邵靖雯 孫紅梅 永爭拉姆

2012年以來，我國經(jīng)常賬戶和非儲備性質(zhì)金融賬戶雙順差的格局被打破，資本流動(dòng)的波動(dòng)性加大，其中境外跨境借貸資金的波動(dòng)顯著，成為影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。本文在貨幣政策與宏觀審慎政策對境外跨境借貸資金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，通過境外跨境借貸資金流動(dòng)的趨勢變化、影響因素、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及政策調(diào)控、管理現(xiàn)狀的分析，提出境外跨境借貸資金管理的建議。

2022年，在全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升、新冠疫情暴發(fā)、美聯(lián)儲收緊貨幣政策的背景下，跨境借貸資金波動(dòng)較大，這對如何做好境外跨境借貸資金風(fēng)險(xiǎn)管理、維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定，提出了新要求和挑戰(zhàn)。

一、境外跨境借貸資金流動(dòng)的趨勢性變化

自1996年12月經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，中國繼續(xù)深化資本項(xiàng)目外匯管理體制改革，并不斷推動(dòng)跨國投融資便利。目前我國資本賬戶并非完全開放，其他投資（跨境借貸：在外債額度內(nèi)，經(jīng)過批準(zhǔn)可以舉借外債）方面仍然保留較多管制。我國在資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定、獨(dú)立的貨幣政策“三角不可能”的難題上，做出了管理浮動(dòng)匯率制和較大程度獨(dú)立的貨幣政策的選擇，實(shí)現(xiàn)了資本賬戶有管制的開放，既實(shí)現(xiàn)跨境資金流動(dòng)便利，也能降低跨境資金的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2008年后，我國國際收支出現(xiàn)的主要變動(dòng)：一是經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，但與GDP的比值持續(xù)下降（表1）。二是非儲備性質(zhì)金融賬戶自2012年起出現(xiàn)逆差與順差相交替（表1）。三是若以非儲備性質(zhì)金融賬戶與誤差和遺漏之和來反映跨境資本流動(dòng)，如圖1所示2010-2011年凈流人，2012年凈流出，2013年凈流人，2014-2021凈流出。四是如表2所示，在非儲備性質(zhì)賬戶中，其他投資是流出的唯一因素。五是如圖1所示，跨境資本流動(dòng)、非儲備性質(zhì)金融賬戶、其他投資與“境外對我國其他投資”四項(xiàng)在2009年至2021年期間的波動(dòng)呈現(xiàn)高度吻合，說明“境外對我國其他投資項(xiàng)”對其他投資項(xiàng)影響顯著，其他投資項(xiàng)對跨境資本流動(dòng)影響顯著。其他投資項(xiàng)主要反映跨境借貸資金，而其他投資項(xiàng)下的負(fù)債即“境外對我國的其他投資”項(xiàng)主要反映境外跨境借貸資金。鑒于境外跨境借貸資金對跨境資金的顯著影響，本文從境外跨境借貸資金的視角來分析境外跨境借貸資金的影響因素、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及政策效應(yīng)。

二、境外跨境借貸資金流動(dòng)影響因素、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及政策調(diào)控

在全球經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的背景下，境外跨境借貸資金容易受到外部的影響和沖擊。根據(jù)國家外匯管理局河北省分局（2018）對我國跨境資金流動(dòng)影響因素做的實(shí)證分析：發(fā)現(xiàn)利率對跨境借貸資金流動(dòng)無顯著影響（我國資本項(xiàng)目未完全開放，運(yùn)用利率套利困難）；預(yù)期匯率與跨境借貸資金成完全的負(fù)相關(guān)關(guān)系（這與人民幣升值預(yù)期引起跨境資金大量流入的事實(shí)不符合，應(yīng)該是與資本市場管制較嚴(yán)有關(guān)）；各類影響因素中可以明確的是跨境借貸資金與經(jīng)濟(jì)增長存在明顯的順周期效應(yīng)，政策和制度因素對跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生較大影響，而相關(guān)的政策既包括國內(nèi)也包括國外（如Youssouf Kiendrebeogo（2016）認(rèn)為美國貨幣政策變動(dòng)是影響資金流動(dòng)的重要事件）。

