投資人是否可以通過(guò)調(diào)整其主權(quán)債券投資組合中的國(guó)別比例來(lái)降低整個(gè)投資組合的碳排放強(qiáng)度，從而達(dá)到“凈零碳”的中期目標(biāo)？本文介紹了作者提出的一種構(gòu)建主權(quán)債券“凈零”投資組合策略的設(shè)計(jì)理念、數(shù)據(jù)要求以及減排效果。

如何設(shè)計(jì)主權(quán)債券投資組合的“凈零”方案仍是學(xué)界和業(yè)界亟待解決的問(wèn)題

為了盡快降低氣候變化對(duì)人類(lèi)居住環(huán)境和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來(lái)的負(fù)面影響，國(guó)際社會(huì)亟須加速減少碳排放。按照2015年簽署的《巴黎氣候協(xié)定》的要求，將全球變暖控制在不超過(guò)工業(yè)化前水平1.5攝氏度的范圍內(nèi)需要把全球的碳排放量在2030年以前減少45%，并在2050年實(shí)現(xiàn)凈零碳排放。為達(dá)到這一“凈零”目標(biāo)，各個(gè)國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)已提出了不少政策和市場(chǎng)機(jī)制設(shè)計(jì)。其中投資人，尤其是金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資人，可以通過(guò)獎(jiǎng)懲機(jī)制促進(jìn)“凈零”轉(zhuǎn)型。一方面，投資人可以為綠色轉(zhuǎn)型提供必要的資金；另一方面，投資人基于“凈零”目標(biāo)對(duì)其投資組合進(jìn)行調(diào)整，可以直接影響債務(wù)發(fā)行人的債券發(fā)行量和成本，從而把環(huán)境成本內(nèi)部化。標(biāo)普（S&P）、明晟（MSCI），彭博（Bloomberg）等機(jī)構(gòu)已經(jīng)推出了相關(guān)的凈零碳排放投資指數(shù)。學(xué)界以及格拉斯哥凈零金融聯(lián)盟（Glasgow Financial Alliance for Net Zero，簡(jiǎn)稱(chēng)GFANZ）等一系列私營(yíng)領(lǐng)域倡議也為企業(yè)債、股票等資產(chǎn)投資提出了“凈零”解決方案〔見(jiàn)馬茨·安德松（Mats Andersson）等（2016），帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）和馬爾欽·卡佩爾奇克（Marcin Kacperczyk）（2020）和埃里克·瓊多（Eric Jondeau）等（2021）〕。然而，就如何設(shè)計(jì)主權(quán)債券的“凈零”策略，學(xué)界還沒(méi)能提出系統(tǒng)性的解決方案，仍須集思廣益。較之私營(yíng)債券投資，對(duì)主權(quán)國(guó)家碳排放的計(jì)算以及對(duì)主權(quán)債券“凈零”設(shè)計(jì)更為復(fù)雜，技術(shù)要求更高。與此同時(shí)，主權(quán)債券體量巨大，機(jī)構(gòu)投資人以及中央銀行均持有大量主權(quán)債券。在未來(lái)，市場(chǎng)對(duì)安全可靠并能滿(mǎn)足“碳達(dá)標(biāo)”的主權(quán)債券產(chǎn)品的需求一定會(huì)越來(lái)越大。

在最近的一篇工作論文〔見(jiàn)程功（Gong Cheng）等（2022）〕中，筆者提出了一個(gè)構(gòu)建主權(quán)債券“凈零”投資組合的策略，本文將介紹該策略的設(shè)計(jì)理念、數(shù)據(jù)要求以及減排效果。筆者的研究顯示，利用碳排放的歷史數(shù)據(jù)，投資者可以根據(jù)主權(quán)債券發(fā)行國(guó)減少碳排放強(qiáng)度的力度來(lái)調(diào)整主權(quán)債券投資組合，以達(dá)到為整個(gè)投資組合脫碳的效果。與此同時(shí)，“凈零”調(diào)整通過(guò)動(dòng)態(tài)追蹤基本參考投資，對(duì)組合的金融收益的影響不大；其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整資本回報(bào)率與調(diào)整之前持平，盡管“凈零”組合的收益波動(dòng)相對(duì)更大。

