聶無逸

從2018年啟動實施以來，注冊制改革已歷經(jīng)四年，現(xiàn)已由分批試點轉(zhuǎn)向全面實施。全面實行注冊制，是新時代黨領(lǐng)導金融工作在制度領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)的重大突破，是構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制、完善金融服務體系過程中取得的重要成就，是繼股權(quán)分置改革以后中國資本市場最具影響力的全局性改革，更是引領(lǐng)國內(nèi)證券業(yè)加快轉(zhuǎn)型、良性競爭、規(guī)范發(fā)展的一次行業(yè)革命。

黨的二十大報告提出“健全資本市場功能、提高直接融資比重”的戰(zhàn)略任務，實現(xiàn)這一目標必須扎實推進金融體系的市場化進程。在注冊制的推動下，中國證券行業(yè)的業(yè)務模式與競爭格局正在發(fā)生著深刻變化。站在從業(yè)者的角度看，全面注冊制意味著券商強競爭時代即將到來。

注冊制改變投行業(yè)務生態(tài)

注冊制的核心是建立以信息披露為主的規(guī)則體系，讓市場在充分了解公司信息的基礎上自主做出判斷，交易所與證監(jiān)會分別負責資料審核與注冊許可。實施股票發(fā)行注冊制，有利于促進投行業(yè)務發(fā)展，做大股權(quán)融資規(guī)模，推升直接融資比重。注冊制擴大了上市標準的包容性，提升了審核服務效率，助力創(chuàng)新型企業(yè)實現(xiàn)了快速融資，降低了再融資和并購重組的服務門檻，促進了券商投行業(yè)務的全面拓展。

在注冊制的推動下，投行生態(tài)發(fā)生了深刻變化。股票發(fā)行的主動權(quán)從監(jiān)管核準轉(zhuǎn)向市場選擇；業(yè)務重心從通道標準的簡單復制轉(zhuǎn)向定價銷售能力的全方位提升；業(yè)務模式從以政策紅利為驅(qū)動、以監(jiān)管核準要求為切入點的融資服務，轉(zhuǎn)向以價格發(fā)現(xiàn)與成交為驅(qū)動、以企業(yè)生命周期為切入點的綜合金融服務。注冊制是對投行業(yè)務能力與執(zhí)業(yè)操守的全面考驗。作為資本市場的“看門人”，投行機構(gòu)定位于努力發(fā)掘優(yōu)質(zhì)項目，積極做好盡職調(diào)查和信息披露，高質(zhì)量完成股票定價和銷售服務。

近年來國內(nèi)投行業(yè)務發(fā)展迅速

面對各種外部不利因素，2022年券商投行業(yè)務總體保持平穩(wěn)運行。其中，最受關(guān)注的IPO承銷總規(guī)模位居世界第一，同比增長超過8%。由于外部因素的影響，2022年前三季度交易市場持續(xù)低迷，券商主要業(yè)務板塊普遍回落，唯有投行業(yè)務實現(xiàn)收入同比增長7.22%。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，注冊制下上市公司合計達到1075家，IPO融資1.2萬億元，均占注冊制試點以來全市場規(guī)模的一半以上。

從營收角度看，近年來券商投行業(yè)務穩(wěn)中有進，并與券商總營收增長基本同步。據(jù)統(tǒng)計，2017—2021年投行收入依次分別為510億、370億、483億、672億和700億元，2018年以來的增速分別為-27%、31%、39%和4%?？偁I收占比依次為16%、14%、13%、15%和14%。

從股債承銷規(guī)模來看，近年來融資業(yè)務成績顯著，符合國家戰(zhàn)略方向和要求。其中，債券板塊增長要快于股權(quán)板塊，尤其是再融資業(yè)務還有較大提升空間。繼續(xù)提高融資效率，勢必要加快市場化進度，未來投行業(yè)務發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

筆者曾樂觀估算，2020—2030年股債承銷規(guī)模年復合年增速估計在10%—19%之間。數(shù)據(jù)顯示，2019—2021年連續(xù)3年券商股債券承銷增速接近預期，2022年受外部環(huán)境影響略有下滑。在IPO業(yè)務穩(wěn)定上升的基礎上，2023年股債融資有望呈現(xiàn)恢復性增長。

