王秀麗 梅靜怡 張昭俊 謝曉燕

【摘 要】 分拆上市作為一種資本市場優(yōu)化資源配置方式，對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造具有重要作用。近年，分拆上市公司數(shù)量日漸增加，但價(jià)值創(chuàng)造效果存在差異。因而，探究分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的因果關(guān)系至關(guān)重要。文章以2014—2020年分拆上市公司為研究對(duì)象，遵循溯因邏輯主線構(gòu)建研究框架，借助必要條件分析（NCA）、定性比較分析（QCA）方法，探索分拆上市動(dòng)因與價(jià)值創(chuàng)造的必要與充分因果關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，單一動(dòng)因不構(gòu)成分拆上市公司高水平價(jià)值創(chuàng)造的必要條件；兩種動(dòng)因組態(tài)可以實(shí)現(xiàn)分拆上市公司高水平價(jià)值創(chuàng)造，跨行業(yè)分拆上市內(nèi)部分權(quán)型與同行業(yè)分拆上市內(nèi)部集權(quán)型的公司更具價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 分拆上市； 價(jià)值創(chuàng)造； 必要條件分析（NCA）； 定性比較分析（QCA）

【中圖分類號(hào)】 F270? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）09-0034-10

一、引言

2019年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（證監(jiān)會(huì)令第154號(hào)）和《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2019〕27號(hào)）推動(dòng)分拆上市。作為一種重要的資本運(yùn)作方式，分拆上市可以帶來超額收益[1]，是資本市場縱深發(fā)展的有效工具[2]。

探討分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的原因，并基于溯因邏輯厘清分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造背后的因果關(guān)系，有利于提高分拆上市的價(jià)值創(chuàng)造水平。然而，國內(nèi)關(guān)于分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的文獻(xiàn)較少，已有研究多為案例分析或小樣本實(shí)證檢驗(yàn)分拆上市是否創(chuàng)造公司價(jià)值，并未對(duì)分拆上市動(dòng)因與價(jià)值創(chuàng)造的必要與充分因果關(guān)系，以及分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的因果復(fù)雜機(jī)制進(jìn)行跨案例分析，也沒有回答哪種類型的動(dòng)因組態(tài)有利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造，以及何種類型的分拆上市公司更具價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

本文以71家分拆上市公司為例，系統(tǒng)梳理分拆上市動(dòng)因，結(jié)合必要條件分析（NCA）和定性比較分析（QCA）方法，探索分拆上市動(dòng)因與分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造間的必要和充分因果關(guān)系，并基于組態(tài)視角探究分拆上市動(dòng)因間復(fù)雜關(guān)系，分析不同分拆上市動(dòng)因組態(tài)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的作用，指出何種類型的分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造水平更高，可有效彌補(bǔ)了以往研究不足，為分拆上市價(jià)值創(chuàng)造的研究提供新思路，對(duì)揭示中國境內(nèi)分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的因果復(fù)雜關(guān)系，提高價(jià)值創(chuàng)造水平具有重要的理論意義與實(shí)踐作用。

二、理論分析與研究框架

（一）分拆上市動(dòng)因與前因條件

雖然分拆上市的終極目標(biāo)都是為了增加公司價(jià)值，但各公司具體動(dòng)因可能不盡相同且不唯一。梳理以往學(xué)者們對(duì)分拆上市的文獻(xiàn)研究，發(fā)現(xiàn)分拆上市的動(dòng)因大致可分為五類，即業(yè)務(wù)集中動(dòng)因、公司控制權(quán)動(dòng)因、管理層激勵(lì)動(dòng)因、融資需求動(dòng)因和信息不對(duì)稱動(dòng)因。本文在分拆上市動(dòng)因基礎(chǔ)上確定前因條件，進(jìn)而基于溯因邏輯探索分拆上市動(dòng)因與價(jià)值創(chuàng)造間的必要和充分因果關(guān)系。

1.跨行業(yè)分拆上市

業(yè)務(wù)集中動(dòng)因認(rèn)為，分拆上市剔除不相關(guān)業(yè)務(wù)，管理層可以集中精力運(yùn)營核心業(yè)務(wù)，提升公司價(jià)值。Comment et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)較為集中的公司，其股價(jià)和績效更好，投資者可獲得更高的長期投資收益。Allen et al.[4]研究發(fā)現(xiàn)，分拆業(yè)務(wù)相關(guān)程度較低的子公司上市，能使母、子公司的核心業(yè)務(wù)獲得充足資源，提升核心業(yè)務(wù)競爭力。Dasilas et al.[1]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)集中化可以產(chǎn)生積極效果，分拆上市后母、子公司經(jīng)營效率得到了較大的提升。Daley et al.[5]研究發(fā)現(xiàn)，跨行業(yè)分拆上市比同行業(yè)分拆上市更具價(jià)值效應(yīng)。因而，選擇跨行業(yè)分拆上市作為前因條件。