“凈零”策略的設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)要求

筆者提出的“凈零”主權(quán)債券投資策略從環(huán)境和金融兩個(gè)維度進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化調(diào)整。如圖1所示，第一個(gè)維度需要設(shè)定一個(gè)降低碳排放強(qiáng)度的年度目標(biāo)（目標(biāo)一）。例如，如果以每年降低碳排放強(qiáng)度10%的速度，5年內(nèi)凈零組合可以完成減少40%碳排放強(qiáng)度的目標(biāo)。這一速度與《巴黎氣候協(xié)定》的要求一致。環(huán)境維度需要計(jì)算一國(guó)的碳排放強(qiáng)度。通常是以每單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值計(jì)算一國(guó)生產(chǎn)的碳強(qiáng)度，或者以單位人口計(jì)算的人均消費(fèi)的碳強(qiáng)度。第二個(gè)維度是金融維度，要求調(diào)整后的“凈零”投資組合的收益盡量與基準(zhǔn)組合持平（目標(biāo)二）。為此，筆者采用金融文獻(xiàn)中兩種常見(jiàn)的優(yōu)化工具〔見(jiàn)安蒂·佩塔吉斯托（Antti Petajisto，2013）〕：主動(dòng)投資比率（active share）最小化，即盡量減少“凈零”組合中主權(quán)投資持倉(cāng)比例與參考基準(zhǔn)組合之間的差距，或者追蹤誤差波動(dòng)（tracking error volatility）最小化，即盡量減小“凈零”組合的收益率與它追蹤的參考基準(zhǔn)組合的收益率之間差異的標(biāo)準(zhǔn)差。另外，筆者的策略還可以在優(yōu)化程序中引入額外的約束條件，例如保持投資組合的整體信用等級(jí)不變，并通過(guò)設(shè)置上限和下限來(lái)避免國(guó)家權(quán)重的激烈變化。

為了實(shí)施這一投資策略，首先需要選取一個(gè)基準(zhǔn)投資組合作為參考。筆者在工作論文中使用摩根大通政府債券指數(shù)（JPM Government Bond Index和JPM Emerging Markets Indices）。這一指數(shù)包括13個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和21個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，并提供詳細(xì)的投資組合中的國(guó)別權(quán)重。在2015年至2022年期間，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家在基準(zhǔn)投資組合中的總權(quán)重分別為90.6%和9.4%。

其次需要利用主權(quán)國(guó)家碳排放的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算主權(quán)碳排放強(qiáng)度。筆者使用Trucost主權(quán)環(huán)境數(shù)據(jù)庫(kù)（Trucost Sovereign environmental Database）提供的碳排放數(shù)據(jù)。繼蘇珊·伯恩斯（Susan Burns）等（2016）、戈蒂埃·德斯梅（Gautier Desme）和勞倫·斯馬特（Lauren Smart）（2018）之后，筆者的分析更傾向使用基于居民消費(fèi)的碳排放強(qiáng)度指標(biāo)。這一指標(biāo)不僅包括一國(guó)在生產(chǎn)最終消費(fèi)品和服務(wù)的活動(dòng)中產(chǎn)生的碳排放，也包括進(jìn)口商品和服務(wù)中產(chǎn)生的碳排放。筆者認(rèn)為，這種計(jì)算方法可以在一定程度上避免“碳逃逸”的現(xiàn)象，即隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，高污染的企業(yè)被轉(zhuǎn)移到欠發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，其生產(chǎn)出來(lái)的商品和服務(wù)再通過(guò)進(jìn)口的方式進(jìn)入該國(guó)的最終消費(fèi)。

