李可欣 王光旭 張歆悅

（佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院，廣東 佛山 528000）

一、引言

十三屆全國人大五次會議所提出的政府工作報告顯示，2021 年國內(nèi)生產(chǎn)總值為114 萬億元，相對增長8.1%，全國財政收入突破20 萬億元，增長10.7%；我國家庭居民收入持續(xù)增多，為了實現(xiàn)真正的財富自由，居民的理財需求也持續(xù)擴張，家庭理財?shù)闹饕顿Y分為金融投資和實物投資兩個方向。我國居民的金融投資主要有儲蓄存款、基金股票、債券保險、其他機構(gòu)理財產(chǎn)品等等。實物投資主要包括房地產(chǎn)、貴金屬、藝術(shù)藏品等。

近十年來，房地產(chǎn)投資占實物資產(chǎn)的比重一直占據(jù)90%，過去的二十年來，房地產(chǎn)就是國內(nèi)最佳的投資理財選擇。然而，在“房住不炒”的總基調(diào)下，限購、限貸等樓市調(diào)控政策持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)銷售、投資增速下降；同時部分房企資金鏈緊張，出現(xiàn)風(fēng)險事件，結(jié)合仍處于高位的房價，使得增量的財富難以進入房地產(chǎn)配置。作為全面衡量房地產(chǎn)市場景氣程度的國房景氣指數(shù)在2 月份達到階段性峰值101.42 后，自3 月份開始逐步回落，2021 年12 月國房景氣指數(shù)值為100.36，低于上年同期的100.86。

隨著金融與科技的進步，金融市場進一步拓寬。目前，資本市場理財工具逐漸豐富，投資方式已經(jīng)逐步多元化，可供選擇的理財方式層出不窮。以國家角度來看，“振興資本市場，促進居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置”已經(jīng)成為國家戰(zhàn)略的重要部分。以民眾角度來說，體制的變革不斷加快，市場的投資規(guī)模不斷擴大，多元的理財方式不斷涌現(xiàn)，民眾可以有效地擺脫單一的儲蓄理財形式，提高收益，降低風(fēng)險。對高科技企業(yè)而言，在創(chuàng)立期，需大量資金用于購買生產(chǎn)設(shè)備，進行產(chǎn)品開發(fā)及銷售，資本市場可有助于實現(xiàn)“點對點”的融資與金融脫媒，有利于構(gòu)建高科技產(chǎn)業(yè)融資體系，促進高科技產(chǎn)業(yè)金融資源的高效配置。資本市場投資蓬勃發(fā)展，必然是未來十年的確定性趨勢。

二、文獻綜述

1.家庭理財理論研究

發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展較成熟，人均收入較高，且金融市場發(fā)達，故而其對家庭理財從投資理論到投資實踐方面都有較深入的研究。國外的經(jīng)濟學(xué)家在這方面提出了諸多理論，其中最著名的就是生命周期理論和投資組合理論。

莫迪利安尼[1]提出的生命周期理論是現(xiàn)代家庭理財?shù)淖罨A(chǔ)理論之一，其主要內(nèi)容為闡述了消費與個人生命周期的關(guān)系，表明了人們會在更長的生產(chǎn)周期內(nèi)規(guī)劃其消費開支和資金配置，將消費效用發(fā)揮到最大化。由馬科維茲[2]在市場假說的基礎(chǔ)上提出的投資組合理論是指在選擇不同品類的理財產(chǎn)品時會產(chǎn)生不同風(fēng)險收益比率，理性投資者會盡可能選擇不同的投資組合，來減小風(fēng)險，達到收益的最優(yōu)化。

進入21 世紀后，西方國家的經(jīng)濟實現(xiàn)了高度發(fā)展。為了分散風(fēng)險、使投資類型多元化，金融機構(gòu)推出了各類金融產(chǎn)品，如養(yǎng)老基金、退休基金以及保險等。

2.居民投資發(fā)展研究

我國的家庭理財發(fā)展較晚，但隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，居民財富不斷積累，國內(nèi)家庭理財研究也逐漸得到重視。近年來，國內(nèi)學(xué)者們對此方面展開諸多研究，并取得了大量研究成果。