（一）國外貨幣政策對境外跨境借貸資金流動(dòng)的溢出效應(yīng)

在“全球金融周期”的背景下，一國貨幣政策不單會影響該國跨境借貸資金流動(dòng)，還會影響該國跨境資金流入或流出國的風(fēng)險(xiǎn)水平和杠桿水平。歷史上最近的六次金融危機(jī)都與美國收緊貨幣政策引發(fā)的跨境資本異常流動(dòng)息息相關(guān)。美國的貨幣政策向來對全球流動(dòng)性具有重要影響，從近4年的情況來看：2019年后為扭轉(zhuǎn)疫情帶來的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲為代表的全球主要央行執(zhí)行量化寬松的貨幣政策，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。其間，美國政策對我國影響傳導(dǎo)機(jī)制可示為：美國與我國形成的利差增大_美國金融機(jī)構(gòu)盈利壓力大，對外尋找高收益資產(chǎn)-加大在我國的資產(chǎn)配置，短期跨境資金流人明顯-跨境銀行借貸活動(dòng)頻繁。2022年，美國開啟新一輪貨幣收緊周期，其對我國影響傳導(dǎo)機(jī)制可示為：美國貨幣政策從緊-中美利差降到歷史低位-中國本土疫情反彈疊加-境外跨境借貸資金外流壓力加大。其他年份美國貨幣政策對我國的影響可詳見表3。

（二）境外跨境借貸資金的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

境外跨境借貸資金受國家政策、自然災(zāi)害等影響較大，且波動(dòng)性強(qiáng)，直接影響銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，易對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成沖擊。境外跨境借貸資金的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)已被實(shí)證檢驗(yàn)證明：曹衷陽等實(shí)證發(fā)現(xiàn)直接投資對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響并不顯著；證券投資增加了股份制銀行和城商行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但對國有銀行影響不顯著；其他投資的流動(dòng)顯著提高了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1．貨幣供應(yīng)渠道。境外跨境借貸資金的大規(guī)模流入將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量和市場流動(dòng)性的增加。為了沖銷短期流動(dòng)性過多央行會借助公開市場操作減少貨幣供給量，國內(nèi)利率進(jìn)而上升，貨幣政策被動(dòng)地去適應(yīng)市場，貨幣政策日益受到跨境資金流動(dòng)的掣肘，影響了貨幣政策的獨(dú)立性。

2．信貸渠道。境外跨境借貸資金大量流人，經(jīng)濟(jì)上行期時(shí)，銀行大幅增加國外借貸，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不斷擴(kuò)張，進(jìn)而銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口增加。同時(shí)，更多的資金進(jìn)入房地產(chǎn)等投機(jī)行業(yè)，提高了企業(yè)杠桿率，增加了房價(jià)的波動(dòng)頻率和幅度，進(jìn)一步影響銀行的信貸行為。而當(dāng)投資主體的預(yù)期收益下行時(shí)，引發(fā)去杠桿效應(yīng)，繼而信貸投放趨于謹(jǐn)慎，整個(gè)社會的需求下降，經(jīng)濟(jì)下行。

3．資產(chǎn)價(jià)格渠道。境外跨境借貸資金流人會使黃金、期貨、股票等資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，吸引更多的資金涌人金融市場，逐漸形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。一旦遇到?jīng)_擊，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，資金大幅流出，加劇經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

4．匯率渠道?？缇辰栀J資金流動(dòng)與人民幣匯率預(yù)期之間存在著明顯的順周期性，跨境借貸資金頻繁大量流入增大匯率升值壓力，反之亦然。匯率的波動(dòng)會使貨幣錯(cuò)配問題加劇（金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)的國外借貸資金使用外幣進(jìn)行計(jì)價(jià)，而資產(chǎn)使用本幣計(jì)價(jià)，如果匯率變動(dòng)引起本幣貶值，負(fù)債增加，資產(chǎn)貶值），系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

