本文將分析“類REITs”在公募REITs推出后一年多時(shí)間里的發(fā)展情況及原因，并對公募REITs的完善和發(fā)展提出意見和建議。提出要使公募REITs進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)快速、健康發(fā)展，還是要從制度設(shè)計(jì)等根本問題上入手，再跨一步。

2014年，“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）在中國正式蹣跚起步。由于這類產(chǎn)品具備國際市場REITs的部分特征，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、稅收安排以及募集方式等方面又有一定的差異，市場稱之為“類REITs”。2020年，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》）。2021年5月，公募REITs試點(diǎn)全面展開，一級市場發(fā)售火爆，二級市場交易較為活躍，在同期股票市場低迷的環(huán)境下，更是引發(fā)了資本市場的強(qiáng)烈關(guān)注。那么，作為REITs領(lǐng)域先行產(chǎn)品的“類REITs”，在公募REITs推出后，是否已經(jīng)被跨越或者功成身退了呢？本文將分析“類REITs”在公募REITs推出后一年多時(shí)間里的發(fā)展情況及原因，并對公募REITs的完善和發(fā)展提出意見和建議。

盡管公募REITs試點(diǎn)順利推進(jìn)，“類REITs”仍然持續(xù)發(fā)展

2020年，筆者曾以《艱難的跨越：從類REITs到公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs》為題進(jìn)行分析，認(rèn)為公募REITs在“類REITs”的架構(gòu)上疊加了公募基金，實(shí)現(xiàn)了公開募集，是在彼時(shí)法律和監(jiān)管環(huán)境下進(jìn)行的有益探索，向公募REITs邁出了艱難的一步。其“跨越”主要體現(xiàn)在：一是實(shí)現(xiàn)了公募擴(kuò)大募資渠道的同時(shí)為中小投資者參與不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域投資提供了通道；二是以證券投資基金作為頂層法律架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了稅收中性；三是盡管公募基金管理人的能力有待提高，但畢竟承擔(dān)了積極運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的第一責(zé)任。

自2020年4月《通知》發(fā)布，公募REITs市場建設(shè)正式開啟以來，試點(diǎn)持續(xù)推進(jìn)，2021年5月首批9只公募REITs成功上市，發(fā)行規(guī)模達(dá)到314億元，此后則多為零散上市，集中上市數(shù)量普遍不超過3只。截至2022年底，滬深交易所完成上市的公募REITs產(chǎn)品共24家，發(fā)行規(guī)模共計(jì)784億元。整體上看，與首批產(chǎn)品集中上市的火熱情景相比，后續(xù)公募REITs發(fā)行數(shù)量以及規(guī)?；芈涿黠@。

“類REITs”市場并未因公募REITs的發(fā)售火爆而出現(xiàn)頹勢，二者并非此消彼長的關(guān)系。一方面，“類REITs”市場仍在持續(xù)擴(kuò)容。中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)（CNABS）數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)共發(fā)行“類REITs”28只，發(fā)行總額644.62億元，較2020年發(fā)行數(shù)量上漲6只，發(fā)行金額增加261.96億元，增幅分別為27%、68%。2022年國內(nèi)共發(fā)行“類REITs”產(chǎn)品38只，發(fā)行金額864.36億元，較2021年發(fā)行數(shù)量上漲10只，發(fā)行金額增加219.74億元，增幅分別為19%、34%。另一方面，“類REITs”發(fā)行數(shù)量、募資規(guī)模遠(yuǎn)超公募REITs。截至2022年底，“類REITs”發(fā)行38只，募資金額864.36億元，遠(yuǎn)超公募REITs的13只和419億元。在單只產(chǎn)品的平均募資規(guī)模上，“類REITs”2022年為22.75億元，低于公募REITs的32.27億元。

此外，不少企業(yè)仍尋求海外REITs渠道。2021年，新交所、港交所上市REITs收購內(nèi)地物業(yè)加速。戴德梁行數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，新交所和港交所共有17只REITs持有中國內(nèi)地物業(yè)，其中新交所11只，占新交所上市REITs總數(shù)的25%；港交所6只，占港交所上市REITs總數(shù)的55%。與2020年相比，雖然持有內(nèi)地物業(yè)的REITs數(shù)量僅港交所增加1只，但是內(nèi)地物業(yè)通過并入海外REITs完成融資需求的案例卻明顯增長。2021年，兩地交易所REITs持有中國物業(yè)數(shù)量129處，較2020年的112處增加17處。這意味著在國內(nèi)公募REITs密集上市“元年”，內(nèi)地很多物業(yè)并未因此獲得更順暢的融資渠道，尋求海外REITs渠道的需求依然強(qiáng)勁。