以生產(chǎn)和消費(fèi)兩種方式計(jì)算一國(guó)碳排放強(qiáng)度結(jié)果不同。考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，它們以人均消費(fèi)計(jì)算的碳強(qiáng)度水平遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)國(guó)家。在2015年至2020年間，發(fā)達(dá)國(guó)家以人均消費(fèi)計(jì)算的碳強(qiáng)度有顯著降低，新興市場(chǎng)國(guó)家的表現(xiàn)則參差不齊，碳排放強(qiáng)度的平均水平并無(wú)顯著變化。若基于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值計(jì)算，新興市場(chǎng)國(guó)家的平均碳強(qiáng)度則遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。

“凈零”策略的減排效果和金融收益

圖2顯示參考基準(zhǔn)組合和“凈零”組合碳排放強(qiáng)度的變化。藍(lán)色的水平虛線表示基準(zhǔn)投資組合在2015年末的整體碳排放強(qiáng)度（居民每人每年排放16.5噸二氧化碳）。不調(diào)整國(guó)別權(quán)重的前提下僅靠各國(guó)自身的減排努力，基準(zhǔn)參考組合可以在5年內(nèi)降低14%的碳排放強(qiáng)度（圖2粉紅虛線）。相比之下，利用筆者提出的動(dòng)態(tài)優(yōu)化方案，重新調(diào)整投資組合中的主權(quán)國(guó)家權(quán)重，投資組合整體的碳排放強(qiáng)度可以以每年10%的速度降低，在5年內(nèi)到達(dá)減排41%（圖2黑線）。投資者也可以根據(jù)自身具體需要調(diào)整降低碳強(qiáng)度的速度。即使以較慢的速度，例如以每年減少5%的速度，一個(gè)“凈零”投資組合在5年內(nèi)也可以減少22.6%的碳排放強(qiáng)度（圖2紅線），始終優(yōu)于參考基準(zhǔn)。

從投資回報(bào)的角度看，通過(guò)動(dòng)態(tài)優(yōu)化程序，“凈零”組合的財(cái)務(wù)回報(bào)與參考基準(zhǔn)組合基本持平。以每年降低碳排放強(qiáng)度10%為目標(biāo)的“凈零”投資組合可獲得3.3%的平均年化收益率，略高于同期參考基準(zhǔn)的平均收益（3.2%）。但是，“凈零”組合收益率的波動(dòng)性更大，年化追蹤誤差達(dá)1%。“凈零”組合的年化國(guó)別投資周轉(zhuǎn)率，即投資組合中買(mǎi)賣(mài)一國(guó)國(guó)債的頻率，也可以控制在10%以下。這些財(cái)務(wù)指標(biāo)表明，動(dòng)態(tài)優(yōu)化的凈零投資的金融成本是可控的。

為了實(shí)現(xiàn)每年減少10%碳強(qiáng)度的目標(biāo)，筆者的“凈零”投資方案會(huì)導(dǎo)致國(guó)別權(quán)重向減排力度最大的經(jīng)濟(jì)體傾斜。例如，美國(guó)的權(quán)重將從基準(zhǔn)參考組合中的37.6%減少到“凈零”組合中的20.8%，北歐國(guó)家（例如丹麥和挪威）的權(quán)重相應(yīng)大幅增加。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，主權(quán)債券投資將從中國(guó)政府債券轉(zhuǎn)向智利、羅馬尼亞和菲律賓等國(guó)的主權(quán)證券。一些國(guó)家的主權(quán)債券甚至?xí)惶蕹鐾顿Y組合。

“凈零”策略可進(jìn)一步微調(diào)，以避免操作層面和宏觀金融層面的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)然，投資者可能會(huì)擔(dān)心過(guò)于激進(jìn)的國(guó)家權(quán)重調(diào)整在操作層面難以實(shí)現(xiàn)，并且在短期內(nèi)可能會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的宏觀或金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，鑒于可供投資的優(yōu)質(zhì)主權(quán)債券本就有限，很難將任何主權(quán)債券從“凈零”組合中完全剔除。另外，減排力度大的國(guó)家大多是體量相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體，可能無(wú)法滿(mǎn)足市場(chǎng)對(duì)其主權(quán)債需求的迅猛增長(zhǎng)。主權(quán)債務(wù)投資人（如央行和機(jī)構(gòu)投資人）還會(huì)特別關(guān)注債券以何種貨幣計(jì)價(jià)。符合凈零要求的美元債券目前仍是稀缺資源。國(guó)別權(quán)重的變化也會(huì)帶來(lái)主流貨幣間匯率的大幅波動(dòng)。最后，雖然投資人減持某些國(guó)家的主權(quán)債券，可以正向激勵(lì)該國(guó)加大減排力度，但也會(huì)同時(shí)增加該國(guó)的融資成本，影響公共債務(wù)的可持續(xù)性。

