唐雪松 廖強 白靜

摘要：新《證券法》的出臺受到資本市場和社會的廣泛關注，加重了上市公司信息披露的法律責任。以新《證券法》出臺構建雙重差分模型，研究法律責任變化對上市公司信息披露決策的影響，及其在不同產(chǎn)權性質上市公司中的表現(xiàn)。結果表明，相較于國有企業(yè)，加重法律責任后民營企業(yè)業(yè)績預告意愿下降且更為謹慎。具體而言，新《證券法》出臺后，民營企業(yè)發(fā)布業(yè)績預告的概率顯著降低，但是業(yè)績預告的風險提示信息和預測穩(wěn)健性顯著提升。上述結果在大股東掏空動機更強、代理成本更高和破產(chǎn)風險更高的上市公司中更為明顯。研究結論有助于理解法律責任和上市公司信息披露決策之間的關系，也為新《證券法》頒布的初期效果提供了支撐。新《證券法》實施對不同產(chǎn)權性質上市公司的信息披露決策存在差異，為證券市場后續(xù)法律基礎完善提供了重點監(jiān)督方向。

關鍵詞：法律基礎建設；上市公司法律責任；新《證券法》；信息披露；業(yè)績預告

文獻標識碼：A文章編號：100228482023（03）012712

一、問題提出

中小投資者權益保護是資本市場法律制度建設的核心。上市公司信息披露違規(guī)是中小投資者權益頻受侵害的重要原因，也是長期以來上市公司監(jiān)管的一大難題［1］。由于人、財、物等因素的限制，行政監(jiān)管難以有效覆蓋每一家上市公司。證券市場中復雜的賠償責任認定框架導致法律體系存在民事賠償不足的傾向，投資者通過訴訟維權的成本過高。滯后的法律基礎建設以及較低的司法效率進一步加劇了上市公司信息披露違規(guī)的亂象。在此背景下，2019年12月28日《中華人民共和國證券法》（簡稱新《證券法》）審議通過。新《證券法》設專章規(guī)定信息披露制度和投資者保護制度，制定了適合中國國情的特色集體訴訟制度，規(guī)定投資者保護機構可以作為訴訟代表人依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償。新《證券法》和一系列配套司法解釋和制度安排的出臺標志著中國特色證券集體訴訟制度的落地。

新《證券法》主要從三個方面加重了上市公司的法律責任：一是大幅提高處罰上限；二是通過代表人機制、專業(yè)力量支持和訴訟費用減免等制度安排，大幅降低投資者的訴訟成本和風險；三是修改責任推定方式，“過錯推定”下信息披露方需主動證明自身無過錯，否則將承擔連帶責任。作為中國資本市場發(fā)展史上對證券虛假陳述處罰最嚴厲的證券法，新《證券法》大幅提高了上市公司的法律責任。然而，不可忽視的是，新法施行初期的“用力過猛”可能使得上市公司和原告的法律地位不平等，導致上市公司短期內(nèi)無法適應新法。比如，“康美案”判決中五位獨立董事的天價罰單引發(fā)資本市場震動，隨后出現(xiàn)的獨立董事或董事會秘書密集離職可能對公司治理和經(jīng)營活動的正常運行產(chǎn)生負面影響。新《證券法》頒布后上市公司的法律責任壓力是否會導致其減少信息披露行為，甚至導致市場“噤聲”？更進一步，法律責任壓力是否會改變上市公司的信息披露策略，重塑其信息披露的激勵機制呢？

需要指出的是，不同產(chǎn)權性質的企業(yè)對法律責任變化的感知可能存在較大差異。雖然民營上市公司已經(jīng)從形式上建立了較為完備的公司治理架構，但是相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)控股股東具有更強的動機通過操縱利潤、關聯(lián)交易等侵占中小股東的利益以謀取個人私利，這使得民營企業(yè)控股股東濫用控制權的道德風險更為嚴重，受到法律訴訟的概率更大。實證研究表明，民營企業(yè)信息披露違規(guī)、被監(jiān)管問詢、大股東掏空的概率更高［23］。此外，從企業(yè)信息披露決策動機的角度出發(fā)，民營企業(yè)期望通過信息披露緩解信息不對稱，獲取企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營關鍵性資源的動機更強。在中國自上而下政府主導模式的治理體系下，國有企業(yè)具有獲取資源的天然優(yōu)勢［4］，國有企業(yè)缺乏動力改變信息披露決策以應對訴訟環(huán)境變化導致的不確定性。因此，新《證券法》出臺后民營企業(yè)面臨的法律責任壓力更大，改變信息披露決策的動機更強。