（三）跨境借貸資金異常流動(dòng)下的貨幣政策和宏觀審慎政策

跨境借貸資金異常流人的政策調(diào)控中，貨幣政策占主導(dǎo)。從2008年金融危機(jī)之后，我國跨境借貸資金流動(dòng)狀況看，2009年、2017年、2020年、2021年境外跨境借貸資金流入明顯。其間的貨幣政策及宏觀審慎政策調(diào)控措施詳見表3?？傮w上來看，面對跨境借貸資金不斷流入的局面，貨幣政策在政策調(diào)節(jié)中起主導(dǎo)作用，這也印證了嚴(yán)佳佳（2021）的觀點(diǎn)：當(dāng)跨境資本異常流動(dòng)引起貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，貨幣政策在雙支柱調(diào)控框架中處于主導(dǎo)地位。我們也看到貨幣政策在逐次的調(diào)控中發(fā)生的變化，已然摒棄了“大水漫灌”的做法，不斷創(chuàng)新的貨幣政策工具，通過MLF、SLF等創(chuàng)新型貨幣政策對符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供支持，靈活適時(shí)調(diào)整不同期限的流動(dòng)性，避免經(jīng)濟(jì)金融過熱，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域及薄弱環(huán)節(jié)。

跨境借貸資金異常流出下的宏觀審慎政策逆周期調(diào)節(jié)作用明顯。自2008年至今，我國境外跨境借貸資金異常流出的年份主要有2012年、2014-2015年、2022年。這幾個(gè)年度我國跨境資本受到的影響總體有限，資本流出的規(guī)模是可承受的，沒有改變國際收支、外匯供求趨于基本平衡的總格局。其間的貨幣政策及宏觀審慎政策調(diào)控措施詳見表3?？傮w來看，面對境外跨境借貸資金大量流出的情況，這幾個(gè)年度一直采取穩(wěn)健的貨幣政策；而宏觀審慎政策則通過不斷完善的MPA考核系統(tǒng)，一系列監(jiān)管細(xì)則，一攬子監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，不斷豐富的工具箱，最終將宏觀審慎政策制度化，出臺《宏觀審慎政策指引》，為有效發(fā)揮宏觀審慎政策逆周期調(diào)節(jié)作用奠定政策框架基礎(chǔ)。這幾個(gè)年份的逆周期的宏觀審慎政策有效抑制資本流動(dòng)沖擊（肖衛(wèi)國2016）。

實(shí)踐證明，外部沖擊下跨境借貸資金異常流動(dòng)需要雙支柱政策的有效協(xié)調(diào)調(diào)節(jié)。目前，宏觀審慎監(jiān)管的國際探索路程不過十余年，所以雙支柱調(diào)控框架中，貨幣政策對宏觀審慎政策的影響大于宏觀審慎政策對貨幣政策的影響，貨幣政策仍然是宏觀調(diào)控政策中的基礎(chǔ)手段。當(dāng)然正如王興華（2020）研究發(fā)現(xiàn)：針對跨境流動(dòng)沖擊，由于貨幣政策（側(cè)重穩(wěn)定物價(jià)）與宏觀審慎政策（側(cè)重逆周期調(diào)節(jié)以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）目標(biāo)不一致，所以在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期里，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段擴(kuò)張的貨幣政策與擴(kuò)流人的宏觀審慎政策兩者存在沖突經(jīng)濟(jì)高漲階段緊縮的貨幣政策與控流入的宏觀審慎政策兩者存在沖突，如何協(xié)調(diào)化解兩者的沖突是一個(gè)亟待解決的問題。

