王靜

隨著經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，國際貿(mào)易和結(jié)算成為經(jīng)濟(jì)的重要發(fā)展環(huán)節(jié)。匯率作為重要的經(jīng)濟(jì)變量，影響著國際經(jīng)濟(jì)的變動。人民幣匯率的失調(diào)會影響經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，甚至?xí)l(fā)金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如何確定并將人民幣匯率維持在合理均衡的水平，對我國的外匯管理和國際經(jīng)濟(jì)具有重要的意義。本文基于BEER模型，通過對人民幣真實有效匯率及其影響因素進(jìn)行實證分析，測算出人民幣匯率的失調(diào)程度，并提出針對性建議。

隨著經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，國際貿(mào)易和結(jié)算成為經(jīng)濟(jì)的重要發(fā)展環(huán)節(jié)。匯率作為重要的經(jīng)濟(jì)變量，影響著國際經(jīng)濟(jì)的變動。人民幣匯率的失調(diào)會影響經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，甚至?xí)l(fā)金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。特別是近年來，國際經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易沖突和新冠肺炎疫情的蔓延，都對人民幣匯率波動造成一定的沖擊。如何確定并將人民幣匯率維持在合理均衡的水平，對我國的外匯管理和國際經(jīng)濟(jì)具有重要的意義。本文通過對人民幣真實有效匯率及其影響因素進(jìn)行實證分析，測算出人民幣匯率的失調(diào)程度，并提出針對性建議。

一、人民幣均衡匯率理論研究

在20世紀(jì)初，國外學(xué)者開始了對均衡匯率的研究。納克斯（Nurkse）首先提出了完整的均衡匯率概念：能夠使國際收支實現(xiàn)均衡的匯率。斯旺（Swan）提出，均衡匯率是與宏觀經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡相一致的匯率。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者對人民幣均衡匯率在于使用一定的模型和實證數(shù)據(jù)測算人民幣實際匯率的失調(diào)程度，從而幫助貨幣當(dāng)局進(jìn)行相關(guān)決策。

近年來，國內(nèi)對人民幣均衡匯率的研究出現(xiàn)不同的側(cè)重點。魏巍賢、張軍令（2018）利用改進(jìn)后的全球貿(mào)易分析模型（GTAP模型），分析了在不同資本管制程度下人民幣匯率變動的經(jīng)濟(jì)影響，認(rèn)為隨著資本管制的放松，人民幣匯率變動的效應(yīng)將會放大。尹相頤、劉東坡（2019）利用時變參數(shù)模型，選擇泰勒規(guī)則作為經(jīng)濟(jì)基本面因素，對人民幣兌美、日、歐元的名義均衡匯率及其失調(diào)程度進(jìn)行測算。周姝彤、王春洋（2020）基于麥金農(nóng)國內(nèi)吸收一般均衡分析框架，分析了人民幣匯率制度市場化改革對國內(nèi)吸收的影響，認(rèn)為資本賬戶逐步開放與匯率制度市場化改革的配套推進(jìn)，有助于規(guī)避國際游資沖擊的風(fēng)險，有助于提高和維持貨幣政策的有效性和獨立性，有助于構(gòu)建匯率異常波動的防范和應(yīng)對機(jī)制，從而實現(xiàn)匯率市場化和資本項目開放條件下我國宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行。楊長江、鐘寧樺（2021）認(rèn)為相對于基本均衡匯率等方法，擴(kuò)展型的購買力平價方法更適合度量人民幣均衡匯率水平。何昌（2021）利用收入差值法估算了基于人民幣匯率的修正的“巨無霸指數(shù)”，以此來測算人民幣匯率是否高估。但使用BEER模型對人民幣均衡匯率的研究仍處于主流。李富有等（2016）、劉?。?018）、田詩文（2019）基于BEER模型的分析，研究人民幣均衡匯率及人民幣實際有效匯率的失調(diào)程度。

二、人民幣均衡匯率實證分析

（一）模型的建立

結(jié)合我國的匯率發(fā)展實際和模型設(shè)定的條件要求，本文選擇使用均衡實際匯率模型（BEER模型）建模，建立實際有效匯率與相關(guān)變量之間的線性模型。采用該模型的理由如下：一是BEER模型可以較好地解釋短期和中長期的均衡匯率；二是BEER模型涉及的基本經(jīng)濟(jì)變量具有數(shù)據(jù)易獲得性；三是BEER模型更適用于我國的以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。

（二）變量的確定

本文選擇的經(jīng)濟(jì)變量為時間序列數(shù)據(jù)，結(jié)合數(shù)據(jù)的獲得性和準(zhǔn)確性，時間區(qū)間為2002年7月至2021年3月，樣本數(shù)量225個。

被解釋變量是人民幣實際有效匯率，選擇人民幣真實有效匯率表示，用ER代表，即剔除了通貨膨脹對貨幣購買力影響后的有效匯率，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行。

