本文介紹的論文《衍生品市場泡沫中的贏家、輸家和監(jiān)管者》（Winners， Losers， and Regulators in a Derivatives Market Bubble）從市場微觀主體行為視角切入，闡釋了中國權(quán)證市場泡沫的成因及兩類投資者的交易行為特征。

金融泡沫的特點是，金融資產(chǎn)的市場價格在相當(dāng)長一段時間內(nèi)高于其基本面價值。這種市場總體持續(xù)非理性的現(xiàn)象是金融經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的一個重要謎題。但長期以來，只有當(dāng)泡沫“破滅”之后，研究者才能認定泡沫的存在。主要原因是一般金融資產(chǎn)的公允價值很難“先驗”（ex-ante）地確定，因而在金融泡沫形成之初，人們很難確定它的存在。而金融衍生品的價格和其標(biāo)的資產(chǎn)緊密相關(guān)，從無套利原理出發(fā)，其公允價格相對容易計算，因而金融衍生品的泡沫容易先驗地確定。以期權(quán)為例，布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）模型給了我們一個非常好的定價基準(zhǔn)，期權(quán)價格若大幅偏離其基準(zhǔn)價值，人們可以先驗地確定泡沫的形成。因而，衍生品泡沫給了研究者一個研究金融泡沫的抓手。舉例來講，熊偉和余家林（2011）基于公開市場數(shù)據(jù)的研究，首次證明了2005—2011年之間的中國權(quán)證市場出現(xiàn)了泡沫。市場上多個深度虛值（理論價值幾乎為零）的權(quán)證，在臨近到期時，出現(xiàn)了“單日換手率超過1000%”“盤中觸發(fā)臨時停牌”等異?，F(xiàn)象（見圖1）。然而，為什么如此顯著的金融泡沫在中國市場形成，中國的投資者在這樣的泡沫中是如何交易的，什么樣的投資者在泡沫中蒙受損失，什么樣的投資者又能在泡沫中獲益？這些問題十幾年來一直沒有得到很好的回答。

南京大學(xué)工程管理學(xué)院李心丹教授、美國加州大學(xué)安德森管理學(xué)院阿瓦尼達爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授與南京大學(xué)工程管理學(xué)院楊學(xué)偉教授合作撰寫的論文《衍生品市場泡沫中的贏家、輸家和監(jiān)管者》（Winners， Losers， and Regulators in a Derivatives Market Bubble）（以下簡稱“論文”），有助于我們理解這個問題。該論文發(fā)表于金融學(xué)頂級期刊《金融研究評論》（Review of Financial Studies）。具體來講，論文從市場微觀主體行為視角切入，闡釋了中國權(quán)證市場泡沫的成因及兩類（有經(jīng)驗的以及缺乏知識和經(jīng)驗的）投資者的交易行為特征。論文指出，中國市場特殊的投資者結(jié)構(gòu)特征和行為偏好導(dǎo)致了中國權(quán)證市場的制度安排和機制設(shè)計不能有效實現(xiàn)管控市場風(fēng)險的功能。

與熊偉和余家林（2011）不同，論文基于非公開的脫敏賬戶數(shù)據(jù)，力圖從市場微觀主體視角揭示中國權(quán)證泡沫的根源；在兼具特殊投資者結(jié)構(gòu)和復(fù)雜產(chǎn)品特征的衍生品市場上，探討制度與機制的效果。中國權(quán)證市場中有大量投資者進行高頻日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易。為了更好地度量高頻交易環(huán)境下的投資者績效和行為，論文在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上，引入了一系列新的指標(biāo)和方法，比如基于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的日回報率和日換手率、交易周期（從開倉到清倉為一個周期）的持續(xù)時間（僅計算交易時間）、基于重復(fù)自抽樣技術(shù)的交易能力識別（Fama和French 2010）。論文基于上述指標(biāo)和方法開展實證研究并回答了如下三個問題。