三、境外跨境借貸資金管理現(xiàn)狀分析

（一）境外跨境借貸資金管理工具

1．貨幣信貸政策工具。根據(jù)央行調(diào)控對象和方式的不同，貨幣信貸政策工具主要分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種，數(shù)量型工具主要通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量的方式進(jìn)行，價(jià)格型工具主要通過調(diào)整利率方式進(jìn)行。目前，我國央行由原來的盯住通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)向關(guān)注杠桿和信貸，故貨幣信貸政策也正從數(shù)量型向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變。

2．境外跨境借貸資金宏觀審慎管理政策工具。宏觀審慎工具的目的在于“源頭的控制”，我國目前宏觀審慎管理工具可分為數(shù)量型和價(jià)格型兩類。數(shù)量型工具如全口徑跨境融資宏觀審慎管理和銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理，價(jià)格型工具如無息風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、存款準(zhǔn)備金、逆周期因子，詳見圖3。

我國現(xiàn)有的境外跨境借貸資金調(diào)控工具對跨境資金異常流動(dòng)起到了有效的逆周期調(diào)節(jié)作用，但仍然有不斷優(yōu)化豐富的空間：一是資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策工具的種類相對較少，28項(xiàng)國際通行的宏觀審慎工具中，有21項(xiàng)未能在中國實(shí)施[9]；二是還存在政策獨(dú)立使用較多，且搭配使用效率不高等情況；三是部分工具對境外跨境借貸資金調(diào)節(jié)作用不明顯。肖文（2019）實(shí)證分析了跨境流動(dòng)宏觀審慎政策工具對資本項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)全口徑跨境融資宏觀審慎政策對跨境資金流動(dòng)差額有顯著的正向影響，其他工具（如遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和逆周期調(diào)節(jié)因子政策）效果不明顯．

（二）境外跨境借貸資金業(yè)務(wù)管理現(xiàn)狀

如表4所示，我國境外借貸資金的借貸業(yè)務(wù)主要涉及外債與跨境擔(dān)保兩類：

1．外債業(yè)務(wù)。對外債的管理，除需要發(fā)改委審批的外債外，實(shí)現(xiàn)備案管理，截至2021年末，我國全口徑外債余額為27466億美元（其中銀行外債余額為11900億美元，企業(yè)外債余額6733億美元），近七年年增長率為12.11%。目前境外跨境借貸資金外債管理中，仍然存在借用外債額度，違規(guī)使用資金，“短債長用”，外債統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測方面不夠全面，外債多頭管理等問題。

2．跨境擔(dān)保業(yè)務(wù)。目前，我國跨境擔(dān)保的境外融資業(yè)務(wù)隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的加快而迅速發(fā)展。主要是通過三種方式實(shí)現(xiàn)：一是境內(nèi)企業(yè)內(nèi)保外貸；二是境內(nèi)銀行通過風(fēng)險(xiǎn)參與、協(xié)議融資方式從境內(nèi)銀行的境外分行實(shí)行資金融通；三是非金融企業(yè)以境內(nèi)銀行為中介和擔(dān)保，從境外銀行融人資金。目前，境外跨境擔(dān)保業(yè)務(wù)管理中仍然存在其他形式跨境擔(dān)保業(yè)務(wù)游離于宏觀審慎管理；境外跨境擔(dān)保背景下的資金流動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率隨之增大等問題。

四、政策建議

一是提升境外跨境資金貨幣政策工具和宏觀審慎工具協(xié)調(diào)。具有逆周期特征的貨幣政策工具和宏觀審慎工具的作用范圍和關(guān)注點(diǎn)不同，導(dǎo)致兩者調(diào)節(jié)效果上有差異，但兩者都是調(diào)節(jié)境外跨境借貸資金必要手段，兩者相輔相成，相互補(bǔ)充。針對兩者的沖突，有效解決辦法是在不同經(jīng)濟(jì)周期中確立調(diào)控政策的主次。當(dāng)面臨跨境資金流出沖擊時(shí)，以宏觀審慎逆周期調(diào)節(jié)為主，貨幣政策為輔；而當(dāng)面臨跨境借貸資金流人時(shí)，以貨幣政策為主，宏觀審慎政策為輔。兩者的有效協(xié)調(diào)，可以避免“政策抵消”或“政策超調(diào)”，對調(diào)節(jié)境外跨境借貸資金沖擊至關(guān)重要。

