文/王雪艷 編輯/王亞亞

在全球經(jīng)濟形勢嚴峻復雜、“三重壓力”疊加“兩大變量”的情況之下，穩(wěn)增長離不開穩(wěn)投資的有力支撐。為此，2022年5月，國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號，下稱“19號文”），提出盤活存量資產(chǎn)的方向、方式以及支持政策等。盤活存量資產(chǎn)的過程，本身也是優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提高投資效率的過程，將有助于釋放出經(jīng)濟增長的新動能。19號文引導和支持基礎設施存量資產(chǎn)多、建設任務重、負債率較高的企業(yè)，通過多種手段，形成存量資產(chǎn)和增量資產(chǎn)的良性循環(huán)。

目前我國基礎設施行業(yè)企業(yè)絕大多數(shù)仍以重資產(chǎn)模式運營，盤活存量資產(chǎn)的最終目的是為了籌集新增投資所需資金，提高資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，有效防范債務風險，合理優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。為實現(xiàn)該目的，很多基礎設施企業(yè)正在積極探索運用各種先進的管理手段，實現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量和效益的雙提升。由于基礎設施行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)和資金密集特性與銀行等金融機構(gòu)有相似性，因此，近年來，被廣泛運用在銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債管理方法也悄然在基礎設施企業(yè)間推行。

資產(chǎn)負債管理的目標原則

資產(chǎn)負債管理起源于20世紀60年代的美國，北美精算協(xié)會將資產(chǎn)負債管理定義為：資產(chǎn)負債管理是管理企業(yè)的一種活動，用來協(xié)調(diào)企業(yè)對資產(chǎn)與負債所做出的決策；它是在給定的風險承受能力和有限資源的約束下，為實現(xiàn)企業(yè)財務目標而制定、實施、監(jiān)督和修正企業(yè)資產(chǎn)和負債的有關決策的過程。資產(chǎn)負債管理是機構(gòu)優(yōu)化資本配置、前瞻性地引導業(yè)務的有力抓手。如今，越來越多的非金融企業(yè)認識到資產(chǎn)負債管理的重要性，將資產(chǎn)負債管理理念嵌入公司生產(chǎn)經(jīng)營、投資決策和財務管理工作中。2022年初，國資委《關于中央企業(yè)加快建設世界一流財務管理體系的指導意見》中也明確要求各中央企業(yè)要著力推動四個變革，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，更加注重質(zhì)量和效率，加快構(gòu)建世界一流財務管理體系。通過資產(chǎn)負債的戰(zhàn)略匹配，企業(yè)一方面可以優(yōu)化資源配置，盤活存量資產(chǎn)，擴大新增投資；另一方面可以在統(tǒng)籌發(fā)展和安全、控制風險的同時，提高資產(chǎn)質(zhì)量，實現(xiàn)更高的效率和盈利能力。

一是資產(chǎn)負債管理的目標。資產(chǎn)負債管理經(jīng)過多年演進，思路方法也在不斷變化。從傳統(tǒng)的以“資產(chǎn)定負債”或“以負債定資產(chǎn)”的單一管理模式，已逐步發(fā)展為“資產(chǎn)負債與資本資產(chǎn)”的動態(tài)、循環(huán)管理模式。從最初的圍繞防范風險展開，逐步發(fā)展為采取各種措施來“控風險、提質(zhì)量、增效益”。在此背景下，資產(chǎn)負債管理的目標是以資產(chǎn)負債表各科目之間的“對稱原則”為基礎，來緩解流動性、盈利性和安全性之間的矛盾，達到三性的協(xié)調(diào)平衡。其核心是落實以經(jīng)濟利潤與經(jīng)濟資本回報率為根本的價值管理理念，強化資源有償使用的資本節(jié)約型發(fā)展模式，目的是實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

二是資產(chǎn)負債管理的原則。在有限資源的約束下，資產(chǎn)負債管理應遵循總量原則、對稱原則、互補原則和分散原則?？偭吭瓌t即資產(chǎn)與負債和權(quán)益實現(xiàn)總量均衡?？偭烤獠⒎且怀刹蛔儯墙⒃诤侠斫?jīng)濟增長基礎上的動態(tài)平衡；對稱原則指負債與資產(chǎn)要在期限結(jié)構(gòu)上保持對稱，穩(wěn)定性負債運用于中長期資產(chǎn)，非穩(wěn)定性負債運用于短期資產(chǎn)；互補原則指將安全性、流動性和盈利性綜合考慮，以全面保證企業(yè)目標的實現(xiàn)，達到總效用的最大化；分散原則指通過優(yōu)化資產(chǎn)組合，使風險資產(chǎn)總量適當分散，并控制在合理范圍內(nèi)。基于此原則，從資產(chǎn)角度要通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資產(chǎn)質(zhì)量提升來提高資產(chǎn)收益率，促進資產(chǎn)達到安全性、流動性和盈利性的最優(yōu)組合；從負債角度要建立滿足流動性管理需求、與業(yè)務發(fā)展相匹配的負債管理體系，安排長短期融資比重、債務規(guī)模和到期時間，推進融資來源多樣化，保持穩(wěn)健的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，用好權(quán)益資金，合理控制負債規(guī)模和融資成本。