解釋變量有4個。一是勞動生產(chǎn)率，選擇國民生產(chǎn)總值表示，用GDP代表，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，使用Eviews軟件將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)；二是實際利差，選擇人民幣銀行間隔夜拆借利率與美國聯(lián)邦儲備局隔夜拆借利率之差表示，用ID代表，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行和美國聯(lián)邦儲備局官方網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)；三是貿(mào)易條件，選擇中國出口額與進(jìn)口額的比率表示，用TOT代表，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫；四是貿(mào)易開放度，使用進(jìn)出口總額與GDP的比率表示，用OPEN代表，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。根據(jù)數(shù)據(jù)的特點，對ER、GDP、TOT作對數(shù)處理。由此，可以建立以下BEER模型：

ER=f（lnGDP，ID，lnTOT，OPEN）

（三）人民幣均衡匯率估算

1.平穩(wěn)性檢驗。平穩(wěn)性檢驗是驗證時間序列數(shù)據(jù)是否存在平穩(wěn)性的方法，常用方法是ADF單位根檢驗法。為了避免時間序列數(shù)據(jù)出現(xiàn)“偽回歸”的情況，需要先將解釋變量和被解釋變量作平穩(wěn)性檢驗。本文用Eviews7.0對所有變量進(jìn)行ADF單位根檢驗，檢驗結(jié)果顯示所有變量存在一階單整。

2.協(xié)整分析。如果時間序列之間存在平穩(wěn)性，則其必然存在協(xié)整關(guān)系。本文使用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗。第一步，用一般回歸方法（OLS）得出回歸方程式和殘差序列；第二步，用ADF單位根檢驗方法檢驗殘差序列的平穩(wěn)性，如果殘差序列是平穩(wěn)的，則變量之間存在協(xié)整關(guān)系，說明回歸方程式是有效的。

首先，使用Eviews對變量進(jìn)行OLS回歸，可以得到如下回歸結(jié)果（圖1）。

上述結(jié)果表明，R2約為0.87，模型擬合度較好。P值均小于0.05，說明變量系數(shù)具有顯著性。

其次，對殘差序列ECM進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果見表1。

檢驗結(jié)果表明，殘差序列在1%的水平下顯著，則說明殘差序列具有平穩(wěn)性，變量之間存在協(xié)整關(guān)系。那么變量間的協(xié)整關(guān)系可以表示為：

lnER=3.576＋0.12lnGDP＋0.007ID＋0.036lnTOT－0.513OPEN? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?式（1）

3.格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗是通過一定的假設(shè)，使用統(tǒng)計推斷方法，檢驗兩變量之間的因果關(guān)系，是探究歷史數(shù)據(jù)對滯后期變量的影響關(guān)系。據(jù)此，對人民幣實際有效匯率分別與勞動生產(chǎn)率、實際利差、貿(mào)易條件、貿(mào)易開放度之間進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如下表（表2）。

（四）人民幣失調(diào)程度估算

本文使用H-P濾波方法進(jìn)行長期人民幣匯率失調(diào)測算。首先，使用Eviews軟件將基本經(jīng)濟(jì)變量勞動生產(chǎn)率、實際利差、貿(mào)易條件和貿(mào)易開放度進(jìn)行H-P濾波分析，將得出的平穩(wěn)時間序列分別命名為HPlnGDP，HPID，HPlnTOT和HPOPEN。然后使用協(xié)整方法得出長期均衡方程，它表示長期人民幣均衡匯率（Long-term ER，簡稱LER）。

L（lnER）=4.559+0.011HPlnGDP+0.011HPID+0.412HPlnTOT－1.141HPOPEN? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?式（2）

根據(jù)式（2）可以計算長期人民幣均衡匯率LER，隨后與人民幣真實有效匯率ER之間進(jìn)行比較，比較關(guān)系如下圖2。

從上圖可以看出，長期人民幣失調(diào)程度歷經(jīng)高估——低估——高估——低估的循環(huán)演變，真實匯率的過度波動總要在后期進(jìn)行反向調(diào)整。根據(jù)長期匯率失調(diào)程度的計算公式：長期匯率失調(diào)程度（longterm misalignment，簡稱LMIS）=（真實匯率-長期均衡匯率）/長期均衡匯率，計算長期匯率失調(diào)程度（圖3）。

三、人民幣匯率失調(diào)程度實證分析

（一）人民幣均衡匯率測算結(jié)果分析

從平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗結(jié)果可以看出，人民幣真實有效匯率與勞動生產(chǎn)率、實際利差、貿(mào)易條件、貿(mào)易開放度之間存在協(xié)整關(guān)系，這說明式（1）的長期均衡關(guān)系是成立的。