基于此，本文使用雙重差分模型，探究相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺后業(yè)績預告決策的變化。選擇管理層業(yè)績預告表征上市公司的信息披露決策主要出于以下幾點考慮：一是管理層業(yè)績預告是投資者提前獲悉公司經(jīng)營狀況的重要途徑之一，包含了大量公司價值相關信息，通常會引發(fā)市場的廣泛關注；二是管理層業(yè)績預告具有“半強制”“半自愿”屬性，中國股票上市規(guī)則要求當上市公司預計虧損、盈利波動幅度超過50%或盈利逆轉時必須披露業(yè)績預告，對其他類型的業(yè)績變化并不做強制要求。更為重要的是，監(jiān)管機構并未對上市公司業(yè)績預告形式和披露內(nèi)容作出規(guī)定［5］，上市公司對業(yè)績預告的精確程度擁有較高的自由裁量權。一方面，上市公司業(yè)績預告中包含大量管理層自愿業(yè)績預告，更能體現(xiàn)管理層的真實信息披露意愿。另一方面，通過對管理層業(yè)績預告信息決策進行分析能探究新《證券法》出臺后上市公司信息披露內(nèi)容的變化。

本文的邊際貢獻在于：第一，從法律責任加重后上市公司信息披露決策的視角出發(fā)，為新《證券法》實施效果提供了新的證據(jù)支撐；第二，關注中國特色集體訴訟制度出臺后上市公司的應對策略，豐富了現(xiàn)有關于資本市場中訴訟風險的研究；第三，從外部制度環(huán)境變化而非公司內(nèi)部代理成本視角切入，考察了法律制度變遷對于上市公司業(yè)績預告決策的作用。

二、制度背景和文獻綜述

（一）制度背景

新《證券法》共包含14章226條，在2005年《證券法》的基礎上對其中166條進行了修訂，并設專章規(guī)定信息披露制度和投資者保護制度。中國首部《證券法》誕生于經(jīng)濟轉軌時期，其主要功能是維護資本市場穩(wěn)定。在經(jīng)濟高質量轉型的背景下，《證券法》的立法思想也從“國家本位”向“投資者本位”轉變。

長期以來，中國資本市場投資者主體的結構并不均衡，據(jù)統(tǒng)計，中國資本市場個人證券賬戶占比高達99%，持股市值低于50萬元的中小投資者占比為97%

數(shù)據(jù)來自上海證券交易所、深圳證券交易所和中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，統(tǒng)計日期截至2021年9月。。然而，作為中國資本市場參與主體的中小投資者，并未有堅實的法律基礎保護其利益，主要原因是法律基礎建設不完善。一方面，原《證券法》對上市公司財務造假的頂格處罰僅60萬元，即使是康得新等重大財務造假案例也并未突破此規(guī)定；另一方面，證券市場民事訴訟機制并不完善，中國證券民事訴訟機制啟動超過18年，無論是個人訴訟還是集體訴訟，均存在訴訟成本高、舉證困難、索賠效率低等阻礙，導致中國投資者訴訟維權的難度較高，難以對上市公司產(chǎn)生震懾作用

例如，徐文鳴［6］的研究顯示，2013—2016年發(fā)生的證券虛假陳述案件中，不足0.25%的中小投資者提起訴訟，其中僅30%的投資者獲得勝訴賠償，超過40%獲勝投資者的獲賠金額低于起訴金額的80%。。

