李思奇

（作者單位：河南頤城控股有限公司）

一、“三條紅線”概述

所謂“三條紅線”，是指2021 年起住建部對房地產(chǎn)開發(fā)商融資提出的三個標準：第一，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不超過70%；第二，凈負債率不超過100%；第三，現(xiàn)金短債比不小于1。根據(jù)“三條紅線”的觸線情況，房地產(chǎn)企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，不同檔位的房企執(zhí)行不同的借債標準。紅檔（踩線三條）：有息負債不得增加；橙檔（踩線兩條）：有息負債規(guī)模年增速≤5%；黃檔（踩線一條）：有息負債規(guī)模年增速放寬至10%；綠檔（踩線零條）：有息負債規(guī)模年增速放寬至15%?！叭龡l紅線”在房價居高不下及國內(nèi)整體發(fā)展形勢好轉(zhuǎn)的背景下出臺，限定了不同類型房地產(chǎn)企業(yè)的融資上限，于2021 年1 月1 日正式施行，預(yù)計3 年內(nèi)完成管理目標[1]。這對房地產(chǎn)企業(yè)來說有更多緩沖時間進行債務(wù)化解，提高現(xiàn)金流回轉(zhuǎn)速度，調(diào)整資產(chǎn)負債情況，進而實現(xiàn)降檔。

二、“三條紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)投融資的影響

（一）“三條紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)投資層面的影響

“三條紅線”出臺后，勢必會影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資活動，主要影響是土地市場表現(xiàn)謹慎且理性[2]。受融資管控收緊和集中供地的疊加影響，為使資金效用最大化，房地產(chǎn)企業(yè)尤其是已觸線房地產(chǎn)企業(yè)在土地市場上表現(xiàn)得更加理性和謹慎，主要表現(xiàn)為土地購置面積較小、土地成交價和土地購置費增速回落。在“三條紅線”和房地產(chǎn)市場下行等多重壓力下，土地市場降溫，新房銷售加速，對頭部房地產(chǎn)企業(yè)利好，但對高負債房地產(chǎn)企業(yè)的影響較大，特別是中小型房地產(chǎn)企業(yè)，有可能選擇轉(zhuǎn)讓全部、部分股權(quán)或土地資源，而這必將加速行業(yè)洗牌。

（二）“三條紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)融資層面的影響

“三條紅線”對房地產(chǎn)企業(yè)融資層面的影響主要是債權(quán)融資規(guī)模受限，融資總量有所下滑?！叭龡l紅線”新規(guī)頒布之初，隨著新房銷售下行，房地產(chǎn)企業(yè)在資金日益捉襟見肘的境況下不得不增加融資，融資需求擴大[3]。但是，金融機構(gòu)對融資審查持審慎態(tài)度，房地產(chǎn)企業(yè)融資獲批的難度加大，融資規(guī)模降低，償付危機時常發(fā)生。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)加速權(quán)益融資和表外融資。其中，權(quán)益融資包括增發(fā)股票、發(fā)行永續(xù)債，或者分拆物業(yè)上市等，表外融資有供應(yīng)鏈ABS 等。整體而言，“三條紅線”政策對房地產(chǎn)企業(yè)未來發(fā)展形成了約束，基本斷絕了中小型房地產(chǎn)企業(yè)通過大幅舉債做大規(guī)模、實現(xiàn)彎道超車的發(fā)展路徑，有利于構(gòu)建房地產(chǎn)企業(yè)健康發(fā)展的長效機制，通過限制有息負債規(guī)模，達到房地產(chǎn)企業(yè)“去產(chǎn)能”的目的，進而培養(yǎng)行業(yè)“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”。

三、“三條紅線”背景下A 房地產(chǎn)企業(yè)投融資管理分析

（一）A 房地產(chǎn)企業(yè)簡介

A 房地產(chǎn)企業(yè)成立于1992 年7 月18 日，經(jīng)過近30年的努力，成功躋身全球500 強行列，其以地產(chǎn)基建為主營業(yè)務(wù)，涉及金融、能源、健康、銷售等多個產(chǎn)業(yè)。2021 年，A 房地產(chǎn)企業(yè)營業(yè)收入為5 404.97 億元，其中房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)（內(nèi)部抵消之前）的收入為2 049.54 億元，建筑及相關(guān)產(chǎn)業(yè)（內(nèi)部抵消之前）的收入為3 114.24 億元。由此可見，A 房地產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入能力強。