鑒于以上原因，可以在“凈零”投資組合優(yōu)化程序中增加約束條件，通過(guò)限制國(guó)家權(quán)重的變化的上限和下限來(lái)避免國(guó)家權(quán)重的劇烈變化。例如，可以把國(guó)別權(quán)重的變化控制在0.5倍到1.5倍之間，即在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上對(duì)一經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債的減持和增持均不超過(guò)50%。圖3展示受額外限制條件約束的“凈零”組合的碳排放強(qiáng)度變化。加入限制條件之后，國(guó)別權(quán)重調(diào)整向中等減排力度的大型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移。因此，“凈零”組合無(wú)法達(dá)到5年減排41%的目標(biāo)，“凈零”調(diào)整的路徑也不再是線性遞減（圖3黑線）。但有限制條件的組合調(diào)整仍可以在5年內(nèi)降低30%的碳排放強(qiáng)度，遠(yuǎn)高于參考基準(zhǔn)組合。而且鑒于國(guó)別權(quán)重變化更小，“凈零”組合的財(cái)務(wù)表現(xiàn)更佳。

亟待解決的其他技術(shù)性問(wèn)題

筆者相信，通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)摹皟袅恪蓖顿Y策略，機(jī)構(gòu)投資人既有動(dòng)力也有能力為主權(quán)債務(wù)的脫碳做出重大貢獻(xiàn)。一方面，碳排放強(qiáng)度高的國(guó)家，無(wú)論其未償債務(wù)水平如何，都面臨著更大的向低碳經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)充分利用市場(chǎng)機(jī)制加快轉(zhuǎn)型步伐。另一方面，投資者的投資組合調(diào)整可能會(huì)進(jìn)一步激勵(lì)主權(quán)發(fā)行人采取必要的行動(dòng)來(lái)減少其管轄范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的碳排放。

為了使主權(quán)債券投資組合進(jìn)一步符合《巴黎氣候協(xié)定》的減排要求，筆者在工作論文的最后也提出了兩個(gè)亟待解決的技術(shù)性問(wèn)題：第一，在筆者目前的研究工作中，是假設(shè)投資者是價(jià)格接受者。如果很大一部分投資者都采取筆者提出的“凈零”方案，國(guó)別權(quán)重的調(diào)整勢(shì)必會(huì)影響主權(quán)國(guó)家的債券發(fā)行量和發(fā)行成本。筆者正在進(jìn)一步研究“凈零”投資對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。第二，筆者的分析是基于各國(guó)在過(guò)去實(shí)現(xiàn)的碳減排，而忽略了各國(guó)前瞻性的減排承諾。這種選擇的好處是將投資策略建立在可觀察的數(shù)據(jù)上，但忽視了節(jié)能減排可能需要數(shù)年才能達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)，從而變相增加了那些正在努力減排但其效果只能在中長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的主權(quán)發(fā)行人的融資成本。然而，應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，這種懲罰機(jī)制只是暫時(shí)的。雄心勃勃的國(guó)家政策有望帶來(lái)切實(shí)的碳減排成果，這將轉(zhuǎn)化為筆者“凈零”策略中更高的國(guó)家權(quán)重。

（程功為國(guó)際清算銀行（BIS）高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)，埃里克·瓊多（Eric Jondeau）為瑞士洛桑大學(xué)高等商學(xué)院金融學(xué)教授、瑞士金融學(xué)院教授，貝努瓦特·莫容（Beno?t Mojon）為國(guó)際清算銀行經(jīng)濟(jì)分析處處長(zhǎng)。本文編輯/孫世選）