與原《證券法》相比，新《證券法》主要從三個方面提高了上市公司的法律責任。一是大幅提高處罰力度，將財務造假、違規(guī)披露上市公司的實際控制人和控股股東的頂格處罰由60萬元提高至1?000萬元，并對相關信息披露方進行追責。同時，“懲首惡”明確將控股股東和實際控制人列為先行賠付義務人，大幅提高了上市公司的法律成本。二是建立代表人訴訟制度，相較于個人訴訟或集體訴訟，代表人訴訟由投資者保護機構直接參與，通過代表人機制克服了中小投資者維權的“集體行動困境”［7］。配合“默示加入，明示退出”的訴訟機制，持股1%或持股180天以上的投資者均視為訴訟權利人，主動擴張了權利人范圍。同時，專業(yè)訴訟力量的支持和訴訟費用減免等制度安排，解決了中小投資者舉證困難、訴訟成本高的難題，提高了投資者訴訟維權動力。三是將信息披露義務人的責任推定修改為“過錯推定責任”，上市公司違規(guī)披露、虛假陳述行為通常持續(xù)時間長、隱蔽性強，在認定違法主體和法律追責時難度較高?！斑^錯推定責任”要求信息披露義務人證明自身無過錯，否則將承擔連帶責任，降低了認定違法主體和法律追責的難度?？傮w而言，新《證券法》提高了投資者訴訟維權的動力，增加了上市公司違規(guī)披露的法律成本。

（二）文獻綜述

1．上市公司業(yè)績預告

上市公司業(yè)績預告是向市場傳遞企業(yè)價值相關信息的重要渠道之一［8］，降低了公司和市場參與主體的信息不對稱程度?，F(xiàn)有文獻主要從上市公司內(nèi)部和外部關注了影響業(yè)績預告的因素。從上市公司內(nèi)部角度看，已有研究主要基于代理沖突視角考察了業(yè)績預告行為的變化。比如，股東和管理層之間的代理成本越高，業(yè)績預測準確性越差［9］。高管激勵緩解了代理沖突，從而提高了業(yè)績預告披露的及時性和準確性［10］。針對大股東和中小股東之間的代理問題，魯桂華等［11］指出大股東在減持期間會策略性地發(fā)布更樂觀的業(yè)績預告，以迷惑中小股東。錢愛民等［12］則以大股東質押為研究場景，發(fā)現(xiàn)公司在大股東股權質押期間更少在業(yè)績預告中披露壞消息，并且壞消息準確性更差。從上市公司外部角度看，現(xiàn)有研究主要關注信息中介、外部監(jiān)管對公司業(yè)績預告行為的影響，比如，分析師跟蹤降低公司業(yè)績預告違規(guī)概率，提高業(yè)績預告準確性［13］，交易所的監(jiān)管問詢改善了上市公司業(yè)績預告信息質量［5］。同時，資本市場情緒、產(chǎn)品市場競爭強度均會影響上市公司發(fā)布業(yè)績預告的概率［1415］。何威風等［16］探究了最低工資法對業(yè)績預告的影響，發(fā)現(xiàn)最低工資水平降低了上市公司盈利水平從而使得公司更不愿意披露業(yè)績預告。

總體而言，現(xiàn)有文獻主要從上市公司內(nèi)外部因素出發(fā)考察了其業(yè)績預告意愿或者內(nèi)容的影響因素，并未對上市公司法律責任變化下業(yè)績預告行為及其在不同產(chǎn)權性質企業(yè)中的差異給予足夠關注。

2．法律責任和上市公司信息披露

現(xiàn)有研究普遍認為資本市場中的法律責任與上市公司信息披露決策緊密相關。比如，企業(yè)被訴訟后會采取更穩(wěn)健的會計政策，信息披露更加及時［17］。過度樂觀的信息披露會提高上市公司的訴訟風險。Skinner［18］研究發(fā)現(xiàn)，管理層及時披露壞消息能夠降低上市公司訴訟風險，減少針對管理層不實披露的指控。Rogers等［14］發(fā)現(xiàn)公司盈余披露越樂觀，法律成本越高，但同時指出受訴公司并未顯著改善信息披露質量。受制于上市公司法律責任變量衡量的內(nèi)生問題，有學者基于法律頒布等外生事件研究法律責任對公司信息披露行為的影響，比如，Huang等［19］基于美國《普遍需求法案》（the?Universal?Demand?Laws）研究發(fā)現(xiàn)，公司法律責任降低后信息披露意愿顯著降低。

