摘 要：基于中國2010年實施融資融券制度的背景，利用分批擴容的準自然實驗環(huán)境，檢驗賣空制度對企業(yè)融資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：賣空制度的引入對企業(yè)外源融資能夠起到抑制作用，這來源于外部治理作用所帶來的過度融資的減少、市場信息反饋效應(yīng)所帶來的企業(yè)融資——股票價格敏感度的提升，以及融資成本的提高。進一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外源融資的減少是有效率的，能夠提高企業(yè)資源配置效率，促進資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。因此，賣空制度有助于抑制企業(yè)的過度融資，提高企業(yè)資源配置效率，對資本市場的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)和完善大有裨益。

關(guān)鍵詞： 賣空制度；企業(yè)融資；外部治理效應(yīng)；信息反饋效應(yīng)；融資成本效應(yīng)

中圖分類號：F275；F832．51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2023）01-0034-08

一、引 言

融資融券制度是一種帶有杠桿效應(yīng)的雙向交易制度，既可以借錢買證券，又可以借證券賣出賺差價的交易制度①。在賣空交易中，賣空者主要是通過對企業(yè)進行調(diào)查，獲取企業(yè)隱藏的內(nèi)部信息對企業(yè)股票做空并獲利。隨著賣空制度在資本市場中不斷實踐，其在企業(yè)層面和資本市場中都有積極作用。國內(nèi)現(xiàn)有研究表明，從企業(yè)層面來看，賣空制度能夠?qū)井a(chǎn)生治理作用，并對高管的行為進行約束[1]；從市場層面來看，賣空制度可以提高股票的定價效率與市場信息效率，改善證券市場資源配置效率[2，3]。

目前上市公司普遍存在過度融資問題，過度融資會弱化企業(yè)資源配置效率，影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力。而中國證監(jiān)會等部門多次發(fā)文監(jiān)管上市公司融資行為②。如何防范過度融資風(fēng)險、改善企業(yè)融資狀況已經(jīng)成為需要重點關(guān)注的問題。那么，賣空制度對企業(yè)融資是否有影響？這一研究問題具有理論與實踐上的價值。

基于以上背景，本文對賣空制度能否改善企業(yè)融資，能否提高企業(yè)資源配置效率進行研究，嘗試從賣空制度的外部治理效應(yīng)、市場信息反饋效應(yīng)和融資成本效應(yīng)三條路徑分析賣空制度影響企業(yè)融資的作用機理，并驗證賣空制度影響企業(yè)融資的后續(xù)結(jié)果。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

作為一種創(chuàng)新交易制度，賣空制度可以通過直接性的外部治理作用及間接性的信息傳遞作用對企業(yè)產(chǎn)生影響。首先，賣空者在挖掘企業(yè)信息的過程中起到了監(jiān)督和威懾的作用，高管會進行自我約束[1，4，5]；賣空制度除了能夠從根源上減少標的企業(yè)的負面行為，也可以由標的企業(yè)用來傳播正面信息，發(fā)揮信息治理效應(yīng)[6-8]。由此，賣空制度能夠提高企業(yè)的治理水平并發(fā)揮積極的外部治理作用。其次，賣空制度是一種基于負面信息挖掘與傳播的獲利交易制度，其具備信息發(fā)掘功能，能夠加速負面信息融入股價[9，10]，豐富股票價格的信息，抑制股價泡沫并提升股票定價效率[2，3，11]，進一步發(fā)揮證券市場反饋效應(yīng)，促使高管通過觀察外部股價和投資者買賣行為了解投資者信息，增強決策合理性[12，13]。

關(guān)于融券賣空對企業(yè)融資的影響，僅有少數(shù)文獻做了直接研究。顧乃康和周艷利（2017）發(fā)現(xiàn)我國賣空制度具有事前威懾效應(yīng)，小股東和債權(quán)人會要求更高的回報，這導(dǎo)致企業(yè)外部融資規(guī)?？s減和財務(wù)杠桿降低[14]；Gong（2020）發(fā)現(xiàn)企業(yè)會選擇更保守的融資策略以應(yīng)對賣空制度帶來的股票跌價風(fēng)險[15]。

（二） 研究假設(shè)

通過梳理相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，賣空制度可能會對企業(yè)融資產(chǎn)生影響。此處，將從賣空制度的外部治理效應(yīng)、市場信息反饋效應(yīng)和融資成本效應(yīng)三個方面探究賣空制度對企業(yè)融資的影響。