公募REITs的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，在一定程度上影響了效率和競爭力

不同金融產(chǎn)品沒有質(zhì)的區(qū)別，不存在完全的不可替代性。其同質(zhì)性和可替代性決定了相互之間的制約、影響和替代。選擇什么樣的金融產(chǎn)品，對于融資方來說，關(guān)鍵在于是否能以適當(dāng)?shù)某杀荆ㄖ苯印㈤g接成本）和較短時(shí)間之內(nèi)，有效率地滿足籌集資金、改善資本與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等需求；對于投資方來說，則更看重產(chǎn)品的收益、風(fēng)險(xiǎn)及期限是否與自身投資需求相匹配。能夠較好地滿足投融資雙方需求的產(chǎn)品，才有其競爭力和生命力。

公募REITs在法律結(jié)構(gòu)上與“類REITs”相似，在實(shí)際操作中雖然減少了“類REITs”架構(gòu)中私募基金的安排，但實(shí)質(zhì)性的參與主體更多，既要考慮融資方——原始權(quán)益人，又要考慮投資者，還要平衡基金管理人乃至基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的利益，產(chǎn)品吸引力的考量更為復(fù)雜。

從原始權(quán)益人的角度看：發(fā)行公募REITs，對于原始權(quán)益人來說，一方面可以解決持續(xù)融資難題，另一方面由于實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的真實(shí)出售，可以改善資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。更為重要的是，通過借助公募REITs上市，將促進(jìn)原始權(quán)益人轉(zhuǎn)換重資產(chǎn)經(jīng)營方式、提升市場化資產(chǎn)運(yùn)營能力，形成融-投-管-退的完整運(yùn)作閉環(huán)，打造高效、專業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營管理平臺(tái)。但是，理想豐滿、現(xiàn)實(shí)骨感，當(dāng)前原始權(quán)益人發(fā)行公募REITs面臨著不少困難和問題：

第一，發(fā)行公募REITs的門檻較高。市場底層資產(chǎn)融資能力與融資需求的錯(cuò)配，導(dǎo)致公募REITs產(chǎn)品后備力量不足。目前，公募REITs在試點(diǎn)項(xiàng)目的選擇上，既有行業(yè)限制，僅限于部分基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，項(xiàng)目資質(zhì)要求又很高，必須權(quán)屬清晰，具備高回報(bào)、穩(wěn)定現(xiàn)金流等特征。這在試點(diǎn)初期起到了促進(jìn)市場“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”的效果。但過高的標(biāo)準(zhǔn)限制了達(dá)標(biāo)項(xiàng)目的數(shù)量規(guī)模。

首先，試點(diǎn)對底層資產(chǎn)的類型有明確限制，目前僅限于發(fā)改委規(guī)定的倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路、保障性租賃住房、清潔能源和生態(tài)環(huán)保等重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，成熟REITs市場上居主流地位的商業(yè)地產(chǎn)、住宅（保障性住房除外）等項(xiàng)目無緣參與，在當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨困境、亟待存量調(diào)整優(yōu)化的大背景下，大量優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)被排除在外。其次，試點(diǎn)對底層資產(chǎn)的規(guī)模、權(quán)屬、收益、現(xiàn)金流等方面也有嚴(yán)格的要求，要求近三年平均現(xiàn)金分派率不低于4%，首發(fā)項(xiàng)目資產(chǎn)評估凈值不低于10億元，且原始權(quán)益人還須持有現(xiàn)有項(xiàng)目規(guī)模兩倍以上的類似資產(chǎn)，這導(dǎo)致滿足上述要求的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)和融資主體較少：一方面，具備上述要求的原始權(quán)益人一般融資能力較強(qiáng)，通過公募REITs融資通常意味著資產(chǎn)出表，對后續(xù)評級和債權(quán)融資可能產(chǎn)生不利影響，因此借助公募REITs融資的需求未必強(qiáng)烈；另一方面，融資需求較高且現(xiàn)金流緊張的主體卻往往難以拿出達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)，無法借助公募REITs進(jìn)行融資。市場融資能力與需求呈現(xiàn)明顯錯(cuò)配狀態(tài)。

