摘要：股權(quán)融資是助力成長期企業(yè)解決中長期發(fā)展資金問題的有效途徑，然而股權(quán)融資難成為眾多成長期企業(yè)的痛點(diǎn)。本文對成長期企業(yè)財(cái)務(wù)特點(diǎn)、融資現(xiàn)狀及面臨的問題進(jìn)行概述，討論成長期企業(yè)股權(quán)融資的重要條件等問題，并分析企業(yè)如何選擇股權(quán)融資的策略及需要注意的問題，希望能幫助成長期企業(yè)找到與發(fā)展相適應(yīng)的股權(quán)融資路徑。

關(guān)鍵詞：成長期；股權(quán)融資；策略；新三板

成長期企業(yè)是指在較長的時期內(nèi)（如三年以上）具有持續(xù)挖掘未利用資源的能力，不同程度上呈現(xiàn)整體擴(kuò)張態(tài)勢，未來發(fā)展預(yù)期良好的企業(yè)。成長期企業(yè)具有強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿?，是我國市場主體的新生力量，應(yīng)秉持長期發(fā)展策略，致力于良性發(fā)展成為規(guī)模化企業(yè)，而股權(quán)融資是解決企業(yè)中長期發(fā)展資金的有效途徑。目前，股權(quán)投資資金與行業(yè)龐大的融資需求存在較大差距，股權(quán)融資難成為眾多企業(yè)的痛點(diǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)未雨綢繆，充分做好股權(quán)融資準(zhǔn)備工作，提升其股權(quán)融資的基礎(chǔ)條件，尋找與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的股權(quán)融資模式。

一、成長期企業(yè)的財(cái)務(wù)特點(diǎn)

（一）規(guī)模小、高業(yè)務(wù)增長率

成長期企業(yè)處于發(fā)展的早期階段，原始積累較少，一般具有規(guī)模較小的特點(diǎn)。在該發(fā)展時期，企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新取得市場突破，加之利用杠桿的作用，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，業(yè)務(wù)增長率普遍較高。

（二）高周轉(zhuǎn)率、營運(yùn)資金需求大

由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，提升經(jīng)營規(guī)模主要靠高周轉(zhuǎn)率來實(shí)現(xiàn)。同時，在經(jīng)營中可供運(yùn)用、周轉(zhuǎn)的流動資金凈額較大，可進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)規(guī)模的成長。所以，持續(xù)、充足的營運(yùn)資金對成長期企業(yè)非常重要。

（三）高投入、投融資需求大

企業(yè)一般在產(chǎn)能、設(shè)備及研發(fā)等資本化方面開支較大，需要通過補(bǔ)充營運(yùn)資金以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)發(fā)展，因此成長期是發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用的最佳時期，企業(yè)會更加積極地開展投融資活動，以快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

（四）企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平普遍不高

由于企業(yè)發(fā)展的第一驅(qū)動普遍是業(yè)務(wù)優(yōu)先，所以在內(nèi)部管理尤其是財(cái)務(wù)管理方面會出現(xiàn)短板，如財(cái)務(wù)專業(yè)人才不足、財(cái)務(wù)核算簡單粗放、預(yù)算管理流于形式、投融資規(guī)劃不合理等。

二、成長期企業(yè)融資狀況及面臨的問題

（一）債權(quán)融資不能匹配企業(yè)中長期發(fā)展

營運(yùn)資金是企業(yè)快速發(fā)展的基礎(chǔ)要素。企業(yè)在產(chǎn)能、設(shè)備及研發(fā)等方面支出較大，可用于日常周轉(zhuǎn)的營運(yùn)資金較少，通常通過債權(quán)融資補(bǔ)充流動資金。但是，債權(quán)融資一般融資金額較小、期限較短、資金用途限制多、短期債權(quán)融資還本付息壓力大，長期債權(quán)融資則需要較高的抵押擔(dān)保條件，這都影響了債權(quán)融資資金作用的發(fā)揮。在債權(quán)融資的限制下，企業(yè)資金分配往往帶有“功利性”，短周期內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)中長期項(xiàng)目的收益，“短平快”的穩(wěn)健收益類投資項(xiàng)目會被企業(yè)作為優(yōu)先考慮的對象。如果企業(yè)過于依賴短期屬性的債權(quán)融資，則會造成缺乏戰(zhàn)略思維、短視等問題。所以，債權(quán)融資通常只能解決短期經(jīng)營中的資金短缺，不能從根本上匹配中長期戰(zhàn)略發(fā)展。

