王媛媛

可轉(zhuǎn)債作為金融衍生品，具有股票、債券、期權(quán)的多重優(yōu)勢(shì)，是上市公司重要的再融資工具。2017年，再融資新規(guī)發(fā)布后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來(lái)了發(fā)展的高潮，發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，2019-2021年連續(xù)三年發(fā)行規(guī)模均超過(guò)2500億元，2021年A股市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到了2771.67億元，一級(jí)市場(chǎng)熱度不減，二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)追捧，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅達(dá)到17.32%。本文通過(guò)選取2019-2021年間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債A股上市公司（不含銀行、證券等金融類(lèi)）作為實(shí)證分析的研究對(duì)象，建立多元線性回歸模型；并結(jié)合國(guó)內(nèi)光伏激光設(shè)備的龍頭企業(yè)武漢A激光科技股份有限公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，對(duì)其正股價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行研究分析，研究結(jié)果表明：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下滑，正股價(jià)格異常波動(dòng)不顯著。

一、引言

所謂可轉(zhuǎn)債，是指?jìng)钟腥税凑湛赊D(zhuǎn)債的條款規(guī)定，在持有期間獲得相應(yīng)的利息，在到期日獲得本金和一定的利息補(bǔ)償；債券持有人也可以行使權(quán)利按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票或者回售給發(fā)行方；同時(shí)，發(fā)行方有義務(wù)按照發(fā)行時(shí)約定的條款將債券贖回或者將轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正?？赊D(zhuǎn)債反映了上市公司、管理層、大股東、普通債權(quán)人和可轉(zhuǎn)債投資者多方的利益，其發(fā)行和條款設(shè)計(jì)亦是多方博弈后均衡的結(jié)果。

二、文獻(xiàn)綜述

通過(guò)梳理現(xiàn)行主要的三種關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，為本文的實(shí)證研究分析提供理論基礎(chǔ)。可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)因的理論假設(shè)：

（一）連續(xù)融資假說(shuō)

Mayers提出連續(xù)融資假說(shuō)。Mayers認(rèn)為可轉(zhuǎn)債具有配合投資支出現(xiàn)金流的功能，在企業(yè)長(zhǎng)期投資中扮演重要角色。通過(guò)可轉(zhuǎn)換債務(wù)的設(shè)計(jì)減輕項(xiàng)目投資過(guò)程中權(quán)益和融資過(guò)程中的財(cái)務(wù)問(wèn)題，憑借回購(gòu)條款實(shí)施強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，進(jìn)而實(shí)施股權(quán)融資減少公司現(xiàn)金流的支出，利用可轉(zhuǎn)債極低的票息控制融資成本，通過(guò)轉(zhuǎn)股避免本金歸還。

（二）信息不對(duì)稱問(wèn)題

當(dāng)管理層與股東的利益不一致時(shí)會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題的產(chǎn)生。Constatinide G，B Grundy建立的模型證明：可轉(zhuǎn)換債券可以傳遞與公司前景相關(guān)的正向資訊給投資者。

（三）后門(mén)權(quán)益理論

該理論的假設(shè)前提是投資者與管理層之間存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題，由Stein進(jìn)一步發(fā)展了可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)，他認(rèn)為公司為避免價(jià)值被低估，股票價(jià)格被投資者壓制，公司面臨嚴(yán)重的逆向選擇成本過(guò)高時(shí)更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

三、數(shù)據(jù)選取和實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)、東方財(cái)富網(wǎng)、巨潮資訊。截至2022年7月12日，A股市場(chǎng)有187支新股上市，剔除證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)下的金融類(lèi)公司，選取掛牌交易至少三年且初次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的A股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，篩選后得到49家樣本公司。

（二）模型設(shè)計(jì)及回歸分析

為研究可轉(zhuǎn)債融資對(duì)A股上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，使用SPSS軟件進(jìn)行分析。將凈資產(chǎn)收益率作為因變量，企業(yè)規(guī)模、發(fā)行狀態(tài)、利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)率、周轉(zhuǎn)性、短期償債性作為控制變量，成長(zhǎng)性作為自變量，使用線性回歸進(jìn)行分析，本文構(gòu)建多元回歸模型∶