投行業(yè)務規(guī)模擴張、競爭加劇、持續(xù)分化

市場化的本質(zhì)是競爭。注冊制將上市選擇權(quán)交還給市場，也將更多責任賦予中介機構(gòu)。全面注冊制有利于強化投行核心競爭力，切實提高資本市場服務實體經(jīng)濟和創(chuàng)新企業(yè)的效率。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革試點后，新股從受理到上市平均所需天數(shù)由此前的520天縮短至380天左右，發(fā)行效率提升約27%。注冊制分批試點以來，A股市場特別是雙創(chuàng)市場IPO業(yè)務火熱，各大投行紛紛擴招人才。公開數(shù)據(jù)顯示，從2019年底到2022年3月，全行業(yè)注冊在職的保薦代表人數(shù)從3806名增加到7467名，規(guī)模已近翻倍，但增量主要集中在頭部券商。2019—2022年的股權(quán)融資項目數(shù)量相比2018年分別增加23%、106%、127%和82%。也就是說，近年來保薦代表人數(shù)量與股融項目增速總體上保持一致，但頭部競爭尤為激烈。隨著融資業(yè)務的縱深推進，各大投行的角逐重點將從人才招募、資源爭奪迅速深入到質(zhì)量把控、綜合服務等環(huán)節(jié)。此外，注冊制放開源頭供給、取消定價限制，一、二級市場的套利空間明顯縮小，“投資+投行”的聯(lián)合展業(yè)成為主流打法，雙創(chuàng)市場上“投資+投行+跟投”的跨市場模式充分體現(xiàn)券商綜合金融能力，特別是優(yōu)秀項目發(fā)掘能力、產(chǎn)業(yè)研究能力和投資定價能力的關(guān)鍵作用。券商PE深耕創(chuàng)新型成長企業(yè)，正在從流動性套利模式向?qū)崢I(yè)創(chuàng)投模式轉(zhuǎn)型。

在“牌照管理+注冊制”的共同作用下，投行同業(yè)競爭不斷升溫。業(yè)務深化、品牌強化與機構(gòu)分化將重新改寫國內(nèi)投行的競爭格局。未來中長期的股票發(fā)行市場有望沿著規(guī)模擴張、競爭加劇、分化集中的邏輯持續(xù)發(fā)展。

數(shù)據(jù)顯示，2019—2021年，投行收入占全行業(yè)的比重分別為30%、33%和35%，同期股權(quán)主承銷收入占比超過2%的機構(gòu)家數(shù)分別為15家、13家和13家，集中度緩慢上行。近年來，投行收入TOP5與TOP10大名單保持穩(wěn)定。但在強監(jiān)管環(huán)境下，違法違規(guī)成本大幅增加，并有繼續(xù)提高的趨勢。執(zhí)業(yè)質(zhì)量與合規(guī)水平正在成為影響行業(yè)排名的關(guān)鍵變量，未來頭部陣營仍有重新洗盤的機會。

從時間跨度來說，3—5年是投行項目運轉(zhuǎn)的大致周期。未來3—5年，國內(nèi)投行的承銷總規(guī)模和業(yè)務總收入有望保持穩(wěn)定增長趨勢，頭部券商與追隨者的差距會繼續(xù)擴大。各家券商市場活力各不相同，積極行動的“快魚”會乘勢擴大市場份額，而“慢魚”會保持緩慢增長或停滯不前。在收支失衡和違規(guī)處罰的多重壓力之下，部分券商可能會消極觀望或被強行淘汰。再其后的3—5年，隨著市場競爭加劇，投行的品牌價值更加凸顯，在股權(quán)并購的加速推動下，投行業(yè)務集中趨勢有望從TOP5遞進到TOP3。從國際視角看，面向機構(gòu)客戶的金融業(yè)務尤其注重品牌信譽，市場集中度普遍很高。按照“三新一高”的發(fā)展要求，統(tǒng)籌考慮金融開放與金融安全，我國不僅要發(fā)展具有國際一流競爭力的大型商業(yè)銀行，而且要發(fā)展具有國際一流競爭力的大型投資銀行。隨著市場環(huán)境日趨成熟穩(wěn)定，未來8—10年國內(nèi)投行業(yè)務的寡頭競爭格局有望基本成形。

