周歡

目前，我國儲蓄國債發(fā)行利率以央行公布的銀行定期存款基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)來確定，且為固定利率，但隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，對儲蓄國債定價(jià)提出了更高要求。本文以儲蓄國債和同時(shí)期國債收益率曲線存在發(fā)行利差為切入點(diǎn)，通過盯住儲蓄國債發(fā)行目標(biāo)，構(gòu)建利差模型，分析儲蓄國債發(fā)行定價(jià)與發(fā)行期限、規(guī)模以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系，研究儲蓄國債定價(jià)形成機(jī)制并給出相關(guān)政策建議。

儲蓄國債是面向個(gè)人投資者發(fā)行，滿足其長期儲蓄性投資需求，服務(wù)于提升社會總體福利水平的不可流通的記名國債。隨著利率市場化實(shí)施，儲蓄國債固定以銀行定期存款基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)來確定發(fā)行利率的方式失去了優(yōu)勢，因此，完善與貨幣和債券市場發(fā)展相適應(yīng)的儲蓄國債利率定價(jià)機(jī)制極為重要。

一、我國儲蓄國債定價(jià)管理現(xiàn)狀

儲蓄國債發(fā)行定價(jià)一直以央行定期存款基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)，近年來，3年期和5年期利率受央行存款基準(zhǔn)利率下行影響，總體呈下降趨勢。3年期、5年期儲蓄國債發(fā)行利率分別從2015年3月的4.92%、5.32%降至2022年8月的3.20%、3.37%。2022年8月，3年期儲蓄國債發(fā)行利率高出基準(zhǔn)利率45個(gè)基點(diǎn)，5年期高于基準(zhǔn)利率62個(gè)基點(diǎn)；5年期儲蓄國債與3年期儲蓄國債利差由 42個(gè)基點(diǎn)收窄至17個(gè)基點(diǎn)。

利率市場化后，儲蓄國債不僅面臨著與同期定期存款出現(xiàn)利率倒掛的壓力，同時(shí)更面臨著銀行理財(cái)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品等其他金融產(chǎn)品的競爭壓力，儲蓄國債的吸引力正逐步下降。但隨著近年以來理財(cái)產(chǎn)品暴雷增多，加之近年來其收益率有不斷下降趨勢，儲蓄國債又出現(xiàn)了開售一秒售空的火爆情況。現(xiàn)行儲蓄國債“存款基準(zhǔn)利率—儲蓄國債票面利率”的定價(jià)模式已無法滿足市場競爭的需要，亟須向“基準(zhǔn)利率—市場利率—儲蓄存款票面利率”轉(zhuǎn)變，同時(shí)必須平衡財(cái)政籌資、降低發(fā)行成本和保護(hù)投資者利益的關(guān)系。

二、國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)

美英兩國是利率市場化較早，同時(shí)也是發(fā)行儲蓄國債歷史較長的國家。一是通過發(fā)行超長期儲蓄國債降低發(fā)行成本。美英兩國發(fā)行的儲蓄國債基本都是10年以上國債，例如，美國EE國債最長持有期限可以達(dá)30年。長持有期匹配高票面利率，并通過貨幣的時(shí)間價(jià)值變化降低實(shí)際發(fā)債成本。二是通過獎勵因素增加儲蓄國債的吸引力。英國的有獎儲蓄國債將全部國債利息用于抽獎，頭獎高達(dá)100萬英鎊。美國的EE國債在持有的第20個(gè)年度國債價(jià)值一次性調(diào)整至購買價(jià)格的兩倍，保證投資者5%的年度名義收益率。三是通過設(shè)置浮動利率保護(hù)儲蓄國債投資者利益。1998年，美國發(fā)行了I國債，通過在定價(jià)機(jī)制中引入浮動利率有效地實(shí)現(xiàn)了降低國債發(fā)行成本和保護(hù)投資者利益的統(tǒng)一。