資產(chǎn)負債管理的應用展示

Z公司為大型中央企業(yè)，主要從事基礎設施投資運營管理。在基礎設施領域，要想成為行業(yè)龍頭，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，需要大量資金投入。近年來，該公司已投入大量資金，積累了大量資產(chǎn)，隨著投資規(guī)模擴大，負債規(guī)模也在不斷提高。受疫情等因素影響，目前企業(yè)經(jīng)營效益不及預期，債務風險加大；同時，新的投資項目又需要大量資金投入。在此背景下，該公司制定了“十四五”期間“平臺化”轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，提出要打造基礎設施投資運營管理平臺。“平臺化”要求資產(chǎn)不斷地“有進有出”，能將資產(chǎn)端和資金端打通，且持續(xù)循環(huán)。由于Z公司對于資產(chǎn)安全性、流動性和盈利性的要求與金融機構(gòu)非常相似，因此，近年來，該公司積極推動資產(chǎn)負債管理。

對標分析，確定資產(chǎn)負債管理主要指標值

要實現(xiàn)資產(chǎn)負債管理目標，首先要確定符合行業(yè)特性和企業(yè)發(fā)展階段的關鍵指標，包括反映安全性和流動性的資產(chǎn)負債率和有息債務率指標，反映盈利性的凈資產(chǎn)收益率指標。為此，Z公司選取了國內(nèi)同行業(yè)上市公司、優(yōu)質(zhì)海外基礎設施投資公司等作為對標對象，詳細分析其財務指標及經(jīng)營策略。

首先，對標分析結(jié)果。資產(chǎn)負債率方面，行業(yè)平均資產(chǎn)負債率近60%，Z公司近三年均不足40%；有息債務率方面，同行業(yè)上市公司近三年有息負債率算術(shù)平均值為40%左右，Z公司近三年不足35%。資產(chǎn)負債率和有息債務率在行業(yè)中均處于較低水平，還可適度提升。同時，Z公司正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，通過適當提高負債率，有助于擴大資產(chǎn)規(guī)模，提升資產(chǎn)質(zhì)量。凈資產(chǎn)收益率方面，同行業(yè)上市公司近五年平均凈資產(chǎn)收益率維持在9%—11%（不考慮疫情影響），Z公司近五年為9%左右，在同行業(yè)上市公司中處于中下游水平，尤其是與行業(yè)領先企業(yè)相比，存在一定差距，需努力提升凈資產(chǎn)收益率。不過，當前基礎設施領域是國家重點發(fā)展的行業(yè)，外部監(jiān)管機構(gòu)及行業(yè)主管部門對基礎設施行業(yè)的資產(chǎn)負債相關指標并無硬約束和指導性目標。

其次，確定關鍵指標的閾值。Z 公司根據(jù)上述對標分析結(jié)果以及“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃，結(jié)合行業(yè)特性和財務結(jié)構(gòu)特點（負債中絕大部分為有息債務，資產(chǎn)負債率和有息債務率接近），Z公司明確未來五年資產(chǎn)負債率和有息債務率分別控制在50%和45%之內(nèi)為較為合理水平；凈資產(chǎn)收益率目標為超過10%。

對資產(chǎn)分級分類管理，采取不同經(jīng)營策略

Z公司在轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，投資規(guī)模不斷擴大，但各投資項目回報差異較大，取得優(yōu)質(zhì)項目的難度越來越大，選擇投資領域、把握投資節(jié)奏和方式尤為重要。只有資產(chǎn)收益率滿足市場或者投資者的預期，才能有更大空間進行資產(chǎn)負債管理，實現(xiàn)公司高質(zhì)量發(fā)展。因此，Z公司主要從存量資產(chǎn)及增量資產(chǎn)兩方面提升盈利能力。在存量資產(chǎn)方面，公司按照是否符合長期發(fā)展的戰(zhàn)略方向，將資產(chǎn)分類為核心資產(chǎn)與非核心資產(chǎn)。在分類管理的基礎上，按照資產(chǎn)狀況、凈資產(chǎn)收益率、資本回報率、負債率等指標差異，引入分級管理方式,不同級別資產(chǎn)采取不同的經(jīng)營及退出策略（見附表）。

