宋令波

民營經(jīng)濟是國民經(jīng)濟的重要組成部分。但在復雜多變的內(nèi)外部環(huán)境中，民營企業(yè)的發(fā)展尤其是債券融資遇到了一定的阻礙。當前國內(nèi)資本市場與國際市場仍有一定差距，民營企業(yè)的市場地位與其實際市場待遇存在矛盾。在實際債券發(fā)行過程中，我國民營企業(yè)遇到了發(fā)債門檻高、成本高、信用評級低等問題。為解決民企的發(fā)展困境，除了政府從制度設計、信用體系建設、債券市場創(chuàng)新等方面多加努力，還需要全體民企增強自身內(nèi)部管理、增強風險意識，營造健康向上的營商環(huán)境。

一、引言

民營企業(yè)作為國民經(jīng)濟的“壓艙石”，在我國國民經(jīng)濟中貢獻了50%以上的稅收，60%以上的國民生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。在全球經(jīng)濟下滑的趨勢下，“去杠桿”政策打壓了社會融資，民營企業(yè)和國企的信用利差進一步擴大，融資條件更加嚴苛，民營企業(yè)的生存和競爭壓力大大增加。雖然利好政策相繼出臺，央行也積極鼓勵拓展信用風險緩釋工具等民營企業(yè)債券融資支持工具，但民營企業(yè)尤其是中小微企業(yè)的融資難問題依舊是制約其發(fā)展的重要原因。本文通過剖析民營企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀，從全局角度挖掘其發(fā)債難的深層次原因，為民營企業(yè)解決發(fā)債難、發(fā)債貴問題提出建議。

二、民企債券市場現(xiàn)狀

從2011年到2022年十幾年間，民營企業(yè)債券融資經(jīng)歷了快速發(fā)展后也逐漸受到了一定限制。2017年之前投資者對民營企業(yè)的支持相對較高且債券融資逐年攀升；2018年在全球經(jīng)濟下滑、“去杠桿”政策等多重因素的影響下，民營企業(yè)生存和競爭壓力大大增加，資金流動性受到影響，民企債券出現(xiàn)了大量違約，信用風險逐漸暴露，發(fā)行規(guī)模也逐漸萎縮。近幾年投資者對民企債券態(tài)度依舊不樂觀，民企債券的融資期限普遍縮短、融資利率大幅度提升，債券凈融資額也呈現(xiàn)出下滑趨勢，更有一些民營企業(yè)退出了債券融資市場。近年來，雖然各級政府部門在債券注冊、發(fā)行等方面出臺了多項舉措來提高對民營企業(yè)的支持，但由于過去幾年民營企業(yè)債券履約情況大大低于市場預期，難以在短時間內(nèi)重燃投資人對民企債券的熱情，以及民企自身存在的內(nèi)部管理問題也無法在短時間內(nèi)改善，都導致市場對民營企業(yè)的態(tài)度更加審慎。

三、民企債券融資困境

（一）外部原因

1.社會信任度持續(xù)下降。近年來，民營企業(yè)信用風險逐步暴露并持續(xù)蔓延。2018年違約事件集中爆發(fā)，數(shù)量增加至2017年的5倍并在此后逐步惡化，2020年超142只，2021年之后雖有所好轉(zhuǎn)，但市場對民企債券不信任度依舊在上升，審慎度大幅提升，很多民企債券難以發(fā)行。同時，特定行業(yè)和特定區(qū)域風險集中、持續(xù)分化。如近幾年地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，房地產(chǎn)企業(yè)資金流緊張、流動性風險加大，同時投資者對房地產(chǎn)行業(yè)及有關(guān)行業(yè)的未來長期發(fā)展情況較為悲觀，致使房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債備受市場關(guān)注，發(fā)行利率變高甚至被規(guī)避投資，進一步加劇了其流動性風險。