注冊制下的券商經(jīng)營：從投行業(yè)務到全面布局

全面實施注冊制是以發(fā)行環(huán)節(jié)為抓手，覆蓋發(fā)行、交易、并購、退市等整個鏈條，與注冊制相配套的相關(guān)制度都在持續(xù)完善中。從券商經(jīng)營角度來說，聚焦注冊制不僅要著眼于投行業(yè)務的發(fā)展，更要考慮公司市場定位與戰(zhàn)略布局，包括各業(yè)務條線及內(nèi)外部資源的統(tǒng)一安排。

交易市場：水大魚大，風險收益加大

改革是證券行業(yè)發(fā)展的核心動力。注冊制試點以來，一級市場放開閘門，二級市場的主要特點就是水大魚大，風險收益加大。隨著注冊制的分批實施，A股市場信心有效激發(fā)，投資熱情不斷高漲。數(shù)據(jù)顯示，2018年底A股投資者數(shù)量為1.45億，2022年底達到2.125億，合計增長46.56%，年復合增速超過10%。截至2022年末，上市公司總量突破5000家，可投資標的基礎持續(xù)擴大。市場交易范圍、種類不斷增多，從股票、債券、基金擴展到大宗商品、ETF和期權(quán)等衍生工具。業(yè)務鏈條不斷延長，交易方式和交易策略也更為豐富，風險管理模式也更為復雜。與此同時，市場投資風險也在不斷攀升。注冊制分批實施以來，未盈利的科創(chuàng)企業(yè)上市比重逐漸提高，雙創(chuàng)市場投資漸呈風投化趨勢，新股破發(fā)已是常態(tài)，退市比例持續(xù)上升。必須指出的是，全面注冊制并不意味著A股市場服務科技創(chuàng)新的力度會下降。與此相反，未來主板上市公司的科創(chuàng)與風投含量也會與時俱進，主板市場運行特征會與雙創(chuàng)市場逐漸靠攏。

隨著融資端的快速發(fā)展，投資端的重要性與日俱增。注冊制試點以來，以公募基金為代表的資管機構(gòu)快速發(fā)展。中國證券市場正在從賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場。在此進一步判斷如下：第一，現(xiàn)在乃至今后很長一段時間內(nèi)，A股市場將呈緩慢上漲的態(tài)勢，但是持續(xù)普漲的局面恐難以再現(xiàn)，大概率只會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。第二，資金供求關(guān)系是永恒話題，今后還將是除系統(tǒng)性風險之外A股市場面臨的突出矛盾。第三，推動個人養(yǎng)老金、保險、外資等長期資金入市，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，可以有效緩解上述壓力。第四，機構(gòu)化的實現(xiàn)必須是政策與市場的合力效果，在此過程中券商將會成為重要的市場推手。

客戶與資產(chǎn)：一降兩升，股權(quán)分散與流動

注冊制的過程就是去散戶化的過程。1945年美國股市散戶比例高達93%，現(xiàn)在不到10%。目前A股市場上散戶數(shù)量依然占據(jù)絕對優(yōu)勢，市場波動較高。據(jù)推算，當前資產(chǎn)在10萬元以下的人數(shù)占71%，50萬元以下占93%，100萬元以下占99.4%。其中持股市值100萬元以下的中小投資者占總市值的50％。但是，上述推算僅限于投資者數(shù)量結(jié)構(gòu)，并非市場投資主體與資產(chǎn)的全貌，也不能反映市場結(jié)構(gòu)的最新變化和特征。

上交所的公開數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板設立并試點注冊制以后，市場投資者與資產(chǎn)分布呈現(xiàn)“一降兩升”的明顯趨勢：“一降”是中小投資者持股占比在明顯下降，“兩升”是高凈值投資者與專業(yè)投資機構(gòu)的持股占比明顯上升。具體來說，可以看出四個升降：一是自然投資者持股占比在上升，從19.62%上升到24.48%；二是資產(chǎn)在50萬元以下的持股占比在下降，從4.75%下降到3.72%；三是資產(chǎn)在1000萬元以上的持股占比在上升，從6.63%上升到11.08%；四是專業(yè)機構(gòu)資產(chǎn)持股占比在上升，從13.92%上升到19.14%（見表1、表2）。

