摘要：近些年來，國有出資主體參與了大量的股權投資基金，存量規(guī)模已然十分龐大，但目前退出渠道十分有限。國有出資人有大量的資金沉淀在股權投資基金之中，如何加快資金回收、提升資金使用效率、增強自身財務穩(wěn)定性已成為一個重要課題。

關鍵詞：股權投資；S基金

從各國經濟發(fā)展的歷史經驗看，股權投資基金是推動科技創(chuàng)新、支持經濟發(fā)展的重要動力和手段，投資基金集聚、活躍的地方，也吸引了更多的創(chuàng)新人才、創(chuàng)新項目、創(chuàng)新企業(yè)以及創(chuàng)新資源，進而形成良好的氛圍和生態(tài)。

一、國有出資主體參與股權投資基金的情況

近年來，投資基金對于產業(yè)集聚、發(fā)展的重要性越來越被地方政府和各類園區(qū)所重視，“基金招商”已成為吸引企業(yè)落地的重要組合拳。從2014年開始，一些地方政府將股權投資基金作為支持地方經濟發(fā)展的重要抓手，紛紛設立以財政資金為資金來源的政府引導基金。根據(jù)相關機構的統(tǒng)計，2015年以后，各地國資平臺開始大規(guī)模參與股權投資基金的設立，體量十分龐大。2016年政府引導基金設立的規(guī)模和數(shù)量均達到了峰值，當年新設規(guī)模達到1.75萬億。

在存量基金規(guī)模十分龐大的情況下，國有出資主體如何加快資金周轉，增強自身財務的穩(wěn)健性，是目前面臨的一個重要課題，也是一個需提前準備應對的挑戰(zhàn)。從股權投資基金的發(fā)展實際看，真正通過項目上市實現(xiàn)退出的難度較大，整體比重較低，而并購、老股轉讓等方式的交易還不活躍，因此需要國有出資人加大對于退出基金運作過程的探索和實踐。S基金便是一種可選方案，為在基金運作過程中實現(xiàn)退出提供了機會。S基金（Secondary Fund）是一類專門從投資者手中收購基金份額、投資組合的基金產品，最早出現(xiàn)在美國，對于LP回收流動性具有重要作用。

二、S基金的分類

根據(jù)不同的維度，S基金可以分為不同的種類。從投資組合角度看，S基金分為基金份額S基金與投資組合S基金，前者主要受讓基金投資者所持有的基金二手份額，后者主要是受讓基金的投資項目組合或資產包。從基金存續(xù)期角度看，可將不同生命周期的S份額分為Early S基金、Mid S基金和Tail S基金。

三、國內外S基金發(fā)展情況

（一）國外S基金發(fā)展情況

國外S基金出現(xiàn)得較早，目前形成了以下幾個特點：一是S基金整體交易日趨活躍，交易規(guī)模持續(xù)上升，Great Hill報告數(shù)據(jù)顯示，2021年全球范圍內發(fā)生的二手份額交易總量達到1300億美元，同比增長116.7%；二是基金管理人主導的S基金交易比例持續(xù)提升，近兩年基金管理人主導的S基金交易比例快速提升，交易比重已經達到57%；三是由于有更多買家進入S基金交易市場，而優(yōu)質的底層資產相對有限，此競爭變得更為激烈，交易的價格也有逐步提升的趨勢；四是已逐漸形成比較完善的S基金交易生態(tài)，有成熟的買方、賣方，為交易提供服務的財務、法律、知識產權等專業(yè)機構也已具備豐富的經驗。

（二）國內S基金發(fā)展情況

國內S基金發(fā)展較晚，直到2013年國內才出現(xiàn)第一支S基金，雖然經過近幾年的快速發(fā)展，但整體看還處于初期階段。

目前，國內的S基金市場主要有以下幾個特點：一是存量項目規(guī)模巨大，退出難度大，對S基金有巨大的需求，這是S基金發(fā)展的一個重要基礎；二是國內投資人對S基金的認知相對有限，整體的參與意愿還不高，因此S基金的資金供應端明顯不足；三是近幾年交易規(guī)模持續(xù)增加。根據(jù)2020年全年數(shù)據(jù)顯示，全年累計交易金額超過250億，同比增加近40%，近五年復合增長率超過20%；四是政策支持力度不斷加大，北京金融監(jiān)管局、北京證監(jiān)局等七部門聯(lián)合發(fā)布《關于推進股權投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉讓試點工作的指導意見》，上海等城市也陸續(xù)出臺了支持S基金二手份額交易的政策；五是對于國有出資主體轉讓基金份額的政策法規(guī)還不完善，基金份額的國有賣方進行S基金交易的流程尚不明確，達成交易的數(shù)量和規(guī)模較低；六是評估、財務、法律等中介機構在S基金交易方面的經驗不足，有經驗的專業(yè)人才比較欠缺。