2.發(fā)行門檻高。按照《證券法》有關(guān)規(guī)定，發(fā)行債券的股份公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元，且近三年平均可分配利潤需足以支付公司債券一年的利息。根據(jù)市場監(jiān)督局有關(guān)數(shù)據(jù)，截至2022年10月，浙江省小微企業(yè)數(shù)量已達293.64萬戶，占企業(yè)總數(shù)的76.86%，可見大多數(shù)企業(yè)僅凈資產(chǎn)規(guī)模這一指標就無法滿足法律規(guī)定的發(fā)債要求。債券市場的實際發(fā)行情況也印證了這一特點，即國有企業(yè)和中大型企業(yè)占據(jù)了債券發(fā)行的主要席位。除了門檻要求，債券發(fā)行也涉及較多環(huán)節(jié)。在各個階段發(fā)行人需多次協(xié)調(diào)主承銷商、律師事務所、評級公司等機構(gòu)，出具募集說明書、法律意見書、主體評級報告等資料，向協(xié)會報送募集用途變更申請、憑證創(chuàng)設流程等，上述流程大幅提高了發(fā)行人時間成本，且審批時間不確定性往往會延誤債券發(fā)行的最佳時機。

3.風險評估機構(gòu)不健全。一方面，有資質(zhì)的債券評級機構(gòu)更傾向于為國有企業(yè)、大型民企、龍頭企業(yè)服務，而能夠為一般民企特別是小微企業(yè)服務的第三方評估機構(gòu)稀缺。一般民企即使其產(chǎn)業(yè)規(guī)模較大、財務狀況良好，也難以獲得較高評級。另一方面，這些評級機構(gòu)對民企來說不僅成本較高、評級條件苛刻，有關(guān)評級指標也各有不同且不向社會公開，不能為民企提供相關(guān)指導和咨詢。市場上缺少為民營企業(yè)發(fā)債提供咨詢、征信等與融資相關(guān)的專業(yè)服務，缺少系統(tǒng)性、規(guī)范性的服務平臺，無法為民營企業(yè)提供切實有效的信用信息。

4.資源向“頭部”企業(yè)集中。民營企業(yè)中行業(yè)的龍頭、大型優(yōu)質(zhì)民企往往能夠獲得較高的評級，獲得投資者、金融機構(gòu)的支持，而其他大多數(shù)民企則會被“拒之門外”。例如，2019年9月，民企債市走低，投資者對民企債券避之不及，但華為公布發(fā)行債券時，投資者依舊熱捧追購。民企受到的資源差異體現(xiàn)在債券發(fā)行流程中的方方面面，除了評級機構(gòu)的嚴格要求，還存在于債券發(fā)行機構(gòu)，具體體現(xiàn)在較高發(fā)行費、手續(xù)費、咨詢費等。國企債券往往有政府信用來背書支持，因此在市場上更容易出售，發(fā)行機構(gòu)在同等條件下也更愿意為國企提供發(fā)行服務，投資者也更愿意購買國企債券，這樣資金就更多流向了國企，民企債券資金來源減少、利率升高、融資期縮短，大大增加了民營企業(yè)發(fā)行債券的成本和難度。

（二）內(nèi)部原因

1.信息披露不透明

市場機構(gòu)難以通過收集公開數(shù)據(jù)了解中小微企業(yè)的信息，這種信息不對稱會增加企業(yè)獲得市場金融支持的難度。全國企業(yè)信用信息系統(tǒng)中收錄的有關(guān)中小微企業(yè)的信息往往較為簡單，缺乏廣度和深度，有關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況、投融資情況等關(guān)鍵信息無法進行有效披露，導致中小微民營企業(yè)信用水平無法真正反映給金融機構(gòu)、投資主體，而想要獲取企業(yè)的真正信用信息可能需要通過盡職調(diào)查、實地走訪等耗費時間和資金的額外舉措。

2.內(nèi)部管理體系不健全

我國民營企業(yè)在幾十年內(nèi)從起步到壯大，雖經(jīng)歷了迅速發(fā)展，但在現(xiàn)代企業(yè)管理制度特別是融資管理等方面存在自身短板，容易引發(fā)信任風險。在治理結(jié)構(gòu)上，民企往往過度依賴單一控制人，缺少有效的內(nèi)部監(jiān)督和制約，易受實控人的風險影響；在經(jīng)營決策上，民企由于缺乏科學的決策機制，易在對外投資尤其是多元化擴張中陷入盲目和激進，尤其是融資環(huán)境寬松時極易激進負債和投資，在面對宏觀經(jīng)濟下行和融資環(huán)境轉(zhuǎn)變時產(chǎn)生流動性風險；在運營管理上，財務造假、違規(guī)擔保、關(guān)聯(lián)方大量占款等現(xiàn)象屢見不鮮，部分民營企業(yè)缺乏誠信經(jīng)營意識，法律觀念淡薄，面臨較高的監(jiān)管風險和法律風險；在內(nèi)部控制上，部分家族式管理企業(yè)，對債券融資管理缺乏系統(tǒng)性認識，隨著企業(yè)做大做強，相匹配的專業(yè)融資人才不足，對項目跟蹤調(diào)查不夠，對預測盈利與償債能力分析缺位，從而增加融資風險。