易世明（2006）[3]運用生命周期理論的個人理財技術(shù)方法研究了我國居民理財?shù)陌l(fā)展歷程，同時分析了個人投資的策略演變問題，研究提出理財組合的配置偏好與個人資產(chǎn)量和收入正相關(guān)，與年齡與風(fēng)險偏好呈負相關(guān)。張雷（2008）[4]利用關(guān)聯(lián)分析的方法，選取不同年齡職業(yè)的客戶投資策略樣本，進行統(tǒng)計實證探究，得出不同年齡和職業(yè)的投資者具有不同的投資偏好，且投資選擇與收入水平的變化息息相關(guān)。隨著居民家庭理財意識的不斷加強，面對現(xiàn)行的政策與趨勢，如何選擇家庭理財?shù)闹攸c也成為當前學(xué)者研究的重要方向。

三、調(diào)查設(shè)計

1.樣本選擇

調(diào)查對象為佛山市居民，不涉及調(diào)查對象的分類，因此在調(diào)查方法上先按照各個行政區(qū)的總?cè)藬?shù)占比分配每個區(qū)的總問卷數(shù)，預(yù)調(diào)查共詢問110 人，其中只有近七成的人都有過房產(chǎn)和資本市場投資的經(jīng)歷，發(fā)放到被調(diào)查手中的有105 份問卷，回收有效問卷100 份，有效回答率為95%。

2.數(shù)據(jù)處理

在調(diào)查過程中采取一發(fā)一收的方式進行，因此問卷回收率100%（事先詢問是否有過基本的房地產(chǎn)和資本市場投資經(jīng)歷或了解相關(guān)問卷情況，如為否，不進行問卷調(diào)查），但由于一些被調(diào)查者并沒有根據(jù)問卷問題進行作答，結(jié)果有17 份問卷無效，783 份問卷有效，有效率為97.9%。

上述效度分析顯示，Bartlett 檢驗顯著（顯著性=.000），KMO=0.836＞0.5，表明問卷效度良好，結(jié)果有效，進行信度分析（見表1）。

表1 問卷KMO 和Bartlett 的效度檢驗

從表2 可得出Cronbachα值為0.793＞0.7，本次調(diào)查的調(diào)查問卷具有很高的信度，各題間的一致性較好，樣本量足夠。

表2 問卷信度檢驗

四、研究設(shè)計

1.計量模型

以投資者的最終投資選擇為被解釋變量（資本市場投資=1，房地產(chǎn)投資=2），假設(shè)y=1 的概率為p，則y 的分布函數(shù)為：

被解釋變量符合二分類變量要求，其取值在[1,2]范圍內(nèi)，以此建立二分類Logistic 回歸模型，采取極大似然估計法對相應(yīng)參數(shù)進行估計，模型的基本形式為：

式中，P 表示投資者選擇房地產(chǎn)投資的概率，βi為截距項，表示影響因素的回歸系數(shù)，i 是影響因素編號，Q 表示影響因素的個數(shù)。

2.變量選擇

我們在問卷當中調(diào)查了投資者現(xiàn)階段是否選擇房地產(chǎn)投資、是否選擇資本市場投資的原因，經(jīng)過提煉，我們得出了對于兩種投資方式的觀點及其指標，并對其做了量表調(diào)查，得出被調(diào)查者對下列觀點的5 類看法選擇（1.非常不同意；2.不同意；3.一般；4.同意；5.非常同意）。因此我們將被調(diào)查者的年齡、職業(yè)、學(xué)歷、年收入、儲蓄占比、投資占比、房產(chǎn)數(shù)、當?shù)胤績r、房產(chǎn)利潤感知、金融市場前景感知和以下幾類投資觀點均作為解釋變量，廣泛探究投資者的投資選擇影響因素（見表3）。

表3 解釋變量指標選取表

3.實證結(jié)果

邏輯回歸過程采取向前篩選的方式，將上述的所有變量作為相關(guān)變量依次放入回歸模型進行估計。

由表4 可知，在顯著性水平α為0.05 的條件下，最終模型的P 值小于顯著性水平α，該模型中的解釋變量與LogitP 的線性關(guān)系顯著，說明該模型較為合理。

表4 方程顯著性檢驗

通過表5 的回歸系數(shù)的顯著性檢驗結(jié)果，將其中不顯著的變量剔除后(置信度設(shè)置為90%)，得出最終擬合的回歸方程為：

表5 回歸方程系數(shù)