第二，發(fā)行公募REITs的顯性和隱性成本較高。目前已發(fā)行或擬發(fā)行公募REITs產(chǎn)品的原始權(quán)益人基本都是資質(zhì)良好的央企、國企，對這類融資主體而言，公募REITs并不具備成本優(yōu)勢。

顯性成本方面，一方面，發(fā)行公募REITs面臨發(fā)行、稅務(wù)等直接成本，其中尤以土地增值稅最為顯著；另一方面，通過發(fā)行公募REITs上市后，再融資成本也不低。據(jù)上市公募REITs2022年第一季度報(bào)告披露，5只使用外部借款的公募REITs融資成本為3.43%～4.41%，較同期10年期國債2.79%的收益率高出64～162BPs。

隱性成本方面，一方面，優(yōu)質(zhì)融資主體的核心資產(chǎn)多數(shù)為特許經(jīng)營權(quán)，現(xiàn)金流穩(wěn)定、市場評級高，容易獲得銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)融資，發(fā)行公募REITs后資產(chǎn)的出表，對評級有不利影響，將拉高后續(xù)的融資成本，原始權(quán)益人讓渡優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制權(quán)、發(fā)行公募REITs的動(dòng)力不足；另一方面，優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)真實(shí)出售后，原始權(quán)益人的后續(xù)融資能力將受限，而公募REITs的杠桿率上限較低（28.57%）且配套融資工具單一，高額借貸融資后，項(xiàng)目靠自身現(xiàn)金流恐難以支持按期還款，顯著增加了再融資的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，稅收成本也是造成原始權(quán)益人積極性不高的重要因素。2022年1月29日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》（以下簡稱《稅收政策公告》）提出，在設(shè)立公募REITs前，原始權(quán)益人向項(xiàng)目公司劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)相應(yīng)取得項(xiàng)目公司股權(quán)，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原計(jì)稅基礎(chǔ)確定，原始權(quán)益人和項(xiàng)目公司不確認(rèn)所得，不征收企業(yè)所得稅。盡管該公告對原始權(quán)益人企業(yè)所得稅的重復(fù)征收做出優(yōu)化，但增值稅和土地增值稅等可能存在的重復(fù)征收情況仍未進(jìn)行完善。尤其是土地增值稅，是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品成立過程中較大成本。

第三，公募REITs現(xiàn)有治理架構(gòu)導(dǎo)致原始權(quán)益人理論上失去對底層資產(chǎn)的運(yùn)營權(quán)。在公募REITs的治理架構(gòu)中，基金份額持有人大會(huì)是公募REITs的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，對所有重大事項(xiàng)享有優(yōu)先決策權(quán)。對于不需要持有人大會(huì)決議的事項(xiàng)，基金管理人可作為最終決策主體進(jìn)行抉擇。因此基金管理人而非原始權(quán)益人，是運(yùn)營底層資產(chǎn)的第一責(zé)任人。當(dāng)前在實(shí)踐中雖然通常會(huì)采取原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)實(shí)際運(yùn)營的方式，但基金管理人掌握業(yè)務(wù)審批、預(yù)算審批、關(guān)聯(lián)交易核查等重要權(quán)限，原始權(quán)益人的運(yùn)營自由度受到較大限制。

第四，國資管理和考核機(jī)制等因素導(dǎo)致發(fā)行公募REITs的激勵(lì)不足。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人絕大多數(shù)都是國有企業(yè)。國有企業(yè)因其特殊性，在進(jìn)行資產(chǎn)、股權(quán)交易中，不僅受到《公司法》關(guān)于資產(chǎn)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制，還須經(jīng)國資委審核和“招拍掛”流程。如國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為是否要進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易所，國有資產(chǎn)評估折價(jià)是否引起國有資產(chǎn)流失，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售持有項(xiàng)目公司股權(quán)是否符合產(chǎn)權(quán)層級要求等，許多問題目前尚不明確，試點(diǎn)項(xiàng)目往往采取一事一議的方式予以解決。此外，基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)部分產(chǎn)權(quán)及土地權(quán)屬生成過程存在法律瑕疵，缺失不動(dòng)產(chǎn)登記或產(chǎn)權(quán)證書，資產(chǎn)權(quán)屬模糊、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓附帶限制等問題影響資產(chǎn)的排他性和獨(dú)立性，無法有效隔離風(fēng)險(xiǎn)，難以納入發(fā)改委推薦項(xiàng)目。