（二）A 房地產(chǎn)企業(yè)踩線情況分析

2019—2021 年A房地產(chǎn)企業(yè)的踩線情況如表1 所示。由表1 可知，2019—2021 年，A 房地產(chǎn)企業(yè)第一條紅線指標均大于70%，分別為712.21%、88.88%、88.79%，整體呈下降趨勢，但下降幅度超過600%，處于踩線范圍。凈負債率（第二條紅線指標）一直呈下降趨勢，由2019 年的158.89%下降至2021 年的96.41%，2019 年和2020年均踩線，2021 年成功達標轉(zhuǎn)綠。這主要是2021 年的凈資產(chǎn)規(guī)模比2020 年的增加了860 901.50 萬元，有息負債規(guī)模減少了7 981 912.64 萬元等所致?，F(xiàn)金短債比整體呈上升趨勢，由2019 年的0.76 上升至2021 年的0.83，均小于1，但仍處于踩線范圍。整體而言，A 房地產(chǎn)企業(yè)在2019 年、2020 年這兩年內(nèi)均踩了“三條紅線”，屬于紅檔，按照規(guī)定不得增加有息負債。2021 年第二條紅線轉(zhuǎn)綠，只踩了兩條紅線。

表1 2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)的踩線情況

（三）“三條紅線”對A 房地產(chǎn)企業(yè)投融資活動的影響

1.“三條紅線”對A 房地產(chǎn)企業(yè)投資活動的影響

結(jié)合年報來看，為了緩解債務(wù)壓力，實現(xiàn)凈負債率轉(zhuǎn)綠，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，A 房地產(chǎn)企業(yè)開始大量收回之前的投資，如處置子公司、加快資產(chǎn)處置等。同時，A 房地產(chǎn)大幅度縮小了購買固定資產(chǎn)等投資現(xiàn)金流出規(guī)模，如相比2020 年，2021 年投資支付的現(xiàn)金減少了21 481 456.97 億元。整體而言，“三條紅線”出臺后，A房地產(chǎn)企業(yè)迫于資金需求，投資處于“吸血”狀態(tài)，即為了縮小有息負債規(guī)模，頻繁處置子公司及減少投資支出。2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)投資情況如表2 所示。

表2 2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)投資情況 單位：萬元

2.“三條紅線”對A 房地產(chǎn)企業(yè)融資活動的影響

第一，降低新增借款份額，加快債務(wù)償還速度。2019—2021 年，A 房地產(chǎn)企業(yè)銀行借款、發(fā)行債券一直呈下降趨勢，與2020 年相比，2021 年分別下降了4 841 887.52 萬元、801 942.41 萬元。同時，加快了債務(wù)償還進度，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金一直呈上升趨勢。結(jié)合年報來看，此狀況與提出的“三年三步走”的降負債計劃息息相關(guān)。

第二，減少股東現(xiàn)金分紅，增加內(nèi)部現(xiàn)金流。為了降低對負債的依賴性，A 房地產(chǎn)企業(yè)于2021 年減少了現(xiàn)金分紅，與2020 年相比，減少了517 800.54 萬元。由此可知，A 房地產(chǎn)企業(yè)派現(xiàn)的份額下降，這是由于現(xiàn)金分紅會導(dǎo)致融資活動的現(xiàn)金流出，而減少分紅則會減少流出，使更多現(xiàn)金留存于企業(yè)內(nèi)部償還負債，進一步完成“降負債”“去杠桿”，降低凈負債率，實現(xiàn)達標轉(zhuǎn)綠。

第三，大股東質(zhì)押輸血。為了使“三條紅線”成功轉(zhuǎn)綠，和眾多房地產(chǎn)企業(yè)一樣，A 房地產(chǎn)企業(yè)選擇頻頻出售旗下公司來換取資產(chǎn)解困。例如，第一大股東G 投資企業(yè)多次進行股權(quán)質(zhì)押，2021 年末質(zhì)押723 687 500 股，質(zhì)押融資資金用于支持集團的生產(chǎn)經(jīng)營。2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)融資情況如表3 所示。

