晏榛 吳明珍

【摘 ?要】論文圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況，深入剖析和探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性、銀行信貸影響企業(yè)投資行為的作用機(jī)理與路徑。論文根據(jù)2011-2018年中證指數(shù)中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù)挑選了535家上市公司的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙固定效應(yīng)模型，研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性及銀行信貸對(duì)企業(yè)的投資支出產(chǎn)生了作用，并且銀行信貸作為途徑影響了企業(yè)投資。基于這些結(jié)論，論文從3個(gè)方面提出了相關(guān)的建議：保持開放穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策；適當(dāng)傾斜信貸資源，不斷完善信貸結(jié)構(gòu)；強(qiáng)化企業(yè)自身素質(zhì)建設(shè)，調(diào)整市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)政策不確定性；銀行信貸；企業(yè)投資行為

【中圖分類號(hào)】F832.4；F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）04-0067-03

1 引言

在1983年，Bernanke提出了不同于傳統(tǒng)金融渠道的信貸渠道。貨幣政策的核心是通過影響商業(yè)銀行或者另外的金融機(jī)構(gòu)所給予的貸款資金變化來影響宏觀經(jīng)濟(jì)。

王義中和宋敏（2014）基于我國(guó)上市公司資金數(shù)據(jù)的具體使用情況，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是否以及如何影響企業(yè)投資。結(jié)果顯示，不確定性水平的升高使得企業(yè)有可能沖擊其產(chǎn)品的外部需求，影響企業(yè)的銷售金額，從而讓企業(yè)進(jìn)一步減少投資支出，并且可以對(duì)具有不同外部需求的公司投資產(chǎn)生不同的影響。顧文濤、潘莉艷和李恒奎（2017）采用門限面板模型，通過數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的方式區(qū)分渠道，從企業(yè)異質(zhì)性的角度提出了經(jīng)濟(jì)政策不確定性將會(huì)經(jīng)由信貸途徑對(duì)企業(yè)的投資支出產(chǎn)生影響，結(jié)果表明，存在銀行信貸的渠道影響且影響程度的大小隨著企業(yè)特性的變化而變化，針對(duì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較小的企業(yè)影響更為顯著。包慧娜（2018）研究貨幣政策不確定性通過銀行信貸的渠道進(jìn)一步作用于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使用隨機(jī)波動(dòng)模型，對(duì)貨幣政策不確定性指數(shù)進(jìn)行測(cè)量，分析了中國(guó)貨幣政策變化的走向和緣由。結(jié)果表明，貨幣政策的不確定性可能通過銀行信貸渠道對(duì)資本結(jié)構(gòu)整合的速度產(chǎn)生不利影響。換句話說，政策的不確定性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的整合效果產(chǎn)生了負(fù)面影響。

2 待檢驗(yàn)假設(shè)

當(dāng)企業(yè)的資本邊際收益高于用戶投資成本時(shí)，企業(yè)將會(huì)進(jìn)行投資。對(duì)于管理者來說，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能導(dǎo)致管理者對(duì)項(xiàng)目未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的準(zhǔn)確判斷，減弱管理者的投資意愿，使得未來現(xiàn)金流量更加不穩(wěn)定，從而降低企業(yè)產(chǎn)生資金的能力。因此，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高對(duì)企業(yè)的投資支出存在負(fù)向影響。

銀行信貸是企業(yè)獲得外部資金的主要資源。銀行信貸通過貸款利率以及貸款金額影響著企業(yè)的投資情況。我國(guó)銀行利率的高低受到一定程度上的管制，在一般情況下銀行貸款利率低于市場(chǎng)利率，同時(shí)，銀行信貸是企業(yè)直接的資金來源，能夠及時(shí)減輕企業(yè)的融資壓力，緩解提高企業(yè)缺乏投資的狀況。因此本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：銀行信貸的提高對(duì)于企業(yè)的投資支出存在正向影響。

銀行信貸融資的增加能夠進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)投資，從而推動(dòng)了企業(yè)的快速發(fā)展。從銀行信貸的角度出發(fā)，認(rèn)為存在銀行信貸的渠道，使得政策不確定影響了企業(yè)的投資支出。因此，本文提出第三個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)3：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)不確定性時(shí)，隸屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)可以通過提高銀行信貸來促進(jìn)企業(yè)的投資支出。設(shè)置PULO等于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行信貸的交乘項(xiàng)。

3 研究設(shè)計(jì)

本文通過研究以往的文獻(xiàn)，認(rèn)真分析學(xué)者們的研究模型，結(jié)合實(shí)際情況，控制了投資機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、企業(yè)規(guī)模、上市年限、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等變量。