3.經(jīng)營情況

根據(jù)某債券評級機構(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年1-11月違約主體集中在民企，占比達77.78%。在疫情和地產(chǎn)兩大風險因素下，民企抗風險能力較弱，主要體現(xiàn)為盈利能力降低、經(jīng)營困難、資金流動性不足、杠桿性較高、融資環(huán)境惡化等，尤其是民營企業(yè)在通信、電力、油氣等壟斷性和基礎性行業(yè)缺少話語權(quán)、參與度不高，其所在行業(yè)往往具有較強的競爭性，經(jīng)營狀況易受經(jīng)濟周期性和外部環(huán)境因素影響，例如新冠疫情、俄烏沖突等一系列突發(fā)事件對我國外貿(mào)業(yè)、制造業(yè)帶來了較大的影響，一些民營企業(yè)進入了發(fā)展滯緩期甚至導致企業(yè)破產(chǎn)。相對而言，國有企業(yè)通過資源有效配置能夠較積極有效地進行風險防范和化解。

四、民營企業(yè)債券融資難的對策分析

近年來我國政府相繼出臺了一些政策為民企債券融資做支撐，例如2018以來推進民營企業(yè)信用緩釋工具的發(fā)行以降低民企債券融資成本。但由于債券市場較為市場化，融資規(guī)模和融資成本均由市場決定，從政策層面難以直觀地感受到政策出臺后直接給民企帶來的利好信息；而在信貸市場上，政府部門可以通過銀行減息、加大對民企的信貸投放等讓民企獲得切實的利益。因而，政府對民企債券融資的直接支持較少，民企債券融資獲得政策支持的力度也相對較小。要解決民營企業(yè)債券發(fā)行難、發(fā)行成本高、評級低等問題，需要從企業(yè)自身建設、相關(guān)制度設計、信用體系建設等多方面努力。

（一）構(gòu)建多層次的債券市場體系。第一，健全債券分類管理制度。為提升風險防范的有效性和準確性，建立差異化的債市準入機制，探索和發(fā)展信用債、高收益?zhèn)炔煌N類的債券市場，促進風險合理定價。第二，完善配套支持。在政府部門指導下，成立專門中小民營企業(yè)融資支持服務機構(gòu)，建設民營企業(yè)增信基金，為民營企業(yè)債務融資擔保站臺，加快激活民營企業(yè)融資市場；提升金融中介機構(gòu)的服務能力，加強其資金實力和信貸投放水平，加強民營企業(yè)債券融資支持工具的創(chuàng)新性和市場化，豐富專項債券種類，積極引導市場資源向綠色、環(huán)保、雙創(chuàng)等領域傾斜。第三，維護好投資者利益。密切關(guān)注投資者的資產(chǎn)配置與風險管理需求，做好不同風險水平的債券和不同風險偏好的債券投資者之間的匹配，降低非理性投資。同時完善承銷、做市等中介服務，提高其專業(yè)化水平來滿足投資者的資產(chǎn)配置、流動性管理和風險管理需求。

（二）優(yōu)化準入制度。政府相關(guān)部門出臺綜合性的指導意見，從渠道、需求、風險防范等多角度完善民營企業(yè)債券融資支持機制。設立知名成熟發(fā)行人名單，根據(jù)不同行業(yè)特性設置彈性評判標準，以專業(yè)的眼光去遴選、甄別更多優(yōu)質(zhì)的中小民企，例如對于暫時遇到流動性困難但有良好的發(fā)展前景、廣闊的市場空間、高質(zhì)量的專業(yè)技術(shù)、良好的市場競爭力的科技型民企，為其打造“綠色通道”，提供人性化的政策支持；同時，形成更透明、更規(guī)范的債券發(fā)行流程，將民營企業(yè)融資審核的相關(guān)要求和指標更加具體化、規(guī)范化，細化中介機構(gòu)的盡職調(diào)查程序，形成可操作、可預期、可感知的規(guī)定。適當放寬受信用保護的債券回購質(zhì)押庫準入門檻，例如降低需滿足的主體評級，讓AA級發(fā)行人也可以享受到質(zhì)押回購便利，提升投資者對此類民企債券的認可度，降低融資難度。