該方程模型以選擇資本市場投資為參照類，通過擬合的方程結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當沒有其他外來因素干擾時，選擇房地產(chǎn)投資的投資者與選擇資本市場投資的投資者的比例為0.131，也就是說，如果有131 個投資者，那么選擇房地產(chǎn)投資的僅有31 人，而選擇資本市場投資的應(yīng)該占絕大多數(shù)。然而從調(diào)查的基本結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)選擇房地產(chǎn)投資的投資者與選擇資本市場投資的投資者的比例約為0.556，可以發(fā)現(xiàn)選擇房地產(chǎn)投資的投資者比例更少了。

對投資者投資選擇影響系數(shù)最大的變量為對金融市場發(fā)展尚不成熟的判斷，其決定系數(shù)最大為2.530，影響效應(yīng)最大為12.550，而變量X21（1）表示非常不同意我國資本市場發(fā)展不成熟這一觀點，兩種行業(yè)的發(fā)展前景極大程度上影響著投資的選擇，X21（1）與房地產(chǎn)投資選擇呈正相關(guān)，說明民眾投資者認為我國資本市場發(fā)展前景較好，甚至選擇房地產(chǎn)投資的投資者仍會認為資本市場發(fā)展較好，揭示了目前房地產(chǎn)投資市場的逐步降溫，投資者對資本市場的信心逐漸變大；影響因素其次大的是職業(yè)選項，金融行業(yè)從業(yè)者在投資選擇中基本不會選擇房地產(chǎn)投資，所以導(dǎo)致此變量不顯著，而其他職業(yè)選項的變量都顯著，說明現(xiàn)階段尤其是房地產(chǎn)從業(yè)者、行政單位人員和其他未提到的大眾行業(yè)仍會選擇房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資仍有一定的大眾認可度，也說明資本市場投資在一定程度上仍具有門檻，一些專業(yè)從業(yè)人員更加看好資本市場投資。

另外，房價和大眾對房地產(chǎn)投資的利潤感知也會影響投資選擇，當?shù)胤績r在2000-6000 元的投資者的決定系數(shù)較大，為1.041，說明當?shù)胤績r處于中等水平的投資者相較于房價較高地區(qū)的投資者更愿意選擇房地產(chǎn)投資；而認為房地產(chǎn)投資的利潤收益應(yīng)為短期收益的投資者在模型中的決定系數(shù)也較大，為0.422，說明現(xiàn)階段會選擇房產(chǎn)投資的投資者可能更愿意實現(xiàn)短期內(nèi)的利潤套現(xiàn)。

五、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

本文通過進行邏輯回歸分析探究投資者選擇投資方式的影響因素，得出了影響投資者做出投資選擇的主要因素是金融市場的發(fā)展前景以及投資者所處的行業(yè)，其次是當?shù)胤績r以及投資者對房產(chǎn)投資利潤收益的感知，基本可以得出現(xiàn)階段影響投資選擇的因素就是行業(yè)的發(fā)展前景，這可以作為基礎(chǔ)的價值判斷，也可以看成現(xiàn)行經(jīng)濟形勢和政策的體現(xiàn)。

房地產(chǎn)市場整體下行，對未來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的預(yù)測主要有：第一，堅持“房住不炒”、維持房價平穩(wěn)的調(diào)控基調(diào)不會變，“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”，穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)長效機制（試點房產(chǎn)稅）；價格將在箱體內(nèi)運動；不存在房價快速、大幅上漲的政策基礎(chǔ)。第二，地產(chǎn)去金融化，行業(yè)規(guī)模將從高位下滑，行業(yè)將持續(xù)出清，市場集中度將逐步加大。第三，經(jīng)營底層邏輯轉(zhuǎn)變，從土地紅利、金融紅利向管理紅利轉(zhuǎn)變。[5]

我國資本市場發(fā)展迎來黃金時期，對未來我國投資市場發(fā)展前景預(yù)測主要有以下幾點：第一，在我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)背景下，資本市場在現(xiàn)代化經(jīng)濟體系中將發(fā)揮重要的經(jīng)濟運轉(zhuǎn)樞紐作用，實體產(chǎn)業(yè)將依托資本市場實現(xiàn)進一步的現(xiàn)代化發(fā)展；第二，房地產(chǎn)資本將一定程度傳導(dǎo)至資本市場，投機資金在炒作房地產(chǎn)的過程中需要承受著很高的成本壓力；隨著剛性兌付的加快落地，投資者的選擇偏好將產(chǎn)生徹底的改變，偏好于剛兌的投資者會盡量重新配置資產(chǎn)比重，甚至直接提高股票的資產(chǎn)占比。第三，在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動下，權(quán)益類資本投資較銀行類投資將有無可比擬的優(yōu)勢，“金融脫媒”現(xiàn)象在我國金融市場中將逐漸顯現(xiàn)，我國金融產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟整體中占比不斷加大，市場化主體作用在金融產(chǎn)業(yè)中不斷加強，以儲蓄為主的資產(chǎn)形式在社會金融資產(chǎn)中的比重持續(xù)下調(diào)，商業(yè)銀行的金融中介作用將不斷被弱化，脫媒是我國的金融市場更加深化的進程中的必然現(xiàn)象。[6]