四、S基金的投資策略

（一）更優(yōu)的投資時點，縮短投資回報周期

股權投資基金的存續(xù)期一般在7～10年，生命周期里出資人的收益曲線通常被稱為“J曲線”。在基金設立的前4～5年內，基金投資及費用開支的總和往往高于取得的收益，使得整體凈現(xiàn)金流為負，平均需要4～6年才能取得收支平衡，出資人開始取得收益，因此呈現(xiàn)為“J”形曲線。S基金一般投資于已處于中后期階段的基金，在較短時間內即可獲得收益及現(xiàn)金流。因為回報速度加快，再加上很多時候折價收購資產，S基金的平均凈IRR相對提高。從全球數(shù)據(jù)來看，自2008年開始，不論是凈回報倍數(shù)（TVPI）還是凈IRR，S基金相較其他私募基金均有優(yōu)越表現(xiàn)。

（二）降低“盲池”風險，投資高透明度組合

基金在募資時不會完全確定所有的擬投項目，對于基金出資人來說這些項目是未知的，因此把這種情況稱為“盲池”，即“盲池基金”。S基金在投資標的基金時，標的基金已基本完成項目投資，底層資產已比較清晰，透明度和確定性都較高，異常項目也較容易判斷。通過對要收購的基金或項目開展充分盡調，S基金團隊對基金份額及底層資產進行更為準確的判斷，以滿足S基金的LP的預期回報。此外，由于S基金的投資組合可能跨越多個年份，因此還會起到抗周期、平滑收益波動的作用。

五、國有出資主體利用S基金退出的交易模式

（一）基金份額轉讓方式

國有出資人可轉讓所持子基金的合伙份額給S基金，進而實現(xiàn)從基金中退出、回收資金的目的，所得資金100%分配給國有出資人。

1.決策機制：此種方式為合伙人層面的交易，需各合伙人完成內部決策流程，并按照國資監(jiān)管要求完成相關流程。

2.價格確定方式：需通過確認基金整體價值，再根據(jù)持股比例確定所持合伙份額的價值，并在此價值基礎上給予一定的折讓，折扣比例根據(jù)底層資產質量確定。此外，也可通過投資“本金+固定回報”的方式確定意向交易價格，固定回報的比例通常是資金成本或門檻收益或其他固定比例。

3.交易流程：需對擬轉讓的基金份額進行評估，國有合伙人完成國有產權交易的相關流程后，進行交割并辦理工商變更手續(xù)，由參與轉讓的合伙人主導完成。

4.優(yōu)勢：合伙人完成在基金中的徹底退出，包括優(yōu)秀項目、一般項目和不及預期項目，減少后續(xù)投后管理工作；所得轉讓資金全部由參加轉讓的合伙人享有，一次性回收資金數(shù)額較大；資金回收后，可進行新項目投資，提升資金利用效率。

5.劣勢：受讓方需對基金所有底層資產進行盡調，工作量較大、交易周期較長；由于定價是基于基金整體價值，所以合伙人獲得的是一個綜合性的回報，賣方一般折讓會較多。

（二）資產包轉讓方式

國有出資人可與子基金管理人溝通，在一支基金或若干支基金中選取多個項目進行打包，統(tǒng)一與S基金或其他受讓方進行對接，爭取達到批量項目轉讓的效果，合伙人通過項目退出回收資金，基金全體合伙人根據(jù)出資比例按照合伙協(xié)議的約定參與分配。

決策機制：此種方式為基金層面的交易，按照基金約定的決策機制進行決策。

價格確定方式：基于項目組合進行定價，根據(jù)市場環(huán)境確定是否給予一定的價格折扣。

交易流程：子基金作為轉讓主體與受讓方進行交易，按照一般基金項目轉讓流程操作，由基金管理人主導完成。

優(yōu)勢：交易時基于項目進行定價，優(yōu)秀項目定價的折讓會較少；受讓方只針對擬轉讓項目進行盡調，工作量相對較小，周期較短。

劣勢：一般項目或異常項目還需安排后續(xù)退出，會拉長合伙人整體退出時間，異常項目退出的難度也很大；所得項目轉讓資金由基金享有，各合伙人根據(jù)比例參與分配，單次回收金額略小。