法律責任和訴訟風險已經(jīng)在西方資本市場中發(fā)揮了重要作用，國內(nèi)關于信息披露影響因素的研究大多聚焦公司自身特征或外部信息環(huán)境［20］，對于本土法律制度變遷導致上市公司信息披露行為變化的關注較少。相較于西方國家，中國的制度環(huán)境、社會情境和法律體系均有較大差異，而新《證券法》的頒布為本文提供了一個獨特的機會，可以觀察法律責任變化如何影響上市公司信息披露決策，這對檢驗新《證券法》的實際效果、相應約束條件以及改進路徑具有借鑒意義。

三、研究假設

上市公司自愿披露業(yè)績預告需要權衡其收益和成本。新《證券法》的頒布大幅加重了上市公司法律責任，從成本和收益兩方面改變了公司披露業(yè)績預告的激勵機制。從成本角度分析，新《證券法》對上市公司信息披露提出更為嚴格的要求，增加了公司編制和披露業(yè)績預告的直接成本。同時，自愿業(yè)績預告發(fā)布具有信號作用，提高了投資者對于上市公司在未來期間持續(xù)發(fā)布業(yè)績預告的預期。另外，新《證券法》頒布后上市公司發(fā)布業(yè)績預告導致的不確定性增大，尤其是在新法運用的過渡階段，業(yè)績預告可能增加投資者的訴訟指控預期從而引發(fā)新的披露成本。從收益角度分析，公司信息披露有助于降低隱藏信息導致的訴訟風險［19］。上市公司披露業(yè)績預告一方面降低了公司被投資者起訴成功的概率，另一方面降低了公司受到訴訟處罰的程度。鑒于中國資本市場、法律體系仍然處于初級階段，新《證券法》的頒布導致上市公司披露業(yè)績預告的成本可能高于收益，公司可能本著“多說多錯，少說少錯”的原則，減少業(yè)績預告披露行為。

此外，不同產(chǎn)權性質上市公司對新《證券法》頒布導致的法律責任變化的感知不同，因而披露業(yè)績預告的成本收益函數(shù)不同。國有企業(yè)改革和國家治理體系現(xiàn)代化緊密相連，已逐步構建起以合規(guī)、問責等為核心要素的治理體系［21］。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)股權結構集中，大股東行為無法受到有效制衡，導致中小股東利益頻受侵占。在此邏輯下，新《證券法》出臺對民營企業(yè)信息披露行為的影響更大。基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺后發(fā)布業(yè)績預告的概率更低。

新《證券法》對企業(yè)信息披露提出真實、準確、完整、公平等要求，這意味著新《證券法》不僅會影響公司信息披露意愿，還會進一步對信息披露內(nèi)容產(chǎn)生影響。上市公司披露詳盡的業(yè)績預告信息會減少管理層的法律責任，詳細的業(yè)績預告中包含大量上市公司價值相關信息，降低上市公司和投資者的信息不對稱程度，有助于投資者了解并準確評估公司經(jīng)營狀況。管理層業(yè)績預告通常包含業(yè)績變動原因和業(yè)績預測兩部分內(nèi)容，業(yè)績變動原因是對業(yè)績波動的詳細闡述，對其文本內(nèi)容進行分析可以衡量業(yè)績預告包含的預警信息；業(yè)績預測是對未來業(yè)績的預測，對其預測盈余數(shù)值和真實盈余進行比較則可以衡量業(yè)績預告的穩(wěn)健程度。同時，考慮到民營企業(yè)控股股東的道德風險更為嚴重，新《證券法》加重法律成本后對民營企業(yè)產(chǎn)生的威懾力更強，民營企業(yè)通過改變信息披露決策規(guī)避風險的動機更強烈。綜上所述，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺導致法律責任加重后的業(yè)績預告預警信息增加，業(yè)績預告變得更加穩(wěn)健?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