2.子公司控制權(quán)

公司控制權(quán)動(dòng)因認(rèn)為，分拆上市能夠?qū)⒆庸镜牟糠挚刂茩?quán)轉(zhuǎn)移給擁有資源、能促進(jìn)公司發(fā)展的股東，有利于提升公司核心競爭力，提高價(jià)值創(chuàng)造水平。Hulburt[6]研究認(rèn)為，分拆上市轉(zhuǎn)移子公司控制權(quán)給為公司創(chuàng)造價(jià)值的股東，并實(shí)證得出母公司持股最佳比例為10%～50%。所以，選擇子公司控制權(quán)作為前因條件。

3.子公司管理層持股比例

Holmstrom et al.[7]研究認(rèn)為，分拆上市公司行使股權(quán)激勵(lì)，管理層收益與公司股價(jià)趨于一致，可以降低管理成本。管理層激勵(lì)動(dòng)因認(rèn)為，分拆上市是內(nèi)部激勵(lì)問題的結(jié)果與提升內(nèi)部激勵(lì)水平的手段，分拆上市后的公司股價(jià)能反映管理層業(yè)績[8]，提高激勵(lì)水平。Jeffrey[9]研究發(fā)現(xiàn)，分拆上市會(huì)下移決策權(quán)給子公司管理層，提高子公司管理層與股東利益一致性。Seistrajkova[10]研究分拆上市公司發(fā)現(xiàn)，授予管理層股權(quán)激勵(lì)的公司業(yè)績更好，且資產(chǎn)回報(bào)率較高。因而，選擇子公司管理層持股比例作為前因條件。

4.資產(chǎn)負(fù)債率

融資需求動(dòng)因認(rèn)為，分拆上市可以籌集資金，滿足公司融資需求。Allen et al.[4]認(rèn)為，公司資金不足且融資手段受到限制時(shí)，可以通過分拆上市籌集資金，即母公司通過放棄對(duì)子公司的部分股權(quán)獲得資金，實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。Bharat et al.[11]研究發(fā)現(xiàn)，分拆上市更可能發(fā)生在外部資金需求較高的行業(yè)中。Minoru[12]研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率較高的母公司更有意愿進(jìn)行分拆上市，同時(shí)市場的反應(yīng)也更加積極。Dung et al.[13]對(duì)出售資產(chǎn)和分拆上市兩種資產(chǎn)剝離手段進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)杠桿率高或現(xiàn)金約束較強(qiáng)的公司更有可能選擇分拆上市或出售資產(chǎn)獲取現(xiàn)金。楊楊等[14]研究認(rèn)為，分拆上市后母公司資產(chǎn)負(fù)債率下降。以業(yè)務(wù)核心化為目標(biāo)分拆上市，收益較好的主要原因包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低[15]。故選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為前因條件。

5.上市公司透明度

信息不對(duì)稱動(dòng)因認(rèn)為，分拆上市可以降低信息不對(duì)稱。趙霞[2]研究認(rèn)為，分拆子公司上市能降低信息不對(duì)稱，提升公司價(jià)值。Thomas et al.[16]認(rèn)為，對(duì)比其他收縮企業(yè)資產(chǎn)的方式，分拆上市能為資本市場提供更多的信息流量。分拆上市公司必須披露大量相關(guān)公司信息，有助于資本市場充分了解公司現(xiàn)狀，降低信息不對(duì)稱。David et al.[17]構(gòu)造PIN參數(shù)（知情交易概率）對(duì)信息不對(duì)稱假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)PIN值越大表明公司的信息越不對(duì)稱，越有動(dòng)機(jī)分拆上市。因而，選擇上市公司透明度作為前因條件。

（二）文獻(xiàn)評(píng)述與研究框架

已有研究基于不同理論方法提出了分拆上市動(dòng)因，但仍存在以下研究缺口：一是，管理學(xué)研究的新焦點(diǎn)之一是必要和充分兩種不同的因果關(guān)系[18]，必要條件因果指某一前因不存在時(shí)結(jié)果不會(huì)發(fā)生；充分條件因果指前因（組合）充分地產(chǎn)生結(jié)果[19]。而國內(nèi)尚未有研究探索分拆上市動(dòng)因與價(jià)值創(chuàng)造的必要和充分因果復(fù)雜性。二是，分拆上市公司的價(jià)值創(chuàng)造是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，受多項(xiàng)條件的共同作用，且各條件間還存在錯(cuò)綜復(fù)雜的聯(lián)系。多重條件間的并發(fā)協(xié)同效應(yīng)可能通過適配相互強(qiáng)化，也可能通過替代來相互抵消[20]。組態(tài)視角下，分拆上市動(dòng)因?qū)镜膬r(jià)值創(chuàng)造作用并非相互獨(dú)立，而是通過聯(lián)動(dòng)匹配的互動(dòng)關(guān)系對(duì)分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生聯(lián)合效應(yīng)?；谒菀蜻壿嫞骄糠植鹕鲜袆?dòng)因的組態(tài)效應(yīng)是解釋分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的有效途徑。然而，已有研究不僅缺乏基于組態(tài)視角的溯因邏輯探索，還有待檢驗(yàn)各動(dòng)因組態(tài)是否都有利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造，也并未回答何種類型分拆上市公司更具價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