表3 2019—2021 年A 房地產(chǎn)企業(yè)融資情況 單位：萬元

四、“三條紅線”背景下房地產(chǎn)企業(yè)投融資管理的策略

（一）調(diào)整融資規(guī)模，合理控制負債

一方面，合作共贏，聯(lián)合拿地。在“三條紅線”的高壓下，預(yù)計部分城市將出現(xiàn)土地流拍的困境，地方會有較大意愿推動熟地出讓。在這個過程中，房地產(chǎn)企業(yè)可與地方平臺合作拿地，以小股操盤的模式輸出人才、管理，甚至可以業(yè)績對賭的形式變相舉債，實現(xiàn)共贏。此外，在不增加負債的情況下，聯(lián)合拿地、合作開發(fā)等模式目前在房地產(chǎn)界運用較為普遍，尤其是超投融資模式受到很多大型房地產(chǎn)企業(yè)的青睞。超投融資模式中合作方“超投”部分以股東借款的形式計入房地產(chǎn)企業(yè)的“其他應(yīng)付款”科目，不會增加房地產(chǎn)企業(yè)的有息負債[4]。

另一方面，豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合理控制有息負債規(guī)模?！叭龡l紅線”政策對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的監(jiān)管主要集中在有息負債上，房地產(chǎn)企業(yè)可運用供應(yīng)鏈ABS、購房尾款、CMBS/CMBN 和類REITs 等融資方式。除此之外，房地產(chǎn)企業(yè)母公司債務(wù)是無論如何都要納入“三條紅線”管理的，但項目公司層面的債務(wù)存在操作空間。因此，可以通過尋找代持方、合作開發(fā)、小股操盤等方式盡可能減少合并報表的總債務(wù)，從而規(guī)避對債務(wù)增速的限制[5]?？偠灾康禺a(chǎn)企業(yè)要結(jié)合自身的財務(wù)狀況和觸線情況，綜合考慮、合理選擇融資方式，建立合理的資本結(jié)構(gòu)。

（二）優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，開拓新興市場

第一，密切關(guān)注人口流入?yún)^(qū)域，向高周轉(zhuǎn)方向轉(zhuǎn)型。對于人口凈流入量不斷增長的都市圈或城市群，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)投入更多關(guān)注，可將其列為投資布局的核心區(qū)域。同時，在當(dāng)前有息債務(wù)增速受限的高壓政策下，需重新審視低周轉(zhuǎn)項目的經(jīng)濟價值和潛在風(fēng)險，盡量向高周轉(zhuǎn)的方向轉(zhuǎn)型[6]。

第二，積極開拓養(yǎng)老市場。養(yǎng)老地產(chǎn)有較為可觀的市場前景。2021 年，我國養(yǎng)老機構(gòu)每千名老人的養(yǎng)老床位僅為25.3 張，而我國60 歲以上人口占比達到18.9%。按照國家“9073”工程的規(guī)劃，未來社區(qū)養(yǎng)老和機構(gòu)養(yǎng)老占比要分別達到7%和3%。因此，前所有未的人口老齡化規(guī)模和速度為房地產(chǎn)企業(yè)進軍養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)提供了契機。

第三，租賃市場容量可觀且有政策加持，因此應(yīng)加大對租賃市場的投資力度。近年來，我國租賃人口數(shù)量不斷增長，預(yù)計到2030 年租賃人口將達到2.6 億人，租賃意愿穩(wěn)步提升，“重購輕租”的觀念有所改變，且國家正計劃新增保障性租賃住房[7-8]。可見，我國正處在房屋租賃市場的黃金時代，房地產(chǎn)企業(yè)可以加大對租賃市場的投資。

五、結(jié)語

房地產(chǎn)企業(yè)作為資本密集型行業(yè)企業(yè)，融資增速設(shè)置上限無疑會影響其發(fā)展。本文在介紹“三條紅線”的基礎(chǔ)上，分析了其對房地產(chǎn)企業(yè)的影響。然后具體分析了A房地產(chǎn)企業(yè)的踩線情況。為實現(xiàn)達標轉(zhuǎn)綠，A 房地產(chǎn)企業(yè)采取了多項措施：減少投資活動，加快處置子公司以獲取現(xiàn)金流；降低新增借款份額，加快債務(wù)償還速度；減少股東現(xiàn)金分紅，增加內(nèi)部現(xiàn)金流；大股東股權(quán)質(zhì)押輸血等。在“三條紅線”背景下，房地產(chǎn)企業(yè)要改變以往“舉債拿地”的觀念，實現(xiàn)融資方式多樣化，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低資本成本。同時，要積極優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，瞄準核心區(qū)域，開拓新興市場，如養(yǎng)老市場、租賃市場等。