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4和β5為回歸系數(shù)，為隨機(jī)變量。

根據(jù)表2可以看出，模型R2為0.047，解釋效果一般，模型顯著性小于0.05，模型擬合成功，根據(jù)控制變量的顯著性可以看出，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)率顯著性小于0.05，能夠?qū)糍Y產(chǎn)收益率產(chǎn)生顯著影響。隨后將成長(zhǎng)性作為自變量納入第二層建立回歸方程M2，根據(jù)下表可以看出，模型R2為0.323，模型解釋效果較好，自變量能夠較好的預(yù)測(cè)因變量，同時(shí)模型的顯著性和F變化顯著性均小于0.05，說(shuō)明模型擬合成功，同時(shí)新加入自變量后模型顯著成立。根據(jù)模型自變量顯著性可以看出，在排除控制變量的干預(yù)后，成長(zhǎng)性對(duì)凈資產(chǎn)收益率顯著性小于0.05，存在顯著正向影響。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年，凈資產(chǎn)收益率的均值出現(xiàn)降低，發(fā)行可轉(zhuǎn)債后一年進(jìn)一步下降，且最小值為負(fù)值，并且均值的數(shù)值為8.5和2.6，發(fā)行后的均值比當(dāng)年縮小了近乎4倍，這說(shuō)明企業(yè)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著下滑。即使公司的資產(chǎn)規(guī)模在發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年有小幅度上升，但整體而言可轉(zhuǎn)債發(fā)行前后資產(chǎn)規(guī)模保持恒定。由于發(fā)行可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致公司債務(wù)增加，從而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在發(fā)行當(dāng)年開(kāi)始逐漸降低，發(fā)行可轉(zhuǎn)債后一年，流動(dòng)比率的值也出現(xiàn)降低數(shù)值的趨勢(shì)，可利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率在發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年和之后一年大幅度下降，結(jié)合每股收益增長(zhǎng)率持續(xù)下降趨勢(shì)，說(shuō)明上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后成長(zhǎng)能力有明顯的減弱。

四、案例分析

第一，A激光（300776）是一家以自主創(chuàng)業(yè)激光技術(shù)為核心，專注于光伏、新型顯示、泛半導(dǎo)體行業(yè)，集激光精密加工設(shè)備設(shè)計(jì)、研發(fā)和制造為一體的整體解決方案提供商，在太陽(yáng)能電池激光工藝設(shè)備領(lǐng)域全球市場(chǎng)占有率第一，選取其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債（123121.SZ）具有代表性。

第二，將A激光正式發(fā)布可轉(zhuǎn)債的公告日2021年8月5號(hào)定為窗口日，事件窗口期為[0-30]天。通過(guò)量化分析，根據(jù)回歸法計(jì)算，把市場(chǎng)波動(dòng)設(shè)為1，正股價(jià)格波動(dòng)于市場(chǎng)一致時(shí)，Beta值為1，當(dāng)正股價(jià)格波動(dòng)幅度強(qiáng)于市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，Beta值大于1，當(dāng)正股價(jià)格波動(dòng)幅度弱于市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，Beta值小于1。由表4可以發(fā)現(xiàn)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債窗口期[0-10]天內(nèi)，Beta值小于1，波動(dòng)較小，窗口期[11-30]天Beta值大于1，正股價(jià)格受波動(dòng)幅度有所增加。結(jié)合正股價(jià)格分析，窗口期內(nèi)正股價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不明顯受到公告效應(yīng)的影響較小，股價(jià)較穩(wěn)定。