在實(shí)踐中國有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的評估也存在困難。對底層資產(chǎn)的評估反映基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流，并據(jù)此設(shè)定轉(zhuǎn)讓價(jià)格，但基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域存在收益增長潛力較弱的問題，未來產(chǎn)品收益可能不符合資本需求，但折價(jià)轉(zhuǎn)讓將導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。

此外，國資的考核機(jī)制和導(dǎo)向也是影響原始權(quán)益人參與公募REITs積極性的重要因素。例如，國資考核偏重于資產(chǎn)規(guī)模而非質(zhì)量，并高度關(guān)注敏感或關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施公益性與商業(yè)性關(guān)系的平衡等。

從投資者的角度看：公募REITs的推出，一方面，給保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者提供了與其投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和期限較為匹配的金融產(chǎn)品；另一方面，也為廣大中小投資者參與不動(dòng)產(chǎn)投資提供了渠道，具有金融普惠性。但當(dāng)前公募REITs門檻高、監(jiān)管嚴(yán)，試點(diǎn)期間審核周期較長，導(dǎo)致項(xiàng)目稀缺，投資者很難以合理的代價(jià)買到合適的產(chǎn)品，產(chǎn)品稀缺性較高。截至2023年1月11日，市場已上市公募REITs共24只，總市值871億元。此外，項(xiàng)目狀態(tài)為已受理的有三家（中信建投國家電投新能源REIT、中航京能光伏REIT、中金湖北科投光谷產(chǎn)業(yè)園REIT），已反饋的有一家（中金山高集團(tuán)高速公路REIT），已通過但未上市交易的有1家（嘉實(shí)京東倉儲(chǔ)物流REIT）。而“類REITs”多數(shù)屬于“偏債性”產(chǎn)品，通常約定預(yù)計(jì)到期日和還本付息安排，且基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓安排一般附帶有原始權(quán)益人權(quán)利維持費(fèi)、差額補(bǔ)足、到期回購等兜底約定，收益比較穩(wěn)定，波動(dòng)性相對較小。2021年至2022年2年間，“類 REITs”產(chǎn)品發(fā)行66只，發(fā)行總金額1508.97億元，遠(yuǎn)高于公募REITs的同期數(shù)據(jù)（發(fā)行24只、發(fā)行總金額784億元）。此外，近期股票市場不景氣，公募REITs尤其獲得資金熱捧，進(jìn)一步加劇了項(xiàng)目的稀缺性。2022年10月17日，華夏基金發(fā)布的公告顯示，華潤有巢REIT網(wǎng)下投資者有效認(rèn)購申請確認(rèn)比例為0.47%，公共投資者有效認(rèn)購比例為0.31%，均創(chuàng)兩項(xiàng)指標(biāo)有史以來的最低值。不但中小投資者難以認(rèn)購到合意的產(chǎn)品，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的獲配數(shù)量也相當(dāng)有限，市場情緒的火熱掩蓋了資產(chǎn)供給的嚴(yán)重不足?；仡櫮壳耙焉鲜械墓糝EITs產(chǎn)品，這兩項(xiàng)指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的下行趨勢，尤其是自2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致全球權(quán)益市場承壓以來，收益穩(wěn)定的REITs產(chǎn)品明顯更受青睞，這進(jìn)一步加劇了公募REITs的“稀缺性”。