H2：相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺后業(yè)績預告的預警信息增加，業(yè)績預告穩(wěn)健性更高。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2017—2020年A股上市公司為初始研究樣本，檢驗新《證券法》出臺對上市公司業(yè)績預告的影響，剔除了以下樣本：（1）數(shù)據(jù)缺失樣本；（2）樣本期間內(nèi)實際控制人性質發(fā)生改變樣本；（3）在2017年后上市的公司樣本；（4）金融行業(yè)和ST樣本。最終得到11?747個觀測值。本文使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值導致的估計偏誤，對全部連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

為了檢驗新《證券法》對上市公司業(yè)績預告的影響，本文引入上市公司是否發(fā)布年度業(yè)績預告的虛擬變量（EFC），若上市公司當年發(fā)布了年度業(yè)績預告則取1，否則取0。同時，本文分別從文本和數(shù)值特征兩個方面考察上市公司業(yè)績預告決策，以較為全面地檢驗新《證券法》的影響。

針對業(yè)績預告的文本信息，本文構建如下預告指標：（1）業(yè)績預告負面語氣（NEG），借鑒王華杰等［22］的研究，將諸如“積極”“進步”“高效”等積極屬性詞語集作為積極情緒詞語列表，將諸如“低迷”“暗淡”“不利”等消極屬性詞語集作為消極情緒詞語列表，計算業(yè)績預告中消極詞匯數(shù)量與積極詞匯數(shù)量的相對比例，值越大，表示業(yè)績預告文本信息語氣越負面；（2）預警信息含量（RIS），借鑒Kravet等［23］的研究，采用業(yè)績預告中出現(xiàn)諸如“風險”“不確定性”“下滑”等預警詞匯總數(shù)的自然對數(shù)來衡量，值越大，表明業(yè)績預告中預警信息含量越高。

針對業(yè)績預告的數(shù)值信息，采用如下預告指標：（1）業(yè)績預測偏差（DEV），參照Huang等［24］的研究，采用實際業(yè)績與預告業(yè)績之差與實際業(yè)績的絕對值之比衡量預測偏差，該值越大，表示預告的業(yè)績越偏離真實業(yè)績；（2）業(yè)績預測穩(wěn)健性（CSM），采用實際業(yè)績與預告業(yè)績下限之差和預告業(yè)績上限與預告業(yè)績下限之差的比值衡量，該值越大，表示實際業(yè)績和預告業(yè)績上限的差距越小，穩(wěn)健性越高。

2.解釋變量

新《證券法》在審議通過之日便引起資本市場和社會各界的高度關注。陳運森等［25］研究發(fā)現(xiàn)，法律修訂的市場反應更多體現(xiàn)在新《證券法》的出臺日。在本文的樣本期間內(nèi)，上市公司2019年年度業(yè)績預告的發(fā)布時間平均為2020年1月23日，因此上市公司2019年業(yè)績預告已經(jīng)受到新《證券法》出臺的影響，所以本文將2019年作為新《證券法》的政策沖擊首期。本文根據(jù)上市公司實際控制人性質劃分實驗組和對照組，如果上市公司當年的實際控制人性質為國有企業(yè)、行政事業(yè)單位、中央或地方機構則為對照組（國有企業(yè)），其他包括外資企業(yè)、民營企業(yè)均定義為實驗組（民營企業(yè)）

在未列示的結果中，本文將產(chǎn)權性質為外資企業(yè)的樣本剔除，即國有企業(yè)為對照組，民營企業(yè)為實驗組，本文的結論不發(fā)生變化。。

3.控制變量

借鑒李曉溪等［5，26］的研究，本文選擇如下控制變量：（1）上市公司基本面特征，包括上市公司規(guī)模（AST）、杠桿率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（BTM）、虧損（LOS）；（2）內(nèi)外部治理特征，包括管理費用率（MER）、機構持股比例（INS）、受管制行業(yè)（REG）；（3）行業(yè)信息披露專有成本（CMP）。變量具體定義見表1。

（三）模型設定

本文采用雙重差分模型，為了緩解公司層面不可觀測的非時變因素對結果的干擾，在模型中添加了年度和公司個體固定效應，并采用了聚類在公司層面的穩(wěn)健標準誤。模型設定如下：