股權(quán)分散與流動性增加是二級市場呈現(xiàn)的另一重要變化。20年前的股權(quán)分置改革影響深遠，意義就在于破除了國有股和法人股不能自由流通的制度障礙。注冊制實施以來，大批科技創(chuàng)新型民營企業(yè)實現(xiàn)上市。相對于國有上市公司，民營企業(yè)經(jīng)歷多輪上市前融資，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，大股東和企業(yè)高管在股權(quán)處置上也更為自由靈活。如表1、表2所示，從2018年底到2021年底，上交所產(chǎn)業(yè)資本（一般法人）的持股占比從64.55%直接下降到53.11%，一個重要誘因就是民營企業(yè)上市比例不斷上升。換個角度看，持股結(jié)構(gòu)的上述變化相當于A股市場釋放了10萬億級別的流動性籌碼，如果再加上民營企業(yè)的大股東持股，潛在的流動性增量規(guī)模更為龐大。

隨著注冊制的全面實施，股權(quán)分散的趨勢還會不斷延續(xù)，對券商經(jīng)營的影響力不可低估，特別是投行業(yè)務將會成為機構(gòu)業(yè)務重要的增量源頭。從某種意義來說，完成一個投行IPO項目，客戶資產(chǎn)的增量不亞于設立一家證券營業(yè)部。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月7日，注冊制下上市公司有1017家，其中上市民企有851家，占比高達83.68%；民企IPO和總市值占比均為70%左右。當前乃至今后，民營企業(yè)都將是A股IPO業(yè)務的主力陣營。與此同時，高市值的央國企將通過股權(quán)優(yōu)化與并購重組的方式占領(lǐng)市場，這同樣有助于推動A股股權(quán)分散與流動。

如表1、表2所示，上交所的相關(guān)信息能夠說明場內(nèi)市場客戶持股的基本特點。但這不是客戶資產(chǎn)的全貌，還有未入場的客戶保證金、場內(nèi)債券基金等其他資產(chǎn)需要加以補充。場內(nèi)債券與ETF等產(chǎn)品持有者、場外市場上的FICC和衍生業(yè)務的參與者基本上都是機構(gòu)投資者，因此，機構(gòu)投資者的實際資產(chǎn)持有規(guī)模與持有比例應比表2顯示得更高。

從整個社會的角度看，麥肯錫曾預測2025年中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模將達到332萬億元人民幣。據(jù)招行與貝恩聯(lián)合調(diào)查，大約一半的高客群體不愿承擔過高的股債波動，但可以選擇風險適配的產(chǎn)品途徑借道入市。從這個意義上說，廣大散戶依然是券商財富管理的重要資金來源，而產(chǎn)品和機構(gòu)則是聯(lián)結(jié)散戶與證券市場之間的核心紐帶，并將發(fā)揮越來越大的作用。

從投行業(yè)務到“機構(gòu)業(yè)務+財富管理”

隨著注冊制的全面實施，證券市場規(guī)模持續(xù)擴張，高凈值與機構(gòu)客戶的交易比重將不斷提升。國外實踐證明，機構(gòu)化是證券市場做大做強做穩(wěn)、市場投資理念走向成熟的必由之路。協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年多數(shù)頭部券商的機構(gòu)交易量已超過客戶總交易量的60%，與其他券商形成明顯差距。交易量是先導性的業(yè)務指標，能夠預示市場結(jié)構(gòu)的內(nèi)在變化。發(fā)展機構(gòu)業(yè)務和規(guī)?；呢敻还芾?，對于廣大券商順應市場發(fā)展趨勢、增強客戶服務能力意義重大。

機構(gòu)業(yè)務是圍繞機構(gòu)客戶展開的全向度服務，本質(zhì)上是大客戶戰(zhàn)略。機構(gòu)業(yè)務的客戶群體包括企業(yè)客戶、金融同業(yè)和資管機構(gòu)，甚至還覆蓋高凈值客戶。發(fā)展機構(gòu)業(yè)務要從滿足機構(gòu)需求入手，特別是建立場內(nèi)與場外相結(jié)合的大平臺，通過提供增值服務形成客戶黏性，進而推動資產(chǎn)規(guī)模不斷擴張，形成流量與存量并舉的多元化收入模式。從具體展業(yè)看，機構(gòu)業(yè)務聚焦大客戶需求，實施定制化服務和平臺化管理，集成運用研究咨詢、產(chǎn)品銷售、PB支持、衍生服務、托管外包、科技賦能等多種手段，為機構(gòu)客戶提供全面服務解決方案。