本文在總結(jié)以往分拆上市動(dòng)因文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)上，依據(jù)溯因邏輯，結(jié)合“結(jié)構(gòu)—行為—績效”（SCP）的分析范式，按照“分拆上市動(dòng)因—?jiǎng)右蚪M態(tài)—價(jià)值創(chuàng)造”的邏輯主線，探索分拆上市動(dòng)因與價(jià)值創(chuàng)造的必要和充分因果關(guān)系，以及各動(dòng)因組態(tài)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的聯(lián)合效應(yīng)。NCA在分析必要條件因果關(guān)系上具有優(yōu)勢，可以分析前因條件的必要性，適合分析各分拆上市動(dòng)因水平與價(jià)值創(chuàng)造水平間關(guān)系。QCA分析認(rèn)為原因條件的相互依賴和組合形成多重并發(fā)因果關(guān)系（Multiple Conjunctural Causation）[21]，采用溯因邏輯，QCA方法能夠識(shí)別產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因組態(tài)，以及組態(tài)內(nèi)的互動(dòng)關(guān)系，從而細(xì)粒度研究分拆上市動(dòng)因組態(tài)與價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系，適用于探索分拆上市動(dòng)因組態(tài)與價(jià)值創(chuàng)造的充分條件因果關(guān)系。因而，本文使用NCA和QCA方法探究分拆上市價(jià)值創(chuàng)造的因果復(fù)雜性，并關(guān)注兩種因果關(guān)系，一是各個(gè)分拆上市動(dòng)因是否以及在什么程度上是分拆上市公司創(chuàng)造價(jià)值的必要條件；二是這些分拆上市動(dòng)因如何耦合實(shí)現(xiàn)分拆上市公司的價(jià)值創(chuàng)造。從而回答分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因組態(tài)，以及何種類型分拆上市公司更具價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。研究框架見圖1。

三、研究方法

（一）NCA與QCA混合的方法

QCA方法認(rèn)為因果關(guān)系是復(fù)雜且可替代的，自變量以組合方式共同影響結(jié)果，并形成多個(gè)可供替代的前因條件構(gòu)型[22]。QCA方法在充分因果分析上具有優(yōu)勢，fsQCA可以識(shí)別必要條件，但無法定量體現(xiàn)必要程度[23]，特別對(duì)于模糊集，其變化包含“是”或“否”，以及詳細(xì)隸屬分?jǐn)?shù)[24]，NCA作為必要條件分析的新方法，不僅可以識(shí)別特定條件是否是某一結(jié)果的必要條件，分析必要條件的效應(yīng)量（effect size）[23]，還可以更充分地分析必要和充分因果關(guān)系[18]，因而NCA與fsQCA結(jié)合具有價(jià)值[24]。

首先，使用NCA方法檢驗(yàn)前因條件跨行業(yè)分拆上市、子公司控制權(quán)、子公司管理層持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司透明度是否為分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的必要條件，以及何種水平上的必要條件，并使用fsQCA方法對(duì)必要條件分析結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。

其次，考慮到分拆上市公司的價(jià)值創(chuàng)造是一項(xiàng)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)活動(dòng)，而時(shí)間會(huì)對(duì)動(dòng)態(tài)研究的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，QCA研究需要考慮時(shí)間維度。然而，傳統(tǒng)QCA分析缺乏從時(shí)間維度上對(duì)前因條件的順序和動(dòng)態(tài)性考慮?，F(xiàn)有的TQCA、TSQCA和多時(shí)段定性比較分析等動(dòng)態(tài)QCA方法相對(duì)滯后，尚不能細(xì)致分析多重軌跡共演化如何對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。本文借鑒杜運(yùn)周等[25]提出的線性增長QCA，計(jì)算部分前因條件的斜率，測量該時(shí)間段內(nèi)前因條件的變化軌跡，得出產(chǎn)生結(jié)果的前因軌跡的組態(tài)，從而細(xì)粒度地分析前因條件的平均變化趨勢，以及多重前因軌跡的耦合。