二是加快匯率制度改革。要繼續(xù)推進(jìn)匯率制度的改革方向是匯率彈性不斷提高下有管理的浮動(dòng)匯率制度．而非完全浮動(dòng)的匯率制度。匯率形成機(jī)制市場化意味著人民幣價(jià)格靈活調(diào)整，極富彈性的人民幣匯率水平可以避免人民幣價(jià)格持續(xù)錯(cuò)配，不會引發(fā)大規(guī)模的套利套匯行為，成為金融運(yùn)行的穩(wěn)定器，進(jìn)而能夠有效防范跨境借貸資金的流動(dòng)沖擊。

三是豐富和優(yōu)化境外跨境借貸資金政策工具。對涉及管理項(xiàng)目、交易主體、交易期限、資本流動(dòng)的方向有針對性的設(shè)計(jì)宏觀審慎管理工具，防止其不當(dāng)使用導(dǎo)致信貸資金以跨境、跨幣種進(jìn)行投機(jī)行為的產(chǎn)生；不斷豐富跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理工具箱，建議優(yōu)先探索價(jià)格型工具的使用；因地制宜地將多種宏觀審慎管理工具進(jìn)行合理的搭配，建立起配套工具逆周期調(diào)節(jié)使用相適應(yīng)的啟用和退出機(jī)制，確保應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)效果。

四是構(gòu)建“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的監(jiān)管框架。宏觀方面，把其他形式擔(dān)保業(yè)務(wù)納入到宏觀審慎管理中，對不同的對外擔(dān)保類型所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)高低設(shè)定類別風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子，對不同的對外擔(dān)保主體類型所能承受的風(fēng)險(xiǎn)來設(shè)定相應(yīng)的對外擔(dān)保杠桿率，設(shè)定相應(yīng)的宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，對對外擔(dān)保的額度進(jìn)行整體的約束和管理；微觀方面，通過境內(nèi)跨部門聯(lián)動(dòng)和境內(nèi)外銀行雙向信息溝通交流機(jī)制，反擔(dān)保人、擔(dān)保人、債務(wù)人、債權(quán)人等各方市場相關(guān)主體的信息披露義務(wù)等方式探尋對外擔(dān)保業(yè)務(wù)的“長臂管理”模式。對對外擔(dān)保貸擔(dān)保業(yè)務(wù)的資金用途流向、還款資金來源、擔(dān)保履約可能性等方面加強(qiáng)管理。

五是完善本外幣一體化的資金流動(dòng)監(jiān)測預(yù)警體系。進(jìn)一步完善外債數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，探尋外債數(shù)據(jù)采集的有效途徑，全面監(jiān)測分析我國外債實(shí)際需支付或償還的風(fēng)險(xiǎn)；根據(jù)我國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況評估，合理確定外債的規(guī)模，控制其增長速度。對外債期限和結(jié)構(gòu)方面；建立全口徑的本外幣一體化的跨境借貸資金流動(dòng)的動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)監(jiān)測系統(tǒng)，全面監(jiān)測、識別、度量跨境借貸資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和預(yù)警。

六是建立多部門聯(lián)合協(xié)調(diào)機(jī)制。以《宏觀審慎政策指引（試行）》構(gòu)建的總體框架為準(zhǔn)，人民銀行作為管理的中心部門認(rèn)真履行宏觀審慎管理牽頭職責(zé)，加強(qiáng)與發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)等部門之間的協(xié)作，在各自的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)上統(tǒng)一管理的目標(biāo)，合理配置各自的管理權(quán)限，實(shí)現(xiàn)跨境借貸宏觀審慎政策與其他政策的協(xié)調(diào)配合，嚴(yán)格防范市場主體利用不同管理部門政策上的不一致而規(guī)避監(jiān)管。