第三，通過(guò)事件研究法分析得出，A激光發(fā)布的可轉(zhuǎn)債公告對(duì)公司的影響較小，公告發(fā)布前后市場(chǎng)反應(yīng)雖然有小幅度的震蕩，但總體一直處于平穩(wěn)狀態(tài)且負(fù)面影響極為短暫。得益于A激光穩(wěn)健的基本面和精準(zhǔn)的發(fā)行時(shí)機(jī)。作為成長(zhǎng)期公司的典范，受益于行業(yè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力、基于環(huán)保需求提升和“以構(gòu)建新能源為主體的新型電力系統(tǒng)”的時(shí)代背景；光伏行業(yè)發(fā)展的關(guān)注度不斷上升，未來(lái)光伏設(shè)備行業(yè)景氣度將越來(lái)越高。2021年以來(lái)公司毛利率逐步提升，公司此時(shí)通過(guò)發(fā)行轉(zhuǎn)債募資8.4億元，投資于高效太陽(yáng)能電池激光印刷技術(shù)應(yīng)用研發(fā)項(xiàng)目和新型顯示行業(yè)激光技術(shù)及設(shè)備應(yīng)用研發(fā)項(xiàng)目；盡管項(xiàng)目的回收期較長(zhǎng)，短期內(nèi)無(wú)法快速提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，且發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年，債務(wù)總額增多導(dǎo)致財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有所增加；但通過(guò)向投資者展現(xiàn)初步實(shí)現(xiàn)的新領(lǐng)域布局成果；使投資者對(duì)其轉(zhuǎn)債資金的募集和投放項(xiàng)目有了中肯的評(píng)價(jià)和美好的期待，從而給公司正股價(jià)格帶來(lái)了顯著的正向效應(yīng)，強(qiáng)有力的抵擋了內(nèi)外部的潛在風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年三季度，A激光的毛利率和凈利率分別為46.9%和31.95%，較去年同期分別增長(zhǎng)2.30和1.84個(gè)百分點(diǎn)，其中三季度毛利率達(dá)到47.2%，盈利能力維持在高位，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額3.40億元，較去年同期1.78億元增長(zhǎng)91.13%，現(xiàn)金流狀況顯著改善。截至2022年9月30日收盤(pán)價(jià)格為173.41元/股較公告日176元/股，發(fā)行滿一年后正股價(jià)格依舊穩(wěn)定。

五、結(jié)論與建議

在上市公司治理過(guò)程中，處于成熟期的上市公司，面臨著龐大的組織結(jié)構(gòu)、撲朔迷離的機(jī)遇、亟需突破的瓶頸、無(wú)法取舍的市場(chǎng)占有率；較成長(zhǎng)期的上市公司來(lái)說(shuō)，成熟期的上市公司的現(xiàn)金流增長(zhǎng)速度更迅猛更難以預(yù)測(cè)，融資計(jì)劃難以支撐錯(cuò)綜復(fù)雜的資金鏈；控股股東掌控著全面詳實(shí)的經(jīng)營(yíng)信息，利用自身的影響力左右公司再融資的決策?？赊D(zhuǎn)債作為復(fù)合型融資工具能有效的緩解多方的代理問(wèn)題，同時(shí)，轉(zhuǎn)股有一定的時(shí)間期限可以使股權(quán)的稀釋速度得到延遲，可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)原A股股東進(jìn)行優(yōu)先配售，且沒(méi)有禁售期的限制，直接轉(zhuǎn)為流通股，控股股東通過(guò)減持可以獲得既得利益。鑒于可轉(zhuǎn)債的高門(mén)檻和低成本，控股股東為了確保公司的盈利水平在自身的利益的驅(qū)動(dòng)之下，為避免衰退期的提前降臨，更愿意為公司的發(fā)展實(shí)施支撐行為，向市場(chǎng)和投資者示好，故發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于督促內(nèi)部治理的整頓，規(guī)范公司的決策行為，理智對(duì)待過(guò)度和投資不足的難題。

然而，短期內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債影響上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的事實(shí)也不容小覷，市場(chǎng)化進(jìn)程、資本市場(chǎng)風(fēng)云、宏觀政策的引領(lǐng)是上市公司面臨的無(wú)法規(guī)避和難以預(yù)測(cè)的外生變量。2022年8月1日，可轉(zhuǎn)債新規(guī)發(fā)布后，可轉(zhuǎn)債炒作現(xiàn)象得到有效遏制，新規(guī)落地以來(lái)的近兩個(gè)月時(shí)間，資本市場(chǎng)發(fā)生積極變化，市場(chǎng)趨于理性，可轉(zhuǎn)債與正股聯(lián)動(dòng)更加緊密，債估值更趨合理，這對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期等起到了積極作用。

綜上所述，現(xiàn)階段上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債要對(duì)自身所處的生命周期階段和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)有清醒充分的認(rèn)知，要理智的評(píng)估自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，合理的選取發(fā)行的時(shí)機(jī)，不跟風(fēng)、不盲從，更不隨波逐流。發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了支撐公司在未來(lái)可持續(xù)的良性發(fā)展和在業(yè)內(nèi)更好的生存，而不是為了擴(kuò)充現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模和商業(yè)版圖。

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作者單位：武漢銳科光纖激光技術(shù)股份有限公司