最后，QCA方法綜合定性、定量研究優(yōu)勢，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的單一視角為組態(tài)視角，不割裂構(gòu)念間聯(lián)系，也不局限于單一變量間的靜態(tài)關(guān)系，可以關(guān)注前因條件間的組態(tài)關(guān)系及其對(duì)結(jié)果“多重并發(fā)”和“殊途同歸”的影響機(jī)制。回應(yīng)少數(shù)案例定性分析的“可推廣性”質(zhì)疑，彌補(bǔ)大樣本分析對(duì)定性變化、現(xiàn)象分析的不足[23]。同時(shí)，以整體視角，進(jìn)行跨案例分析，有助于探索各分拆上市動(dòng)因組態(tài)與公司價(jià)值創(chuàng)造的復(fù)雜因果關(guān)系。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2014—2020年分拆子公司至主板、新三板等板塊的上市公司為研究樣本。隨著多層次資本市場體系的日趨完善，且就交易標(biāo)的和交易制度而言，新三板、深交所、上交所等都是具有相同場所性質(zhì)、法律定位的全國性證券交易所。因而，針對(duì)本文研究領(lǐng)域，分拆子公司掛牌新三板屬于分拆上市范疇。本文通過手工查閱巨潮資訊、收集上市公司公告等方式，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）剔除ST、退市、終止掛牌的公司；（2）剔除缺失數(shù)據(jù)的公司。最終得到有效實(shí)證樣本公司為71家，并分別計(jì)算各公司的結(jié)果變量與前因條件。公司數(shù)據(jù)來自同花順、萬得等數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)、上市公司年報(bào)等補(bǔ)充整理。

（三）變量選擇與變量測量

根據(jù)分拆上市的融資需求動(dòng)因和信息不對(duì)稱動(dòng)因，分拆上市可以降低資產(chǎn)負(fù)債率和信息不對(duì)稱，提升公司價(jià)值。為了分析資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司透明度在分拆上市后的變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值變化的動(dòng)態(tài)影響，本文借鑒杜運(yùn)周等[25]提出的線性增長QCA，計(jì)算公司價(jià)值、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司透明度的斜率，測量該時(shí)間段內(nèi)結(jié)果變量和前因條件變化軌跡。其中，斜率符號(hào)表示軌跡在某時(shí)段內(nèi)平均變化的方向（正負(fù)），斜率絕對(duì)值代表軌跡的變化速度[25]。分拆上市的公司控制權(quán)動(dòng)因、管理層激勵(lì)動(dòng)因關(guān)注子公司控制權(quán)大小、子公司管理層激勵(lì)強(qiáng)度與公司價(jià)值創(chuàng)造間的關(guān)系，因而使用絕對(duì)數(shù)，計(jì)算分拆上市后子公司控制權(quán)、管理層持股比例的平均值。

1.結(jié)果變量

參考王德發(fā)等[26]、侯曉紅[27]等的研究，本文使用TOBIN Q代表公司價(jià)值，計(jì)算分拆上市公司2020年與分拆上市前一年公司價(jià)值的斜率，測量上市公司分拆上市后公司價(jià)值的變化軌跡。

2.前因條件

（1）跨行業(yè)分拆上市?？缧袠I(yè)分拆上市取1，同行業(yè)分拆上市取0。

（2）子公司控制權(quán)。子公司控制權(quán)為分拆上市后母公司對(duì)子公司持股比例平均值。

（3）子公司管理層持股比例。子公司管理層持股比例由分拆上市后子公司管理層持股比例平均值計(jì)算得到。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率。計(jì)算分拆上市公司2020年與分拆上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率斜率，測量上市公司分拆上市前后資產(chǎn)負(fù)債率的變化軌跡。

（5）上市公司透明度。將滬深交易所對(duì)上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果分為A、B、C、D，由高到低分別賦值為4、3、2、1，計(jì)算分拆上市公司2020年與分拆上市前一年上市公司透明度斜率，測量上市公司分拆上市后透明度的變化軌跡。由于未收集到上交所2014—2015年上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果，故計(jì)算2016—2020年上交所上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果平均值，作為2014、2015年考評(píng)結(jié)果。

（四）變量校準(zhǔn)與描述性統(tǒng)計(jì)

1.變量校準(zhǔn)

校準(zhǔn)是案例賦予集合隸屬的過程[28]，校準(zhǔn)后的集合隸屬度介于0至1[20]。參考以往學(xué)者研究[23]，利用直接法將變量校準(zhǔn)為模糊集，選擇研究樣本的下四分位數(shù)（25%）、中位數(shù)（50%）與上四分位數(shù)（75%）作為結(jié)果變量與前因條件的完全不隸屬、交叉點(diǎn)和完全隸屬的校準(zhǔn)點(diǎn)，取高水平價(jià)值創(chuàng)造的非集實(shí)現(xiàn)非高水平價(jià)值創(chuàng)造的校準(zhǔn)。其中，跨行業(yè)分拆上市取值0、1，不需要校準(zhǔn)。各變量校準(zhǔn)錨點(diǎn)及描述性統(tǒng)計(jì)詳見表1。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知，公司價(jià)值的斜率最大值為1.510，最小值為-1.683，下四分位數(shù)、中位數(shù)和上四分位數(shù)分別是-0.332、-0.095、-0.029，說明大部分上市公司在分拆上市后價(jià)值下降，且公司間價(jià)值創(chuàng)造水平差異較大。