展望未來，機構(gòu)業(yè)務的發(fā)展取決于機構(gòu)客戶的規(guī)模與質(zhì)量，更取決于券商的綜合服務能力。頭部券商在客戶基礎和業(yè)務能力上均占據(jù)絕對優(yōu)勢，具體到各家券商，則是各有擅長。總體而言，從客戶需求入手、從業(yè)務強項入手將是機構(gòu)業(yè)務發(fā)展的必然路徑，客戶引流、綜合服務與信用杠桿將成為機構(gòu)業(yè)務最為倚重的能力。

財富管理是圍繞客戶的理財需求展開的，本質(zhì)上是客戶資產(chǎn)戰(zhàn)略。財富管理的客戶群體主要是廣大散戶，也包括具有相關(guān)理財需求的企業(yè)和金融機構(gòu)。財富管理的客戶群體與經(jīng)紀業(yè)務高度接近，因此廣義的財富管理覆蓋經(jīng)紀業(yè)務。但是財富管理是資產(chǎn)規(guī)模驅(qū)動，而傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務則是交易驅(qū)動。當前的財富管理工作面臨著從傳統(tǒng)交易驅(qū)動向資產(chǎn)規(guī)模驅(qū)動擴展，從單一的流量收費向流量與存量的雙軌收費轉(zhuǎn)型。從具體展業(yè)來說，面對廣大散戶，券商主要通過分級投顧和智能交易等AI模式完成一對一的個性化服務，并通過產(chǎn)品銷售和投顧支持實現(xiàn)財富管理與機構(gòu)服務的端口對接。從客戶滲透來說，券商的財富管理可以覆蓋全部業(yè)務條線的客戶，因此成本收益比最好，是券商最穩(wěn)定的現(xiàn)金流板塊。

財富管理的發(fā)展取決于客戶資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)。在“地面戰(zhàn)”時代，各家券商客戶資產(chǎn)分布相對均衡，分支機構(gòu)多的券商明顯占據(jù)上風。未來財富管理發(fā)展有兩大新動能，一是傳統(tǒng)機構(gòu)業(yè)務優(yōu)勢將在財富管理領(lǐng)域得到充分體現(xiàn)；二是金融科技將會持續(xù)提升客戶資產(chǎn)集中度，并將深刻改變財富管理的業(yè)務版圖，特別是助力互聯(lián)網(wǎng)券商實現(xiàn)對傳統(tǒng)頭部券商的逆襲。

資管業(yè)務擁有悠久的歷史和豐富的形態(tài)，并散布在各金融領(lǐng)域，未來將構(gòu)成資本市場的半壁江山，發(fā)展空間巨大。券商資管是基于代客理財?shù)墓芾碚呱矸輥矶x的。面對交易市場，資管是典型的買方業(yè)務。面對理財客戶，資管歸屬于廣義的財富管理范疇。通常資管板塊具有相對獨立性，資管子公司也是券商機構(gòu)業(yè)務的服務對象。

長期以來，券商業(yè)務組織機構(gòu)嚴格按照監(jiān)管牌照分類劃定，其優(yōu)點是條線清晰，責權(quán)明確，便于監(jiān)管指導和合規(guī)風控管理，缺點是業(yè)務之間彼此割裂，不利于協(xié)同發(fā)展，不符合以客戶為中心的業(yè)務模式。注冊制實施以來，市場規(guī)模與資產(chǎn)分布發(fā)生重大變化，部分券商主動調(diào)整業(yè)務組織架構(gòu)，加強對客戶資產(chǎn)的平臺化管理，重點發(fā)展機構(gòu)業(yè)務與財富管理。