Z公司資產(chǎn)分類分級管理表

在增量資產(chǎn)方面，一是投資方向必須緊緊聚焦核心資產(chǎn)的投資領域，嚴控非主業(yè)投資；二是新增投資預期回報率總體上不能降低公司整體凈資產(chǎn)收益率；三是新增投資的同時，要考慮對整體收入、利潤及負債規(guī)模的影響，禁止與公司資產(chǎn)規(guī)模、負債率水平、籌融資能力和經(jīng)營管理能力等不相匹配的投資項目。此外，要加強投資全過程管理，以投資價值分析和風險防控為重點，做好項目融資、投資、管理、退出全過程的可行性研究；通過加快新收購項目的融合、強化新收購項目的運營管理等手段，提高增量資產(chǎn)的收益率水平。

通過存量資產(chǎn)與增量資產(chǎn)不同的經(jīng)營及投資策略，Z公司存量資產(chǎn)得以盤活，新增資產(chǎn)所需資金得以保障。

表內(nèi)表外靈活配置資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)負債管理

任何企業(yè)的資產(chǎn)負債表都是有限度的。在負債率約束下，因投入資本有限，Z公司要向“平臺化”運營轉(zhuǎn)變，一方面可適度增加表內(nèi)資產(chǎn)，另一方面要通過表外平臺管控資產(chǎn)，并不斷在表內(nèi)表外間調(diào)整，實現(xiàn)資產(chǎn)端與負債和權(quán)益端的適配。

首先，通過“表內(nèi)+表外”提高管控資產(chǎn)規(guī)模。目前Z公司的資產(chǎn)主要包括兩大類：一類是并表子公司，另一類是通過資本市場持有的同行業(yè)上市公司少量股權(quán)。同時，近幾年，公司已與非銀行金融機構(gòu)合作，成立了表外基金，通過基礎設施投資基金并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；并積極響應國家政策要求，積極推動基礎設施領域REITs項目落地。此外，還通過混合所有制改革、引入戰(zhàn)略投資方、與戰(zhàn)略投資方聯(lián)合并購等方式，盤活存量資產(chǎn)，新增優(yōu)質(zhì)投資項目，擴大管控資產(chǎn)規(guī)模。

通過表內(nèi)表外兩大平臺不同的資產(chǎn)運營模式，財務杠桿效應充分顯現(xiàn)，管控資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，風險資產(chǎn)有效分散，抗風險能力得以提高。在取得并表企業(yè)傳統(tǒng)運營收入及參股公司投資收益的基礎上，還可通過多元化的運營模式，獲得基金管理費、運營管理費、超額分享及溢價收入等收益，豐富了收入來源，也為轉(zhuǎn)型升級奠定基礎。

“表內(nèi)+表外”模式下，表外資產(chǎn)風險尤其需要關注。Z公司始終將表外項目的債務風險視同表內(nèi)債務進行管理，強化表外債務審批流程，逐月對表外項目債務風險進行監(jiān)測評估，確保表外項目不出現(xiàn)流動性風險。

其次，資產(chǎn)“有進有出”，實現(xiàn)動態(tài)平衡。Z公司涉及的底層資產(chǎn)目前大多數(shù)為投資金額較大的基建類資產(chǎn)，雖然其流動性不高，但是，仍然可以提前謀劃通過底層資產(chǎn)在表內(nèi)表外平臺間的流轉(zhuǎn)，形成“有進有出”良性循環(huán)，實現(xiàn)對資產(chǎn)負債的動態(tài)平衡管理（見附圖）。

Z公司表內(nèi)表外資產(chǎn)流轉(zhuǎn)圖

目前Z公司正在積極探索總結(jié)底層資產(chǎn)進出的標準，在不考慮客觀條件制約的情況下（如賣方指定收購主體等因素），大致有如下原則：其一，底層資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率超過現(xiàn)有公司整體凈資產(chǎn)收益率，且資產(chǎn)負債率不高于設定目標的，可以穩(wěn)定在主表平臺中；其二，如主表收購后，資產(chǎn)負債率會突破紅線，或凈資產(chǎn)收益率暫時不及公司總體收益率的，可先通過表外收購（基金收購或引入戰(zhàn)略投資人共同收購等），進行專業(yè)化運營管理，待財務狀況好轉(zhuǎn)后，擇機再并入主表；其三，資產(chǎn)退出收益高，且退出部分股權(quán)仍可通過運營管理實現(xiàn)主控，并賺取管理費的，可逐步通過REITs平臺或基金平臺退出；其四，無控制需要的資產(chǎn)，通過直接轉(zhuǎn)讓等方式退出，取得直接資產(chǎn)處置收益。