在研究中，本文根據(jù)李鳳羽等（2016）、靳光輝等（2016）、顧文濤等（2017）的研究，設(shè)定了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性、銀行信貸和企業(yè)的投資支出三者之間的關(guān)系的實(shí)證模型，ui表示企業(yè)不隨時(shí)間變化的非觀測(cè)效應(yīng)，εi，t是回歸殘差。添加非觀測(cè)效應(yīng)和回歸殘差后可得到擴(kuò)展后的計(jì)量模型。為了避免內(nèi)生性的問題，所有的控制變量使用的是滯后一期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

模型1是為了檢驗(yàn)假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高對(duì)企業(yè)的投資支出存在負(fù)向影響。

lnvesti，t=β0+β1PUi，t-1+β2TQi，t-1+β3Levi，t-1+β4Slacki，t-1+β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Mcosti，t-1+ui+εi，t ? ? ? ?（1）

模型2是為了檢驗(yàn)假設(shè)2：銀行信貸的提高對(duì)于企業(yè)的投資支出存在正向影響。

lnvesti，t=β0+β1Loani，t-1+β2TQi，t-1+β3Levi，t-1+β4Slacki，t-1+β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Mcosti，t-1+ui+εi，t ? ? ? ? ? ?（2）

模型3設(shè)置PULO等于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行信貸的交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)假設(shè)3：當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)不確定性時(shí)，隸屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)可以通過提高銀行信貸來促進(jìn)企業(yè)的投資支出。

lnvesti，t=β0+β1PULO+β2TQi，t-1+β3Levi，t-1+β4Slacki，t-1+β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Mcosti，t-1+ui+εi，t ? ? ? ? ? ? （3）

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高對(duì)企業(yè)投資具有負(fù)向影響

本文對(duì)模型（1）進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（PU）的系數(shù)為-0.016 8，并在1%的水平上顯著，這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高對(duì)企業(yè)投資具有負(fù)向影響。

在控制變量方面，托賓Q（TQ）在10%的水平上顯著為正，表明企業(yè)投資對(duì)于投資機(jī)會(huì)來說是敏感的。企業(yè)規(guī)模（Size）在1%的水平上顯著為正，表明了企業(yè)規(guī)模大小對(duì)于企業(yè)投資有較大影響，企業(yè)的規(guī)模越大，則其所獲得的投資會(huì)更多?，F(xiàn)金持有量（Slack）、上市年限（Age）在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，現(xiàn)金持有量越多，上市年限越長(zhǎng)的企業(yè)，其投資效率是降低的，因?yàn)橐嗟乜紤]企業(yè)的投資機(jī)會(huì)成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Mcost）在5%的水平上顯著為負(fù)，表明了企業(yè)代理成本越高，企業(yè)投資過度情況越嚴(yán)重。

4.2 銀行信貸規(guī)模的提高對(duì)企業(yè)投資具有正向影響

在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金持有量（Slack）、上市年限（Age）的系數(shù)分別是-0.046 3、-0.053 3、-0.031 6，在1%的水平上顯著為負(fù)。銀行信貸與企業(yè)投資之間的關(guān)系在1%的水平下是顯著為正的，系數(shù)為0.054 5。對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)來說，受到國(guó)家的大力扶持以及基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展前景，各商業(yè)銀行將會(huì)發(fā)放更多的貸款，企業(yè)獲得更多的貸款，使得企業(yè)投資支出得到提高，表明了銀行信貸的提高對(duì)于企業(yè)投資具有正向影響，則假設(shè)2得證。

4.3 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)不確定性時(shí)，企業(yè)可以通過增加銀行信貸來促進(jìn)企業(yè)的投資支出

對(duì)模型（3）進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸分析后，設(shè)置PULO等于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行信貸的交乘項(xiàng)。在交乘前，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（PU）的系數(shù)為-0.011 3，在10%的水平下顯著為負(fù)，而銀行信貸（Loan）的系數(shù)為0.054 5，在1%的水平下顯著為正，可以看出宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)的投資支出有較為顯著的負(fù)向作用，而銀行信貸對(duì)于企業(yè)的投資支出則具有促進(jìn)的作用。在交乘后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（PU）與銀行信貸（Loan）的交乘項(xiàng)（PULO）系數(shù)在1%的水平下顯著為正，即銀行信貸的提升能顯著地促進(jìn)企業(yè)的投資支出，其作用甚至高于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃的支柱性產(chǎn)業(yè)，其重要地位不言而喻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展而做出相應(yīng)的調(diào)整，而銀行信貸又是在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)金融背景下作為企業(yè)融資最主要的渠道，因此，為了能夠讓企業(yè)得到更好的發(fā)展，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)不確定性時(shí)，企業(yè)可以通過增加銀行信貸來提升企業(yè)投資效率，因此假設(shè)3得證。

