA）。①數(shù)據(jù)來源：RESSET高頻數(shù)據(jù)庫，經(jīng)總市值加權(quán)的持有期收益得出。系統(tǒng)性風(fēng)險因子作為排他性約束變量是合理的，原因有二：第一，金融衍生品通過平倉或凈額結(jié)算等方式可以削減系統(tǒng)性風(fēng)險，金融衍生品使用與系統(tǒng)性風(fēng)險大小有很強(qiáng)的相關(guān)性。［2］第二，系統(tǒng)性風(fēng)險對企業(yè)有效稅負(fù)沒有直接影響。①將系統(tǒng)性風(fēng)險因子（BETA）加入基準(zhǔn)回歸模型（7）式中，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)不顯著，這說明企業(yè)實際稅負(fù)與系統(tǒng)性風(fēng)險無直接關(guān)系。限于篇幅，本文未報告該回歸結(jié)果。Heckman第二階段使用從（4）式中獲得的估計系數(shù)構(gòu)造逆米爾斯比率（IMR），觀察在第二階段方程中，逆米爾斯比率這個自變量的顯著性。②逆米爾斯比率（IMR）是一個偏差調(diào)整項，可以控制企業(yè)金融衍生品使用決定的可觀測以及不可觀測的影響因素。如果該變量不顯著，則說明最初的回歸方程并不具有樣本選擇偏差，可以根據(jù)原來的系數(shù)做出統(tǒng)計推斷；但如果逆米爾斯比率顯著，則說明樣本選擇存在偏差，應(yīng)當(dāng)根據(jù)第二階段方程的回歸系數(shù)來做出統(tǒng)計推斷。

三、實證研究

（一）實證結(jié)果及其分析

表4中（1）列和（2）列報告了金融衍生品使用與否對企業(yè)稅負(fù)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。以ETR1和ETR2為被解釋變量，可以發(fā)現(xiàn)der系數(shù)顯著為正。使用金融衍生品的企業(yè)會比未使用的企業(yè)實際所得稅稅負(fù)上升，上升幅度分別為3.7%和5.1%，分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。表4中（3）和（4）列報告了金融衍生品使用率與企業(yè)稅負(fù)關(guān)系的實證結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，金融衍生品使用率的系數(shù)顯著為正，這說明企業(yè)增加金融衍生品頭寸的操作會帶來稅負(fù)上升的效果，具體而言，企業(yè)每提高1%的衍生品頭寸就會帶來約6%的稅負(fù)上升。在控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率與有效稅率呈顯著正相關(guān)。這可能是由于資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，償債能力偏弱，借款成本較高導(dǎo)致的。可見，使用金融衍生品會使我國航空企業(yè)的稅負(fù)增加，而且隨著金融衍生品使用率的提高，企業(yè)稅負(fù)也隨之提高。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表5報告了Heckman兩階段回歸結(jié)果。以是否使用金融衍生品為被解釋變量，Heckman第一階段的回歸結(jié)果見表5第（1）列，可以估計得出逆米爾斯比率，將其作為第二階段模型回歸的變量以控制自選擇問題。在第二階段的模型中，以稅負(fù)水平為被解釋變量，可以發(fā)現(xiàn)逆米爾斯比率系數(shù)不顯著，這說明樣本不存在選擇性偏差問題，可以基準(zhǔn)回歸檢驗結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計分析。

表5 Heckman兩階段回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗

模型的穩(wěn)健性檢驗包括以下幾個方面：

1.調(diào)整基準(zhǔn)模型中的控制變量

將原控制變量中的現(xiàn)金比率、資產(chǎn)收益率、資本密集度分別替換為流動比率、投資收益率和固定資產(chǎn)比率，發(fā)現(xiàn)原有結(jié)論沒有發(fā)生根本性變化。

2.傾向匹配PSM檢驗

雖然Heckman兩階段模型可以解決自選擇問題，但使用傾向得分匹配法可識別控制組中未采用金融衍生品的企業(yè)特征，這一非參數(shù)方法通過將控制組與相似的處理組匹配可以促進(jìn)因果推斷的進(jìn)程。用（5）式進(jìn)行l(wèi)ogit模型回歸估計企業(yè)使用金融衍生品的傾向。通過比較不同模型的極大似然值，選擇能夠?qū)崿F(xiàn)最佳擬合效果的協(xié)變量的一階和二階形式。匹配后的ATT差值分別為0.0319、0.0243，且均通過了t檢驗。