在影響方向上，人民幣真實有效匯率與勞動生產(chǎn)率、實際利差、貿(mào)易條件之間是正向變動關(guān)系；人民幣真實有效匯率與貿(mào)易開放度之間是反向變動關(guān)系。 在影響程度上，貿(mào)易開放度、勞動生產(chǎn)率、貿(mào)易條件和實際利差對人民幣真實有效匯率的影響程度逐漸下降。其中，貿(mào)易開放度、勞動生產(chǎn)率對人民幣真實有效匯率的影響程度分別達(dá)到0.513和0.12。在格蘭杰因果關(guān)系上，滯后期不同，人民幣真實有效匯率與不同經(jīng)濟(jì)變量的格蘭杰因果關(guān)系不同。在滯后期為1期時，勞動生產(chǎn)率是人民幣真實有效匯率的格蘭杰原因，而且是單方向的格蘭杰原因；人民幣真實有效匯率是貿(mào)易條件、貿(mào)易開放度的格蘭杰原因，同時也是單方向的格蘭杰原因。在滯后期為2期時，勞動生產(chǎn)率、貿(mào)易開放度是人民幣真實有效匯率的單方向格蘭杰原因。從檢驗結(jié)果看，勞動生產(chǎn)率和貿(mào)易條件都顯著影響人民幣真實有效匯率，但貿(mào)易條件和實際利差對人民幣真實有效匯率的影響在滯后2期內(nèi)都不顯著。

（二）人民幣失調(diào)程度估算結(jié)果分析

從圖3中可以看出，在2002年7月至2021年3月，人民幣匯率長期失調(diào)程度在（-0.06，0.35）之間，平均失調(diào)程度在0.01。人民幣匯率顯著高估的年度有2004年、2005年、2006年、2009年、2015年、2020年和2021年，人民幣匯率顯著低估的年度有2007年、2008年和2009年。特別是2020年以來人民幣匯率長期失調(diào)程度波動較大，人民幣一直處于高估階段，最高失調(diào)程度高達(dá)35%。

從人民幣匯率失調(diào)程度的數(shù)據(jù)來看，人民幣真實有效匯率偏離長期均衡水平是由經(jīng)濟(jì)基本面和匯率體制的原因引起的。一是2004年、2005年人民幣匯率的高估，是因為我國匯率體制改革的前期預(yù)期和匯改后的后期調(diào)整起了主要作用，使市場對人民幣走勢產(chǎn)生了走強(qiáng)的預(yù)期，從而使人民幣匯率呈現(xiàn)高估狀態(tài)。二是2009年、2015年的人民幣匯率高估是因為發(fā)生了波及世界經(jīng)濟(jì)層面的金融危機(jī)，國際上經(jīng)濟(jì)大國為了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的維穩(wěn)，從而迫使人民幣匯率持續(xù)升值，人民幣匯率呈現(xiàn)高估狀態(tài)。三是2020年以來的人民幣匯率高估，因為新冠肺炎疫情的暴發(fā)和中美貿(mào)易糾紛的升級，我國貿(mào)易順差持續(xù)增長，導(dǎo)致人民幣匯率呈現(xiàn)高估狀態(tài)。四是2007年——2009年間的人民幣匯率低估，是我國經(jīng)歷了2006年1月至2007年6月的8次存款準(zhǔn)備金上調(diào)，加大了我國國內(nèi)外利差水平，引發(fā)人民幣貶值；在2008年至2009之間，人民幣存在低估情形，但低估程度不斷減小。

四、相關(guān)建議

人民幣匯率失調(diào)對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響巨大。匯率高估會使我國經(jīng)濟(jì)在國際貿(mào)易中處于不利地位，產(chǎn)生大量投機(jī)行為，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生。匯率低估會影響我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和長期經(jīng)濟(jì)增長。而均衡匯率是使人民幣真實有效匯率和均衡匯率達(dá)到同一水平的最佳狀態(tài)，是我國力圖達(dá)到的理想目標(biāo)。達(dá)到均衡匯率目標(biāo)，需要不斷完善現(xiàn)有的匯率體制。隨著我國對外開放的進(jìn)一步加強(qiáng)和世界經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的全球化，我國有必要根據(jù)實際經(jīng)濟(jì)情況，有條不紊地推動我國我國人民幣匯率改革，使人民幣匯率始終保持一個合理、均衡的發(fā)展水平。

一是建議增加匯率的雙向波動程度。根據(jù)當(dāng)今國際形勢，未來人民幣匯率的走勢將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場變化，人民幣匯率的雙向波動將成為常態(tài)化。適時適度使用公開表態(tài)、窗口指導(dǎo)、資本管制等措施，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，樹立人民幣匯率“風(fēng)險中性”的理念；增加匯率雙向波動的幅度，持續(xù)關(guān)注國際主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變動，強(qiáng)化投機(jī)行為的打擊力度，進(jìn)一步促進(jìn)人民幣幣值穩(wěn)定，防止出現(xiàn)較大的匯率風(fēng)險。

二是建議進(jìn)一步推動匯率市場化改革?？紤]穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率市場化改革，降低外部干預(yù)的頻率，降低人民幣匯率因人為因素造成的高估或低估。完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。為市場提供更多風(fēng)險對沖工具，有效管理風(fēng)險敞口，發(fā)揮匯率調(diào)解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國際收支的自動穩(wěn)定器作用。

三是建議逐步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換。加大貿(mào)易開放力度，可逐步放寬境外直接投資、債權(quán)證券投資和金融衍生品投資，為人民幣將來的完全自由浮動與國際化發(fā)展奠定市場基礎(chǔ)，促進(jìn)人民幣匯率在合理均衡水平上的相對穩(wěn)定。

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作者單位：中國人民銀行鄭州中心支行，碩士研究生，經(jīng)濟(jì)師。