4.4 進(jìn)一步的分析

根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和地理區(qū)位的不同，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將中國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分為東、中、西三大經(jīng)濟(jì)地帶。對(duì)2011-2018年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司地區(qū)分布情況進(jìn)行整理，可以看出，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的分布呈現(xiàn)東部強(qiáng)西部弱的情況。在東部地區(qū)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量有364家，占比68.04%，在中部地區(qū)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)量有97家，占比18.13%，而西部地區(qū)上市公司數(shù)量最少，僅有74 家，占比 13.83%。

從回歸結(jié)果表1上可以看出，中國(guó)東、中和西3個(gè)部分的企業(yè)投資效率情況，東部地區(qū)交乘項(xiàng)（PULO）系數(shù)為0.020 2，在１％的水平下顯著；中部地區(qū)交乘項(xiàng)（PULO）系數(shù)為0.015 9，在１％的水平下顯著，與全樣本回歸結(jié)果一致，可以看出雖然經(jīng)濟(jì)政策不確實(shí)性與銀行信貸對(duì)企業(yè)投資的影響程度在區(qū)域上有所不同，但其影響依然非常顯著。西部地區(qū)的交乘項(xiàng)（PULO）系數(shù)為0.000 725，不顯著。這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資的影響在具有不同金融發(fā)展水平的地區(qū)之間有所不同。因此，由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)的投資也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化。這是由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)所決定的，結(jié)合前文的分析，出現(xiàn)這種情況的原因可以概括為以下3點(diǎn)：

第一，西部地區(qū)中小企業(yè)信貸配給不足 。從企業(yè)規(guī)模和數(shù)量上看，西部地區(qū)的企業(yè)規(guī)模小，企業(yè)數(shù)量少，能夠與外部資本市場(chǎng)來往的機(jī)會(huì)更少。此外，企業(yè)規(guī)模小的特點(diǎn)決定了可用于抵押的資產(chǎn)不夠，從而影響以銀行信貸配給，大大降低了西部地區(qū)企業(yè)獲得銀行信貸的能力，相對(duì)于規(guī)模大的企業(yè)，規(guī)模小的企業(yè)等待投資的能力更弱，但其擁有“船小好掉頭”的優(yōu)勢(shì)，將會(huì)減弱政策不確定性所帶來的影響。

第二，銀行和企業(yè)信息不對(duì)稱。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)大部分屬于中小企業(yè)，獲取信息的途徑相對(duì)閉塞，作為銀行來說，很難確定企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況以及未來的發(fā)展走勢(shì)，一部分中小型企業(yè)缺乏經(jīng)營(yíng)的透明性，規(guī)模也比較小，信息披露不及時(shí)，有的時(shí)候生產(chǎn)前景還存在較大的不確定性，特別是缺少第三方機(jī)構(gòu)的有效評(píng)估認(rèn)證，給銀行資金的有效投放帶來困難，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

第三，市場(chǎng)分割不平衡。中國(guó)市場(chǎng)巨大，企業(yè)之間存在地理、工業(yè)發(fā)展的不均衡、投資環(huán)境等方面的差異，這些因素都會(huì)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及投資收益產(chǎn)生影響，從而使得銀行信貸資金集中在更大收益的行業(yè)和更大的城市。從文中看出我國(guó)東部地區(qū)存在著比較高的市場(chǎng)化，相比程度比較低的西部地區(qū)來說，企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更好，特別是對(duì)于以高新技術(shù)為核心的新興產(chǎn)業(yè)中，更容易被吸引到市場(chǎng)力量強(qiáng)的地區(qū)進(jìn)行落戶投資，因而使得東部中部地區(qū)受到政策不確定性的影響也相對(duì)更強(qiáng)一些，西部地區(qū)受到地影響則更弱。

5 政策研究建議

5.1 保持開放穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)政策

各地方政府要制定清晰，穩(wěn)定和可持續(xù)的政策，扎實(shí)推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)的政策，并降低決策者對(duì)政策不確定性和投資不確定性的認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)市場(chǎng)信心建設(shè)，對(duì)公眾期望進(jìn)行合理疏導(dǎo)，進(jìn)一步減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性所帶來的政策性的波動(dòng)，以便企業(yè)能更好地發(fā)展。

5.2 適當(dāng)傾斜信貸資源，不斷完善信貸結(jié)構(gòu)

銀行信貸資源應(yīng)適當(dāng)向中小規(guī)模企業(yè)傾斜，不斷完善信貸制度，實(shí)行更為優(yōu)厚的利率政策，進(jìn)一步刺激企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力，推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

5.3 強(qiáng)化企業(yè)自身素質(zhì)建設(shè)，調(diào)整市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制

隸屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的部分企業(yè)都是中小型規(guī)模企業(yè)，不能有效地防備市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即便大型企業(yè)內(nèi)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板塊也是如此。企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部實(shí)力，提高企業(yè)本身的市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，積極應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)，要做好市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的改進(jìn)，保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序和環(huán)境的公正公平，避免政府補(bǔ)貼等方式所帶來的擠出效應(yīng)。

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