1.賣空制度對企業(yè)融資的影響。

首先，賣空者往往通過負面信息的交易行為對高管施壓，不直接參與公司治理與高管行為決策，但是能夠間接地發(fā)揮治理作用。賣空制度的引入會給高管帶來潛在壓力，任何對公司經(jīng)營以及投資者不利的自利或短視行為都有被揭露的風(fēng)險，而一旦這樣的負面信息被賣空者利用并融入股價，將會導(dǎo)致公司遭受損失，企業(yè)高管為了規(guī)避風(fēng)險會約束自己的行為更加謹慎地做出財務(wù)決策。因此，引入賣空制度通過約束企業(yè)高管的財務(wù)行為，進而影響企業(yè)融資。

其次，賣空制度是證券市場上的一種信息流通機制。賣空者的存在能夠促使未公開的信息被更多的人掌握并快速被市場吸收，外部市場投資者能夠依據(jù)更加全面的信息及時調(diào)整其決策或行為，股價包含了外部投資者對于公司基本面信息的判斷和態(tài)度以及其他投資者獲得的私人信息。企業(yè)高管通過觀察外部股價和投資者在市場中的各種行為來了解投資者信息，實現(xiàn)外部投資者與企業(yè)高管的雙向信息流動，這就構(gòu)成了賣空制度帶來的證券市場反饋效應(yīng)。引入賣空制度能夠強化信息從外部投資者向企業(yè)高管的流動，提高股票價格信息含量與企業(yè)高管財務(wù)行為的關(guān)聯(lián)程度，從而影響企業(yè)融資情況。

最后，雖然我國實際賣空量較小，但只要企業(yè)在融資融券標的名單內(nèi)就存在被賣空的風(fēng)險。而賣空制度是一種公開的市場制度，理性的市場投資者顯然能夠?qū)︼L(fēng)險的存在有足夠的認知。企業(yè)資金提供者，尤其是債權(quán)人和股東，在預(yù)期標的企業(yè)因賣空制度引入而承受額外風(fēng)險時，會要求提高其回報率。這會使得企業(yè)不得不在融資的環(huán)節(jié)承擔(dān)更高的成本，不利于企業(yè)規(guī)劃和實施最優(yōu)融資決策。

綜上所述，賣空制度的引入會導(dǎo)致企業(yè)融資規(guī)模縮減。由此提出假設(shè)：

假設(shè)1 賣空制度對標的企業(yè)融資起到抑制作用。

2.賣空制度影響企業(yè)融資的作用機理及表現(xiàn)。

賣空制度通過外部治理效應(yīng)、市場信息反饋效應(yīng)以及融資成本效應(yīng)影響企業(yè)融資行為的具體表現(xiàn)不盡相同。首先，外部治理效應(yīng)的核心是降低企業(yè)融資預(yù)期，優(yōu)化融資決策，減少不合理的融資需求。以融資規(guī)模為例，賣空制度的引入意味著企業(yè)更有可能面臨因負面信息被揭露而導(dǎo)致的股價大幅下跌，由此產(chǎn)生的事前威懾效應(yīng)會使高管和股東降低融資預(yù)期，主動避免非必要融資支出，進而抑制企業(yè)的過度融資行為。因此，與非標的企業(yè)相比，賣空標的企業(yè)的過度融資會減少。

其次，引入賣空制度有助于企業(yè)負面信息的釋放從而矯正高估的股價，并且高管會觀察和吸收股價信息從而更加審慎地做出融資決策，即賣空制度的引入能夠通過市場信息反饋效應(yīng)使企業(yè)高管獲取市場信息優(yōu)化決策，進而對企業(yè)融資行為產(chǎn)生影響。因此，與非標的企業(yè)相比，賣空標的企業(yè)的股價指標與融資水平兩者的敏感度將會提高。

最后，若企業(yè)高管從事低效率融資或做出不恰當?shù)娜谫Y決策，那么市場參與者可以通過賣空的方式將掌握的私人信息或負面信息釋放于資本市場中。由于被賣空者狙擊本身就會向市場傳遞一種不利信號，所以賣空行為不僅會導(dǎo)致股價大幅下跌，還會使企業(yè)的股東和債權(quán)人因感受到危險信號而要求提高回報率，從而拒絕投資或借款。所以，賣空標的企業(yè)面臨潛在的股價下跌和市值貶值風(fēng)險，并且企業(yè)的債權(quán)人、股東將要求更高回報以抵消風(fēng)險，從而導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加。與非標的企業(yè)相比，賣空標的企業(yè)的融資成本會增加。