從券商收入角度來說，傳統(tǒng)的經(jīng)紀、投資和投行三大塊依然占據(jù)券商收入前三位（見圖1）。值得注意的有以下五個突出變化：一是以兩融和股票質(zhì)押為代表的利息收入躍升成為新的主要收入源。與資金市場相比，證券市場利率普遍較高，形成相當可觀的利差獲利空間，并構(gòu)成資本中介業(yè)務爆發(fā)的市場基礎。近年來，信用客戶的機構(gòu)化日趨明顯，機構(gòu)的信用開戶增速遠遠超過自然人（見圖2）。二是傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務面臨科技化賦能、多元化服務、差異化傭金和買方投顧化等諸多轉(zhuǎn)型，經(jīng)紀業(yè)務的業(yè)績穩(wěn)定性在逐漸提升。三是機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務快速增長，2021年基金分倉傭金同比上升60%。四是財富管理業(yè)務爆發(fā)，2020年和2021年全行業(yè)代銷產(chǎn)品凈收入增速分別高達149%和54%。五是投資業(yè)務走向客需與自營相結(jié)合的模式，少數(shù)券商客甚至撤出本金自營，轉(zhuǎn)向機構(gòu)客戶大做FICC和衍生品等資本中介業(yè)務。從上述變化不難看出，機構(gòu)業(yè)務和財富管理的發(fā)展是券商收入結(jié)構(gòu)變化的重要驅(qū)動。

券商競爭

不同階段，券商經(jīng)營的主導板塊各不相同，相互之間也存在重疊關(guān)系。綜合多維度的考察，特別是分析注冊制實施以來的發(fā)展趨勢，筆者提出“資本角度看投資業(yè)務、客戶角度看機構(gòu)業(yè)務（機構(gòu)業(yè)務+投行業(yè)務）、資產(chǎn)角度看財富管理（財富管理+資管業(yè)務）”的觀點。券商經(jīng)營必然要遵循市場發(fā)展的內(nèi)在邏輯，簡述如下。

資本角度看投資業(yè)務

在證券市場發(fā)展初期，券商業(yè)務主要是投資自營業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務。其中，投行業(yè)務是政策主導下的通道型業(yè)務，收入不穩(wěn)定，占比也不高；經(jīng)紀業(yè)務收入占比最大，2010年以前占比甚至超過一半，但是收入波動很大，直接受市場成交量影響；投資自營收入彈性最大，不僅取決于市場走勢，更要看券商的投資能力。在業(yè)務結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的前提下，投資板塊業(yè)績的好壞無疑最能影響券商收入。2022年已披露年報顯示，券商業(yè)績普遍下降，其中拖累最大的板塊依然是投資業(yè)務，其影響力可見一斑。

傳統(tǒng)投資自營業(yè)務對客戶基礎要求不高，主要依靠本金驅(qū)動。對于中小券商而言，要想短期提高券商業(yè)績，投資業(yè)務是最好的抓手。對大券商來說，符合市場特點、成熟理性的投資策略是確保業(yè)績穩(wěn)定的基礎。

投資業(yè)務的發(fā)展可以分為三個階段：一是股票自營階段。這主要考驗券商的投資研究能力和政策把握能力，特別是對市場大勢、行業(yè)重點和個股的深入研判，以及對新股配售和發(fā)行包銷等機會的把握。早期市場品種有限，權(quán)證等創(chuàng)新業(yè)務都不穩(wěn)定，投資資金主要是扎堆炒股票，這無疑是業(yè)績最不穩(wěn)定的階段。二是大類資產(chǎn)配置階段。主要考驗券商的宏觀周期把握能力和大類資產(chǎn)配置能力，特別是對股票、基金、債券、ETF、大宗商品等產(chǎn)品的跨市場、跨地域、跨周期的配置。實踐證明，無論美林時鐘如何轉(zhuǎn)動，資產(chǎn)配置總能取得相對確定的盈利機會。大類資產(chǎn)配置是確保收益穩(wěn)定最為重要的投資能力。隨著投資品種的豐富，分散化投資成為降低風險的有效策略。三是去方向化投資階段。隨著多空交易和量化投資工具的不斷豐富，去方向化投資策略大行其道。大類資產(chǎn)配置需要對不同子市場波動做出預測和判斷。而去方向化投資則是基于風險中性原則做出的確定性投資，但這依然要對各類風險做出概率評估與判斷。目前券商投資更多的應是基于宏觀大勢和風險判斷實施風險適配的綜合性投資策略。2007年以后，券商的股權(quán)投資業(yè)務興起，主要模式是與投行業(yè)務相配合，形成面向企業(yè)客戶的全生命周期綜合金融服務。