從基金管理人和中介機(jī)構(gòu)的角度看：公募REITs業(yè)務(wù)的推出，對于證券公司尤其是牌照齊備的領(lǐng)先投行來說，可以發(fā)揮多牌照協(xié)同優(yōu)勢，為客戶提供全周期、一站式的資本市場服務(wù)：投資銀行部門從事客戶開拓、盡職調(diào)查及財(cái)務(wù)顧問工作，同系統(tǒng)基金管理公司配備專門部門及人員開展公募REITs業(yè)務(wù)，同時(shí)，公司的股票及債券、并購、交易做市和業(yè)務(wù)支持等各條線力量協(xié)同工作，共同推進(jìn)公募REITs業(yè)務(wù)的開展，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)的高度統(tǒng)一與緊密協(xié)同。對于基金管理公司來說，是擴(kuò)展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、提升品牌形象、拓展客戶群體，最終提高資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）的新手段，尤其是對于試圖實(shí)現(xiàn)提升和趕超的后進(jìn)基金管理公司來說，是一個(gè)絕佳的彎道超車機(jī)會(huì)。但是，公募REITs治理架構(gòu)的復(fù)雜性等因素，導(dǎo)致存在以下問題：

第一，在當(dāng)前合格項(xiàng)目稀缺、市場競爭激烈的大環(huán)境下，證券公司開展公募REITs的直接收益非常有限。與首次公開募股（IPO）業(yè)務(wù)輔導(dǎo)、盡職調(diào)查、保薦承銷并主要從承銷費(fèi)用中實(shí)現(xiàn)較大收益不同，在公募REITs業(yè)務(wù)中，證券公司的角色主要是開發(fā)培育項(xiàng)目和盡職調(diào)查、出具財(cái)務(wù)顧問意見等，僅收取有限的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用，在銷售環(huán)節(jié)幾乎無利可圖。而公募REITs復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和眾多需要協(xié)調(diào)的參與方，導(dǎo)致工作難度和強(qiáng)度巨大，但業(yè)務(wù)收費(fèi)卻難以體現(xiàn)，當(dāng)前還由于合格項(xiàng)目稀少、競爭殘酷而陷入惡性競爭，與最終發(fā)行規(guī)模相比，收費(fèi)甚至多數(shù)低于債券承銷的費(fèi)率水平。這導(dǎo)致大多數(shù)項(xiàng)目是“賠本賺吆喝”，只有從公司層面統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、戰(zhàn)略性參與的頭部證券公司才能排除短期財(cái)務(wù)和成本考核因素來全力參與，導(dǎo)致當(dāng)前市場集中度過高，不利于公募REITs市場的良性、健康和可持續(xù)發(fā)展。截至2022年底，已經(jīng)上市的24只公募 REITs中，實(shí)際參與并擔(dān)任基金管理人的僅有15家，其中 有10家為行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模前20的公司，更有超過三分之一的項(xiàng)目系由中金基金和華夏基金兩家完成。其余資產(chǎn)管理規(guī)模不占優(yōu)勢的基金管理公司，如中航基金、紅土創(chuàng)新基金等，主要是公司積極參與創(chuàng)新、 搶占先機(jī)或利用地域和股東優(yōu)勢所致。

第二，基金管理人實(shí)際運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的專業(yè)能力和獲取的收益與其承擔(dān)的義務(wù)不匹配。在現(xiàn)有公募REITs治理架構(gòu)下，基金管理人承擔(dān)基金管理的最終責(zé)任，主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理和運(yùn)營，但實(shí)際上其責(zé)任與能力、投入與產(chǎn)出（管理費(fèi)收入）都不成比例。一方面，基金管理人責(zé)任重大，但當(dāng)前并不具備專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理能力，很大程度上需要將實(shí)際運(yùn)營管理工作交由外部機(jī)構(gòu)開展，并為此付出較大的外部委托成本；另一方面，公募REITs管理費(fèi)率較低。目前公募REITs收費(fèi)普遍采用固定管理費(fèi)+浮動(dòng)管理費(fèi)的收費(fèi)模式，現(xiàn)存產(chǎn)品固定管理費(fèi)率均值為0.24%，加上浮動(dòng)管理費(fèi)其費(fèi)率在0.5%～0.7%。而國內(nèi)債券型基金管理費(fèi)率在0.15%～1%，混合型基金管理費(fèi)率在0.4%～1.5%，公募REITs費(fèi)率在處于債券型基金的中等偏下水平，且管理規(guī)模一般遠(yuǎn)小于債券型基金。