上述兩種方式各有優(yōu)勢和不足，需根據(jù)不同子基金所處的階段、被投項目的市場認可度、子基金管理人處置異常項目能力等因素進行選擇。對于成立時間較長、增值倍數(shù)較多，但通過上市、并購等方式退出尚不明確的子基金，可考慮通過基金份額轉讓的方式退出；對于成立時間相對不長，整體增值倍數(shù)不高，但有部分項目增值較多的子基金，可考慮與其他基金配合通過構建項目包的方式進行轉讓。

（三）完成審批相關流程

如果賣方為國有出資人，還應根據(jù)國資監(jiān)管要求完成相關交易流程。目前，國資主管部門對合伙企業(yè)制基金份額的轉讓暫無特別明確的要求。因此，從合規(guī)角度考慮，嚴格按照國資委32號令中關于國資股權轉讓的要求執(zhí)行是最穩(wěn)妥的操作方式。按此操作的主要流程如下：賣方首先要完成內部決策（決策轉讓行為，但尚無法決策轉讓價格），向國資主管部門出具經濟行為文件；國資收到經濟行為文件等資料后，賣方聘請評估機構對合伙份額進行評估，形成評估報告初稿后報國資主管部門，國資主管部門聘請外部專家對評估報告初稿進行審核，直至確定最終評估結果；評估結果確定以后，報國資主管部門履行國資備案程序及相關決策程序；進場掛牌交易，受讓方進場摘牌后支付份額受讓款，進場交易環(huán)節(jié)完成；簽署相關協(xié)議文件；辦理工商變更手續(xù)，交易完成。

六、國有出資主體在交易過程中的定價策略

對于國有出資人來說，與S基金進行基金份額轉讓交易時主要有兩個難點：一是國資審批流程問題；二是基金份額轉讓定價問題。關于份額轉讓的定價方式，S基金作為受讓方通常會采取項目權益價值加總來確定，而對于轉讓方，從資金成本及平均收益維度進行定價更為有利，也更為公平。因此，確定資金成本以及平均收益的區(qū)間或具體數(shù)值就變得很重要。

根據(jù)相關機構對 2022 年部分上市項目的收益率統(tǒng)計，項目的年化收益率的中位數(shù)是14%。對于有若干項目具備上市預期的基金，以此作為參照基準，從母基金的維度考慮。但參照成熟的美國市場，母基金產品的平均收益率在 21.4%/年，中位數(shù)在

17%/年，相較常規(guī)的基金產品收益率反而較高。需要說明的是，選擇參照基準主要是為了說明這種定價思路，并不代表該基準具有權威性。此外，還需考慮的融資成本（即資金成本），一般在5%左右。不同機構可根據(jù)自身實際情況調整資金成本數(shù)值。

為保守起見，測算時選擇收益率中位數(shù)14%作為基準，上下浮動確定基準收益率，再加上年化資金成本，進而確定年化投資回報率。假設對基金的投資本金為2500萬元，目前所持基金份額的現(xiàn)值為7000萬元。按照不同基準的收益率來形成報價方案，具體如表1所示。

從業(yè)務層面考慮，對于國有出資人來說，方案1為理想的報價，按此報價可回收5625萬元，增長倍數(shù)2.25倍，收益率為25%/年，與持股現(xiàn)值的折扣率為80.36%。方案3為最低報價，按此報價國有出資人可回收4875萬元，增長倍數(shù)1.95倍，收益率為19%/年，與持股現(xiàn)值的折扣率為69.64%。

隨著時間的推移，國有出資主體參與的股權投資基金存量規(guī)模會更加龐大，回收資金的壓力會持續(xù)增加，受限于上市、并購等退出方式比例較低的現(xiàn)實情況，因此積極探索通過S基金實現(xiàn)過程中退出具有重要意義。

七、結語

S基金交易是一項復雜的工作，需要交易雙方、各類中介機構、監(jiān)管部門等各參與方協(xié)同推進完成，經過若干年的發(fā)展將會逐步形成相對完善的S基金交易生態(tài)體系，進而補足我國私募股權市場退出難的短板。

參考文獻：

[1]楊毅.我國二手份額轉讓基金試點初見成效[N].金融時報，2022-09-08（006）.

[2]解旖媛.S基金助力PE/VC走出流動性困境[N].金融時報，2021-11-25（006）.

[3]趙婭.發(fā)展私募股權二級市場基金 暢通創(chuàng)新資本循環(huán)體系[J].商業(yè)文化，2021（33）：40-41.

[4]金琳.S基金排解“堰塞湖”[J].上海國資，2020（08）：94-96.

[5]劉帆，李永剛.關于S基金評估方法以及實務重難點的思考[J].中國資產評估，2022（07）：37-42.

[6]范怡萱.我國私募股權投資基金退出機制探析[J].商業(yè)經濟，2021（08）：79-81.