EFCit=β0+β1Si+β2Pt+β3Si×Pt+β4Xit+γi+wt+εit（1）

其中，EFCit為被解釋變量，表示公司i在t年業(yè)績預告的意愿、文本信息與數(shù)值信息；Si為公司產(chǎn)權性質的虛擬變量，若公司為民營企業(yè)則取值為1，否則取值為0；Pt為時間虛擬變量，若時間為2019年及以后則取值為1，否則取值為0；Xit為一系列控制變量，εit表示隨機擾動項。β3估計了相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》頒布前后業(yè)績預告決策發(fā)生的變化。

本文關鍵變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。業(yè)績預告積極性均值為0.648，表明在樣本期內(nèi)64.8%的公司發(fā)布了業(yè)績預告。業(yè)績預告負面語氣均值為－0.088，說明上市公司業(yè)績預告的語氣整體較為正面。業(yè)績預告預警信息含量均值為0.331且中位數(shù)為0，表明大量上市公司的業(yè)績預告中沒有披露預警信息。預測偏差、預測穩(wěn)健性均值分別為0.072和0.148，表示樣本期間內(nèi)上市公司預測盈余和實際盈余的差距約為7.2%，上市公司的實際盈余更接近預測盈余的下限，穩(wěn)健性不足。

五、實證結果與分析

（一）上市公司業(yè)績預告意愿

新《證券法》出臺前后上市公司業(yè)績預告發(fā)布意愿的變化估計結果見表3。本文關注的核心解釋變量為交互項S×P。由于第（2）列中變量P的估計系數(shù)被年度固定效應吸收，第（3）列中變量S和P分別被上市公司個體固定效應和年度效應吸收，所以表3中未報告其估計系數(shù)的結果。第（1）～（3）列交互項S×P的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負。以第（3）列添加控制變量和上市公司年度固定效應的結果為例，其回歸系數(shù)為－0.716，即邊際效應為－0.033，表明相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺后發(fā)布業(yè)績預告的意愿降低了3.3%，具有顯著的經(jīng)濟意義。

（二）上市公司業(yè)績預告風險提示信息

新《證券法》出臺對上市公司業(yè)績預告文本信息內(nèi)容的影響估計結果見表4。第（1）列中交互項S×P的估計系數(shù)為0.035且在5%的水平上顯著，表明新《證券法》出臺后提高了業(yè)績預告負面語氣均值的39.77%，即民營企業(yè)的業(yè)績預告中負面詞匯相較于正面詞匯平均增加約40%。第（2）列中交互項S×P的估計系數(shù)為0.065且在1%的水平上顯著，考慮到樣本預警信息的均值為0.331，表明新《證券法》出臺后，民營企業(yè)的預警信息披露增加了約19%。綜合表4的結果，新《證券法》提高了上市公司信息披露的法律成本，使得民營企業(yè)的業(yè)績預告語氣更加負面，包含的預警信息比例更高。

（三）上市公司業(yè)績預告穩(wěn)健性

新《證券法》出臺對上市公司業(yè)績預告保守程度的影響估計結果見表5。第（1）列中交互項S×P的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負，新《證券法》出臺后，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的預告業(yè)績和實際業(yè)績的偏差更小，相較于業(yè)績預測偏差均值下降約51%。第（2）列中交互項S×P的估計系數(shù)為0.127且在1%的水平上顯著為正，根據(jù)業(yè)績預測穩(wěn)健變量的均值為0.148，新《證券法》出臺后，民營企業(yè)的業(yè)績預測穩(wěn)健性相較于均值提升約80%。從經(jīng)濟意義上來看，新《證券法》出臺對上市公司業(yè)績預告的穩(wěn)健性具有非常強的促進效應。