為了保證匹配后的兩組研究對象在各個維度上可以保持一致，本文對兩組樣本進(jìn)行了平衡假設(shè)檢驗。表6展示了平衡性檢驗結(jié)果，在樣本匹配后，解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差從57%下降到0.1%；偽R2從匹配前的0.55下降到0.16；LR統(tǒng)計量由匹配前的64.61下降到5.82。根據(jù)上述平衡性檢驗結(jié)果可知，使用傾向得分匹配法有效減小了對照組和處理組之間解釋變量分布的差異，消除了樣本自選擇導(dǎo)致的估計誤差。使用匹配好的樣本進(jìn)行回歸，以ETR1、ETR2為被解釋變量，所得der估計系數(shù)依次為2.4%和1.6%，分別在1%和5%顯著性水平下顯著，與原回歸結(jié)論相近，說明基準(zhǔn)回歸的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表6 傾向得分匹配前后解釋變量平衡性檢驗結(jié)果

（三）機(jī)制分析

通過查閱財務(wù)報表可以發(fā)現(xiàn)，航空企業(yè)使用金融衍生品主要為外匯遠(yuǎn)期、利率互換和航油遠(yuǎn)期等。在基準(zhǔn)回歸模型中，金融衍生品的回歸系數(shù)顯著為正，這說明使用金融衍生品提高了航空企業(yè)稅負(fù)。本文對此進(jìn)行以下機(jī)制分析：

首先，考慮使用金融衍生品是否給航空企業(yè)帶來了風(fēng)險管理的效果。1985年Smith和Stulz提出金融衍生品的重要特質(zhì)就是可以用來減少金融風(fēng)險，收入波動性可表征企業(yè)風(fēng)險管理水平，該指標(biāo)減小說明企業(yè)進(jìn)行了有效的風(fēng)險管理。［1］本文使用近250個交易日的對數(shù)收益率估計出的收益波動率Volatility作為風(fēng)險水平的代理變量，該變量變小則說明風(fēng)險得到了有效的管理。使用收益波動率以及其一期滯后項L_V對der進(jìn)行回歸，如表7中的（1）和（2）列所示得到的估計系數(shù)分別為-9.5%和-7.78%，且均在5%的顯著性水平下顯著。①將der替換為DERATE進(jìn)行回歸分析所得的估計系數(shù)同樣顯著為正，將Volatility替換為3年期滾動的季度收益率波動率為被解釋變量進(jìn)行回歸分析所得的估計系數(shù)也顯著為正，這說明航空運(yùn)輸業(yè)企業(yè)使用金融衍生品有效降低了航企的風(fēng)險水平。限于篇幅，此處未報告該回歸結(jié)果。這說明隨著金融衍生品的使用，企業(yè)風(fēng)險水平得到顯著降低，即金融衍生品充分發(fā)揮了風(fēng)險管理的積極效果。我國航空企業(yè)使用金融衍生品是出于套期保值的目的而非是進(jìn)行投機(jī)交易，使用金融衍生品使其經(jīng)營更加穩(wěn)健。

表7 衍生品使用與波動率的回歸結(jié)果

其次，企業(yè)收入波動率減小可以提升企業(yè)的借債能力，并且在一定程度上可以增加企業(yè)使用債務(wù)融資的機(jī)會。通過增加可抵扣利息形成的債務(wù)稅盾效應(yīng)可以減少稅費(fèi)支出。為檢驗航空運(yùn)輸企業(yè)使用衍生品和稅盾效應(yīng)的關(guān)系，以應(yīng)付利息與實際所得稅率的乘積來表示債務(wù)稅盾（shield）。［16］將債務(wù)稅盾及其滯后一期項分別作為被解釋變量與衍生品使用的虛擬變量（der）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果不顯著。②限于篇幅，未報告調(diào)整控制變量后的穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果和不顯著的回歸結(jié)果。這說明企業(yè)衍生品的使用與企業(yè)債務(wù)稅盾效應(yīng)在計量經(jīng)濟(jì)學(xué)上無顯著關(guān)系，即使用金融衍生品的航空企業(yè)并未提升其債務(wù)融資水平。這可能是由于使用金融衍生品后航空企業(yè)的各類風(fēng)險得到較好的對沖，現(xiàn)金流更加平滑，經(jīng)營更加穩(wěn)健，信貸端更加充足，使得企業(yè)對外部債務(wù)融資的依賴性降低。