根據(jù)上述分析，提出假設(shè)：

假設(shè)2a 賣空制度通過外部治理效應(yīng)抑制不合理融資，進而抑制企業(yè)融資。

假設(shè)2b 賣空制度能夠增加融資決策包含的市場信息，進而抑制企業(yè)融資。

假設(shè)2c 賣空制度會提高企業(yè)融資成本，進而抑制企業(yè)融資。

三、研究設(shè)計

（一） 樣本選擇

由于我國2010年啟動融資融券制度試點，且2007年進行了會計制度的改革，本文選取2007年第一季度至2020年第四季度滬深A(yù)股上市公司的季度財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本。以2020年之前進入融資融券標的名單的上市企業(yè)作為處理組，同一時期內(nèi)的非標的企業(yè)作為控制組。

在原始樣本的基礎(chǔ)上，按如下原則進一步篩選（1）剔除ST或*ST企業(yè)；（2）剔除金融類企業(yè)；（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除上市時間晚于2007年的樣本；（5）剔除在2007—2020年期間內(nèi)被移出過融資融券標的名單的樣本；（6）剔除政策實施當期，可獲得數(shù)據(jù)少于兩個季度的樣本；（7）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在異常值的樣本。

經(jīng)上述處理后得到處理組共有643家融券標的企業(yè)，控制組共有357家非標的企業(yè)，共獲得22536個季度財務(wù)數(shù)據(jù)。最后對總體數(shù)據(jù)上下1%的數(shù)值進行winsorize縮尾以剔除離群值。所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)融資（ΔF）。在研究賣空制度對于企業(yè)融資行為的影響時，本文主要關(guān)注的是企業(yè)的外源融資，因此參考顧乃康等（2017）相關(guān)做法[14]，以企業(yè)季度外源融資增加額占季度期初資產(chǎn)總額的比率來衡量企業(yè)融資，其中外源融資增加額等于季度新增企業(yè)股權(quán)融資加債權(quán)融資。具體計算為：ΔF＝季度新增外源融資額/季度期初資產(chǎn)總計＝（權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券收到的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金-償還債務(wù)支付的現(xiàn)金）新增額/季度期初資產(chǎn)總計。

2.解釋變量：賣空制度（Post）。借鑒靳慶魯?shù)龋?015）[16]，設(shè)定賣空制度的虛擬變量，當企業(yè)在某季度在標的名單中時取1，否則取0。

3.控制變量。控制變量的選取主要考慮與企業(yè)外源融資相關(guān)的變量，從企業(yè)相對價值以及償債能力、盈利能力、投資機會方面進行選擇。用托賓Q（TobinQ）控制企業(yè)相對價值；用資產(chǎn)負債率（Lev）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Cash）及總資產(chǎn)凈利率（Roa）控制企業(yè)償債能力；用息稅前利潤率（Ebit）和季度營業(yè)收入增長率（RevR）控制企業(yè)盈利能力；用總資產(chǎn)增長率（CapR）控制企業(yè)成長能力。

（三）模型構(gòu)建

借鑒前人對融券賣空制度的研究[8，16，17]，并基于我國實施融資融券制度所具備的準自然實驗環(huán)境設(shè)計模型。

針對假設(shè)1，設(shè)計模型（1）如下：

ΔFi，t=α0+α1Posti，t+αControlsi，t－1+∑tQuarter+∑iCompany+ε模型（1）

模型（1）中，i和t分別代表第i企業(yè)和第t季度，ΔFi，t即企業(yè)融資變量，Posti，t即賣空制度變量，Controlsi，t－1即諸多控制變量滯后一期的數(shù)據(jù)，∑tQuarter和∑iCompany分別為季度固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，殘差項ε衡量隨機誤差。