第三，“基金管理人管理+外部運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營”的模式導(dǎo)致代理成本較高。公募REITs采取外部管理模式，由第三方運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)對底層資產(chǎn)進(jìn)行管理，在實(shí)踐中普遍由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，這一定程度上削弱了基金管理公司的獨(dú)立性，對信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制和防止不當(dāng)利益輸送等形成阻礙，并導(dǎo)致代理環(huán)節(jié)多、鏈條長，帶來較高的代理成本。

作為公募REITs探路者的“類REITs”，將與公募REITs長期共存發(fā)展

第一，“類REITs”可以覆蓋公募REITs不能覆蓋的底層資產(chǎn)。一方面，《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號，以下簡稱“958號文”）雖然進(jìn)一步拓寬了試點(diǎn)行業(yè)類型，但仍限于交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲(chǔ)物流、園區(qū)、數(shù)據(jù)中心與智慧城市等新型基礎(chǔ)設(shè)施以及保障性租賃住房等行業(yè)，酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目不在其中。參考海外REITs市場經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)、商業(yè)項(xiàng)目歷來是REITs融資主力，“類REITs”可有效填補(bǔ)這一空缺。另一方面，公募REITs試點(diǎn)要求項(xiàng)目規(guī)模超過10億元，運(yùn)營成熟穩(wěn)定、產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流（目前現(xiàn)金分派率不低于4%），而“類REITs”項(xiàng)目沒有規(guī)模下限要求，一般超過3億元即可發(fā)行，且注重于底層不動(dòng)產(chǎn)是否可產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流，未對是否盈利、經(jīng)營模式以及增長潛力等提出明確要求，對不動(dòng)產(chǎn)及原始權(quán)益人的資質(zhì)等合規(guī)要求也相對較為寬松。

第二，“類REITs”發(fā)行的綜合成本相對較低?！邦怰EITs”一般有明確期限，且多數(shù)由原始權(quán)益人通過各種方式進(jìn)行增信，債性強(qiáng)，投資者重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目本身的資質(zhì)以及相關(guān)增信措施即可，較為清晰和便利，可以獲得較高的評級和較低的利率，在當(dāng)前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的大背景下更是如此。近一年來，央企發(fā)行“類REITs”的利率均未達(dá)到當(dāng)前公募REITs4%的分紅率要求。9月28日，國家電投—蒙東能源通遼二發(fā)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行，融資16.41億元，綜合票面利率僅為3.0185%，創(chuàng)出當(dāng)時(shí)市場的新低。

此外，與公募REITs相比，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對“類REITs”在項(xiàng)目資質(zhì)及原始權(quán)益人等方面要求較為寬松，不需要嚴(yán)格、持續(xù)的信息披露，合規(guī)成本也較低。

第三，“類REITs”備案程序簡單、審核時(shí)間短，效率較高。“類REITs”采取交易所備案制審核，審核時(shí)間短，且面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者私募發(fā)行，信息披露要求不高，一旦獲準(zhǔn)備案，即可迅速啟動(dòng)詢價(jià)，找到適合的投資者后快速完成發(fā)行，效率較高。截至目前，“類REITs”歷經(jīng)近8年的運(yùn)行，已較為成熟，最快的項(xiàng)目如“招商—葛洲壩內(nèi)遂高速長江經(jīng)濟(jì)帶資產(chǎn)支持計(jì)劃”，2022年3月25日正式啟動(dòng)，6月21日即成功發(fā)行，6月30日順利掛牌上市，歷時(shí)僅3個(gè)月。公募REITs則首先需要向地方發(fā)改委申請納入全國公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目庫后，方可向所在地省級發(fā)改委報(bào)送試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)材料，由省級發(fā)改委向國家發(fā)改委上報(bào)項(xiàng)目申報(bào)請示文件，再由國家發(fā)展改革發(fā)改委綜合評估后向證監(jiān)會(huì)推薦，隨后方可進(jìn)入證監(jiān)會(huì)及交易所的基金備案審核階段，獲批后還要實(shí)施網(wǎng)下詢價(jià)和網(wǎng)上公開發(fā)行等程序，比股票上市的審核程序都要復(fù)雜、冗長。加上目前處于試點(diǎn)階段，監(jiān)管較為審慎，耗時(shí)較長。自2020年4月證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委《通知》發(fā)布，到2021年6月正式上市，首批試點(diǎn)項(xiàng)目都經(jīng)歷了一年以上的準(zhǔn)備和審核時(shí)間。而近期發(fā)行的項(xiàng)目，如2022年11月15日剛剛上市的華泰江蘇交控REIT，上交所申報(bào)受理時(shí)間為5月6日，反饋回復(fù)歷時(shí)4個(gè)月，到最終上市歷時(shí)超過半年，這還沒有包含其申報(bào)前的籌劃準(zhǔn)備以及向地方和國家發(fā)改委備案等時(shí)間。