以資產(chǎn)錨定負債，實現(xiàn)資產(chǎn)負債管理

在資產(chǎn)總量均衡的原則下，負債管理重點在于規(guī)模控制、久期匹配、風險管理及融資成本，因此，合理匹配負債期限結(jié)構(gòu)，豐富融資來源突顯其重要性。隨著Z公司資產(chǎn)規(guī)模的擴大，近年來有息負債規(guī)模增長較快，雖仍低于行業(yè)對標中位數(shù)，但仍應強化有息負債管理，拓寬融資渠道，設定資產(chǎn)負債率和有息債務率的預警線和重點監(jiān)管線，并通過分析息稅前利潤、已獲利息倍數(shù)、流動比率、速動比率、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量等指標，科學評估債務風險狀況，對債務風險情況持續(xù)監(jiān)測，確保財務穩(wěn)健，可持續(xù)發(fā)展。

目前，Z公司整體資產(chǎn)期限較長，長期負債占比高，債務期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)基本匹配，風險可控。融資工具方面，除銀行借款外，已公開發(fā)行一般公司債、短期公司債、可續(xù)期公司債、可轉(zhuǎn)債、超短融、中票、永續(xù)中票、私募永續(xù)債等融資產(chǎn)品。下一步繼續(xù)豐富融資品種的同時，正在積極探索發(fā)行優(yōu)先股、可交債及定向增發(fā)等方式，通過直接融資與間接融資結(jié)合、債務融資與權(quán)益融資結(jié)合，不斷優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。此外，Z公司短期債務占比較低，債務結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健。通過對標分析發(fā)現(xiàn)，短期債務占比遠低于對標企業(yè)，隨著資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，可適當提高短期債務比重，進一步降低資金成本。

關注匯率風險，做好境外資產(chǎn)負債管理

在境外資產(chǎn)負債管理過程中，除了上述盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、匹配債務規(guī)模等措施外，還需重點關注匯率風險。

首先，要準確識別和計量匯率風險敞口。不僅要計算出敞口金額大小，還要分析出現(xiàn)的敞口是經(jīng)營活動產(chǎn)生的貨幣錯配還是投融資活動產(chǎn)生的貨幣錯配。經(jīng)營活動產(chǎn)生的錯配一般發(fā)生頻率高、涉及幣種多，相對容易計量，而投融資活動產(chǎn)生的貨幣錯配則金額大、不確定性高，往往難以預測。其次，要明確匯率風險管理的原則是以自然對沖為主、衍生品交易為輔。前者著眼于管理整體風險敞口，后者立足于管理匯率。通過收支幣種一致，盡可能達到外幣資產(chǎn)與負債的匹配，從而降低或消除風險。敞口減少了，衍生品交易量自然就會下降，進而降低了交易成本。

具體操作中，通過合理安排外幣收付款時間，盡量在規(guī)模和時間上實現(xiàn)外幣的貨幣性資產(chǎn)和負債匹配，自然對沖匯率變化對賬面損益的影響；優(yōu)化外幣債務結(jié)構(gòu)，根據(jù)資產(chǎn)的流動性和資產(chǎn)創(chuàng)造價值的期限，匹配外幣債務，根據(jù)自身的外匯收、支、還、付以及資金周轉(zhuǎn)的需要，實現(xiàn)收匯和付匯幣種的多元化，防止單一貨幣結(jié)算造成的匯率風險和匯兌損失；加大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量，跨境貿(mào)易使用人民幣結(jié)算不僅可以加快結(jié)算速度，提高企業(yè)資金使用效率，還可以消除部分匯率風險。

通過上述資產(chǎn)負債管理，Z公司逐步實現(xiàn)了資產(chǎn)動態(tài)進出，資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)均得以優(yōu)化，倒逼資產(chǎn)盈利能力持續(xù)提升。資產(chǎn)負債管理是長期、系統(tǒng)的工程，需要具有動態(tài)、前瞻的思維，企業(yè)可以結(jié)合自身戰(zhàn)略規(guī)劃，不斷總結(jié)分析、持續(xù)優(yōu)化，并通過建立模型、形成管理指引等方式，進一步固化管理步驟及方法，從而規(guī)范性、常態(tài)化將資產(chǎn)端、負債端與權(quán)益端進行動態(tài)匹配，以達到提升企業(yè)價值的目標。