針對假設(shè)2a，使用模型（2）如下：

ΔOFi，t=α0+α1Posti，t+αControlsi，t－1+ ∑tQuarter+∑iCompany+ε 模型（2）

模型（2）中，ΔOFi，t為衡量企業(yè)過度融資的變量，該變量借鑒了Demirgu-Kunt等（1998）、文春暉等（2018）的方法[18，19]，通過計算過度融資比率來衡量企業(yè)的過度融資水平。計算過程如下：首先，計算企業(yè)的正常融資需求（NEFR），即成長性融資需求與內(nèi)源可獲得融資需求之差，具體計算方式見式（1），其中Asset為季度資產(chǎn)總計，Roe為季度凈資產(chǎn)利潤率；其次，由實際融資額與正常融資需求之差求得過度融資率（ΔOFi，t），具體計算方式見式（2），其中LD和SD分別為企業(yè)的長期負債和短期負債。此處控制變量同模型（1）。

模型（3）中，變量Q借鑒顧乃康等（2020）的做法[13]，選取企業(yè)的季度市凈率為標準，以此衡量股票價格，并且構(gòu)建變量Q與賣空制度變量Post的交互項作為因變量進行統(tǒng)計回歸。此處控制變量同模型（1）。

針對假設(shè)2c，使用模型（4）如下：

FCi，t=α0+α1Posti，t+αControlsi，t－1+∑tQuarter+∑iCompany+ε""""" 模型（4）

模型（4）中，被解釋變量FC為企業(yè)融資成本，借鑒趙良玉等（2017）、肖翔等（2019）的方法[20，21]，用企業(yè)股權(quán)融資成本（RE）、債權(quán)融資成本（RD）和加權(quán)平均融資成本（R）來衡量企業(yè)的融資成本水平。具體衡量方式如下：首先，企業(yè)股權(quán)融資成本的計算需使用CAPM資本資產(chǎn)定價模型，具體計算見式（3），其中Rf為市場無風(fēng)險利率，βi為證券的beta系數(shù)，Rm為市場風(fēng)險利率，（Rm-Rf）為股票市場溢價；其次，企業(yè)債權(quán)融資成本以企業(yè)利息支出與長短期負債的平均余額比值來衡量，具體計算見式（4）；最后，使用加權(quán)平均的計算方法求得融資成本，具體計算見式（5），其中，Equity和Debt分別代表所有者權(quán)益總計和企業(yè)季度負債總計，Tax指企業(yè)所得稅稅率，此處使用企業(yè)的平均所得稅稅率③，此處控制變量同模型（1）。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。

從表1列（1）可以看出，全樣本企業(yè)季度新增融資額比率的平均值為0.00291，大于列（2）處理組的0.00275，而小于列（3）控制組的0.00338?？梢猿醪酵茢?，相對于非標的企業(yè)來說，標的企業(yè)的融資規(guī)模要更小，而這種差異是否與賣空制度的引入有關(guān)還需進一步進行實證檢驗。其他各財務(wù)指標分布均在合理區(qū)間。

（二） 賣空制度影響企業(yè)融資的結(jié)果分析

1.賣空制度與企業(yè)融資的回歸結(jié)果。

賣空制度與企業(yè)融資的回歸結(jié)果如表2列（1）所示。變量Post的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，表明賣空制度引入后，與非賣空標的企業(yè)相比，賣空標的企業(yè)的外源融資會明顯縮減，假設(shè)1得證。

2.賣空制度影響企業(yè)融資的作用機制檢驗。

（1）作用機制一：外部治理效應(yīng)檢驗。

模型（2）的回歸結(jié)果見表2列（2）。發(fā)現(xiàn)ΔOF與Post的相關(guān)系數(shù)為-0.007，并且在10%水平上顯著，說明賣空制度的引入能夠抑制企業(yè)過度融資，外部治理效應(yīng)作用路徑成立，即假設(shè)2a得證。

（2）作用機制二：市場信息反饋效應(yīng)檢驗。

模型（3）的回歸結(jié)果如表2列（3）所示，企業(yè)季度新增融資變量ΔF與交互項Post×Q之間的回歸系數(shù)為-0.002，并且在5%水平上顯著；變量ΔF與變量Q之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0001，且不顯著，說明賣空制度的引入增強了股票價格和企業(yè)融資之間的關(guān)聯(lián)程度，強化了企業(yè)融資水平——股票價格的敏感性，市場信息反饋效應(yīng)作用路徑成立，假設(shè)2b得證。