六、機制分析

（一）大股東掏空

新《證券法》加重了上市公司法律成本，從而督促企業(yè)真正重視信息披露并降低業(yè)績預告的樂觀性?？梢灶A期，新《證券法》的威懾效果在大股東掏空動機更強的上市公司中更為明顯。因此，本文采用兩權分離度［3］，即實際控制人擁有上市公司控制權比例與所有權比例之差作為大股東掏空動機的代理變量，并按照兩權分離度的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為強掏空動機組和弱掏空動機組。在主檢驗的基礎上，借鑒Sethuraman［27］的研究，分別生成虛擬變量HSE和LSE，新《證券法》出臺后上市公司屬于民營企業(yè)且為強掏空組，變量HSE取1，否則取0；同理，新《證券法》出臺后上市公司屬于民營企業(yè)且為弱掏空組，變量LSE取1，否則取0。變量HSE的估計系數(shù)表示在大股東掏空動機更強的上市公司中，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺后業(yè)績預告特征的變化。同理，變量LSE的估計系數(shù)表示在大股東掏空動機較弱的上市公司中，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺后業(yè)績預告特征的變化。

根據(jù)大股東掏空程度進行分組回歸的結果見表6，第（1）～（5）列中HSE的估計系數(shù)至少在10%的水平上顯著，而LSE的系數(shù)均不顯著，表明相較于國有企業(yè)，在大股東掏空概率更大的上市公司中，新《證券法》頒布對于民營企業(yè)的業(yè)績預告決策影響更大，即發(fā)布業(yè)績預告的概率更低，業(yè)績預告的文本信息中風險提示信息增多，業(yè)績預告的定量信息穩(wěn)健性更高。

（二）代理成本

下面繼續(xù)考察第一類代理問題較為嚴重的情況下民營企業(yè)業(yè)績預告行為的變化。借鑒李壽喜［28］的研究，采用管理費用率來衡量上市公司第一類代理問題即高管機會主義行為的嚴重程度。按照管理費用率的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為高機會主義組和低機會主義組，并進一步生成變量HAC和LAC?；貧w結果見表7，其中HAC的估計系數(shù)至少在5%的水平上顯著，而LAC的系數(shù)僅在第（1）（4）列中顯著。結果表明，在管理層機會主義行為較為嚴重的情況下，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺后業(yè)績預告的語氣更加負面、披露的預警信息更多，同時預測業(yè)績的穩(wěn)健性更高。

（三）破產(chǎn)風險

破產(chǎn)風險較高的上市公司的訴訟風險更高，新《證券法》的威懾效果在破產(chǎn)風險較高的上市公司中應該更為明顯。借鑒Ohlson［29］的研究，構建公司破產(chǎn)風險指數(shù)，使用破產(chǎn)風險指數(shù)（OIN）衡量。按照OIN的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本劃分為高破產(chǎn)風險組和低破產(chǎn)風險組，并按照上文方法構建了虛擬變量HOS和LOS，回歸結果如表8所示。第（1）～（5）列中HOS的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著，而LOS

的系數(shù)僅在第（1）（4）列中顯著。結果表明，在上市公司破產(chǎn)風險較高的情況下，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在新《證券法》出臺后業(yè)績預告的語氣更加負面、披露的預警信息更多，同時預測業(yè)績的穩(wěn)健性更高。

七、穩(wěn)健性測試

（一）平行趨勢檢驗

雙重差分模型的使用前提是實驗組和對照組在新證券法出臺前應滿足平行趨勢，因此本部分進行了平行趨勢檢驗。首先，生成變量DIS，其取值分別為-2、-1、0、1，表示該年度和新《證券法》出臺首年2019年的間隔。隨后，按照取值將其與實驗組變量分別相乘生成一系列虛擬變量Pre，Cur和Pos。選取Pre2為基期，并將Pre1，Cur，Pos1作為解釋變量加入式（1）。結果表明，除被解釋變量為業(yè)績預告穩(wěn)健性外，新《證券法》出臺前期回歸系數(shù)均不顯著，但是在法律出臺當年及后一年系數(shù)顯著異于0，表明民營企業(yè)和國有企業(yè)的業(yè)績預告特征滿足平行趨勢

篇幅限制，詳細的回歸結果未匯報，留存?zhèn)渌?。。另外，當被解釋變量為業(yè)績預告穩(wěn)健性時，Pre1的回歸系數(shù)雖然顯著但是為正，而在新《證券法》出臺后的當期顯著為負，這進一步表明新《證券法》降低民營企業(yè)業(yè)績預告偏差的效應非常強，使得民營企業(yè)由顯著高于國有企業(yè)預測偏差降為顯著低于國有企業(yè)的預測偏差，為新《證券法》出臺提高民營企業(yè)法律責任提供了強有力的證據(jù)。