我國的相關(guān)研究主要集中在利率市場化開始后。張華俊等（2014）認(rèn)為應(yīng)該結(jié)合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，考慮期限結(jié)構(gòu)構(gòu)建符合市場化要求的利率定價(jià)。楊曉蓉等（2019）提出以中債收益率曲線同期利率的加權(quán)平均值作為固定利率，并結(jié)合居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行定價(jià)的浮動利率法，認(rèn)為此方法兼顧投資者的儲蓄偏好和資金增值的需求更適合我國國情。盧曉蕓等（2020）提出從盯住儲蓄國債競爭產(chǎn)品出發(fā)，確定發(fā)行利率的競爭定價(jià)法。姜蕊等（2021）通過構(gòu)建偏最小二乘法（PLS）建立解釋模型提出建立保障儲蓄國債銷售水平兼顧發(fā)行成本的市場化定價(jià)機(jī)制。已有文獻(xiàn)主要圍繞儲蓄國債定價(jià)市場化定量測算，但未從我國儲蓄國債目標(biāo)出發(fā)去關(guān)注群眾財(cái)富，增加社會總體福利水平。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)可以通過尋求影響儲蓄國債發(fā)行利率與收益率之間合理利差因素定價(jià)。

三、儲蓄國債發(fā)行定價(jià)的實(shí)證分析：基于發(fā)行利差影響因素的視角

（一）研究思路及影響因素

要確定合理的利差，需基于目標(biāo)分析影響利差的相關(guān)因素。一是固有因素。如存款基準(zhǔn)利率、儲蓄國債的發(fā)行規(guī)模、期限等；二是財(cái)富保值相關(guān)因素。個(gè)人通過投資儲蓄國債完成財(cái)富的保值增值，受到居民可支配收入、消費(fèi)價(jià)格、其他資產(chǎn)配置如股票、理財(cái)產(chǎn)品等影響；三是經(jīng)濟(jì)周期因素。經(jīng)濟(jì)上下行變動，對各項(xiàng)投資的投資收益率均產(chǎn)生影響。

（二）模型設(shè)定

本文的信用利差模型：

為儲蓄國債發(fā)行利差，為發(fā)行要素相關(guān)變量，為宏觀經(jīng)濟(jì)要素相關(guān)變量，為市場要素相關(guān)變量，為市場機(jī)制要素相關(guān)變量。

（三）指標(biāo)選擇

1.被解釋變量。儲蓄國債發(fā)行利差為被解釋變量，用變量Spread表示，對比基準(zhǔn)是儲蓄國債發(fā)行首日前十個(gè)工作日同期限國債收益率平均值。公式為：Spread=100*（Rate-yield10），其中，yield10為儲蓄國債發(fā)行首日前十個(gè)工作日同期國債收益率平均值。

2.解釋變量。發(fā)行要素的相關(guān)變量：（1）發(fā)行期限，用變量term表示。2010年3月—2019年11月儲蓄國債期限主要有1年、3年和5年三個(gè)期限；（2）發(fā)行規(guī)模，用變量inscale表示。由于該數(shù)值較大，本文對發(fā)行規(guī)模做對數(shù)化處理，取值為其自然對數(shù)。宏觀經(jīng)濟(jì)要素的相關(guān)變量：（1）國內(nèi)生產(chǎn)總值增速，用變量GDP表示；（2）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，用變量CPI表示。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速，用變量UPDI表示；（3）廣義M2增長率，用變量M2表示。市場要素的相關(guān)變量：滬深300指數(shù)漲跌幅的波動率，用變量CSI300表示。市場機(jī)制要素的相關(guān)變量：承銷商數(shù)量，用變量issnum表示。

同時(shí)，本文將發(fā)行年份設(shè)置為控制變量，表1為變量定義。

（四）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源。本文研究所需的儲蓄國債發(fā)行期限、利率、規(guī)模、收益率、承銷商數(shù)量數(shù)據(jù)均來自財(cái)政部網(wǎng)站。國內(nèi)生產(chǎn)總值增速、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速、廣義M2增長率、滬深300指數(shù)漲跌幅等數(shù)據(jù)均源于wind數(shù)據(jù)庫。計(jì)量軟件是SPSS Statistics。