（3）作用機制三：企業(yè)融資成本效應(yīng)檢驗。模型（4）的回歸結(jié)果如表2列（4）～列（6）所示。從表2列（4）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)融資成本變量RE與賣空制度變量Post之間的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，但表2列（5）和列（6）的結(jié)果顯示，企業(yè)債權(quán)融資成本RD和企業(yè)加權(quán)平均融資成本R的系數(shù)并不顯著。這說明賣空制度雖沒有帶來債權(quán)融資成本和加權(quán)融資成本的明顯上升，但引起了股權(quán)融資成本的顯著上升。這仍然能夠證明引入賣空制度后確實導(dǎo)致了企業(yè)股權(quán)融資成本的增加，并由此對企業(yè)外源融資起到了一定的抑制作用。實證結(jié)果支持前文，假設(shè)2c部分得證。

（三） 進一步分析

1.企業(yè)資源配置效率分析。

賣空制度的引入會使得企業(yè)新增融資減少，但這種減少對于企業(yè)來說是積極的還是消極的仍需進一步分析。一方面，由于賣空制度的引入加大了企業(yè)負面信息被揭露的可能，企業(yè)股價下跌風(fēng)險加大，股東和債權(quán)人需要承擔(dān)因企業(yè)被賣空而導(dǎo)致的風(fēng)險，必然要求企業(yè)提供更高的回報率，由此，賣空標的企業(yè)需要付出更高的融資成本，標的企業(yè)自然會更加謹慎地做出融資決策并縮減不必要的融資項目；另一方面，高管在賣空制度約束下，會主動減少自利和短視行為，并積極獲取更多投資者和市場交易信息，以避免不適當?shù)娜谫Y。因此，賣空標的企業(yè)新增融資額減少是企業(yè)高管謹慎對待融資決策并糾偏的結(jié)果，它能夠幫助企業(yè)高管過濾企業(yè)的低效率融資，提高企業(yè)內(nèi)部資源配置效率，并最終表現(xiàn)出企業(yè)未來股票累計回報率的提升。

此處提出推測，賣空制度對標的企業(yè)融資的抑制作用能夠提高企業(yè)資源配置效率，并設(shè)計模型（5）如下，檢驗此推測。

Returni，t+1=α0+α1ΔFi，t+α2Posti，t×ΔFi，t+αControlsi，t－1+∑tQuarter+∑iCompany+ε模型（5）

模型（5）中，Returni，t+1為衡量企業(yè)未來一期股票表現(xiàn)的變量，使用企業(yè)下一季度股票累計回報率進行賦值，ΔF 為衡量企業(yè)融資水平的變量，所使用的控制變量分別是市凈率Q和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量Cash。

模型（5）的回歸結(jié)果如表3列（1）所示，企業(yè)下一季度股票表現(xiàn)衡量變量Return與交互項Post×ΔF之間的回歸系數(shù)為-0.048，并且在10%水平上顯著，而變量Return與變量ΔF之間的回歸系數(shù)僅僅為-0.013，說明引入賣空制度能夠降低企業(yè)的新增外源融資額并且提升企業(yè)未來股票表現(xiàn)，推測成立。

2.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析。

資本結(jié)構(gòu)理論認為，企業(yè)存在一個不斷變化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，由于其不是一個靜態(tài)的數(shù)值，企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)總在不同程度上偏離并且不斷地向著最優(yōu)化的方向進行調(diào)整[22]。在現(xiàn)實中，企業(yè)的最優(yōu)目標資本結(jié)構(gòu)會隨著企業(yè)價值、盈利能力等因素的變化而發(fā)生改變，所以企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)不能時刻與一個動態(tài)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)保持一致，而是一個不斷向其靠近的過程。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)通常用資產(chǎn)負債率來表示，即總負債/總資產(chǎn)，企業(yè)外源融資規(guī)模的變化將會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。賣空制度會影響企業(yè)融資，那么賣空制度是否影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，此處將嘗試檢驗，并設(shè)計模型（6）。

|Levi，t－Levi，t|=α0+α1Posti，t+αControlsi，t－1+∑tQuarter+∑iCompany+ε模型（6）

模型（6）中，|Levi，t－Levi，t|表示資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，是企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差額的絕對值，用來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離其最優(yōu)目標的程度，反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整的效率。此外，模型（6）還加入了以下控制變量：息稅前利潤率（Ebit）、托賓 Q 比率（TobinQ）、總資產(chǎn)凈利率（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、稅盾比率（Dep），前三個變量與前文保持一致；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為虛擬變量，國有企業(yè)賦值為1，否則為0；稅盾比率為固定資產(chǎn)折舊額除以資產(chǎn)總計。