投資者為何愿意購入幾乎一文不值的權(quán)證？

論文發(fā)現(xiàn)，投資績效較差的投資者似乎將權(quán)證交易視為一種彩票式的股票投資：他們對即將到期的深度虛值（理論價值幾乎為零）權(quán)證采取所謂的“翻倍”策略（擴大倉位以期價格反彈從而彌補前期損失）。這種現(xiàn)象背后的根源在于我國權(quán)證市場的投資者準(zhǔn)入和投資者教育機制不完備，導(dǎo)致市場中存在大量不了解權(quán)證交易規(guī)則的投資者：從投資者在股吧論壇的發(fā)帖情況來看，很多投資者對行權(quán)價、到期日等權(quán)證基本概念一無所知。這為權(quán)證市場泡沫以及部分投資者的不當(dāng)交易行為提供了市場微觀主體層面的解釋。

權(quán)證市場是否存在可以持續(xù)獲利的投資者？

論文實證分析表明，在權(quán)證市場“賣空限制”機制下，外部投資者很難在資產(chǎn)價格泡沫時期穩(wěn)定盈利。論文識別到了極少數(shù)（不到樣本總量的千分之一）能夠持續(xù)穩(wěn)定盈利的投資者：他們交易極其活躍（日換手可達上百次）；他們的交易實際上發(fā)揮了做市商的功能，即向市場提供流動性。這些投資者展示出了較強的交易能力，他們的投資績效并非僅僅源于運氣。

權(quán)證市場中的監(jiān)管政策是否發(fā)揮了應(yīng)有的效果？

論文發(fā)現(xiàn)，部分深度虛值權(quán)證的跌停價有時甚至高于權(quán)證可能達到的最高理論價格，從而阻礙了權(quán)證價格向基本面價值的回歸。進一步的分析表明，盡管監(jiān)管者在制定權(quán)證漲跌停價格區(qū)間計算規(guī)則時充分考慮了權(quán)證理論價格變動與標(biāo)的股票價格變動的相對關(guān)系，但監(jiān)管者低估了權(quán)證投資者的非理性行為，同時高估了投資者對權(quán)證產(chǎn)品基本條款和風(fēng)險的認知。投資者的非理性交易推高了權(quán)證價格，使其大幅偏離（溢價）其理論價值，并最終導(dǎo)致了權(quán)證漲跌停機制的失效。為了抑制權(quán)證投機泡沫，監(jiān)管者曾引入創(chuàng)設(shè)機制，以增加市場供給，但只有很少的機構(gòu)可以參與創(chuàng)設(shè)。

筆者認為該論文對我國衍生品市場有如下啟示：投資者的認知水平和非理性交易行為是金融市場的重要風(fēng)險源，特別是面對復(fù)雜金融產(chǎn)品時尤為突出；因而監(jiān)管者在制定市場機制時需要對投資者行為，尤其是可能出現(xiàn)的非理性行為，有充分理解和合理預(yù)期。將新型金融產(chǎn)品引入市場時，需要進行恰當(dāng)?shù)耐顿Y者適當(dāng)性管理（包括投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和投資者教育等），同時考慮引入做市商等相對理性的機構(gòu)投資者進入市場。

（湯珂為清華大學(xué)社科學(xué)院經(jīng)濟所所長、教授。論文《衍生品市場泡沫中的贏家、輸家和監(jiān)管者》（Winners， Losers， and Regulators in a Derivatives Market Bubble）由南京大學(xué)工程管理學(xué)院李心丹教授、美國加州大學(xué)安德森管理學(xué)院阿瓦尼達爾·蘇布拉赫曼亞姆（Avanidhar Subrahmanyam）教授與南京大學(xué)工程管理學(xué)院楊學(xué)偉教授合作撰寫，于2021年1月刊發(fā)于《金融研究評論》（Review of Financial Studies）。本文編輯/孫世選）