第四，“類REITs”也可以一定程度解決資產(chǎn)出表和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善等問題。盡管偏債性的項(xiàng)目居多，但會(huì)計(jì)判定是“類REITs”產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)出表、降低財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，原始權(quán)益人只要以真實(shí)出售、市場定價(jià)為原則設(shè)計(jì)產(chǎn)品，明確底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)商業(yè)意圖與交易安排，則可以認(rèn)定為真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離、實(shí)現(xiàn)出表，可以實(shí)現(xiàn)與公募REITs類似的改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的目的。

第五，“類REITs”可以為公募REITs儲(chǔ)備后備資產(chǎn)，并可將公募REITs作為其退出渠道之一。作為探路者，“類REITs”與公募REITs有諸多一致之處。其一，二者不動(dòng)產(chǎn)出售的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)相同，均是原始權(quán)益人將不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)出售給特殊目的載體的證券發(fā)行過程，是發(fā)起人盤活資產(chǎn)、降低賬面杠桿、實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)證券化的有效方式。這一過程中，“類REITs”與公募REITs對發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表的影響基本一致，對備選項(xiàng)目的法律完備性要求也基本一致。其二，資產(chǎn)重組和稅務(wù)籌劃方案相對一致。公募REITs“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+底層資產(chǎn)”模式和“類REITs”“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金+底層資產(chǎn)”的模式，均通過間接方式實(shí)現(xiàn)了投資者不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)/收益的持有。

因此，一方面，“類REITs”項(xiàng)目可以作為公募REITs的后備“資產(chǎn)池”。目前公募REITs試點(diǎn)階段對于項(xiàng)目資質(zhì)要求較高，而基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)通常需要經(jīng)歷一個(gè)較長的培育過程才能達(dá)到穩(wěn)定盈利的狀態(tài)，難以一蹴而就。原始權(quán)益人可以耐心培育、積極孵化，通過項(xiàng)目開發(fā)、運(yùn)營，產(chǎn)生相對穩(wěn)定現(xiàn)金流之后，先發(fā)行“類REITs”，助力項(xiàng)目提升效率、鞏固質(zhì)量，為未來發(fā)行公募REITs儲(chǔ)備和孵化項(xiàng)目。另一方面，“類REITs”還可以選擇公募REITs作為其未來的退出渠道。原始權(quán)益人通過發(fā)行“類REITs”，在未喪失對底層資產(chǎn)控制的前提下，通過承諾采取包括公募REITs在內(nèi)的方式，在產(chǎn)品到期后進(jìn)行再融資安排，既實(shí)現(xiàn)了低成本融資，又能夠通過“類REITs”產(chǎn)品試水，熟悉REITs治理結(jié)構(gòu)、市場規(guī)則，為將來正式進(jìn)入公募REITs市場積累經(jīng)驗(yàn)、儲(chǔ)備潛在投資者。當(dāng)前市場發(fā)行的“類REITs”，在資產(chǎn)支持計(jì)劃說明書關(guān)于專項(xiàng)計(jì)劃延展運(yùn)作、開放退出及優(yōu)先收購等相關(guān)章節(jié)中一般都明確，在國家推出與公募退出相關(guān)的具體規(guī)定后，管理人認(rèn)為專項(xiàng)計(jì)劃已具備公募退出的條件后，可以予以實(shí)施。

完善建議——再跨一步

發(fā)改委958號文明確提出，“開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，對推動(dòng)形成市場主導(dǎo)的投資內(nèi)生增長機(jī)制，提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效，構(gòu)建投資領(lǐng)域新發(fā)展格局，具有重要意義”。而要使公募REITs進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)快速、健康發(fā)展，還是要從制度設(shè)計(jì)等根本問題上入手，再跨一步。