（二）股權(quán)融資需求大、獲得難度較大

企業(yè)在成長期尚處于盈利模式探索期，加上投入大、凈現(xiàn)金流流入較少、內(nèi)源資金的匱乏以及債權(quán)融資的限制難以支撐中長期項(xiàng)目，如產(chǎn)能擴(kuò)建、研發(fā)投入、數(shù)字化改造、市場培育等。企業(yè)想要打好中長期發(fā)展的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營、上市等目標(biāo)，股權(quán)融資是不可缺少的途徑。在實(shí)踐中，能獲得股權(quán)融資的企業(yè)還是少數(shù)，原因在于：一是商業(yè)模式不清晰，股權(quán)投資者未能準(zhǔn)確判斷企業(yè)的核心價值；二是企業(yè)規(guī)模體量的限制，股權(quán)投資者對于企業(yè)競爭能力的認(rèn)可度不高；三是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)評價等級偏高，股權(quán)投資者選擇保守觀望態(tài)度。

三、成長期企業(yè)股權(quán)融資的重要條件

（一）商業(yè)模式

商業(yè)模式是股權(quán)投資者判斷企業(yè)是否具有投資價值的標(biāo)準(zhǔn)。任何一個商業(yè)模式都是一個由客戶價值、資源和能力、盈利方式構(gòu)成的三維立體模式。在商業(yè)計(jì)劃書中總結(jié)企業(yè)商業(yè)模式，并向股權(quán)投資者清晰闡述其內(nèi)涵，是股權(quán)融資工作的第一步。企業(yè)已初步探索并形成了快速發(fā)展的模式，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)深入分析三維立體模式，進(jìn)而形成企業(yè)自身的商業(yè)模式。

在企業(yè)發(fā)展過程中，商業(yè)模式不是一成不變的，尤其是處于高速發(fā)展期的企業(yè)，需要不斷對商業(yè)模式進(jìn)行調(diào)整完善，不斷總結(jié)其商業(yè)模式內(nèi)涵，以更好地適應(yīng)資本市場的需求。商業(yè)模式內(nèi)涵由最初的經(jīng)營、運(yùn)營層次向戰(zhàn)略層次延伸，即由初期從自身出發(fā)關(guān)注產(chǎn)品、營銷、利潤和流程，逐漸轉(zhuǎn)向關(guān)注顧客關(guān)系、價值提供乃至市場細(xì)分、戰(zhàn)略目標(biāo)、價值主張等。

（二）完善并執(zhí)行內(nèi)部控制制度

股權(quán)投資者對投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)判斷是決策的重要因素，企業(yè)可通過降低自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以獲取股權(quán)投資者的認(rèn)可。由于股權(quán)投資者一般是財(cái)務(wù)投資，未直接參與企業(yè)的經(jīng)營，故企業(yè)自身的內(nèi)部控制水平尤為關(guān)鍵。在股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對擬投資企業(yè)盡職調(diào)查的過程中，將內(nèi)部控制評價作為重要的環(huán)節(jié)。

內(nèi)部控制的治理要求企業(yè)建立健全的制度，包括梳理內(nèi)部管理流程、識別關(guān)鍵控制點(diǎn)、形成制度文件等。內(nèi)部控制有效執(zhí)行則需要從內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評估、控制活動、信息與溝通及內(nèi)部監(jiān)督五個方面進(jìn)行完善。需要注意的是，內(nèi)部控制的目標(biāo)不是為風(fēng)險(xiǎn)管理提供絕對的保證，如果過于嚴(yán)格會制約經(jīng)營效益，所以，尋求與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的控制強(qiáng)度尤為重要。

（三）財(cái)務(wù)管理規(guī)范化

財(cái)務(wù)管理是集中綜合反映企業(yè)內(nèi)部管理水平的體現(xiàn)，也是實(shí)現(xiàn)和外部溝通的橋梁。投資人在股權(quán)投資盡職調(diào)查的過程中，會將財(cái)務(wù)盡職調(diào)查作為重點(diǎn)。在實(shí)踐中，企業(yè)存在內(nèi)外兩套賬、偷稅漏稅、公私賬不分、預(yù)算控制不當(dāng)、收支不平衡等財(cái)務(wù)管理問題都是突出典型的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，成為投資人否決項(xiàng)目的關(guān)鍵因素。所以，企業(yè)在股權(quán)融資前，都應(yīng)該對財(cái)務(wù)管理工作予以規(guī)范，財(cái)務(wù)規(guī)范不是一蹴而就的工作，且涉及財(cái)稅風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在“金稅四期”的監(jiān)管大背景下，企業(yè)應(yīng)盡早開展。