（二）虛構實驗組安慰劑檢驗

前文的平行趨勢檢驗結果表明，實驗組和對照組在政策沖擊前并不存在顯著差異，為進一步排除遺漏變量、不可觀測的時變因素對雙重差分模型估計的干擾，在本部分通過構建“偽實驗組”進行安慰劑檢驗。具體而言，首先本文生成虛擬實驗組變量，根據(jù)實驗組在樣本中的占比隨機抽取相同比例上市公司設定為“偽實驗組”并取值為1，將其余上市公司設定為“偽對照組”并取值為0。隨后，本文將偽實驗組變量與時間變量交互項引入式（1）中重新回歸，得到偽交互項回歸系數(shù)的t值。最后，將上述過程重復2?000次，結果表明，建立在“偽實驗組”雙重差分模型產(chǎn)生t值的概率密度分布均近似服從以0為中心的正態(tài)分布，表明新《證券法》出臺對隨機設定的分組并不具有顯著結果。

（三）虛構外生沖擊時點

本文使用了全國范圍內(nèi)的新《證券法》出臺作為外生沖擊事件，這樣設定模型可能會引發(fā)上述結果是由于考察變量在民營企業(yè)和國有企業(yè)之間的差異存在時間趨勢的擔憂。為了排除這一假設，本文使用2014年作為虛構沖擊時點，并選取前后兩年構成新的樣本期間（2012—2016年），結果發(fā)現(xiàn)交互項的估計系數(shù)在所有列均不顯著，說明本文的結果并不是由時間趨勢驅動的，并且本文選取的事件是外生的

篇幅限制，安慰劑檢驗的回歸結果未匯報，留存?zhèn)渌鳌！?/p>

八、結論與啟示

本文基于新《證券法》出臺形成的準自然實驗，研究法律責任變化對上市公司信息披露決策的影響，及其在不同產(chǎn)權性質上市公司中的表現(xiàn)。以2017—2020年A股上市公司作為研究樣本，使用雙重差分

模型研究發(fā)現(xiàn)：第一，相較于國有企業(yè)，加重法律責任后民營企業(yè)發(fā)布業(yè)績預告行為下降且更為謹慎，經(jīng)過平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗后結果依然顯著。具體表現(xiàn)為新《證券法》出臺后，民營企業(yè)發(fā)布業(yè)績預告的概率顯著降低，業(yè)績預告的風險提示信息增加且預測更加穩(wěn)健。第二，這一效應在大股東掏空動機更強、代理成本更高和破產(chǎn)風險更高的上市公司中更為顯著，表明民營企業(yè)風險越高，法律責任加重后受到的潛在影響越大。

本文研究結論的政策啟示在于：第一，檢驗了新《證券法》實施初期的政策效果，發(fā)現(xiàn)新《證券法》使得民營上市公司的信息披露決策更加謹慎穩(wěn)健。鑒于中國上市公司信息披露長期存在“報喜不報憂”的傾向，新《證券法》有助于降低上市公司隨意夸大公司業(yè)績的傾向。但是，公司謹慎的信息披露決策也可能導致部分具有信息含量的業(yè)績預告被放棄披露，因此，新《證券法》出臺對于資本市場整體信息效率的影響還需要后期的持續(xù)關注。第二，新《證券法》實施對不同產(chǎn)權性質上市公司的信息披露決策存在差異，這為證券市場后續(xù)的法律基礎完善提供了重點監(jiān)督的方向。監(jiān)管部門需要盡快按照新法完善相關的配套規(guī)則，健全信息披露管控機制和監(jiān)督體系，保護投資者尤其是中小投資者的知情權。第三，投資者可以根據(jù)上市公司在新《證券法》出臺前后信息披露決策的變化識別潛在風險，優(yōu)化投資決策。另外，中小投資者應增強法律風險防范意識，借助新《證券法》的實施提升運用法律自覺行權、維權意識，這有助于完善資本市場投資環(huán)境的公平性。

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編輯：李再揚，高原