2.建議

（1）對資本市場發(fā)展的建議

首先，資本市場相關(guān)部門和機構(gòu)應(yīng)大力推廣普惠金融方案，以北交所建立為契機，加強深化改革，優(yōu)化金融服務(wù)，進一步提升市場上的包容度和普惠性，打造一條完全覆蓋中小企業(yè)“更新、更小、更早”的全產(chǎn)業(yè)鏈條金融服務(wù)流程；其次，充分挖掘企業(yè)上市潛力，持續(xù)提升上市公司質(zhì)量，大力推動行業(yè)機構(gòu)規(guī)范發(fā)展，行業(yè)機構(gòu)是聯(lián)系市場與投資者的紐帶，是直接融資的服務(wù)商，是資本市場的穩(wěn)定器，行業(yè)機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展是實現(xiàn)市場高質(zhì)量發(fā)展的必要前提；最后，全力做好風(fēng)險控增量、化存量工作，牢牢守住風(fēng)險底線，持續(xù)壓降高比例質(zhì)押公司和風(fēng)險公司數(shù)量，嚴防占用擔保死灰復(fù)燃，同時聚焦上市公司退市風(fēng)險，備齊相關(guān)預(yù)案，協(xié)同地方及時處置風(fēng)險。

（2）對房地產(chǎn)市場發(fā)展的建議

首先，房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)當堅持“房住不炒” 定位，采取相機抉擇調(diào)控措施，保障房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求及住房消費合理需求得到滿足。其次，要進一步夯實地方主體責(zé)任，因地制宜實現(xiàn)“三穩(wěn)”目標，強化“因城施策”政策的落實。依據(jù)各城市市場變化情況，科學(xué)靈活地調(diào)整應(yīng)對策略，有針對性地局部放松或者加碼調(diào)控政策措施，更好地實現(xiàn)穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的調(diào)控目標。最后，要在滿足居民合理購房需求前提下，保障合理的房地產(chǎn)融資需要，在不斷落實房地產(chǎn)金融審慎性管理基礎(chǔ)上，有效提升金融機構(gòu)針對房地產(chǎn)開發(fā)和建筑業(yè)發(fā)展的服務(wù)水平，改變地產(chǎn)行業(yè)的投資邏輯，在資本規(guī)模縮水同時去除地產(chǎn)行業(yè)的高金融屬性，徹底改變房地產(chǎn)行業(yè)投資的底層邏輯，將金融投機、土地紅利投資轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)管理投資。[7]

（3）對投資者投資選擇的建議

第一，房地產(chǎn)投資將處于一個長期下行的狀態(tài)，房產(chǎn)投機買賣等金融投機泡沫屬性將被逐漸消除，投資者應(yīng)謹慎考慮房地產(chǎn)的投機選擇；未來房價將整體處于下調(diào)收縮的態(tài)勢，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)將向高端房產(chǎn)和二手房等稀缺市場區(qū)間傳導(dǎo)，對于投資選擇來說，要謹慎規(guī)避信貸等風(fēng)險，收縮房地產(chǎn)的投資規(guī)模；房地產(chǎn)投資可以改變傳統(tǒng)的庫存式投資，將投資目光轉(zhuǎn)向泛房產(chǎn)金融服務(wù)產(chǎn)品上，將房產(chǎn)服務(wù)與管理行業(yè)作為考慮投資的選項。第二，資本市場處于存量發(fā)展階段，未來資本市場發(fā)展具備良好投資前景，近幾年房地產(chǎn)投資資本將明顯向資本市場轉(zhuǎn)移，民眾投資可以加大權(quán)益類投資的比重，但要注意投資的波動承受程度，根據(jù)自身資產(chǎn)配置的特點選擇不同風(fēng)險容量的投資產(chǎn)品。