（四）擁有專業(yè)的投融資管理人員

成長期企業(yè)的股權(quán)融資工作，往往由負(fù)責(zé)人主導(dǎo)或由財(cái)務(wù)部門負(fù)責(zé)。負(fù)責(zé)人傾向于業(yè)務(wù)思維，財(cái)務(wù)部門則常常以財(cái)務(wù)核算思維為導(dǎo)向，與投資人的投融資思維存在差異。在追求成本控制的管理模式下，企業(yè)應(yīng)配備專業(yè)的投融資管理人員，從投融資的角度發(fā)現(xiàn)不足之處，真正做到專業(yè)人士做專業(yè)的事情。

四、成長期企業(yè)股權(quán)融資的策略

（一）內(nèi)部股權(quán)融資

內(nèi)部股權(quán)融資包括原股東增資、員工持股計(jì)劃等。內(nèi)部股權(quán)融資是建立在內(nèi)部信任基礎(chǔ)上的，原股東及員工對企業(yè)比較熟悉，具備一定的激勵屬性。內(nèi)部股權(quán)融資具有操作簡單、融資成本低、資金到位快的優(yōu)勢。但是，內(nèi)部融資一般融資額度較小，企業(yè)股權(quán)估值倍數(shù)也較低，對企業(yè)的增信背書作用有限。所以，內(nèi)部股權(quán)融資是企業(yè)在未獲得外部投資人認(rèn)可的條件下，通過原股東及員工持股計(jì)劃籌措小規(guī)模中長期資金較為容易實(shí)現(xiàn)的方式。

內(nèi)部股權(quán)融資作為企業(yè)初期融資的方式，操作比較簡單，但也需要注意其合規(guī)性，為后續(xù)的外部股權(quán)融資打下基礎(chǔ)。內(nèi)部融資合規(guī)性主要包括：股東的實(shí)繳注冊資本要清晰到位，最好通過會計(jì)師事務(wù)所的驗(yàn)資審驗(yàn)；員工持股計(jì)劃要遵循市場化定價原則，稅務(wù)要合規(guī)；股權(quán)結(jié)構(gòu)要清晰，避免出現(xiàn)股權(quán)代持現(xiàn)象；對于控股股東或?qū)ζ髽I(yè)具有重大影響的股東，特別注意資金占用的問題，保持企業(yè)的獨(dú)立性。

（二）業(yè)務(wù)合作方股權(quán)融資

企業(yè)處于業(yè)務(wù)發(fā)展快速階段，也積累了相當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)合作方，包括下游客戶、上游供應(yīng)商、銷售渠道商等。企業(yè)與這些合作方形成利益共同體，從而建立較好的互信關(guān)系，吸納具有實(shí)力的合作方成為企業(yè)股東也就順理成章。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，如參與股權(quán)投資的合作方較多，且具有一定的流動性，可以考慮設(shè)立專門的有限合伙企業(yè)進(jìn)行管理。實(shí)控人一般作為普通合伙人（GP）履行對合伙企業(yè)的管理職能，以實(shí)現(xiàn)不分散企業(yè)控制權(quán)的目的。需要注意的是，合作方融資會涉及關(guān)聯(lián)交易問題，應(yīng)確保與合作方的交易遵循市場定價原則，避免股權(quán)投資款與業(yè)務(wù)款相交叉，規(guī)避關(guān)聯(lián)方資金非經(jīng)營性占用。

（三）私募股權(quán)融資

私募股權(quán)融資是最常見的企業(yè)股權(quán)融資方式，對于距離掛牌或上市尚有一定距離的企業(yè)，私募股權(quán)融資通常是最佳的選擇。其一，私募股權(quán)融資能夠?yàn)槠髽I(yè)提供大額資金支持，滿足經(jīng)營擴(kuò)張的需求；其二，可通過多輪次的私募股權(quán)融資不斷驗(yàn)證其商業(yè)價值及提升資本市場估值；其三，可以獲得投資機(jī)構(gòu)專業(yè)人士咨詢輔助，改善治理結(jié)構(gòu)和管理水平，在組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)方向、財(cái)務(wù)管理、領(lǐng)導(dǎo)班子等方面提供必要的支持。處于高速成長期的企業(yè)，規(guī)范治理結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)管理與引進(jìn)外部資金同樣重要。