最后，考察企業(yè)使用金融衍生品可能帶來的直接經(jīng)濟(jì)效果。匯率波動會直接影響到企業(yè)的原材料價格、現(xiàn)金流情況及投資者預(yù)期等，我國航空企業(yè)在采購、銷售和融資的過程中用外幣結(jié)算，恰當(dāng)?shù)厥褂媒鹑谘苌房蓭椭髽I(yè)對沖匯率波動風(fēng)險。［17］2008年以前，我國稅法遵循收入實現(xiàn)原則來確認(rèn)應(yīng)稅所得額。2008年以后，當(dāng)企業(yè)存在匯兌收益時，無論該匯兌收益實現(xiàn)與否，都需要預(yù)繳企業(yè)所得稅；當(dāng)企業(yè)存在匯兌損失時，無論該匯兌損失實現(xiàn)與否，都準(zhǔn)予稅前扣除。本文使用經(jīng)調(diào)整后的匯兌損益（EX）作為代理變量，初步考察衍生品使用與匯兌損益的關(guān)系。從表8中的（1）列和（2）列可以發(fā)現(xiàn)衍生品變量系數(shù)均顯著為正，且分別在5%和10%的水平下顯著，這說明使用衍生品的航空企業(yè)可以起到放大匯兌損益的效果，而且匯兌損益隨著金融衍生品使用率的增加而增加。使用衍生品的航空企業(yè)的匯兌損益項均大于0，且均值大于未使用的航空企業(yè)（見表9）。匯兌損益與企業(yè)所得稅之間呈顯著正相關(guān)，即匯兌收益會增加企業(yè)稅負(fù)。［18］此外，可以看出金融衍生品（der）與匯兌損益（EX）的回歸系數(shù)的數(shù)量級都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于表4基準(zhǔn)回歸中der的系數(shù)。這說明相對于金融衍生品使用帶來的企業(yè)稅負(fù)小幅上升，由使用金融衍生品獲得的收益是相對可觀的。航空企業(yè)合理使用金融衍生品可以有效降低金融市場頻繁波動對主營業(yè)務(wù)的影響，有利于穩(wěn)健經(jīng)營并增加投資收益，這也是越來越多的航空企業(yè)選擇使用金融衍生品的原因。

表8 匯兌損益與金融衍生品使用的回歸結(jié)果

表9 匯兌損益的描述性統(tǒng)計

通過以上分析本文發(fā)現(xiàn)，航空運(yùn)輸企業(yè)使用金融衍生品起到了有效管理風(fēng)險的作用。使用金融衍生品的航空企業(yè)是出于套期保值目的而不是用于投機(jī)，由此也獲得了可觀的投資收益并實現(xiàn)了穩(wěn)健經(jīng)營。與此同時，金融衍生品的使用并未提升企業(yè)的債務(wù)融資水平，債務(wù)稅盾降稅負(fù)的效應(yīng)并未發(fā)揮。金融衍生品使用帶來的正向的投資收益應(yīng)該是航空企業(yè)稅負(fù)增加的主要原因，而債務(wù)稅盾效應(yīng)尚未發(fā)揮也可以為企業(yè)稅負(fù)增加提供解釋。

四、結(jié)論與建議

近年來，受新冠疫情和地緣政治等因素的影響，越來越多的企業(yè)認(rèn)識到金融衍生工具對沖風(fēng)險的重要性。本文為我國企業(yè)使用金融衍生品的稅收效應(yīng)研究提供了較新的經(jīng)驗證據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)模型對航空運(yùn)輸企業(yè)使用金融衍生品的稅收效應(yīng)進(jìn)行了經(jīng)驗估計，再通過選擇性偏差校準(zhǔn)、傾向得分匹配法等穩(wěn)健性檢驗手段保障了本文實證結(jié)果的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，使用金融衍生品顯著增加了航空企業(yè)稅負(fù)。主要原因有兩個：一方面，企業(yè)使用金融衍生品帶來了可觀的投資收益，使得企業(yè)應(yīng)稅所得額增加，加重了企業(yè)稅負(fù)；另一方面，金融衍生品的使用雖然起到了風(fēng)險管理的作用，但是企業(yè)并未提高外部融資比例，債務(wù)稅盾效應(yīng)并未發(fā)揮，這使得企業(yè)降低稅負(fù)的渠道被阻斷。此外，我國企業(yè)所得稅實行比例稅制，即使存在各項稅收優(yōu)惠和稅收減免政策，我國企業(yè)所得稅的凹凸性仍不明確。相比于西方經(jīng)濟(jì)體，我國航空企業(yè)在使用金融衍生品進(jìn)行有效風(fēng)險管理后仍然出現(xiàn)稅負(fù)增加的情況，可能是由于我國企業(yè)所得稅非凸性所致。這也說明我國航空企業(yè)在使用金融衍生品時沒有刻意追求稅收籌劃效果，而是圍繞金融衍生品的本質(zhì)屬性進(jìn)行使用，這是值得肯定和鼓勵的。金融衍生品市場設(shè)立的最初動機(jī)就是規(guī)避風(fēng)險，我國航空企業(yè)主要是出于套期保值的目的使用金融衍生工具，這有助于我國航企有效管理風(fēng)險和提升經(jīng)營質(zhì)量，同時體現(xiàn)了金融衍生品促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)增長的正確作用。