跨行業(yè)分拆上市取值0、1，且均值為0.690，說明大部分公司選擇跨行業(yè)分拆上市。

子公司控制權(quán)的最大值是1.000，最小值是0.138，下四分位數(shù)、中位數(shù)和上四分位數(shù)分別是0.462、0.558、0.675，說明大部分公司對(duì)子公司持股比例超過50%，有絕對(duì)控制權(quán)。

子公司管理層持股比例的最大值是0.465，最小值是0.000，下四分位數(shù)、中位數(shù)和上四分位數(shù)分別是0、0.047、0.155，說明大部分上市公司在分拆上市后授予子公司管理層股權(quán)，但不同公司間子公司管理層持股比例相差較大。

資產(chǎn)負(fù)債率斜率的最大值是0.107，最小值是-0.124，下四分位數(shù)、中位數(shù)和上四分位數(shù)分別是-0.009、0.003和0.019，說明大部分公司分拆上市后資產(chǎn)負(fù)債率上升，但各公司資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)軌跡差別較大。

由上市公司透明度斜率的最大值是0.333，最小值是-0.400，下四分位數(shù)、中位數(shù)和上四分位數(shù)分別是0.000、0.000和0.017可知，上市公司透明度斜率基本為零，說明分拆子公司上市后上市公司透明度基本保持不變，少部分略有增長，但公司間上市公司透明度的變動(dòng)軌跡差異較為明顯。

四、研究結(jié)果

（一）必要條件分析

1.NCA必要條件分析

NCA探索單個(gè)分拆上市動(dòng)因是否以及多大程度上是分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的必要條件。NCA方法中必要條件需要同時(shí)滿足兩個(gè)條件：第一，效應(yīng)量（d）大于或等于0.1[19]；第二，蒙特卡洛仿真置換檢驗(yàn)（Monte Carlo simulations of permutation tests）顯示效應(yīng)量顯著[18]。表2為NCA分析結(jié)果，包含由上限回歸（CR）和上限包絡(luò)（CE）估計(jì)方法得到的效應(yīng)量，前因條件的CR和CE效應(yīng)量均為0.000，且檢驗(yàn)結(jié)果都不顯著，因而跨行業(yè)分拆上市、子公司控制權(quán)、子公司管理層持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司透明度均不能認(rèn)為是分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的必要條件。

瓶頸水平（%）是指達(dá)到結(jié)果最大觀察范圍的某一水平，前因條件最大觀察范圍內(nèi)需要滿足的水平值（%）[23]。表3所示為NCA方法瓶頸分析結(jié)果，跨行業(yè)分拆上市、子公司控制權(quán)、子公司管理層持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司透明度都不存在瓶頸水平，即單個(gè)動(dòng)因不構(gòu)成分拆上市公司高水平價(jià)值創(chuàng)造的瓶頸，而中國境內(nèi)分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造結(jié)果不理想，可能的原因是已有的動(dòng)因組態(tài)不利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。

2.QCA檢驗(yàn)必要條件

本文進(jìn)一步采用QCA方法檢驗(yàn)分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的必要條件，如表4所示，QCA方法中單個(gè)條件必要性的一致性均小于0.9，一致性普遍較低，同表2NCA方法必要條件分析結(jié)果相符，即不存在分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的必要條件，表明單個(gè)分拆上市動(dòng)因無法構(gòu)成解釋分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的必要條件，體現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造的復(fù)雜性，即多動(dòng)因的聯(lián)動(dòng)匹配才能共同影響分拆上市公司的價(jià)值創(chuàng)造。因而，上市公司應(yīng)多重考慮業(yè)務(wù)集中、公司控制權(quán)、管理層激勵(lì)、融資需求和信息不對(duì)稱動(dòng)因?qū)r(jià)值創(chuàng)造的并發(fā)協(xié)同作用。所以，本文將基于組態(tài)視角，探索分拆上市動(dòng)因組態(tài)效應(yīng)與價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系。

（二）QCA動(dòng)因組態(tài)充分性分析

QCA方法可以明確不同前因條件的組態(tài)與結(jié)果的充分性關(guān)系，探索分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因組態(tài)。不同動(dòng)因組態(tài)代表實(shí)現(xiàn)同一結(jié)果（分拆上市公司高水平價(jià)值創(chuàng)造和非高水平價(jià)值創(chuàng)造）的不同分拆上市公司類型。組態(tài)分析揭示多個(gè)條件構(gòu)成不同組態(tài)導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生的充分性，以集合論視角出發(fā)，分析由多個(gè)條件構(gòu)成組態(tài)所表示的集合是否為結(jié)果集合的子集，一致性可以衡量組態(tài)充分性[29]。

QCA方法中，對(duì)比中間解與簡約解的嵌套關(guān)系，可識(shí)別核心條件與邊緣條件。核心條件同時(shí)存在于中間解和簡單解，邊緣條件僅存在于中間解[30]。遵循Ragin和Fiss的符號(hào)表達(dá)形式，實(shí)心圓（●）和含叉圓（ ）分別表示條件存在、缺失，空格表示條件出現(xiàn)與否均可[31]。大圓代表核心條件，小圓代表邊緣條件[30]。