賣空制度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的回歸結(jié)果如表3列（2）所示，在加入控制變量以及個體、時間固定效應(yīng)后，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的衡量變量Levi，t－Levi，t與賣空制度變量Post之間的回歸系數(shù)為-0.009，并且在1%水平上顯著，說明賣空制度的引入能夠促進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，減小企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的差距④。

（四） 穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗一：傾向得分匹配法（PSM）。

首先將樣本1∶1匹配，然后進行回歸，結(jié)果如表4列（1）所示。結(jié)果顯示，Post的系數(shù)仍顯著為負，這表明與非標的企業(yè)相比，標的企業(yè)外源融資明顯受到融資融券制度實施的影響，進一步證明了賣空制度會抑制企業(yè)融資，原有結(jié)論沒有發(fā)生變化，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.內(nèi)生性檢驗二：安慰劑檢驗法。

將融券標的企業(yè)設(shè)置虛擬調(diào)入時間，在2010年至2020年區(qū)間內(nèi)，將首次調(diào)入融資融券名單的時間分別向前平移3年，得到處理組樣本，然后進行回歸。從表4列（2）可以看出，Post 的系數(shù)并非負數(shù)且并不顯著，說明在此條件下的虛擬政策實施對企業(yè)外源融資并無明顯影響，在實施虛擬的融資融券政策條件下，難以得出本文原有研究結(jié)論。因此在融資融券制度實施前，可賣空企業(yè)與不可賣空企業(yè)之間的差異對本文的實證結(jié)果不會產(chǎn)生影響。

3.平行趨勢檢驗。

借鑒陳勝藍等（2018）的研究方法[23]，設(shè)置政策實施前后啞變量pre_1～3、post_1～3以及政策實施當期變量current，并檢驗主假設(shè)變量關(guān)系隨時間變化的情況，結(jié)果見表4列（3）。政策前一年數(shù)據(jù)需要作為基期而被剔除，政策后第一年數(shù)據(jù)由于完全共線性被清除。從表4列（3）可以看出，時間變量pre_2、pre_3的系數(shù)在賣空制度實施前均顯著為正，政策實施當期current的系數(shù)符號發(fā)生改變，顯著為負，且在實施后第二、三年post_2、post_3的系數(shù)仍為負數(shù)。結(jié)果表明，標的企業(yè)與非標的企業(yè)外源融資的差異在政策實施前并不明顯。本文主假設(shè)模型可靠。

4.變更被解釋變量。將企業(yè)融資的衡量方式變更為ΔF=（凈資產(chǎn)改變量+留存收益改變量+短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款的增加值）/期初總資產(chǎn)，再次進行回歸檢驗。結(jié)果見表4列（4），可以看到Post的系數(shù)仍然在10%水平上顯著為負，與前文結(jié)果一致，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié) 論

我國政府部門多次強調(diào)企業(yè)融資問題，如何防范企業(yè)過度融資風(fēng)險、改善企業(yè)融資狀況關(guān)乎企業(yè)的健康發(fā)展。本文利用我國2010年融資融券制度實施的契機，分析賣空制度對企業(yè)融資行為產(chǎn)生影響的邏輯，并且討論了企業(yè)融資規(guī)?？s減對企業(yè)資源配置效率與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的影響，為抑制企業(yè)過度融資、改善企業(yè)資源配置與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了經(jīng)驗證據(jù)。

研究發(fā)現(xiàn)，賣空制度實施抑制了企業(yè)融資規(guī)模增長。具體表現(xiàn)為：外部治理效應(yīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生威懾作用，其作用主要表現(xiàn)在抑制企業(yè)的過度融資行為；引入賣空制度能夠促進信息從外部投資者向企業(yè)高管的流動，使得企業(yè)融資規(guī)?！蓛r敏感度提高；而企業(yè)的融資成本隨著企業(yè)進入賣空標的名單后出現(xiàn)上升。進一步研究引入賣空制度導(dǎo)致企業(yè)融資規(guī)模減小的經(jīng)濟后果，結(jié)果表明融資規(guī)模的減小是有效率的，可以促進企業(yè)資源配置效率提升和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

