本文介紹的論文《衍生品市場泡沫中的贏家、輸家和監(jiān)管者》（Winners， Losers， and Regulators in a Derivatives Market Bubble）從市場微觀主體行為視角切入，闡釋了中國權(quán)證市場泡沫的成因及兩類投資者的交易行為特征。

金融泡沫的特點是，金融資產(chǎn)的市場價格在相當長一段時間內(nèi)高于其基本面價值。這種市場總體持續(xù)非理性的現(xiàn)象是金融經(jīng)濟學領(lǐng)域的一個重要謎題。但長期以來，只有當泡沫“破滅”之后，研究者才能認定泡沫的存在。主要原因是一般金融資產(chǎn)的公允價值很難“先驗”（ex-ante）地確定，因而在金融泡沫形成之初，人們很難確定它的存在。而金融衍生品的價格和其標的資產(chǎn)緊密相關(guān)，從無套利原理出發(fā)，其公允價格相對容易計算，因而金融衍生品的泡沫容易先驗地確定。以期權(quán)為例，布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）模型給了我們一個非常好的定價基準，期權(quán)價格若大幅偏離其基準價值，人們可以先驗地確定泡沫的形成。因而，衍生品泡沫給了研究者一個研究金融泡沫的抓手。舉例來講，熊偉和余家林（2011）基于公開市場數(shù)據(jù)的研究，首次證明了2005—2011年之間的中國權(quán)證市場出現(xiàn)了泡沫。市場上多個深度虛值（理論價值幾乎為零）的權(quán)證，在臨近到期時，出現(xiàn)了“單日換手率超過1000%”“盤中觸發(fā)臨時停牌”等異?，F(xiàn)象（見圖1）。然而，為什么如此顯著的金融泡沫在中國市場形成，中國的投資者在這樣的泡沫中是如何交易的，什么樣的投資者在泡沫中蒙受損失，什么樣的投資者又能在泡沫中獲益？這些問題十幾年來一直沒有得到很好的回答。

南京大學工程管理學院李心丹教授、美國加州大學安德森管理學院阿瓦尼達爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授與南京大學工程管理學院楊學偉教授合作撰寫的論文《衍生品市場泡沫中的贏家、輸家和監(jiān)管者》（Winners， Losers， and Regulators in a Derivatives Market Bubble）（以下簡稱“論文”），有助于我們理解這個問題。該論文發(fā)表于金融學頂級期刊《金融研究評論》（Review of Financial Studies）。具體來講，論文從市場微觀主體行為視角切入，闡釋了中國權(quán)證市場泡沫的成因及兩類（有經(jīng)驗的以及缺乏知識和經(jīng)驗的）投資者的交易行為特征。論文指出，中國市場特殊的投資者結(jié)構(gòu)特征和行為偏好導致了中國權(quán)證市場的制度安排和機制設(shè)計不能有效實現(xiàn)管控市場風險的功能。

與熊偉和余家林（2011）不同，論文基于非公開的脫敏賬戶數(shù)據(jù)，力圖從市場微觀主體視角揭示中國權(quán)證泡沫的根源；在兼具特殊投資者結(jié)構(gòu)和復雜產(chǎn)品特征的衍生品市場上，探討制度與機制的效果。中國權(quán)證市場中有大量投資者進行高頻日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。為了更好地度量高頻交易環(huán)境下的投資者績效和行為，論文在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上，引入了一系列新的指標和方法，比如基于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的日回報率和日換手率、交易周期（從開倉到清倉為一個周期）的持續(xù)時間（僅計算交易時間）、基于重復自抽樣技術(shù)的交易能力識別（Fama和French 2010）。論文基于上述指標和方法開展實證研究并回答了如下三個問題。

投資者為何愿意購入幾乎一文不值的權(quán)證？

論文發(fā)現(xiàn)，投資績效較差的投資者似乎將權(quán)證交易視為一種彩票式的股票投資：他們對即將到期的深度虛值（理論價值幾乎為零）權(quán)證采取所謂的“翻倍”策略（擴大倉位以期價格反彈從而彌補前期損失）。這種現(xiàn)象背后的根源在于我國權(quán)證市場的投資者準入和投資者教育機制不完備，導致市場中存在大量不了解權(quán)證交易規(guī)則的投資者：從投資者在股吧論壇的發(fā)帖情況來看，很多投資者對行權(quán)價、到期日等權(quán)證基本概念一無所知。這為權(quán)證市場泡沫以及部分投資者的不當交易行為提供了市場微觀主體層面的解釋。

權(quán)證市場是否存在可以持續(xù)獲利的投資者？

論文實證分析表明，在權(quán)證市場“賣空限制”機制下，外部投資者很難在資產(chǎn)價格泡沫時期穩(wěn)定盈利。論文識別到了極少數(shù)（不到樣本總量的千分之一）能夠持續(xù)穩(wěn)定盈利的投資者：他們交易極其活躍（日換手可達上百次）；他們的交易實際上發(fā)揮了做市商的功能，即向市場提供流動性。這些投資者展示出了較強的交易能力，他們的投資績效并非僅僅源于運氣。

權(quán)證市場中的監(jiān)管政策是否發(fā)揮了應有的效果？

論文發(fā)現(xiàn)，部分深度虛值權(quán)證的跌停價有時甚至高于權(quán)證可能達到的最高理論價格，從而阻礙了權(quán)證價格向基本面價值的回歸。進一步的分析表明，盡管監(jiān)管者在制定權(quán)證漲跌停價格區(qū)間計算規(guī)則時充分考慮了權(quán)證理論價格變動與標的股票價格變動的相對關(guān)系，但監(jiān)管者低估了權(quán)證投資者的非理性行為，同時高估了投資者對權(quán)證產(chǎn)品基本條款和風險的認知。投資者的非理性交易推高了權(quán)證價格，使其大幅偏離（溢價）其理論價值，并最終導致了權(quán)證漲跌停機制的失效。為了抑制權(quán)證投機泡沫，監(jiān)管者曾引入創(chuàng)設(shè)機制，以增加市場供給，但只有很少的機構(gòu)可以參與創(chuàng)設(shè)。

筆者認為該論文對我國衍生品市場有如下啟示：投資者的認知水平和非理性交易行為是金融市場的重要風險源，特別是面對復雜金融產(chǎn)品時尤為突出；因而監(jiān)管者在制定市場機制時需要對投資者行為，尤其是可能出現(xiàn)的非理性行為，有充分理解和合理預期。將新型金融產(chǎn)品引入市場時，需要進行恰當?shù)耐顿Y者適當性管理（包括投資者準入標準和投資者教育等），同時考慮引入做市商等相對理性的機構(gòu)投資者進入市場。

（湯珂為清華大學社科學院經(jīng)濟所所長、教授。論文《衍生品市場泡沫中的贏家、輸家和監(jiān)管者》（Winners， Losers， and Regulators in a Derivatives Market Bubble）由南京大學工程管理學院李心丹教授、美國加州大學安德森管理學院阿瓦尼達爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授與南京大學工程管理學院楊學偉教授合作撰寫，于2021年1月刊發(fā)于《金融研究評論》（Review of Financial Studies）。本文編輯/孫世選）