設(shè)置案例頻數(shù)閾值為1，原始一致性閾值為0.80，PRI一致性閾值為0.70。利用fsQCA3.0軟件分別研究分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造和非高水平價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因組態(tài)。由此，得到高水平分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的組態(tài)分析結(jié)果見表5所示。Schneider et al.[28]認(rèn)為充分性的一致性水平大于0.75即可，表5中各動(dòng)因組態(tài)按一致性值由大到小從左至右排列，動(dòng)因組態(tài)的一致性值分別為0.883、0.975、0.801、0.807、0.816，總體一致性分別為0.900、0.798，均高于0.75。表5呈現(xiàn)了產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的兩種分拆上市公司類型，每一列代表一種可能的動(dòng)因組態(tài)，總體一致性為0.900，表明滿足這兩類條件組態(tài)案例中有90%的分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造呈現(xiàn)較高水平。

1.分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造組態(tài)

（1）跨行業(yè)分拆上市內(nèi)部分權(quán)型。V1動(dòng)因組態(tài)中，跨行業(yè)分拆上市，非高子公司控制權(quán)和非高資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)為核心條件，互補(bǔ)高子公司管理層持股比例為邊緣條件，有利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平公司價(jià)值創(chuàng)造。這意味著，雖然上市公司透明度變動(dòng)對(duì)分拆上市公司高水平價(jià)值創(chuàng)造并不必要，但在進(jìn)行跨行業(yè)分拆上市時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率降低，且子公司控制權(quán)較低、子公司管理層持股比例較高的上市公司，有利于創(chuàng)造高水平公司價(jià)值。低子公司控制權(quán)、高子公司管理層持股比例表明母公司下放權(quán)力給子公司，體現(xiàn)的是內(nèi)部分權(quán)，即跨行業(yè)分拆上市內(nèi)部分權(quán)型上市公司更具價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

該組態(tài)下的典型案例包括中航光電（002179）、恒順醋業(yè)（600305）等，此處以恒順醋業(yè)（600305）為例進(jìn)行分析。2015年，恒順醋業(yè)（600305）分拆跨行業(yè)子公司恒達(dá)包裝（835175）上市，恒順醋業(yè)（600305）的資產(chǎn)負(fù)債率由2014年分拆前的41.035%降低到2020年的22.965%，下降18.070%，斜率是-0.030。分拆上市后恒順醋業(yè)（600305）對(duì)子公司恒達(dá)包裝（835175）控制權(quán)的平均值是45.950%，低于71家分拆上市公司的下四分位數(shù)0.462，子公司控制權(quán)較低。子公司恒達(dá)包裝（835175）高管持股比例的平均值是9.910%，高于71家分拆上市公司的中位數(shù)0.047，說明子公司恒達(dá)包裝（835175）的高管持股比例水平較高。同時(shí)，恒順醋業(yè)（600305）的公司價(jià)值（TOBIN Q）由2014年分拆前的3.132增長到2020年的7.311，增長了133.429%，斜率是0.697。符合本文V1動(dòng)因組態(tài)研究結(jié)果，即跨行業(yè)分拆上市，低子公司控制權(quán)、高子公司管理層持股比例且資產(chǎn)負(fù)債率下降的上市公司有利于產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。

（2）同行業(yè)分拆上市內(nèi)部集權(quán)型。V2動(dòng)因組態(tài)中，同行業(yè)分拆上市，高子公司控制權(quán)，非高子公司管理層持股比例、非高資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)、非高上市公司透明度變動(dòng)為核心條件，有利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平公司價(jià)值。表明上市公司在進(jìn)行同行業(yè)分拆上市時(shí)，子公司控制權(quán)較高，子公司管理層持股比例較低，且資產(chǎn)負(fù)債率下降的上市公司，即使上市公司透明度提高較低，也有利于上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。高子公司控制權(quán)、低子公司管理層持股比例表明權(quán)力集中于母公司，體現(xiàn)的是內(nèi)部集權(quán)，即同行業(yè)分拆上市內(nèi)部集權(quán)型上市公司更具價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

本文以該組態(tài)下東北證券（000686）為典型案例進(jìn)行分析。2017年，東北證券（000686）分拆同行業(yè)子公司渤海期貨（870662）上市，東北證券（000686）的資產(chǎn)負(fù)債率由2016年分拆前的77.912%降低到2020年的74.648%，下降3.264%，斜率是-0.008。子公司渤海期貨（870662）控制權(quán)的平均值是96%，接近71家分拆上市公司的最大值100%，控制權(quán)較高。子公司高管持股比例的平均值和上市公司透明度斜率分別為0、-0.25。同時(shí)，東北證券（000686）的公司價(jià)值（TOBINQ）由2016年分拆前的1.168變?yōu)?020年的1.087，降低了6.935%，斜率是-0.02，大于上四分位數(shù)-0.029。符合本文V2動(dòng)因組態(tài)研究結(jié)果，即同行業(yè)分拆上市，高子公司控制權(quán)，低子公司管理層持股比例，資產(chǎn)負(fù)債率下降、上市公司透明度變動(dòng)較小的上市公司，有利于產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。