當前，對于大券商來說，首先，要確立“做多中國，平衡世界”的長期投資策略。要堅定投資信心，特別是面對復雜嚴峻的國際政治經(jīng)濟環(huán)境，只有牢牢綁定中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的航船，才能有效對沖外部世界的諸多不確定性。其次，要明確中國經(jīng)濟進入增速降低的新階段，穩(wěn)健性投資才是王道。股票與債券市場面臨長期緩慢的牛市，但是股票數(shù)量逐年上升，債券短期擾動增多，退市與違約爆雷風險大增，因此要著重強調(diào)大類資產(chǎn)配置能力和分散化、長期化投資策略。最后，要善于運用多空工具和量化策略，抓住確定性投資機會，同時積極發(fā)展資本中介業(yè)務，提高投資自營業(yè)務的穩(wěn)定性。通過上述幾方面努力，共同構(gòu)筑第一道券商業(yè)績“穩(wěn)定器”。

客戶角度看機構(gòu)業(yè)務（機構(gòu)業(yè)務+投行業(yè)務）

2011年以后，金融創(chuàng)新明顯提速，各類資管機構(gòu)陸續(xù)涌現(xiàn)，場外市場和多空交易產(chǎn)品快速發(fā)展。通常創(chuàng)新業(yè)務的門檻較高，多為典型的機構(gòu)業(yè)務。少數(shù)頭部券商抓住市場機遇，大力發(fā)展資本中介業(yè)務，機構(gòu)服務能力持續(xù)提升。按照定義，資本中介業(yè)務是指利用自身資產(chǎn)負債表，通過產(chǎn)品設計滿足客戶投融資需求的一類業(yè)務，包括但不限于融資融券、股票質(zhì)押、收益互換、股權(quán)衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業(yè)務。上述業(yè)務構(gòu)成交易型機構(gòu)業(yè)務的核心內(nèi)容。注冊制實施以來，機構(gòu)化趨勢加快，機構(gòu)業(yè)務發(fā)展不斷加速。

發(fā)展機構(gòu)業(yè)務要抓住大客戶的市場需求，充分運用平臺戰(zhàn)略實施全向服務。對于大券商來說，發(fā)展機構(gòu)業(yè)務建議實施“立足主業(yè)責任、擴大客戶資產(chǎn)、增強資本實力”的經(jīng)營策略。首先，“立足主業(yè)責任”，投行業(yè)務的主業(yè)責任是服務國家戰(zhàn)略和科技創(chuàng)新企業(yè)，服務實體經(jīng)濟需求，擴大股債等直接融資比重。機構(gòu)業(yè)務的主業(yè)責任，從交易市場來說就是增加流動性供給，積極創(chuàng)設產(chǎn)品和服務，活躍場內(nèi)外證券交易，倡導理性投資，穩(wěn)定市場情緒。券商從事機構(gòu)業(yè)務首先要樹立正確的市場大局觀，嚴格遵守監(jiān)管機構(gòu)的要求。特別是頭部券商，要在服務國家戰(zhàn)略、創(chuàng)新業(yè)務試點、穩(wěn)定市場行動等方面積極發(fā)揮帶頭作用，在此過程中實現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。其次，“擴大客戶資產(chǎn)”，就是要通過實施全方位的金融服務形成優(yōu)于競爭對手的市場壁壘。比如，要重點發(fā)展投行業(yè)務，實現(xiàn)企業(yè)與高凈值客戶的資源引流，要抓住“十萬億”級別的股權(quán)分散與流動的機會，為民營上市公司股東和高管股權(quán)提供減持、質(zhì)押、融資等綜合服務，同時要抓住國有企業(yè)混改和價值創(chuàng)造機遇，贏得更多的資產(chǎn)配置機會。比如，要加快建立機構(gòu)服務平臺，為投資機構(gòu)提供更多的包括研究支持、融資融券、產(chǎn)品銷售、PB服務、托管外包、衍生交易在內(nèi)的機構(gòu)服務。第三，“增強資本實力”，就是要積極增資擴股，滿足監(jiān)管機構(gòu)的凈資本要求。發(fā)展做市、兩融和FICC衍生品等資本中介業(yè)務，最為關(guān)鍵的就是具有充足的低成本資金。