與部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)使用金融衍生品來避稅的情況不同，我國航空企業(yè)在使用金融衍生品后出現(xiàn)企業(yè)實際所得稅負(fù)增加的結(jié)果，這也與不同國家金融衍生品市場和企業(yè)所得稅制存在差異有關(guān)。歐美金融衍生品市場的衍生品種類豐富，企業(yè)可以靈活運(yùn)用，并進(jìn)行組合操作。美國稅法根據(jù)衍生品種類、交易場所和交易目的等特征實行分類征收的辦法，使得投資者有可能通過變更不同的交易方式和交易策略來實現(xiàn)稅負(fù)最小化的目標(biāo)。然而，目前我國金融衍生品種類較少，稅法對金融衍生品的發(fā)行、持有、轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)均未作出特殊的規(guī)定?！镀谪浐脱苌贩ā烦浞挚隙似谪浐脱苌吩诜婪痘饨鹑陲L(fēng)險和維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全中發(fā)揮的重要作用，對于從事套期保值等風(fēng)險管理活動，明確投資者享有持倉限額豁免的待遇。目前，我國稅法體系建構(gòu)仍是以傳統(tǒng)權(quán)益和債權(quán)的二元分類為基礎(chǔ)，已基本形成了以金融產(chǎn)品為核心的分散性稅收架構(gòu)。但是，隨著金融創(chuàng)新與時俱進(jìn)，期權(quán)、互換和金融期貨等金融衍生品已不可簡單歸結(jié)為權(quán)益性投資或債權(quán)性投資，這使得既有的金融衍生品稅收規(guī)定難以完全覆蓋廣泛的創(chuàng)新性金融產(chǎn)品。我國金融衍生品相關(guān)的課稅辦法仍散見于各“暫行辦法、通知、規(guī)定和復(fù)函”之中，未見明確的政策導(dǎo)向，稅收政策的層級依然較低，在實踐中極易引起課稅分歧。

我國應(yīng)逐步完善金融衍生品稅收政策，使金融衍生品切實發(fā)揮出促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的積極作用?？傮w而言，稅收政策應(yīng)體現(xiàn)鼓勵投資和抑制投機(jī)的宏觀調(diào)控意圖，應(yīng)在輕稅的基礎(chǔ)上針對不同的交易動機(jī)采用差別稅率。應(yīng)以風(fēng)險為導(dǎo)向進(jìn)行金融稅制設(shè)計，既要保證稅收穩(wěn)定，又要有效抑制投機(jī)行為。［19］中國金融期貨交易所為滿足投資者投機(jī)、套利和套保等不同交易目的設(shè)置了不同的交易編碼，套保機(jī)構(gòu)需定期對向中金所提交的現(xiàn)貨持倉額進(jìn)行檢查，這保障了交易動機(jī)的真實性和準(zhǔn)確性。稅務(wù)機(jī)關(guān)可與中國金融期貨交易所建立信息交流共享機(jī)制，以便獲得投資者的交易目的信息進(jìn)行差別征稅。為引導(dǎo)價值投資，應(yīng)對金融產(chǎn)品收益根據(jù)持有期限的長短區(qū)別課稅，對短期資本利得實行較高稅率。鑒于我國目前的稅收體制和稅收征管水平，不宜針對金融衍生工具單獨(dú)設(shè)置“資本利得稅”，可在目前所得稅法的基礎(chǔ)上對稅目進(jìn)行精細(xì)化調(diào)整。如將“轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)收入”細(xì)分為“實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入和金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入”等，進(jìn)一步將“金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入”分為“股票利得、金融期貨利得、期權(quán)利得”等，以達(dá)到明確征稅對象與稅目的目的。對使用金融衍生品進(jìn)行套期保值的企業(yè)提供財稅政策的支持，堅決禁止金融衍生品的投機(jī)交易?？山梃b西方經(jīng)濟(jì)體金融衍生品避稅案例中的經(jīng)驗教訓(xùn)，在設(shè)計金融衍生品稅收政策時去弊存利、為我所用，在發(fā)展我國金融衍生品市場的同時保障稅收收入和金融安全。我國稅務(wù)部門可借助大數(shù)據(jù)平臺，實現(xiàn)金融衍生品稅收征管信息共享，推動稅收征管信息化。通過提高稅收征管效率，緩解稅收征管中的信息不對稱問題，判斷出交易動機(jī)是出于風(fēng)險管理的套期保值還是投機(jī)，可有效防止稅源流失，保障稅收收入。