第一，優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公募REITs在既有稅收制度和《證券投資基金法》的法律框架下，形成了“公募基金+ABS”的架構(gòu)，委托-代理層級較多、代理鏈較長，導(dǎo)致信息不對稱和利益沖突等問題比較突出，由此產(chǎn)生的代理問題也更加復(fù)雜。理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，多重的委托-代理關(guān)系下，代理人可能會(huì)為了謀求自身利益最大化而采取損害委托人利益的行為，即代理問題（Agency Problem）。此外，過多的產(chǎn)品層級也會(huì)導(dǎo)致法律關(guān)系復(fù)雜，運(yùn)行和監(jiān)管成本增加，市場主體的職責(zé)界定和協(xié)調(diào)難度較大，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)勢在必行。

第二，完善市場制度建設(shè)，為REITs專門立法，嘗試試點(diǎn)公司型REITs。境外主要REITs市場均通過專門立法或在對現(xiàn)有法律進(jìn)行修改的基礎(chǔ)上建立了REITs制度。依托《證券法》推動(dòng)REITs的專門立法，對REITs的證券法律性質(zhì)加以確認(rèn)，是系統(tǒng)性構(gòu)建符合REITs特點(diǎn)的發(fā)行、上市、交易和信息披露等制度安排的基礎(chǔ)。特別是美國等國家通行的公司型REITs，相比現(xiàn)有試點(diǎn)的契約型REITs，通過董事會(huì)、股東大會(huì)、外部市場等成熟、有效的治理機(jī)制解決委托代理沖突，減少了復(fù)雜結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的效率損失。建議適時(shí)修改《證券法》，引入公司型REITs的公開發(fā)行和注冊上市。

第三，實(shí)現(xiàn)真正的稅收中性。REITs因稅而生。從公募REITs全生命周期來看，至少包括基礎(chǔ)資產(chǎn)從原始權(quán)益人剝離、設(shè)立及收購、運(yùn)營、分配、擴(kuò)募以及投資人退出等多個(gè)階段，涉稅環(huán)節(jié)較多。從境外成熟REITs市場經(jīng)驗(yàn)看，稅收中性是REITs市場發(fā)展壯大的決定性因素。2022年1月的《稅收政策公告》僅就原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離及項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅收給予了政策支持，規(guī)定可適用特殊性稅務(wù)處理或遞延繳納，為公募REITs實(shí)現(xiàn)稅收中性“開了好頭”。后續(xù)仍須對全周期多個(gè)環(huán)節(jié)涉及的增值稅、土地增值稅和所得稅等稅務(wù)問題進(jìn)一步優(yōu)化和明確，如不動(dòng)產(chǎn)劃轉(zhuǎn)是否免征土地增值稅？股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否不征土地增值稅？等等。更為重要的是，明確稅收中性是公司型REITs得以試點(diǎn)的首要前提。

近期工作建議聚焦如何進(jìn)一步提升監(jiān)管和運(yùn)作的市場化水平，助力市場建設(shè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。具體包括：一是簡化備案、推薦、審核和注冊程序，進(jìn)一步提高效率；二是優(yōu)化擴(kuò)募機(jī)制，提升擴(kuò)募注冊/審核的便利性，精簡擴(kuò)募審核/注冊的流程；三是拓寬試點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域，在不影響房地產(chǎn)調(diào)控政策的前提下，盡快將商業(yè)地產(chǎn)（某種意義上也是基礎(chǔ)設(shè)施）等國際主流REITs資產(chǎn)陸續(xù)納入試點(diǎn)范圍；四是優(yōu)化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，取消現(xiàn)金分派率等指標(biāo)門檻，將本歸于市場的交給市場去判斷和取舍；五是嚴(yán)格關(guān)聯(lián)交易和信息披露制度，更好保護(hù)投資者權(quán)益；六是持續(xù)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)保險(xiǎn)、銀行、基金等機(jī)構(gòu)加大配置力度，推動(dòng)社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)參與公募REITs投資，培育專業(yè)投資者群體。

（胡強(qiáng)為清華大學(xué)國家金融研究院上市公司研究中心高級研究員，張浩然為國家信息中心中經(jīng)網(wǎng)金融分析師。本文編輯/秦婷）