此外，私募股權(quán)融資作為一種成熟的融資手段，對賭協(xié)議也會作為一種常見的附加條件，企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。對賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整機(jī)制，投資人為降低投資估值在未來的不確定性，要求設(shè)定未來經(jīng)營目標(biāo)、估值保障等。企業(yè)在合理的范圍內(nèi)設(shè)定對賭條款有利于業(yè)務(wù)發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)控制，合理的對賭條款應(yīng)該遵循：對賭業(yè)績目標(biāo)基于審慎市場預(yù)判；對賭條款應(yīng)設(shè)定上限；應(yīng)采用量化指標(biāo)與柔性指標(biāo)相結(jié)合的方式；企業(yè)的IPO與對賭協(xié)議不沖突原則。

（四）新三板股權(quán)融資

企業(yè)在具備一定的規(guī)范化管理水平，完成股份制改革和經(jīng)券商輔導(dǎo)后，可選擇掛牌新三板進(jìn)行股權(quán)融資。新三板作為企業(yè)上市的孵化器，具有掛牌門檻低、掛牌費(fèi)用少等優(yōu)勢，為企業(yè)樹立良好的公眾形象，提供更多的股權(quán)融資途徑及更多的融資資金。新三板掛牌本身并不是股權(quán)融資行為，但新三板掛牌的過程意味著企業(yè)已在歷史沿革、組織架構(gòu)、企業(yè)治理、內(nèi)部控制、信息披露、財(cái)稅合規(guī)及投資者管理等方面具備良好的基礎(chǔ)，通過會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、律師事務(wù)所審查、券商督導(dǎo)及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)備案審核等增信保障，企業(yè)在資本市場的認(rèn)可度將得到極大的提高。新三板是以成長期企業(yè)為代表的中小企業(yè)距離IPO最近的資本市場。

企業(yè)掛牌新三板后，股權(quán)融資途徑包括定向增發(fā)、優(yōu)先股融資、轉(zhuǎn)板上市等。2020年，新三板設(shè)立精選層；2021年精選層升格為北交所，北交所與主板設(shè)立轉(zhuǎn)板機(jī)制，這為新三板掛牌公司打通了最便捷的IPO通道。截至2022年11月末，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)6608家，其中創(chuàng)新層企業(yè)1695家，基礎(chǔ)層企業(yè)4913家，經(jīng)新三板轉(zhuǎn)北交所上市企業(yè)達(dá)130家。

需要指出的是，掛牌新三板雖然可獲得顯著的資本市場優(yōu)勢，但目前仍有相當(dāng)一部分企業(yè)掛牌新三板后未獲得任何股權(quán)融資，更是出現(xiàn)了終止掛牌的情況，中有新三板發(fā)展的局限性原因，但其根本原因在于企業(yè)沒有選擇好恰當(dāng)?shù)膾炫茣r機(jī)及股權(quán)融資策略，主要包括：

1.未完全達(dá)到規(guī)范化管理水平的企業(yè)倉促掛牌，出現(xiàn)信息披露不合規(guī)、治理不完善、受到監(jiān)管處罰等問題，影響了企業(yè)的資本市場聲譽(yù)。

2.重視企業(yè)治理及合規(guī)性，但忽視了商業(yè)模式創(chuàng)新及盈利能力培育，影響投資價值。

3.掛牌前未經(jīng)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的投資檢驗(yàn)，未能準(zhǔn)確評估投資估值，與潛在投資人產(chǎn)生分歧。所以，掛牌新三板并獲得資本市場認(rèn)可是一項(xiàng)系統(tǒng)的工程，企業(yè)需要打好足夠的基礎(chǔ)，循序漸進(jìn)，可參照IPO各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)企業(yè)設(shè)定規(guī)范與發(fā)展目標(biāo)。

五、結(jié)語

股權(quán)融資是成長期企業(yè)在快速發(fā)展過程中關(guān)乎長期發(fā)展的重大問題，企業(yè)應(yīng)客觀分析存在的不足及股權(quán)融資難的原因，在商業(yè)模式、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)規(guī)范及專業(yè)人才等方面打好基礎(chǔ)，根據(jù)實(shí)際情況選擇匹配的股權(quán)融資策略，并注意防范各股權(quán)融資策略存在的風(fēng)險(xiǎn)，以幫助企業(yè)達(dá)成中長期發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

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作者簡介：馮勁（1986），男，廣東省高州市人，本科，中級會計(jì)師，財(cái)務(wù)總監(jiān)，主要研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。