2.樣本選取。由于受新冠肺炎疫情影響，2020年儲蓄國債8月恢復(fù)發(fā)行，但2022年5月、6月又因疫情暫停發(fā)行，且宏觀經(jīng)濟(jì)亦受到較大沖擊導(dǎo)致2020年—2022年數(shù)據(jù)較以往年份出現(xiàn)較大偏差。因此本文選取2010年—2019年3月至11月發(fā)行的儲蓄國債作為研究對象。其中，2019年4月開展儲蓄國債（電子式）隨到隨買試點(diǎn)改革，發(fā)行時(shí)間和發(fā)行規(guī)模不固定，予以剔除，最終樣本國債共計(jì)197支。

（五）實(shí)證結(jié)果

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析。從選取變量的描述性統(tǒng)計(jì)來看，被解釋變量發(fā)行利差的均值為1.41bp，標(biāo)準(zhǔn)差為0.67，說明發(fā)行利差整體分布較為集中。發(fā)行要素方面，平均期限為3.64年，偏向于中長期；發(fā)行規(guī)模從20億到300億不等。經(jīng)濟(jì)要素方面，實(shí)際GDP增速和CPI增速變化幅度較小，期間經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定，通貨膨脹波動性較低；城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速和M2增速變化幅度相對較大，市場流動性較為充裕，居民收入增長明顯。市場要素層面，股票市場收益率的波動率變化幅度較小，股票市場運(yùn)行整體較為平穩(wěn)。市場機(jī)制要素層面，國債承銷商數(shù)量從38到45不等，變化不大。各相關(guān)變量統(tǒng)計(jì)描述性結(jié)果如表2所示。本文對實(shí)證中選取的變量進(jìn)行Spearman相關(guān)性分析，解釋變量之間的相關(guān)性大多小于0.5，存在個(gè)別變量間相關(guān)性較高情況。因此本文采用多元回歸中的逐步回歸剔除可能存在嚴(yán)重多重共線性的變量。

2.實(shí)證結(jié)果?；谀Ｐ凸剑疚膶?shí)證結(jié)果如表3所示：

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，issnum的系數(shù)未通過檢驗(yàn)，說明承銷商數(shù)量對于儲蓄國債發(fā)行利差的影響不顯著。因此刪除issnum變量，對其余變量重新開展多元回歸分析。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，回歸方程調(diào)整后的R方為0.615，說明模型的擬合優(yōu)度較好，各變量系統(tǒng)均通過顯著性檢驗(yàn)。

3.實(shí)證結(jié)論。（1）發(fā)行期限越長，儲蓄國債發(fā)行利差擴(kuò)大。發(fā)行期限（term）系數(shù)為正，且在1%的水平下通過檢驗(yàn)。儲蓄國債的發(fā)行期限對應(yīng)流動性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大；（2）發(fā)行規(guī)模越大，儲蓄國債發(fā)行利差擴(kuò)大。發(fā)行規(guī)模（inscale）系數(shù)為正，且在1%的水平下通過檢驗(yàn)。發(fā)行規(guī)模越大政府未來的還債壓力也就越大，發(fā)行利差擴(kuò)大；（3）GDP增速越高，儲蓄國債發(fā)行利差收窄。GDP增速（GDP）系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下通過檢驗(yàn)。GDP增速越高代表宏觀經(jīng)濟(jì)越景氣，政府財(cái)政收入較高，違約風(fēng)險(xiǎn)降低，儲蓄國債發(fā)行利差隨之走窄，反之?dāng)U大；（4）居民人均可支配收入增速越高，儲蓄國債發(fā)行利差擴(kuò)大。居民人均可支配收入（UPDI）系數(shù)為正，且在1%的水平下通過檢驗(yàn)。居民人均可支配收入增速越高，投資者越傾向于風(fēng)險(xiǎn)性投資，從而減少國債市場的資金，壓低國債的市場價(jià)格，導(dǎo)致儲蓄國債發(fā)行利差擴(kuò)大；（5）居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增速越高，儲蓄國債發(fā)行利差擴(kuò)大。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）系數(shù)為正，且在5%的水平下通過檢驗(yàn)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長越快，表明通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)越大，導(dǎo)致儲蓄國債實(shí)際價(jià)格縮水，發(fā)行利差隨之?dāng)U大；（6）M2貨幣增長越快，儲蓄國債發(fā)行利差擴(kuò)大。M2貨幣（M2）系數(shù)為正，且在1%的水平下通過檢驗(yàn)。貨幣供應(yīng)量M2的增大表明流動性釋放的信號，使得投資者要求更高的收益率來補(bǔ)償通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，利差擴(kuò)大；（7）股票市場波動率越高，儲蓄國債發(fā)行利差擴(kuò)大。股票市場波動率（CSI300）系數(shù)為正，且在5%的水平下通過檢驗(yàn)。股票市場波動率越高，表明市場整體風(fēng)險(xiǎn)越大，發(fā)行利差走擴(kuò)。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用可替代的發(fā)行利差指標(biāo)來作為穩(wěn)健性分析指標(biāo)，以發(fā)行日的信用利差Spread為參考對象，作為對實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)，公式為：Spread1=100*（Rate-yield），yield為儲蓄國債發(fā)行首日同期限國債收益率?；谔娲l(fā)行利差變量的研究結(jié)果回歸方程調(diào)整后的R方為0.605與0.615基本一致，這表明本文的研究結(jié)論對發(fā)行利差指標(biāo)的選取并不敏感。同時(shí)利用方差膨脹因子檢驗(yàn)回歸模型的多重共線性，模型解釋變量的VIF統(tǒng)計(jì)量數(shù)值較小，均在1至5之間，因此該回歸模型沒有嚴(yán)重的多重共線性，回歸結(jié)果合理可信。