2.分拆上市公司產(chǎn)生非高水平價(jià)值創(chuàng)造組態(tài)

本文也對(duì)產(chǎn)生非高水平價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因組態(tài)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生非高水平價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因組態(tài)有3組。

（1）跨行業(yè)分拆上市內(nèi)部集權(quán)型。NV1組態(tài)中，跨行業(yè)分拆上市，非高子公司管理層持股比例、非高資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)為核心條件，互補(bǔ)高子公司控制權(quán)為邊緣條件，不利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。結(jié)果表明，在進(jìn)行跨行業(yè)分拆上市時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率降低且子公司管理層持股比例較低的上市公司，即使有高子公司控制權(quán)，也不會(huì)產(chǎn)生高水平公司價(jià)值，從反面印證V1動(dòng)因組態(tài)。高子公司控制權(quán)、低子公司管理層持股比例表明權(quán)力集中于母公司，體現(xiàn)的是內(nèi)部集權(quán)，即跨行業(yè)分拆上市內(nèi)部集權(quán)型上市公司價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)較低。

（2）跨行業(yè)分拆上市內(nèi)部集權(quán)與社會(huì)監(jiān)督型。NV2動(dòng)因組態(tài)中，跨行業(yè)分拆上市，非高子公司管理層持股比例，高上市公司透明度變化為核心條件，互補(bǔ)高子公司控制權(quán)為邊緣條件，不利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。表明在進(jìn)行跨行業(yè)分拆上市時(shí)，有高子公司控制權(quán)、低子公司管理層持股比例的上市公司，即使分拆上市后提升上市公司透明度，也不利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。高子公司控制權(quán)、低子公司管理層持股比例表明權(quán)力集中于母公司，體現(xiàn)的是內(nèi)部集權(quán)，高上市公司透明度變化體現(xiàn)的是分拆上市后社會(huì)公眾監(jiān)督提升較快，即跨行業(yè)分拆上市內(nèi)部集權(quán)與社會(huì)監(jiān)督型上市公司價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)較低。

（3）同行業(yè)分拆上市內(nèi)外權(quán)力紛爭型。NV3動(dòng)因組態(tài)中，同行業(yè)分拆上市，高子公司控制權(quán)、高子公司管理層持股比例、高資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)、高上市公司透明度變動(dòng)為核心條件，不利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。表明在進(jìn)行同行業(yè)分拆上市時(shí)，上市公司透明度、資產(chǎn)負(fù)債率提高，且子公司管理層持股比例水平較高的上市公司，即使有較高的子公司控制權(quán)，也不利于分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。資產(chǎn)負(fù)債率和上市公司透明度的提高分別代表的是分拆上市后債權(quán)人約束力與社會(huì)公眾監(jiān)督的加大，高子公司控制權(quán)和高子公司管理層持股比例分別表示的是子公司及子公司管理層權(quán)力大小，體現(xiàn)的是分拆上市公司內(nèi)部、外部的權(quán)力紛爭，即同行業(yè)分拆上市權(quán)力紛爭型上市公司價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)較低。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)QCA研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)是必要且可行的[30]，本文對(duì)高水平價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因組態(tài)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，提高PRI一致性由0.7至0.85，進(jìn)行再次分析。結(jié)果見表6，產(chǎn)生的動(dòng)因組態(tài)V1'、V2'分別與動(dòng)因組態(tài)V1、V2基本一致，且總體解的一致性提高至0.932。其次，借鑒杜運(yùn)周等[23]的研究，將案例數(shù)閾值由1調(diào)增至2，產(chǎn)生的動(dòng)因組態(tài)V1''同表5中動(dòng)因組態(tài)V1基本一致，總體解的一致性雖降低為0.883，但仍大于最低要求的0.75。由此表明，本文的研究結(jié)果穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

分拆上市公司的價(jià)值創(chuàng)造是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，如何提高分拆上市公司的價(jià)值創(chuàng)造水平是各利益關(guān)聯(lián)方所共同關(guān)注的問題。然而，已有研究并未從溯因邏輯和組態(tài)視角，對(duì)分拆上市動(dòng)因與分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造間的復(fù)雜聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行探索。本文以71家分拆上市公司為樣本，首次運(yùn)用NCA和QCA方法基于組態(tài)視角分析了分拆上市動(dòng)因與分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系，并回答了何種類型分拆上市公司更具價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，可以產(chǎn)生高水平公司價(jià)值創(chuàng)造。