我國實施融資融券制度十余年，學(xué)術(shù)和實踐中對該制度一直存在爭議，而本文的研究表明融券賣空制度在企業(yè)層面產(chǎn)生了積極的作用，能夠抑制企業(yè)過度融資，促進企業(yè)更有效率地進行資源配置，加快資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，對企業(yè)的治理與發(fā)展起到促進作用。本文的發(fā)現(xiàn)證明了融券賣空可以作為一個有效的外部治理機制。但當前中國的融資融券卻呈現(xiàn)融資多、融券少的非對稱市場狀態(tài)。因此，監(jiān)管當局應(yīng)積極推進兩融標的擴容，切實降低賣空摩擦，發(fā)揮融券賣空的治理作用，提升整體市場資源配置效率。

注釋：

① 我國于2010年3月正式啟動融資融券制度試點，結(jié)束了長達20年之久的單邊市場狀態(tài)，改變了我國證券市場交易者不能買跌的狀況。

② 2017年中國證監(jiān)會表示，為減少上市公司過度融資現(xiàn)象，會對上市公司融資次數(shù)過多以及單次融資數(shù)額過大的情況予以限制。2018年中國銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行業(yè)金融機構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法（試行）》，以抑制企業(yè)多頭融資和過度融資等不合理亂象，降低企業(yè)杠桿率過高引發(fā)的信用風(fēng)險。2019年中國銀保監(jiān)會發(fā)文表示，要建立健全聯(lián)合授信和債權(quán)人委員會機制，防止過度融資和多頭融資。2021年中國證監(jiān)會再次提出，在支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資發(fā)展的同時，有必要優(yōu)化債券融資結(jié)構(gòu)，堅決防范企業(yè)過度融資。

③ 在計算FC過程中發(fā)現(xiàn)，大部分個股beta系數(shù)都存在缺失情況，故此處所使用的RE數(shù)據(jù)是由國泰安數(shù)據(jù)庫收益預(yù)測專題板塊提供的個股收益率作為替代，并且發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)的各項利息支出數(shù)據(jù)也存在缺失情況，本文通過比較最終決定使用與之關(guān)聯(lián)的年末債務(wù)利息支出數(shù)據(jù)作為替代以計算RD。

④ 值得注意的是，本文對賣空制度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的分析仍舊難以提供有力的理論支撐，關(guān)于賣空制度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響還有非常大的研究空間，未來將繼續(xù)嘗試找到賣空制度對資本結(jié)構(gòu)的作用和影響機理，完善該領(lǐng)域的研究。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

The Influence of Short Selling System on Enterprise Finance

--Empirical Evidence from Short Selling System

WANG Junwei， WEI Mengdie， XU Yushu

（School of Accounting，Shandong University of Finance and Economic，Jinan，Shandong 250014，China）

Abstract：With" the margin selling system implemented in China in 2010， a quasi-natural experimental environment of batch expansion was used to test the impact of margin trading system on enterprise financing. The results showed that the introduction of short selling system can inhibit the external financing of enterprises， which leads to the reduction of over-financing caused by the external governance， the improvement of the sensitivity of corporate financing stock price sensitivity caused by the market information feedback effect and the increase of financing cost. Further analysis found that the reduction of enterprise external financing is efficient， which can improve the efficiency of enterprise resource allocation and promote the dynamic adjustment of capital structure. So studying the effect of the short selling system to capital market and micro-enterprises will contribute to the stable operation and perfection of the capital market. Therefore， the short selling system helps to restrain the excessive financing of enterprises， improve the efficiency of enterprise resource allocation， and is of great benefit to the stable operation and improvement of the capital market.

Key words：short selling system; enterprise financing; external governance effect; information feedback effect; financing cost effect

收稿日期： 2022-07-10

基金項目： 國家自然科學(xué)基金項目（72003106）；山東省社會科學(xué)規(guī)劃研究重點項目（19BJCJ63）；山東省社會科學(xué)規(guī)劃項目（21CJJJ19）

作者簡介： 王俊韡（1979—），女，山東濰坊人，管理學(xué)博士，應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后，美國克利夫蘭州立大學(xué)訪問學(xué)者，山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場與公司治理；魏夢蝶，山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院研究生，研究方向：資本市場與鄉(xiāng)村振興；徐玉姝，高速建設(shè)管理集團有限公司財務(wù)共享中心，研究方向：公司金融。