三、完善儲蓄國債利率定價(jià)方法的配套措施

（一）綜合考量市場因素，探索靈活的利率定價(jià)模式

建立央行、財(cái)政部合作機(jī)制，在確定利率時(shí)，在基準(zhǔn)利率之上將GDP增速、CPI、資金供給關(guān)系及投資者偏好建立調(diào)整公式。首先可以參考英美國家中長期儲蓄國債浮動利率或?qū)⒗逝c膨脹指數(shù)進(jìn)行掛鉤，定期對國債基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整的方式，在有效降低因外部調(diào)整而產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)后，逐步推進(jìn)我國儲蓄國債利率盯市進(jìn)程。

（二）通過獎勵因素增加儲蓄國債的吸引力

通過獎勵機(jī)制與鼓勵延長持有期限掛鉤，形成了增加儲蓄國債吸引力與降低發(fā)債成本的良性互動。如發(fā)行超長期儲蓄國債，對于投資者持有的每1萬元儲蓄國債在每個(gè)第五年可以獲得額外的利息獎勵，或者結(jié)合子女教育和養(yǎng)老保險(xiǎn)開發(fā)的超長期儲蓄國債，每年針對當(dāng)年有子女上學(xué)的投資者、退休的投資者，在該筆儲蓄國債到期兌付的同時(shí)，有一定的概率抽取額外的教育金或養(yǎng)老金獎勵。

（三）加快儲蓄國債流通渠道建設(shè)

研究分步驟、有序構(gòu)建儲蓄國債交易市場的可行性，構(gòu)建承銷機(jī)構(gòu)內(nèi)部與跨承銷機(jī)構(gòu)的兩大交易平臺，為有需求的投資者提供債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易渠道，引導(dǎo)承銷機(jī)構(gòu)做好交易中介。引導(dǎo)國債承銷機(jī)構(gòu)改進(jìn)儲蓄國債質(zhì)押貸款風(fēng)險(xiǎn)控制，對于國債這種無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)適當(dāng)放寬對貸款人年齡等方面的限制、給予優(yōu)惠貸款利率、簡化貸款審核手續(xù)、加快放款速度，擴(kuò)大儲蓄國債質(zhì)押貸款的靈活性，鼓勵儲蓄國債投資者改變提前兌取方式為質(zhì)押貸款方式來獲取周轉(zhuǎn)資金，改善國債流動性從而促進(jìn)儲蓄國債市場化定價(jià)。

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作者單位：中國人民銀行杭州中心支行，中級會計(jì)師，碩士。