首先，通過NCA方法分析發(fā)現(xiàn)，單個(gè)分拆上市動(dòng)因不構(gòu)成分拆上市公司高水平價(jià)值創(chuàng)造的必要條件。其次，基于組態(tài)視角，利用QCA方法探索分拆上市動(dòng)因與分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造的組態(tài)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)跨行業(yè)分拆上市內(nèi)部分權(quán)型、同行業(yè)分拆上市內(nèi)部集權(quán)型是分拆上市公司產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的兩組動(dòng)因組態(tài)，即有兩種類型的分拆上市公司更具價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，體現(xiàn)了分拆上市公司高水平價(jià)值創(chuàng)造的雙重實(shí)現(xiàn)方式?？缧袠I(yè)分拆上市內(nèi)部分權(quán)型動(dòng)因組態(tài)表明，上市公司選擇跨行業(yè)分拆上市戰(zhàn)略時(shí)，上市公司透明度不是產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的必要條件，但子公司控制權(quán)較低、資產(chǎn)負(fù)債率下降且子公司管理層持股比例較高的公司可以產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造；同行業(yè)分拆上市內(nèi)部集權(quán)型動(dòng)因組態(tài)表明，上市公司選擇同行業(yè)分拆上市戰(zhàn)略時(shí)，子公司控制權(quán)較高，子公司管理層持股比例較低、資產(chǎn)負(fù)債率降低的情況下，即使上市公司透明度在分拆上市后下降，分拆上市公司也可以產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造。

（二）實(shí)踐啟示

分拆上市公司內(nèi)部集權(quán)與分權(quán)各有優(yōu)缺點(diǎn)，其價(jià)值創(chuàng)造作用體現(xiàn)在是否與公司分拆上市戰(zhàn)略匹配。

公司內(nèi)部分權(quán)是跨行業(yè)分拆上市產(chǎn)生高水平價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵?？缧袠I(yè)分拆上市時(shí)，子公司需要引入能創(chuàng)造公司價(jià)值的新股東。母公司降低子公司控制權(quán)，分權(quán)給子公司及其管理層，才能讓其“放得開，做得到”。面對(duì)競爭激勵(lì)的市場環(huán)境，分權(quán)可以促進(jìn)分拆上市公司各權(quán)力主體協(xié)同共治，有利于積極吸取多方意見，制定更優(yōu)決策，提高決策質(zhì)量和子公司應(yīng)變能力，減少專制、以權(quán)謀私等行為。同時(shí)，分權(quán)還可以提高子公司及其管理層積極性，促進(jìn)權(quán)責(zé)結(jié)合，提高分拆上市公司的價(jià)值創(chuàng)造水平。

公司內(nèi)部集權(quán)對(duì)同行業(yè)分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造具有重要作用，母公司在該行業(yè)有相對(duì)成熟經(jīng)驗(yàn)，不需要為子公司吸引創(chuàng)造價(jià)值的股東，可以加大對(duì)子公司控制權(quán)，減少子公司管理層權(quán)力。集權(quán)使分拆上市公司有絕對(duì)控制權(quán)，可以減少權(quán)力斗爭與內(nèi)部政治，實(shí)現(xiàn)命令統(tǒng)一，提高決策效率，迅速應(yīng)對(duì)市場變化，增強(qiáng)分拆上市公司的應(yīng)變能力。

資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)的是債權(quán)人對(duì)分拆上市公司的約束，債權(quán)人一般要求公司按時(shí)還本付息，會(huì)加大分拆上市公司資金壓力，加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，債權(quán)人更關(guān)心公司短期可否盈利能否按時(shí)還本付息，對(duì)于公司成長關(guān)注較少，不利于分拆上市公司長期發(fā)展和提高價(jià)值創(chuàng)造水平。因而，無論是否跨行業(yè)分拆上市，資產(chǎn)負(fù)債率都應(yīng)降低，減少債權(quán)人的約束。國有上市公司公司的融資約束相對(duì)較小，債權(quán)人的約束也相對(duì)較弱，有關(guān)部門與管理層還應(yīng)提升對(duì)內(nèi)部經(jīng)營效率、激勵(lì)措施等的關(guān)注，從而提升分拆上市公司價(jià)值。

分拆上市公司的發(fā)展離不開政府有關(guān)部門的各項(xiàng)監(jiān)管與分拆上市制度的進(jìn)一步完善。監(jiān)管部門需加強(qiáng)對(duì)分拆上市公司的監(jiān)管力度，強(qiáng)化證券市場的制度建設(shè)，建立、健全分拆上市公司監(jiān)管體系，不斷完善分拆上市公司監(jiān)管法規(guī)，嚴(yán)防監(jiān)管漏洞，規(guī)范資本市場發(fā)展，減少金融犯罪等行為，切實(shí)保證資本市場各利益關(guān)聯(lián)方的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，為上市公司的發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，提高分拆上市公司價(jià)值創(chuàng)造水平，促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展。

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