（三）持續(xù)推進信用體系建設。第一，建立全鏈條的法制化的債券違約應對和處置機制，從法律層面加大民企債券融資違約懲處力度，對故意違約、惡意逃廢債等行為進行處罰并對其借新債的行為加以限制，防范風險的進一步擴大，及時保障投資人的利益。同時，明確證券公司等中介機構(gòu)的責任，完善債券衍生工具體系，進一步厘清責任邊界，保護中介機構(gòu)和投資者的合法權(quán)益。第二，支持信用保護合約業(yè)務發(fā)展。信用保護合約可起到風險轉(zhuǎn)移和提供還款保證的作用，能夠為企業(yè)增信，縮減投資者的風險敞口，從而降低其融資成本，提升融資能力。同時，也要加強對信用保護工具業(yè)務的監(jiān)管體系建設，加強對評級機構(gòu)的監(jiān)督和管理，增強其業(yè)務的審慎性和指導性，起到風險防范和投資指導的作用。第三，強化信息公開度和透明度。搭建信息共享平臺，統(tǒng)一收集企業(yè)的注冊信息、財務指標、管理指標等與企業(yè)信用水平息息相關(guān)的信息，將查閱權(quán)限適當開放給債券受托管理人、監(jiān)管銀行等中介機構(gòu)，確保企業(yè)、政府部門、相關(guān)機構(gòu)、投資者之間信息對等。

（四）加強民營企業(yè)自身建設。除了債券市場外部環(huán)境的影響，最重要的還是民營企業(yè)的自身實力。個別民營企業(yè)出現(xiàn)債券違約事件會影響其他民營企業(yè)的聲譽，增加其債券發(fā)行的難度和成本。因此，要增強民營企業(yè)在債券市場的話語權(quán)，實現(xiàn)長期發(fā)展，需要所有民營企業(yè)提高其抗風險意識和能力。一方面政府部門應定期開展對轄區(qū)內(nèi)各企業(yè)的培訓和指導，尤其是對最新出臺的政策解讀，以提升企業(yè)金融和財務類從業(yè)者的業(yè)務水平，助力提升企業(yè)整體的財務規(guī)范程度，提升企業(yè)的市場信譽和信用水平，從而擴大民企的債券融資規(guī)模，降低融資成本。另一方面，民營企業(yè)自身在日常管理活動中也要注重風險控制，提升內(nèi)部控制管理。企業(yè)的信用風險易受宏觀環(huán)境的影響，部分民企在寬松的市場政策下會進行較大規(guī)模的借債，導致自身財務杠桿較高；近幾年隨著市場流動性緊縮、市場監(jiān)管加強、信用收縮，這些本身財務杠桿較高且融資渠道較單一的企業(yè)一旦融資受到限制，就會影響其到期債券的資金安排，甚至出現(xiàn)債券違約的情況。因此，為預防此類現(xiàn)象發(fā)生，民企在企業(yè)日常財務管理活動中應更加重視財務管理、內(nèi)部控制等體系建設，對可能出現(xiàn)的過度借債、過度投資等問題建立事前預警、事中監(jiān)管、事后跟蹤的治理機制。

結(jié)語：

監(jiān)管政策加碼、準入門檻調(diào)升、投資者信心缺失等多種因素制約著部分民企的發(fā)展、挫敗了部分企業(yè)家信心。因此，為解決民企融資困難，政府應在融資擔保、成立專門機構(gòu)、消除待遇歧視等方面采取有效措施，以促進民營經(jīng)濟的健康、高質(zhì)量發(fā)展。同時，民營企業(yè)自身也應積極轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)管理模式，通過向優(yōu)質(zhì)企業(yè)借鑒和學習，引進先進的管理理念和手段，廣泛運用現(xiàn)代科學技術(shù)搭建制度化、規(guī)范化且具有創(chuàng)新性、科學性的現(xiàn)代化管理體系，從而提升自身的實力，增強抵御外部風險的能力，實現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。

（作者單位：寧波富邦控股集團有限公司）