從收入角度來說，廣義的機構(gòu)業(yè)務就是通過投行和機構(gòu)服務不斷積累客戶資產(chǎn)，然后通過包括資本中介在內(nèi)的全向度服務實現(xiàn)收入，建立穩(wěn)定的綜合業(yè)務閉環(huán)，從而形成繼投資業(yè)務之后的第二道業(yè)績“穩(wěn)定器”。

資產(chǎn)角度看財富管理（財富管理+資管業(yè)務）

如果說機構(gòu)業(yè)務的興起與資本市場布局相關(guān)，那么，財富管理業(yè)務的長期走強，則服從于宏觀經(jīng)濟發(fā)展的大邏輯。廣大居民的理財需求是其業(yè)務不斷發(fā)展的客戶基礎。當前我國社會凈財富規(guī)模位居世界第二，理財業(yè)務的市場需求正在不斷上升。對比西方發(fā)達經(jīng)濟體，中國居民的金融資產(chǎn)占比明顯偏低，資產(chǎn)配置仍存在很大的優(yōu)化空間。隨著國內(nèi)中等收入群體的增加及共富目標的逐步實現(xiàn)，我國財富管理和資管業(yè)務的發(fā)展前景更為廣闊。

狹義的財富管理是為客戶提供投顧產(chǎn)品與服務，并對接提供外部產(chǎn)品的資產(chǎn)管理機構(gòu)，匯聚而成廣義的財富管理。從具體業(yè)態(tài)來看，券商財富管理的興起始于經(jīng)紀業(yè)務的轉(zhuǎn)型，其發(fā)展則與注冊制下的市場變化密切相關(guān)。發(fā)展財富管理有利于增強券商收入穩(wěn)定性，原因是：一是通過產(chǎn)品化服務、買方投顧和差異化傭金模式，實現(xiàn)對市場牛熊和價格競爭的超越；二是通過對整個券商業(yè)務線的客戶承接，實現(xiàn)相對其他業(yè)務板塊的客戶溢價；三是通過科技賦能“彎道超車”，擴大對居民理財客戶的覆蓋，實現(xiàn)超越券商業(yè)務的行業(yè)溢價；四是通過券商資管業(yè)務的發(fā)展尤其是對公募基金的大面積滲透，實現(xiàn)資管業(yè)務的全市場布局，從而贏得更為多元的客戶資產(chǎn)和業(yè)務利基。

財富管理是證券行業(yè)踐行共同富裕發(fā)展戰(zhàn)略的重要陣地。要從戰(zhàn)略的高度重視財富管理對券商高質(zhì)量發(fā)展的長期意義。首先，財富管理服務的客戶資產(chǎn)范圍最為廣泛，需要持之以恒的戰(zhàn)略耐心，包括持續(xù)投入金融科技領(lǐng)域，運用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)建立數(shù)字化的全面優(yōu)勢，擴大服務半徑和價值鏈覆蓋，持續(xù)打造差異化競爭優(yōu)勢，占據(jù)數(shù)字化財富管理的戰(zhàn)略先機；其次，財富管理處在混業(yè)競爭的關(guān)鍵領(lǐng)域，券商發(fā)展財富管理需要充分發(fā)揮在資本市場的獨特優(yōu)勢，特別是在權(quán)益產(chǎn)品領(lǐng)域的業(yè)務能力，既要善于抓住監(jiān)管政策變化應時而動，更要著重提升投顧能力，目前各家券商的投顧發(fā)展參差不齊，要抓住機遇大力發(fā)展分級投顧和智能投顧；第三，資管業(yè)務是發(fā)展資本市場和直接融資的重要資金來源，券商的資管業(yè)務前景極為廣闊。要大力發(fā)展公募業(yè)務，抓住資管行業(yè)重新崛起的戰(zhàn)略機遇，加緊練好自身內(nèi)功，全面提高投資管理能力，加大對公募基金的股權(quán)滲透，實現(xiàn)客戶資產(chǎn)管理規(guī)模的持續(xù)擴張。

從收入角度來看，財富管理戰(zhàn)略就是要積極擴大中介收入占比，降低投資收入波動干擾，特別是要擴大傳統(tǒng)中介的傭金收入、投顧產(chǎn)品服務的費用收入、資管業(yè)務的管理費收入和信用中介的利息收入，全面構(gòu)筑券商業(yè)績發(fā)展的第三道“穩(wěn)定器”。

（作者單位：中國銀河證券股份有限公司）

責任編輯：孫 爽